来源：雪球App，作者： 潘潘的美股ETF星球，（https://xueqiu.com/3340475156/155566034）

（全文共5500字，大约阅读10分钟）

 承接《【基金测评】交银定期支付双息平衡》，本期介绍这只基金的基金经理——杨浩。

 $交银定期支付双息平衡(F519732)$   $交银新生活力混合(F519772)$   $交银内核驱动混合(F008507)$ 

资料来源：交银施罗德基金公司官网

杨浩，北京邮电大学通信与信息系统专业硕士，10年证券投资行业从业经验。2010年大学毕业就加入交银施罗德基金管理公司，做了五年左右的研究员，从2015年8月开始担任基金经理，接管的第一只基金是——担任基金经理的时间不算很长，大概5年。

目前，杨浩一共管理4只基金，是2015年8月15日从别人手上接来的，也是杨浩管理的第一只基金；其他三只基金都是亲儿子。

资料来源：基金公司官网

这4只基金的业绩比较基准不尽相同：

以【中证红利指数】为业绩比较基准；

和以【沪深300指数】为业绩比较基准；

以【中证战略新兴产业成分指数】为业绩比较基准。

——我们等下会看基金实际的业绩表现如何，差别大不大；投资的具体股票差别大不大。

中证红利指数：以沪深A股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100只股票为成分股，采用股息率作为权重分配依据，以反映A股市场高红利股票的整体表现。

沪深300指数：由上海和深圳证券市场中市值大、流动性好的300只股票组成。

中国战略新兴产业成份指数：选取节能环保、新一代信息技术产业、生物产业、高端装备制造、新能源产业、新材料产业、新能源汽车、数字创意产业、高技术服务业等领域具有代表性的100家上市公司，采用自由流通股本加权方式，以反映中国战略新兴产业上市公司的走势。

这4只基金的投资范围也有区别：

的股票投资比例范围是30%-70%

的股票投资比例范围是0%-95%

和的股票投资比例范围是60%-95%

——我们等下会对比基金实际的股票仓位如何。

以下是杨浩接任以来基金的表现：

资料来源：choice金融终端

资料来源：choice金融终端

我们从杨浩开始管理基金的2015年8月15日开始统计。

自2015年8月15日至2020年7月底（约5年），回报率为201.5%，年化约25%；同期【沪深300全收益】上涨28.05%，年化约5%。

自2016年11月11日至2020年7月底（约3年8个月），回报率为192.3%，年化约34%；同期【沪深300全收益】上涨37.39%，年化约9%。

和是今年才成立的，可参考数据较少。

值得肯定的是，杨浩管理的和每年都能跑赢【沪深300全收益指数】。

另外，肉眼看走势图，这4个基金的走势非常相似，只是表现出来的弹性比其他三个基金更大一些。

资料来源：choice金融终端

季度末数据显示，的股票仓位基本要比的高10%以上，甚至有时候相差超过20%。

同样是今年1月发行的基金，和的股票仓位却差别比较大，明显偏低，暂时不知道是啥原因。

结合股票仓位，我们再回来看和的表现。

把【沪深300全收益指数】上涨/下跌的阶段做大概的切割，看看对应期间基金的涨跌幅：

资料来源：choice金融终端

从阶段性趋势来看，的弹性确实比更大——涨的时候涨得更多，跌得时候跌得也更多。

我们在《【基金测评】交银定期支付双息平衡》中说到：作为一只股票仓位不足70%的混合型基金，表现出来的优点之一就是——在市场下行阶段，基金跌得比指数少。尤其在2019年4月10日~2020年3月23日阶段，市场是下跌的，基金还能逆势上涨25%。

这个说法好像是把基金的“逆势上涨”与“股票仓位”挂钩在一起，其实不是很准确。看杨浩管理的仓位更高的在2019年4月10日~2020年3月23日阶段（⑦）的表现，基金的“逆势上涨”应该与股票仓位无关，与选取的股票相关。

基金每半年度和年度报告中，会披露《累计买入/卖出金额超出期初基金资产净值2%或前20名的股票明细》，我们把年报数据减去半年报数据，得到每年下半年累计买入/卖出前列的股票。

前列是指：当期净买入/净卖出金额占期初资产净值比例＞2%。

2017年上半年累计买入/卖出前列的股票：

资料来源：choice金融终端，基金评价笔记

红底：重合的净买入股票；绿底：重合的净卖出股票

2017年下半年累计买入/卖出前列的股票：

资料来源：choice金融终端，基金评价笔记

红底：重合的净买入股票；绿底：重合的净卖出股票

2018年上半年累计买入/卖出前列的股票：

资料来源：choice金融终端，基金评价笔记

红底：重合的净买入股票；绿底：重合的净卖出股票

2018年下半年累计买入/卖出前列的股票：

资料来源：choice金融终端，基金评价笔记

红底：重合的净买入股票；绿底：重合的净卖出股票

2019年上半年累计买入/卖出前列的股票：

资料来源：choice金融终端，基金评价笔记

红底：重合的净买入股票；绿底：重合的净卖出股票

2019年下半年累计买入/卖出前列的股票：

资料来源：choice金融终端，基金评价笔记

红底：重合的净买入股票；绿底：重合的净卖出股票

我们在《【基金测评】富国新动力 VS 交银新生活力（下）》和《【基金测评】交银定期支付双息平衡》中分别统计了和的行业分布，发现：2017年-2019年，杨浩重点布局了传媒、电子、计算机。

对比每半年累计买入/卖出前列的股票明细，尽管和的业绩比较基准不同，但是持股重复度还是非常高的。

以下是的相对排名：

资料来源：choice金融终端，基金评价笔记

在杨浩的管理下，和的相对排名非常不错：每年都在前1/3。

这个访谈记录我们在《【基金测评】富国新动力 VS 交银新生活力（下）》贴过，已经看过的可以跳过。

2020年，by点拾投资

1. 能否说说过去一年你投资框架上又有了哪些迭代？

做分析师的时候，我对于科技型成长股的投资并没有完善的方法。过去大家比较喜欢交易景气度，用前瞻指标进行投资。这种方法的错误率偏高，科技股估值比较贵，一旦犯错会面临较大回撤。我在2014年做TMT组长时，也觉得把价值投资和股票结合起来很困难。

最初我是按照Gartner曲线的生命周期进行投资。整个TMT里面有不同的行业和公司，所处的Gartner曲线不同。分别对应主题投资期、导入期、经典成长期和成熟期。通过按照不同生命周期进行归类，给予企业不同的估值和投资方法。

现在我的投资方法有些变化，主要有两个原因。第一，管理规模变大后要考虑更多的流动性问题。第二，整个国家转型过程中企业面临的风险点也超过之前的框架。

从2018年开始，我在过去的投资框架之上，加入了对企业价值观和商业模型的重视。企业价值观对应创造社会价值，好的商业模型对应创造股东价值。

扩大管理的容量同时，如何继续保留Alpha？我觉得比较好的办法是，把资金托付给这些具有优秀价值观，同时商业模型也比较好的公司，最好还具有时代感。

如果未来规模到100亿，甚至更大之后，我们很难再通过交易赚到钱，更多依靠企业成长。这是一个大的时代背景。

2. 你怎么看待目前的时代背景？

我自己一直是偏向产业角度的投资者，深刻感受到目前是非常好的时代。整个科学技术的进步、现代化管理体系、没有太多货币充斥在这个新时代，有机会把许多行业重塑一遍。这个时代是过去没有过的。优秀的管理和技术赋能，会把企业之间的差距拉很大。优质企业会过得更好这个事情，是有许多佐证的。

我现在很少投处于早期阶段的股票，从内核角度看企业，企业内部和行业结构的变化。这是我花时间最多的地方。

3. 能否谈谈你构建组合的思维？

我是学通讯出身的，比较有模块化思维方式。我自己是天秤座个性，喜欢四平八稳。构建组合上，也追求达到和谐生态。我的组合会有行业分散度、商业模型分散度、所处阶段分散度，他们彼此形成对冲，力求最终留下的都是Alpha。

历史上看，我组合波动不算大，并非是个股波动小，而是构建组合中实现了对冲。我将自己投资标的，分为四个方向：消费型服务业，品牌消费品，政企服务，先进制造。这四个商业模式完全不一样。力求形成东边不亮，西边亮。

我也比较幸运，头几年业绩也不错。大家也不会去争短期排名。我们有更多理想，建立自己的投资框架，希望变成投资哲学。

我真的很希望帮助持有人赚到钱，特别是散户。你回撤大的时候，客户就卖出去了。我们也希望把组合做得平稳，给个人投资者好的体验。

4. 为什么选择这四个商业模型？

消费型服务业，是一个崭新的大门类。这里面包含了对于蓝领和白领的服务，涉及医疗服务，教育服务，本地化生活服务，金融服务等等。这个模型的特征是，需求大。人都需要被服务。

这里面的难点是，供给整合变得困难，不能依靠堆人头。可以通过单人价值或者产品化率来提升价值。也有类似于美团这样的公司，可以通过科技手段把网络效应做好。由于很多服务业公司，资产是出表的，公司的壁垒很难体现在资产负债表上，公司的PB看上去就很高。要思考为什么这类公司PB那么高，并非真的估值很贵。

第二大门类是品牌消费品。最牛的是高端白酒龙头。这类公司里面有一些存量部分会进行重估，就是供应链做得好的公司。

第三类是政企服务业。这类公司特点是客户比较集中，商业模型不算那么好。但是阶段性弹性会比较大。类似于5G投资也是政企服务拉动的，检测类企业也属于这一类。

第四类是先进制造业。这类公司商业模型中客户数量比较少，和政企服务业有些类似的地方。光伏、电子制造都属于这个范围，大部分都是代工制造模式。这里面有些变化在于，政府补贴在某些领域取消了，已经导致一部分格局出现变化。

我看重企业的三个模型：景气度、产业生命周期、价值观，都可以在这四大模型里面讨论。这个组合可以调成我想要的样子，可以很有锐利度、也可以四平八稳，或者完全防御。

5. 你前面一直谈到价值观，为什么那么重视价值观？

价值观要和商业模式放在一起说，代表社会价值和商业价值。在经济转型过程中，之前一些企业家不好的发展习惯，要面临改变。过去企业家是尽可能快速提高渗透率，抢占市场份额。这是一种跑马圈地的做法，有些方式并不是那么好。

现在整个红利下来以后，很多市场空间是被供给创造出来。今天不再是比跑马圈地的速度，更加偏向于开垦模式。企业家要比客户更加深邃。这是很苦的活，要把产品做好，客户服务好。企业家会更加重视内控，而不是外在。过去的跑马圈地是很弱的管理机制，通过绝对化的市场竞争去做，将管理外放了。

6. 你超额收益来源是什么？

我超额收益几乎全部来自个股选择，仓位选择和行业配置几乎是0贡献。过去也做一些仓位选择，没有贡献超额收益，也没有负贡献。

今天，我持仓中的绝对意义TMT很少了。我现在更关注科技应用，而不是科技本身。我不会按照TMT里面的划分去做投资，而是我前面说的四个商业模型来做。

举个例子，以前看消费品大家都会按照可选消费、必选消费或者白酒和休闲食品这些门类划分。其实每一种产品，客户消费的动机是不一样的。比如口香糖，这种消费品如果客户要吃，那么半小时就要吃到。这背后企业的竞争力在于铺货是否足够全，经销商模式就比较好。这种模式肯定和卖牛奶是不一样的。

相反，教育不是一种体验式消费，而是要看结果的。在教育行业就一定要自营模式，用一体化的教研体系。所以这个教育体系，老板要想清楚，看到这个东西本质。

比如娱乐业，在美国的视频网站公司，真的想把这个行业做成大卖场模式？并非如此。迪士尼不是大卖场模式。我自己投的视频企业，就是分众化的，产品化的模式。当然，市场不够大，所以BAT也看不上。这是一种消费品模式。

同一个行业，企业家理解的不同，造成了发展路径不同。

今天我们研究成长股，已经不讲空间大小。路径比空间更重要。我们在2013到2015年犯的错误，并非是买了成长股，而是我们太着急，太讲究空间，没有研究路径。

我自己是一个比较喜欢置身于时代的人。投资不是单纯用金融工具来做就行了，那就浪费了这么好的时代，不要辜负时代。

7. 那你看估值会用什么指标？

不同公司的体系不一样，核心是类似的。最终买成长股，也希望现金流折现回来。很多时候做不到那么精准测算，只能模拟。做的事情，本质是一回事。我自己更多把自己想成公司高层，看他们是怎么思考的。我过去几年，找到一批不错的公司，关注公司管理层的方法对我提升理解的帮助很大。

8. 你是如何持续进化的？

通过反思。我比较善于反思，如果投资出现问题说明我的框架不够完善，逼迫我进化。

这也是为什么我把公司价值观放在非常高的位置。“没有不能买的股票，只有不能买的价格”这句话我非常不同意。价值观不正的公司，我是放弃的，不能在我这边进入股票库。很多股票是不能买的。

9. 如果重仓股下跌会怎么想？

我会看一下对净值影响有多少，这个股票和组合其他股票是否相似度，估值是否太高。如果相似度不高，估值也不高，基本面也没什么问题，我是不担心的。

10. 明年市场怎么看，会像今年市场那么好吗？

可能不太会像今年那么好。明年我认为有几个风险点。最大风险点是，大部分黑科技行业的供需关系比今年差很多。今年受益于之前5G扩张比较缓慢，大家在4G末期都很苦，没有快速扩产能。当需求快速拉动时，供求关系的缺口很大。到了明年，这个供求缺口会大幅缩窄。而且他们的特点是，客户比较少。第二个风险来自存量价值部分。既然存量价值很大，就有人要分割利益。这是我框架里面，最明显的两个风险。

看完以上的采访记录，我们的感受是这样的：

1. 杨浩的投资分四个方向：消费型服务业，品牌消费品，政企服务，先进制造。基金经理会从这四个大方向进行选股，从而做到分散配置。（其实这四个方向我也没太看明白，请各位大佬自行看第4问）

2. 尽管杨浩表示不会局限于TMT行业，但是受研究背景的影响，基金管理的年份也不算太长，因此尽管是从四个方向选出来的股票，但大多还是属于TMT行业范畴，TMT的印记还是比较重的。

3. 杨浩偏好成长股，偏向于自下而上的选股逻辑，重个股轻行业配置。

因为：

① 4个基金中，和今年才成立，暂时还看不出产品定位上面，与拥有三年以上完整业绩的和有什么区别。

② 有一个定期支付条款：每个月不管基金赚钱还是亏钱，产品都会自动赎回一部分份额，让投资者获得一部分现金。目前的年化支付率是6%——除非有现金流需要的人，否则每个月拿回一笔钱似乎没有什么必要。

③ 正因为有定期支付条款，使得基金的股票仓位要比低10%-20%左右——投资股票市场的资金利率效率会更低一些。

④ 从历史数据看，和选择的股票重合度非常高，投资风格上没有明显的区别。