1.1、模型视角看货架电商影响因素

回国中国电商的演变，电商已经经历过（1）货架电商：代表企业为阿里巴巴、京 东集团、拼多多；（2）直播电商：点淘、抖音、快手；（3）社区团购：多多买菜、美 团优选、淘菜菜、兴盛优选；（4）即时零售（新零售）：美团闪购、饿了么&高德、京 东小时达。根据星图数据，2021 年双十一、2021 全年和 2022 年双十一，综合电商， 即货架电商，占电商大盘 GMV 的比重为均高于 80%，可以说货架电商的发展代表中国 电商演绎的主线，譬如直播电商的点淘和社区团购的多多买菜、美团优选均是由货架电 商公司针对用户需求做出反馈而提出的新业务类型。围绕该主线，通过五力模型展示电 商上下游和同行的参与者情况，我们将解释电商发展和拼多多脱颖而出历程。

1.1.1、行业现有竞争激烈，三分货架电商格局已定

讨论中国电商大盘与货架电商，阿里巴巴应是绕不开的话题中心，公司于 1999 年 起家并经营 2 业务，2011 年淘宝 1 拆 3 后 2C 天猫与 C2C 淘宝达成体系。2022 财 年（截至 2022 年 3 月 31 日为止 12 个月），阿里巴巴面向中国消费者的业务产生的 GMV 为 7.976 万亿元（yoy+6.4%），公司中国商业既有淘宝、天猫为代表的零售业务，又有 1688 为代表的批发业务，跨经济全球商业亦是。另外还有面向本地生活的饿了么和高德， 面向物流服务的菜鸟，以及诞生中国首套云计算操作系统“飞天”的阿里云等。根据星 图数据，依照双 11 当日 GMV 计算各平台份额，天猫份额总大于 58%，京东次之，拼 多多当日的最高占比为 6.8%。当下，阿里巴巴仍是中国最大的电商公司。

电商大促反馈的市占率表现与排名，也映衬着过去若干年阿里京东多多的销售情 况。京东 2021 年 GMV 为 3.30 万亿（yoy+26%），成立于 1998 年，京东是中国 2C 市场最大的电商平台。1P 为主 3P 为辅的商业模式下，京东在 2010 年接受高瓴资本 3 亿美元投资，成为当时唯一一家自建履约体系的电商企业。目前，京东将资产做重，在 2 月发行嘉实京东仓储基础设施 REI㒪，成为首只民企仓储物流 REI㒪，突出其供应链赋 能实体企业的能力。此外，京东将上线“百亿补贴”频道并设置一级入口，通过后台设 置全网比价系统公司承诺价格高于外网则实行“双倍赔付”，百亿补贴兴起于拼多多并 已发展为“百亿补贴专项”，行业内部横向竞争仍然激烈。

1.1.2、网购用户渗透提升，买方凭下单形成议价权

零售消费是一项基本消费需求，吃、穿、用均围绕零售而展开。随着国内生产总值 的增加，居民收入及消费水平提升，因此社会消费品零售总额也呈现同步变化。实际上 居民消费支出占收入的比重围绕 66~72%较为稳定，随着手机与移动互联网的普及，该 部分稳定的消费需求由线下转移至线上，带动零售电商的发展。 随着手机与移动互联网的普及，零售需求逐渐转移至线上。根据国家统计局数据， 网络购物用户规模占比由 2015 年占总人口的 29.9%提升至 2022 年的 60.8%，用户数 量与用户渗透率在过去 7 年实现翻倍。

2022 年实物商品网上零售总额达到 11.96 万亿， 占社零比重达到 27.21%，线上零售规模足够大。反过来讲，尽管 IMF 近期对中国经济 给出 5.2%增速，可预料网上零售额随着经济向好预期而逐渐扩大和占社零比重都逐渐提 升，网购用户渗透率速率已逐步放缓。用户既能够选择在淘宝、天猫、京东、拼多多上 通过搜索下单，又可以在抖音、快手上通过刷直播视频购物，用户留存率和复购率早已 成为各平台关注的重点之一，所以 2008、2009 年京东和阿里就已推出 618 和双 11 促 销并延续至今。拼多多通过百亿补贴（已升级为“百亿补贴专项”）击穿商品底价，它 的促销跳出 618、双 11 大促的时间限制，用户几乎每天都能够在平台通过低价享受好物。 同样地，2 月京东将推出“百亿补贴”一级入口正面对抗拼多多，以上均是把抽象的消 费者议价权具象化为平台之间的价格、服务、履约时效竞争。

1.1.3、流量决定销量，上游供应商议价权逐渐下移

在零售或电商领域存在较为经典的“不可能三角问题”，通常认为平台、商家、消 费者难以同时优厚的回报，尤其在发展成熟的市场，消费者和商家通常互相买单。 假设三方之中仅有一方权益受损：情况一为平台与商家通过高价格商品从消费者处 获益，由于可选择平台众多，消费者通常会在自由裁量后加速流失至其他电商平台，平 台和商家短期获益却损失了长期用户价值。

情况二为平台发起促销活动，商家以单位 SKU 收益降低换取用户缩短面向相对低价时的商品决策链路。无论站在平台或消费者角 度，情况二均占优于情况一，商家的议价权已被削弱。情况三为平台舍弃自身利益，将 优惠倾斜消费者，将扶持注入商家侧，追求消费者长期留存的平台方通常会加大短期投 入补贴消费者和商家，譬如社区团购、初登美国的 㒪emO 和京东“百亿补贴”升级为一 级入口均属此类。但是，从商业角度（企业现金流）考虑，该短期策略难长久，情况三 亦占优于情况一。因此，尽管线上零售供应商和商家处在产业链的上游，面对挟流量（消 费者）的中心化平台其议价权逐渐下移。

拉长时间维度，平台的 ke re 预期提升，但会在 618 和双 11 等大促或其他专项 活动时，通过短期策略让利消费者、商家，取得用户积累和留存，商家通常遵守平台规 则、质量和退换货要求。低议价权现象在服务商中亦常见，电商件在快递总单量中占比 超七成，快递企业为提升产能利用率或形成规模效应，通过激烈的价格战牺牲件单价和 提升件单量。根据，国家邮政局数据，2020 年快递服务平均价格为 10.5 元/件，约为 2011 年半价，仅考虑电商件则价格更低。

1.1.4、货架电商贯穿供应链，潜在进入者或难入场

点淘、抖音、快手占据直播电商领域绝大部分市场份额，后两者分别发力“兴趣” 和聚焦“信任”。登陆货架电商“逛”时，消费者的第一触发点在于搜索，遇到合适的 单品加入购物车和全网比价，决策链条相对较长，但构成购物消费的主要形式。抖音、 快手等短视频平台，通过推荐算法向用户推送兴趣视频和直播购物频道，结合 KOL、KOI 主播对品的描述与试用，大大缩短消费决策时间。 根据埃森哲 2017 和 2021 年对中国消费者的调研，有明确需求时顾客最倾向于电商 网站和线下体验查找商品服务信息随后完成购买。2017~2021 年选择使用直播间查找商 品服务信息比例增幅为 14%，仍不及电商网站和门店体验增幅的 19%，直播电商消费范 式完全取代货架电商的论点被证伪。因此，我们能够看到抖音、快手都将业务做深并设 置货架电商。

1.1.5、争取有效用户时长，替代威胁或非电商应用

根据《QOeYMoie2022 中国移动互联网年度大报告》，2022 年 12 月用户月人均 使用时长已经达到 2633 分钟，即每日 6.27 小时。其中分配到综合电商的时间从 2020 年和 2021 年的 5%和 5.5%减少至 4.5%。我们认为（货架）电商的替代风险主要来自用 户在移动互联网上使用非电商类应用时间的增加，包括通讯、短视频和游戏。 对于货架电商平台，提升用户使用时长后，电商广告、商品销售 GMV 才有更好的 增长预期。

因此各平台通过多方式令用户多停留在 App 中。2022 年 2 月多多视频在正 式在一级菜单栏上线，视频不含购物链接，仅通过有趣、好玩的短视频内容和观看现金 奖励提现，尽可能提升用户在 App 内的留存时间。多方式探索用户留存后，拼多多目前 已经取得同行业中最高的用户单次使用时长，2023 年 1 月为 4.10 分钟（淘宝 4.07 分钟）。 阿里则将淘宝聚合成流量的一级入口，在淘宝主页能够看到淘宝直播、天猫、闲鱼、飞 猪旅行、饿了么和淘票票等，以万能的淘宝之姿争取使用时长。京东与淘宝均在一级菜 单栏加入“逛”功能，本质是将该窗口打造成消费者分享购物体验的场所。

1.2、紧盯大众需求，多多蚍蜉撼树

分析完电商行业的波特五力模型，我们认为对货架电商行业内竞争，与“人、货” 间的议价顺序和利益分配已基本解释完毕。阿里京东巨头环伺，长久以来电商行业是被 认为最难出现新独角兽的赛道，拼多多正是优化了平台、消费者和商家间的利益分配， 才做到 2015 年成立、3 年即上市和 5 年即超越淘系拥有全行业最多年活跃消费者的平 台。

1.2.1、受众群众覆盖广，用户留存粘性强

阿里巴巴 2014 年登陆纽交所上市，假货问题在上市前后始终困扰着平台的声誉和 发展。双 11 假货口水战将其推至风口浪尖，因此淘宝在 2014 年底连续三天发布打假报 告。在打假风波影响下，2015 年淘宝严厉打击假货号称“一秒钟下线 24 万做假商家”， 同年京东也下线旗下拍拍网，2017 年发布的《2017 年阿里巴巴知识产权保护年度报告》 （简称《打假年报》）显示，2017 年 24 万个淘宝疑似售假店铺被关、97%的“问题链 接”一上线即被封杀。至此，国内电商第一阶段巨头阿里京东暂时告别假货风潮， 2017~2018 年间两家头部电商平台“坚守商品质量，遥望消费升级”，用户 ARPU 值 均迎来高速增长，曾依仗阿里京东的低端供应链企业出清并逐渐流向新兴平台——拼多 多。

亿万家庭可支配收入真实写照，统计局每年发布的《统计年鉴》将家庭可支配收入 分为五等份，2021 年各区间家庭的人均可支配收入分别为 8333、18446、29053、44949 和 85836 元，则 20%中间偏下收入组家庭人均月度可支配收入约为 1537 元，由此可得 5.65 亿居民月度人均可支配收入不足 1530 元的结论，2020 年热议话题“6 亿人每月人 均收入 1000 元”稍显夸张，但大众实际消费能力不强确为事实；消费即需求在电商平 台上的映射，我们拉取电商大盘聚合视角下分品类销量的排名，服饰、食品、家庭清洁、 婴幼儿产品和日用工具分列销量排行前五，大众对以上品类的消费认知并不仅局限在品 牌上，中国作为世界工厂迭代而来的所谓“低端”供应链生产出的产品质量过关并且价 格实惠，缺乏合理的品牌意识和营销方式在因此被冠以“假货”名号。

艾瑞咨询 2020 年对网购用户决策因素进行调研，产品质量、是否确保正品、网站信赖度、价格和品类 被视为最重要的五项因素。假货绝非好物，但亿万家庭收入真实写照决定低端供应链也 可成为网购产品商家的重要成分。随着该部分低端供应链商家流入拼多多，其活跃商家 数量由 2018 年的 360 万家增加至 2020 年的 860 万家（CAGR 高达 54.6%），丰富的 产品需求满足与日俱增的消费者数量，拼多多的用户粘性使用位列平台之首。

1.2.2、多快好省Costco+社交裂变Disneyland=一阶占优其他平台

拼多多在招股书和年报中指出，企业愿景是达成“CoYco”和“hiYneynd”的综 合体，前者的定义即低价好物，后者是为人称道的快乐场景，我们认为拼多多已然达成。 首先，“多快好省”四维评价表现优异。“多快好省”最早用于社会主义建设中， 用于电商领域表征用户需求也丝毫不为过，其分别对应商品丰富、履约快捷、质量保障 与价格实惠，我们通过雷达图打分模型总结出多多在四方面的综合表现为 No.1：（1） 商品数量：艾瑞咨询通过对其 iCick 社区用户进行调研得到用户对平台品类丰富度的评 价，多多 SKU 数量表现仅次于淘宝。淘系电商最早可追溯至 1999 年，作为中国最早最 大的货架电商平台，年轻的多多 SKU 数量仅次于淘宝并不意外；

（2）履约时效：由于 自建物流，京东履约时效可做至极致，配合达达&京东到家，个别商品已支持小时达。 根据我们的测算，京东的平均履约时长为 1.5 天。阿里通过菜鸟实现整个快递行业的服 务升级，天猫履约品质优先得到保障，“天猫直送”可选当日达、次日达、隔日达、预 约配送和送货上门，整个淘系的平均履约时长约为 2~2.5 天。尽管拼多多并未涉足物流， 但菜鸟治下的电商物流已实现价格、履约时效的升级，合作四通一达已能达到 2~3 天的 履约下限，相比下价格、质量是影响用户决策的更重要因素；

（3）质量保障：低端供 应链曾引起过淘宝假货风波，如今也正困扰多多,在新浪旗下的黑猫投诉网上，拼多多的 累计投诉量达到 69.50 万条，回复率和完成率分别为 15%和 11%，表现不及 1P 为主赋 能及时响应的京东商城但亦好于淘宝商城的 2%。为优化消费者体验，公司在 2022 年 4 月推出严苛的质量规则，将商品抽检不合格分为 A//C/h 四类，达到累计次数（n）需 赔付相应订单额。我们认为拼多多已达成用户渗透目标，消费者体验是其主要发展方向 （序贯流程才是用户留存、ARPU 提升），在质量管理和新品牌计划驱使下商品质量或 显著提升；

（4）价格实惠：我们抽调电商平台销量排行榜上的品类，横向对拼多多和淘 宝在百货（淘宝强势品类之一）、拼多多和京东在小家电（京东强势品类之一）的销量 情况。百货端，拼多多轻松打造 10 万+件销量的爆品，对比下淘宝上的爆品最高已售仅 1 万+件，且两个平台的商家本质上均为白牌；小家电端，多多爆品依旧 10 万+件，京东擅长于 3C 数码与家电，少数含品牌的小家电销量（最高可达 116.1 万）高于拼多多， 影响力稍弱的品牌随即销量走低至“