建信期货研究服务

期货从业资格号：F03086042

摘要：

       通过对铁矿石期货合约历史波动率以及VIX指数历年走势的观察，我们发现铁矿石历史波动率以及VIX指数在20年-22年铁矿石期权上市期间具有一定的季节性规律，主要集中在3、4月份时期，而价格并没有呈现规律，通过一定的基本面分析我们认为这种波动规律可能主要来源于3、4月份钢市旺季的市场情绪，因此我们可以通过跨式期权组合来降低价格风险敞口，放大波动率风险敞口来从中获取收益，我们回测了20-22年的三年情况发现，整体收益情况与VIX具有较高的相关性，因此，在2月底3月初，历史波动率和VIX相对低位去滚动做多跨式组合，再于3月中旬反手滚动做空跨式组合，最终于4月中旬退出的策略或能带来一定的正向收益。但该策略仍基于波动率规律得以再现的情况，存在包括大商所对于开仓手数的限制与放开，终端地产不景气，钢厂对于铁矿石采购延期等风险点使得波动率走出不同于往年的走势。

一、铁矿石价格波动率观察

1.1 历史波动率情况

历史波动率是一种衡量金融资产价格波动性的指标，它通过分析资产过去一段时间的价格变化幅度来衡量其波动性。通常用标准差来计算历史波动率，历史波动率越高，表示资产价格变化的幅度越大；反之则表示资产价格变化的幅度较小。下图为铁矿石主力连续30日滚动窗口历史波动率，图中大的波动率跳跃为主力合约切换时间点在30日窗口期内的进出时间点，从近三年的铁矿石历史波动情况我们可以看到铁矿石期货在上半年3月份到4月份上旬呈现出一定的波动率上涨规律，而后于4月中下旬表现为波动率的震荡下降。

       从分钟级的数据我们能更加清晰地观察到该历史波动率的变化规律，从下图我们可以看到，矿石波动率从2月底三月初开始上升，3月中旬来到峰值，而后回落至4月中旬低位。而当下时间点，仍是铁矿石历史波动率较低的时间点，当然其中不乏大商所限制开仓的原因，22日，大商所规定I2305、06、07、08、09合约单日开仓不得超过1000手，其它合约不得超过2000手。但这或许并不会影响铁矿石波动率季节性的上升下降规律。

1.2 铁矿石VIX指数

       另外，我们可以从更能反应市场情绪的VIX角度来尝试发现以上规律。铁矿石VIX"指数是对铁矿石市场波动性的一种衡量。它通常被视为铁矿石行业的"风险指数"，可以反映市场对铁矿石价格未来变化的不确定性。铁矿石VIX指数的编制方法通常基于金融市场中流行的"VIX指数"模型。这一模型通过分析市场上期权合约的价格和交易量来估算市场对未来波动性的预期。需要注意的是，不同的机构可能有不同的铁矿石VIX指数编制方法，因此编制方法可能有所差异。基于文化财经的数据，我们可以得到下方铁矿石VIX指数的历年走势图。

       通过跟踪和观察铁矿石VIX指数，我们可以发现铁矿石期权上市后的三年内表现出的季节性规律相较日频历史波动率更加明显。但20年VIX的上升时间持续到3月下旬，四月初，这在一定程度或收到了20年年初的疫情影响。我们认为铁矿石波动率的季节性规律更多来自于基本面因素。

1.3 铁矿石历史波动可能基本面原因分析

       首先，从下游与铁矿需求最为相关的螺纹钢来看，螺纹钢的表观需求与历年产量同样表现出一定的季节性规律，在历年冬季产量下降，而在历年年初2月份开始表现出季节性上升。这种季节性规律通过产业链向上往铁矿石传递，可以看到中游高炉开工率和铁水日均产量伴随螺纹产量表现出相似的季节性规律。

每年的三四月份为传统钢市旺季，高炉开工率往往较高，需求比较旺盛，在供给相对比较偏紧的情况下，价格波动往往比较剧烈。这种季节性规律从铁矿石库存角度也有较好的解释，从历年钢厂进口烧结粉总库存来看，2月底3月初往往是钢厂铁矿石库存的低位，而后3月初到4月底通常是钢厂的补库时期，而这时港口库存相对充足，因此价格的波动便更多来自于需求的变化，而钢厂的补库、铁矿石需求变化的季节性规律相对比较稳定，在一定程度上或能解释铁矿石波动率变化在此区间相对稳定的规律。

1.4. 价格走势

       反观铁矿石的价格，我们可以看到，铁矿石盘面价格并没有呈现出明显的季节性规律，我们认为铁矿石盘面的价格可能更多地收到其它方面的因素干扰，包括港口库存分位，国内外包括房地产行情、美元指数等。因此，我们应尽量设计组合去避免头寸在价格单边涨跌下的风险暴露，而加大在波动率上的风险暴露。而涉及波动率的组合必然有包括铁矿石期权的组合成分。

二、期权相关组合

2.1. 希腊字母与跨式期权组合

        为了降低在价格上的风险敞口而加大在波动率上的风险暴露，我们主要通过调整组合的希腊字母来实现。期权希腊字母是指对于期权交易的各种因素的评估指标。它们是Delta、Gamma、Theta、Vega 和 Rho。以下是对每个期权希腊字母的简要介绍：Delta：表示期权合约的价格对基准资产价格的敏感度。Gamma：表示Delta值随着基准资产价格变化的敏感度。Theta：表示期权合约价值随着时间流逝的变化速度。Vega：表示期权合约价值随着波动率变化的敏感度。Rho：表示期权合约价值随着利率变化的敏感度。基于以上对于波动率的分析判断，我们在期权的组合中应尽量对冲Delta而加大对于Vega的敞口，而与之想吻合的主要是跨式平值期权组合。平值期权指期权执行价格与期货合约价格相等。

具体来说，平值期权跨式组合是指对平值看涨和平值看跌期权进行双买或双卖，做多该组合即双买，做空即双卖。平值看涨期权的delta为正而平值看跌期权的delta为负，且在绝对值上接近相等，因此同时做多和做空平值期权能较好的对冲delta，使得组合价值受价格变动影响较小，而看涨、看跌期权的Vega均为正值，因此，波动率上升能为组合带来正的收益且不受价格的单边波动影响。

做多该组合即预测未来波动率上升，而做空该组合即预测未来波动率会下降。

但简单双买、双卖的策略仅仅只对冲了delta，双倍gamma风险敞口会使得delta在价格波动的过程中再次偏离中性，最终使得策略组合在delta风险上再次有较大的暴露。因此我们需要去滚动买平我们的组合。

对于跨式期权组合来说，若短时间内因波动率变化带来的收益能跑赢Theta影响下的期权持续贬值，那么该组合便能带来正的收益。

2.2 铁矿石期权双买跨式组合与双买宽跨式组合回测

        基于我们以上对于波动率的分析预测，那么最优的策略将是在2月初时做多平值跨式策略，在3月中下旬反手做空平值跨式策略，下面我们将以纯滚动做多平值跨式策略来进行回测，3月中下旬做多平值跨式的亏损即为做空平值跨式的收益。

       由于05主力期权合约的最后交易日为期货合约交割月前一个月的第五个交易日，因此我们将4月7日的期权交易标的由05合约更替为09合约，历史波动率连接上09期货合约价格历史波动率

从回测的结果表现上来看，区间内策略总收益与VIX指数的相关性更高为0.9365，而与历史波动率的相关性为0.8240。因此我们可以在VIX上升通道中滚动做多跨式组合，在VIX下降的通道中去做空跨式组合。

        同样，对于21年的回测，我们仍然在4月7号时间点上将05合约更替为09合约，另外值得注意的是当铁矿石行权价格大于1000元/吨时，行权价格间距由原先的10元/吨变为20元/吨。因此再滚动构建组合的过程中我们需要对价格除以20，做完四舍五入后再回乘20来得到对应期权标的的行权价格。

从回测的结果表现上来看，区间内策略总收益与VIX指数的相关性更高为0.5460，而与历史波动率的相关性为0.4005。做多策略收益相对高点仍然在3月中下旬，合适的做多入场时间点2月初时间。

      对于22年的回测效果我们同样可以看到策略收益与VIX的相关性再次达到0.7900，而与历史波动率相关性也高达0.7749。而做多的收益峰值发生在3月8日，相对低值发生在4月7日。

        综上，基于我们对铁矿石波动的季节性规律分析以及过往三年的历史回测，我们认为在当下2月底3月初，历史波动率和VIX相对低位去滚动做多跨式组合，再于3月中旬反手滚动做空跨式组合，最终于4月中旬退出的策略或能带来一定的正向收益。

报告联系人王天乐，021-60635568，[email protected]

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