2018年4月27日颁布的《资管新规》第六条规定：“ 金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持‘了解产品’和‘了解客户’的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品”；第十二条规定“金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容”。

2019年11月8日颁布的《九民纪要》第72条规定，卖方机构在向金融消费者推介、销售金融产品以及为投资者从事高风险投资活动提供服务过程中必须履行了解客户、了解产品、将适当的产品销售给适合的金融消费者等义务，并强调适当性义务的履行是“卖者尽责”的内容，也是“买者自负”的前提和基础。《九民纪要》第76条规定：“ 告知说明义务的履行是金融消费者能够真正了解各类高风险等级金融产品或者高风险等级投资活动的投资风险和收益的关键，人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务”。

2019年12月28日颁布的修订版《证券法》第88条规定“ 证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务”。

《证券法》《九民纪要》和《资管新规》分别由立法机关、司法机关和行政部门颁布，从立法、司法以及行政监管的不同角度规定了金融机构的适当性义务以及在销售阶段的告知说明义务。

(二) 适当性义务的具体内容

适当性义务要求金融机构在向投资者推介金融产品前了解产品、了解客户并将合适的产品推介给合适的投资者。

金融机构应当全面了解其发行、销售的金融产品的类型、特征，并根据其具体情况，将金融产品划分相应的风险等级；此外，金融机构还应了解投资者的具体信息，例如投资者的财产状况、投资知识和经验、专业能力等，对客户的风险承受能力进行调查并评定相关等级。在充分了解金融产品和了解客户的基础之上，向投资者推介与其风险承受能力向匹配的金融产品。

(三) 告知说明义务的具体内容

告知说明义务要求卖方在向投资者推介具体金融产品时，以投资者能够理解的方式向投资者充分揭示该金融产品的投资风险，使得投资者在充分了解该金融产品的投资风险的前提下，自主决策。

关于适当性义务和告知说明义务之间的关系，有观点认为告知说明义务是适当性义务的组成部分。《九民纪要》中将适当性义务和告知说明义务分两个条款分别予以规定。司法实践中，法院通常将是否违反适当性义务和是否违反告知说明义务作为不同的争议焦点。笔者认为，适当性义务和告知说明义务的内涵以及作用是不同的。正如上海金融法院在常为人诉管理人的案例[注1]中指出的，告知说明义务旨在缓解交易双方信息不对称，而适当性义务则是防止卖方机构为追求自身利益而推荐不适合的产品，两者共同作用于合同缔结过程中失衡的信息秩序。适当性义务是保护金融消费者的第一道防线；告知说明义务是在解决了匹配性问题以后，金融机构对具体金融产品的风险揭示，是保护金融消费者的第二道防线。

2

对我国司法实践的考察与探析

为了考察《资管新规》《九民纪要》生效以后，我国司法实践关于适当性义务、告知说明义务的运用情况，本文对近两年（即2021年度、2022年度）北京、上海、广州、深圳四地的相关司法案例进行了搜集和检索，在进行仔细审阅后，最终筛选出了59个参考案例。

(一) 对参考案例的整体分析

在59个参考案例中只有一个案例的原告为机构投资者，其余均为自然人投资者。而被告不仅包括资管产品的发行人、代销机构，部分案例中还包括资管产品的托管人，甚至底层资产的债务人。原告起诉的理由，除了主张金融机构在销售阶段违反适当性义务或者告知说明义务外，在部分案例中原告还同时主张管理人未尽到通知、信息披露、审慎投资、及时清算等管理义务。

从判决结果分析，在59个参考案例中，法院判决全额赔偿的有13个（占比为22%）、判决部分赔偿的有26个（占比为44%）、判决不赔的有20个（占比为34%），法院判决部分赔偿的案例占比最多。

具体到赔偿原因的分析，在上述全额赔偿和部分赔偿的39个案例中，因被告违反适当性义务的案例有19个、因被告在销售阶段违反告知说明义务的案例有5个、因被告在销售阶段同时违反适当性义务和告知说明义务的案例有2个。其余13个案例中原告虽然主张被告违反了适当性义务或者告知说明义务，但该项理由未获法院支持，法院因被告在管理阶段的违约行为而判决被告承担赔偿责任。因此，被告因在销售阶段违反适当性义务或者告知说明义务而承担赔偿责任的案例共有26个，具体赔偿范围详见下表：

(二) 法院认定被告违反适当性义务的相关案例分析

在上述被告因违反适当性义务而承担赔偿责任的案例中，如果对原因进行细分，绝大部分案例是由于被告没有对客户的风险识别能力、风险承受能力进行充分调查引起的。了解客户、了解产品是履行匹配义务的基础和前提，在未了解客户的情况下，金融机构显然违反了适当性义务。

由于金融机构销售人员在向投资者推销金融产品时，其销售的资金规模往往决定了其收入水平，为了完成销售任务，销售人员操纵调查问卷、代为填写调查问卷等情况时有发生。一旦出现投资亏损，投资者往往会以金融机构在销售过程中的违规事项为由进行索赔，如果相关调查问卷并非投资者本人签署，那么金融机构将因违反适当性义务而承担赔偿责任。例如：在投资者诉管理人的案例[注2]中，《客户风险承受能力调查问卷》《资管合同》《风险揭示书》均非投资者本人签署，法院认定金融机构无法举证证明在销售过程中对投资者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行测试，违反了适当性义务，但法院考虑到投资者在本人在未签署合同文本的情况下进行大额投资，也存在一定过错，酌定金融机构赔偿投资者损失金额的50%。在杨某诉管理人及代销机构的案件[注3]中，《基金交易业务申请表》《基金合同》等均由销售人员代为签署，《基金合同》上载明的回访电话、邮箱均系销售人员使用，法院认为，金融机构在销售金融产品时未了解投资者的风险承受能力，违反了适当性义务，应赔偿投资者的全部损失。

适当性义务解决的是金融机构能够向投资者推介哪些金融产品，因此，金融机构应在向投资者推介具体金融产品前对客户进行适当性调查。如果金融机构没有及时对客户进行适当性调查，也可能会面临赔偿责任。例如在董振远诉基金管理人的案件中[注4]，法院认为，管理人于基金产品成立后才对投资者进行风险承受能力评估，即使投资者后续评估符合要求，也无法抵消其未及时履行自身义务的过错。同时法官认为，管理人对适当性义务的违反并未在实质上过度影响投资者认购案涉基金的自主决定，酌定金融机构赔偿投资者损失金额的20%。

虽然《九民纪要》第77条规定卖方违反适当性义务的赔偿范围为投资者的实际损失，但在司法实践中，对于金融机构的赔偿范围，法院仍存在较大的自由裁量空间。在金融机构违反适当性义务的情况下，法院可能以投资者个人存在过错为由，判决投资者自行承担部分损失。例如，在李某诉基金管理人及代销机构的案例[注5]中，法官认定金融机构违反了适当性义务，但同时表示司法需要在培养成熟理性投资者、保护金融消费者权益之间找到合适的平衡点，原告作为完全行为能力人，在缔约过程中签字确认知晓相关风险，这虽然不能免除金融机构的适当推介义务，但也说明原告对于案涉投资行为的风险具有一定认知，理应自行承担部分损失，酌定金融机构赔偿投资者60%的损失。

(三) 法院认定被告违反告知说明义务的相关案例分析

被告因违反告知说明义务而承担赔偿责任的案例，主要表现为被告没有向投资者说明金融资管产品投资的底层资产的具体风险。法院在认定金融机构违反告知说明义务的情况下，会进一步审查金融机构未披露的风险因素与原告投资损失之间的因果关系，判决金融机构在原因力范围内对原告的损失承担赔偿责任。

例如在张某诉管理人的案例[注6]中，投资者在资管计划开放销售时认购了资管计划，该资管计划投资的底层资产为债券组合，在投资者认购资管计划时部分债券的信用等级被下调、不符合资管合同规定的信用评级，而管理人未将该情况告知投资者。法院认为，管理人未在与投资者签订合同前及时向投资者披露投资组合中存在低于合同约定评级的债券或其投资面临的切实风险，且根据法院对因果关系的审查，投资者的损失均来源于这部分信用评级下调的债券，故判决被告赔偿投资者全部损失。

在周某诉管理人的案例[注7]中，资管计划投资的底层资产为宏某1（某上市公司）对宏某2（宏某1的子公司）的应收账款，宏某1没有在上市公司年报中披露相应的应收账款，管理人亦未向投资人说明该应收账款与宏某1在上市公司年报中披露的应收账款之间的关系和差别，法院认为管理人未尽到告知说明义务，综合考量管理人的过错程度，酌定管理人赔偿投资者10%的损失。

针对不同的金融消费者，金融机构的告知说明义务标准有所不同，例如老年投资者在投资高风险金融产品时，金融机构需进行特别风险提示。在崔某诉管理人的案例[注8]中，原告称其在签署信托合同时已经68岁，其签署相关文件是受销售人员的误导，双录视频中其并未听懂相关问题，是受销售人员诱导作出的回答。该案中，金融机构在投资者签署的风险确认函中特别提示“本项目风险程度可能已经超过您所在年龄段的一般风险承受能力，请您向理财经理充分了解本项目的投资风险”。法院认为，被告针对投资者年龄较大的情况已经进行了特别风险提示，尽到了告知说明义务，驳回了原告的诉讼请求。

3

对完善金融资管产品销售管理的建议

(一) 严格按照监管要求完善销售管理

《九民纪要》第73条强调监管部门的监管规定，与法律和国务院发布的规范性文件不相抵触的，可以参照适用。监管文件可以作为法院判决的依据，因此，金融机构在销售文件的制作上，应当严格按照监管文件的要求进行。否则，一旦金融产品出现亏损，很容易被投资者发现并以此为由进行追责。

(二) 完善对投资者的适当性调查

法院在审查金融机构是否履行对客户的适当性调查义务时，不仅会考虑风险评估的最终分值和结论，也会关注投资者在调查问卷中对具体问题的答复。因此，金融机构对投资者的风险能力测试不能仅以总体分值确定，还应注意调查问卷中的相关问题不存在矛盾、评估结论与投资者对具体问题的答复相一致。

(三) 完善告知说明义务的履行

《九民纪要》第76条强调，卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。因此，金融机构不能在销售文件中对不同产品、不同投资者采用通用的风险提示模板，对投资风险仅作泛泛说明。而应当针对不同产品、不同金融消费者，有针对性地设计风险提示条款，避免无差别地风险提示。

(四) 注重证据的留存

《九民纪要》第75条规定举证责任倒置的原则，由金融机构举证证明其履行了适当性义务和告知说明义务，因此，证据的留存对金融机构而言尤为重要。对于线下销售的金融产品，金融机构应妥善保管好投资者签署的风险评估调查文件、风险揭示书以及双录资料等。对于消费者通过网络、自助服务设备等线上购买的金融产品，金融机构应对消费者业务办理的完整过程进行记录，并在合理期限内予以妥善的保管。否则一旦发生法律纠纷，金融机构将极为被动，例如在王某诉某银行的案例[注9]中，银行主张投资者系通过自主体验区的电脑自助购买了银行理财产品，但银行未能对销售过程进行录音录音，也没有对线上购买操作流程进行存证，因此必须承担举证不能的后果。

4

结语

通过梳理两年来的相关判例，我们发现，金融机构违反适当性义务的情形主要表现为未能对投资者进行充分的适当性调查，违反告知说明义务的情形则主要表现为没有对金融资管产品的底层资产的具体风险进行披露方面。在金融机构违反适当性义务的情况下，法院通常会考虑投资者自身的过错情况，判决金融机构承担部分赔偿责任；在金融机构违反告知说明义务的情况下，法院通过审查损失因果关系，判决金融机构在原因力范围内承担赔偿责任。

《九民纪要》对于金融机构在销售环节的责任问题规定了举证责任倒置，因此，如果金融机构不对金融资管产品的销售管理进行优化和完善，不妥善留存相关证据，一旦发生金融资管产品的投资损失，很容易引巨额赔偿责任。建议金融机构严格按照监管部门的要求审视完善金融资管产品的销售管理，优化对投资者的问卷调查的设计，针对不同产品、不同的投资者设计不同的风险提示内容，并注意证据留存，以此防范业务风险、妥善应对法律纠纷。

【 特别声明：本篇文章所阐述和说明的观点仅代表作者本人意见，仅供参考和交流，不代表本所或其律师出具的任何形式之法律意见或建议。】

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注释及参考文献:

[1] 参见上海金融法院（2020）沪74民终461号民事判决书。

[2] 参见上海金融法院（2022）沪74民终447号民事判决书、（2022）沪74民终448号、（2022）沪74民终449号、（2021）沪74民终2044号民事判决书。

[3] 参见北京市东城区法院（2021）京0101民初10231号民事判决书。

[4] 参见北京金融法院(2021)京74民终482号民事判决书。

[5] 参见深圳市中级人民法院（2020）粤03民终27204号民事判决书。

[6] 参见上海金融法院（2022）沪74民终687号民事判决书。

[7] 参见上海金融法院（2021）沪74民终1376号民事判决书。

[8] 参见北京金融法院（2021）京74民终478号民事判决书。

[9] 参见上海金融法院（2022）沪74民终919号民事判决书。

本书由基小律团队合伙人邹菁律师、张泽传律师、周蒙俊律师著作，内容基于作者多年实务经验，涵盖创业投资基金的募集设立与投资运作的全过程，欢迎各位基小律的朋友订购阅读！

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