全国性布局，公园运营贡献核心收入

海昌海洋公园是目前中国最大的海洋主题公园运营商，通过园内游乐项目及周边配套 商用物业，提供一站式游园、休闲、餐饮和购物消费体验。2014 年于香港主板挂牌上市， 目前全国共有 10 家以“海昌”品牌运营的主题公园（7 家海洋公园、1 家王国主题公园、 1 家水上世界和 1 家海洋主题不夜城），拥有极地及海洋生物 14 万只和近 1000 人的动物 专业保育团队。2019 年全年游客量达 1700 万人次，连续数年入围中国旅游企业 20 强。 公司全国化布局主题公园，并通过轻资产运营进一步拓展业务边界，目前公司正在建设郑 州一期项目和上海二期项目。

公司收入增长主要来自存量项目的增长以及新项目开业带来的收入增量，2019 年实 现收入 28.02 亿元（+56.5%），收入高增主因上海项目完成第一个完整运营财年。2020 年在疫情冲击下，公司收入骤降 58.3%。随着疫后旅游消费的逐步复苏，公司收入触底反 弹，2021 年实现收入 24.60 亿元，且公园营运业务收入已恢复到 2019 年的 66.8%（vs. 国 内旅游收入恢复 58.6%），复苏速度在业内较为领先。2022 年上半年实现收入 2.58 亿元 （-80.5%），主要由于疫情反复下存在阶段性闭园、限流，上海公园和三亚项目分别仅营 业 97 天和 148 天，且部分公园已于 2021 年底剥离。 在业绩层面，由于公司成本偏刚性，疫情致 2020 年亏损 14.52 亿元。2021 年，由于 疫情有所好转以及公司完成对 4 个主题公园项目的股权出售获得一笔较大的投资收益，公司实现盈利 8.45 亿元。2022 年上半年又由于疫情反复，公司亏损 5.39 亿元（vs. 21H1 亏损 2.77 亿元），同比增亏。

公司大部分收入来自于公园营运。2017-2020 年，公园营运业务收入（含文旅服务及 解决方案收入）占公司营业收入维持 90%以上，2021 年由于个别项目完成房产销售，故 收入占比降至 74.1%。而在公园营运收入中，主体部分为门票销售，其次是食品及饮品销 售，2021 年门票销售/食品及饮品销售/园内游乐收费收入/酒店营运/货品销售收入分别占 比 66.4%/13.1%/9.3%/6.1%/5.1%。2022 年上半年，门票销售收入占比有明显下降，其余 部分公园营运收入占比均有提升。2021 年起，文旅服务及解决方案收入单列于公园营运 之外，虽然 2021 年仅有 5181 万元收入，占总收入 2.1%，但该业务已作为公司未来发展 的重点战略方向之一。

公园营运为重资产业务，2017 年郑州项目奠基、2018 年上海项目开业、2019 年三亚 项目开业，多个重资产项目的打造使得 2015 年以来公司资本开支较高。重资产模式下公 司有息负债较高，尤其是 2018 年以来为上海、三亚项目开业提供融资，有息贷款总额大幅升高，致财务成本高企，侵蚀大量利润。2019 年，公司财务成本 5.34 亿元，占当年公 司毛利额的 41.5%。2020 年财务成本进一步提升至 5.99 亿元。2021 年，由于公司偿还 了部分债务，财务成本降至 4.90 亿元。我们预计，2022 年公司将使用出售资产所得现金 继续偿还部分债务，财务成本料将进一步下降。

与股东存在协同效应，MBK 资产交易顺利完成

截至 2022 年中报，公司执行董事曲程通过直接和间接合计持有公司 46.96%的股权， 欧力士集团持股 14.63%，为第二大股东。欧力士集团是公司的长期战略股东，其为一家 提供多元化金融服务的公司，也是日本最大的文旅企业之一，投资和管理了包含日本大阪 环球影城酒店在内的 30 多家酒店及度假村，并且经营包含日本新江之岛水族馆在内的三 家水族馆。2021 年 7 月欧力士集团联合 MGM 米高梅集团中标日本大阪梦洲赌场度假项 目的开发权，海昌海洋公园将在该综合体内运营海洋相关项目。欧力士集团具有丰富的主 题公园及水族馆运营经验，其运营能力有望持续为海昌海洋公园赋能。王旭光目前为公司 非执行董事及薪酬委员会成为，持股 0.21%。张建斌为公司执行总裁，持股 0.16%。

公司于 2021 年完成了与亚洲最大的私募股权基金之一的 MBK 基金的资产交易，将天津、青海、武汉、成都等周边无土地储备的成熟公园和郑州项目 66%的股权作价 65.3 亿 元出售，此外绩效目标奖励金最高为 7 亿元。公司将使用大部分所得款项用于偿还债务及 补充营运资金，其余资金将用于公园项目的升级扩建和轻资产业务的扩张布局。并且，公 司与 MBK 基金签署战略合作协议，合作内容包括开发知识产权、生物技术、主题公园升 级改造及轻资产业务合作等。

行业基本面虽仍处谷底，但出行管控终将放松

根据文旅部数据，2022Q1、Q2、Q3 国内旅游人次分别 8.3 亿、6.25 亿、6.39 亿人， 分别恢复至 2019 年同期的 46.7%、48.1%、41.9%，主要受疫情及出行管控政策较严格 的影响，客流水平较弱。同样根据文旅部，2022Q1-3 全国国内旅游收入（旅游总消费） 1.72 万亿元，同比下降 27.2%（恢复至 2019Q1-3 的约 40%），受客流下滑拖累，旅游消 费也相对承压，且由于出行半径缩小，旅游消费恢复程度更弱于客流。

根据对节假日的跟踪，清明、五一假期客流分别恢复至疫情前同期的 68.0%、66.8%， 旅游收入分别恢复至 39.2%、44.0%，恢复程度降至阶段性低点。在临近端午假期的 5 月 31 日，文旅部印发通知，对跨省旅游“熔断”机制进行调整，将跨省团队旅游“熔断”区 域进一步精准到县（区）域，熔断政策的调整对于跨省游的恢复而言是重要的基础，推动 端午假期客流、旅游收入分别恢复至疫情前同期的 86.8%、65.6%。由于局部疫情仍存， 多地倡导假期就地过节，中秋假期客流、旅游收入分别恢复至疫情前同期的 72.6%、60.6%， 国庆假期客流、旅游收入分别恢复至疫情前同期的 60.7%、44.2%，较端午走弱。我们判 断 2022 年旅游行业受疫情和政策管控的压力仍较大，尤其上半年上海疫情对上海海昌海 洋公园造成了直接的冲击，因此预计全年公司财务端将不可避免面临不小压力，尚需等待 客流的全面复苏。

我们认为，未来一段时间，全国的散点疫情或仍有波动，但防控措施小步快走持续优 化，预计未来更加细化、渐进松绑的具体措施将陆续落地。中长期而言疫情影响终将减弱、 旅游景气终将恢复。参照 2021 年上半年的旅游数据，当时“五一”假期客流恢复至 103.2%、 收入恢复至 77.0%，说明一旦疫情因素缓和，旅游市场回暖速度较快，客流回暖速度优于 旅游收入。我们认为，尤其对资源基础较好、核心客源地周边的头部休闲景区而言，短期 的疫情扰动并不影响其长期竞争力，且往往其在客流恢复之下的经营弹性相对较强。 根据 2020 年 12 月中国旅游研究院（文化和旅游部数据中心）发布的预测，当时预测 未来 5 年我国有望形成年均百亿旅游人次和 10 万亿元消费规模的国内游大市场（vs. 2019 年 60 亿国内旅游人次、5.7 万亿国内旅游收入），因此当疫情对出行的负面因素逐步消退 之后，国内旅游市场能释放的潜力仍较大。

多重政策利好叠加，亲子游热度望提升

亲子游是主题公园的重要客群，随着人口政策不断放宽、限制未成年游戏时长、教育 “双减”政策推行，亲子游需求有望提升，从而带动主题公园游的热度。 1）人口政策不断放宽。随着二孩政策的推行，2020 年 0-14 岁人口占总人口比例升 17.9%，2021 年虽降至 17.5%，但仍较 2019 年及之前有提升。随着三孩政策以及其他配 套政策的不断推出，我们认为人口出生率压力或将减缓，而儿童人数的增长有利于亲子游 的长期扩容。

2）限制未成年游戏时间。2021 年 8 月，国家新闻出版署下发《关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，通知要求严格限制向未成年人提供网络游戏服 务的时间，所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日 20 时至 21 时向 未成年人提供 1 小时服务。网络游戏时间的限制有望引导未成年人的空闲活动更多向线下 转移，从而助推亲子游需求的上升。 3）教育“双减”政策推行。2021 年 7 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关 于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，“双减”政策限制了学 科类校外培训机构数量、培训时间，有望为义务教育阶段学生释放更多休闲时间、户外活 动时间，有利于亲子游需求的提升。2021 年国庆假期是“双减”政策落地后的首个长假， 根据文旅部数据显示，43.3%的游客选择和家人出行，且从出游动机看，亲近自然、亲子 研学占比分别为 37.2%/19.8%，同比提升 4.7/1.7pcts。

生物资源丰富，保育能力领先

我们认为，作为海洋主题公园，最核心的竞争要素是海洋生物资源的丰富度。公司是 国内最大的海洋公园运营商，海洋生物资源保有量亚洲第一，拥有超 14 万只海洋和极地 生物和超 1000 只大型海洋陆生动物。 由于海洋生物资源获取成本高且存在政策限制，因此动物繁育能力是海洋主题公园长 期发展的基石。公司拥有一支 1000 多人的专业保育团队。十余年来公司成功繁殖了 20 余 种 1000 余只大型珍稀极低海洋动物，繁殖物种及数量为国内第一、国际领先。2021 年， 公司继续发挥生物繁育优势，共计繁育海洋生物 300 余只，其中大型动物 11 种 40 只。

截至 2021 年底，公司活生动物资产账面净值为 3.30 亿元，实际上公司动物资源的价 值远不止该账面价值，一方面由于公司动物数量极为丰富，且其中还有虎鲸等非常珍贵的 动物，我们认为实际价值亦已远高于当时引进购买的价格；另一方面，公园繁育出的二代、 三代动物在财务上并未入表，因此财报中的动物资产账面价值并未反映公司强大的繁育能 力。

卡位核心城市，运营精益求精

公司在海洋动物主题公园领域已经具备了显著的先发优势，根据 ACEOM，在国内 156 家城市级主题公园中，海洋动物主题乐园数量占比仅 15%，远低于历史、文化主题公园， 并非最主流的主题公园类型，而公司更是唯一一家全国性布局的民营海洋主题公园运营商。2002 年公司就开业了大连老虎滩海洋公园，之后将海洋主题公园陆续扩张至青岛、成都、 天津、武汉、烟台等城市，2018、2019 年分别开业上海项目、三亚项目，目前“海昌” 品牌公园已布局全国 8 个省份、直辖市。公司在热门旅游城市方面的布局，已经建立了卡 位的先发优势。

公司具备从方案设计、选址规划、开发建设再到经营管理的公园建设的全流程运营能 力，这是公司运营层面的护城河，且多年的布局与经营，更是不断强化公司在运营上的经 验。公司亦具备主题乐园、休闲度假区、休闲娱乐主题消费场景、主题酒店等多场景的经 营能力。正是全流程、多场景的运营能力，也使得公司具备较强的管理输出潜力、为轻资 产战略的持续落地做铺垫。 公司注重精细化管理、提升游客体验，2019 年公司全年游客量达 1700 万人次，体现 出对游客的较强吸引力。在近些年布局的上海、三亚等核心项目上，公司更是展现了其较 强的主题公园运营能力。上海项目不仅仅是极地海洋馆，而是融合极地海洋与娱乐设施于 一体，且占地面积庞大、地理位置较市中心亦有一定距离，因而对运营管理能力的要求较 高。但上海项目在开业第一个完整年（2019 年）就实现了约 350 万入园人次、约 304 万 售票人次，我们据此预计项目当年收入或达 10 亿元左右，且估算财务层面已较为接近盈 亏平衡，我们认为上海项目首年的经营成果在国内主题公园行业中较为突出。2021 年， 上海海昌海洋公园也被中国主题公园研究院评为 2021 中国最佳主题公园、被携程评为 2021 年度最受欢迎景点，且被列入上海市“十四五”首批重大旅游投资项目。三亚项目 位于著名旅游度假区三亚海棠湾，区位优势突出，是沉浸式海洋文娱综合体，拥有摩天轮、 演艺狂欢秀、潜水体验、主题餐饮等，能带给游客一站式休闲度假体验，是公司对文娱综 合体的重要尝试和创新，也作为海南省唯一入选项目入选为文旅部公示首批“国家级夜间 文化和旅游消费集聚区”名单。另外，公司正在建设面积更大的郑州海昌海洋公园，预计 不晚于 2024 年具备开业条件，建成后将成为中原地区的重要海洋文化旅游目的地，也将 是公司异地复制的重要里程碑。

静候出行回暖，预计公园业务恢复优于行业

由于局部散点疫情及全国范围内出行管控政策仍偏紧，2022H1 公司公园业务仍显著 承压，但随着防控政策有所放宽以及暑期旺季来临，7 月以来公园板块反弹迅速，7 月单 月售票人次达 2022H1 总和的约 74%，8 月售票周末售票人数同比提升 118%。上海公园 7 月单月营业额已达 2022H1 总和的约 49%，多个周末的入住率达到 95%以上，8 月周末 售票数同比增长约 160%。我们认为疫情管控放松仍是大趋势，而当疫情管控放松、出行 客流回暖之时，公司旗下主题乐园有望呈现优于行业的复苏态势。2021 年公司实现主题 公园营运收入 18.24亿元，恢复至 2019年的 66.8%，总售票人次/入园人次分别恢复至 2019 年的 50.2%/60.0%。至于上海项目，2021 年收入恢复至 2019 年的 63.3%，售票人次/入 园人次分别恢复至 2019 年的 51.1%/65.1%。总体而言，客流随着疫情恢复而同比有所改 善，且收入恢复优于行业平均水平（2021 年国内旅游收入恢复至 2019 年的 58.6%）。在 2022 年国庆假期，上海公园接待入园游客超 16 万人次，同比增长 15%，恢复至 2019 年 同期的 90%（2022 年国庆国内旅游人次恢复至 2019 年的 60.7%）。

再参照此前疫情恢复较好的 2021H1，2021H1 主题公园收入恢复程度在 80%以上， 尤其是在 5 月份，预计公司主题公园收入显著高于 2019 年同期。说明一旦疫情因素得到 缓和，公司公园业务将在较快时间内实现收入恢复。 另一方面，从近两年的节假日旅游趋势中，我们也可以看到主题公园作为亲子游和周 边休闲游的主要目的地之一，其热度越来越高。例如在 2021 年国庆假期，支付宝发布的 国庆报告显示，国内主题乐园消费在景区消费中最为活跃。今年中秋、国庆假期虽然整体 旅游市场较平淡，但主题公园仍是结构性亮点之一。因此结合亲子游需求不断提升的趋势， 我们认为在疫情结束、出行管控放开之后，主题公园游的热度有望持续释放。

聚焦核心城市，上海项目仍大有潜力

在主题公园营运业务中，上海项目是公司未来发展的重中之重，我们认为上海项目的 增长潜力是推动公司未来增长的重要看点。

上海海昌海洋公园于 2018 年 11 月开业，2019 年是上海公园的第一个完整年，虽然 彼时尚处于爬坡期，但当年接待 350 万入园人次、304 万售票人次的成绩已属行业翘楚。 我们推算 2019 年上海公园收入在 9 亿元以上，且预计已较为接近财务端的盈亏平衡，这 对于重资产主题公园营运这种业态来说，是较为不易的，充分体现了公司的运营能力及公 园对游客的吸引力。而此后的疫情干扰了上海公园强劲的发展势头，2020 年/2021 年收入 分别为 2019 年的 47%/63%，公园业绩亦维持亏损的状态。 从收入结构的角度来看，公园收入主要可以分为门票、二次消费、酒店三大部分。结 合各部分收入的表现以及公司的战略构想，我们认为上海项目仍具有较高的增长潜力。 公园门票：门票是上海公园中最核心的部分，2019 年占比在 60%以上。未来门票收 入的增长主要来自于客流恢复的驱动，我们预计 2023 年疫情影响减弱，入园人次有望逐 步接近正常水平，考虑到 2019 年尚处爬坡期，疫情结束后客流有望超过 2019 年 350 万 人次的水平。我们预计 2024 年，上海项目二期的落地有望进一步打开接待人次的天花板， 或将客流天花板提升至 800 万左右，进一步支撑客流的长期增长。因此我们预计 2022/2023/2024 年入园人次分别为 175/320/384 万人次，分别为 2019 年 的 60%/91%/110%，同时假设明后年售票人次占比较疫情期间提升、人均票价稳中有增，对 应 2022/2023/2024 年门票收入分别为 2.33/5.45/7.51 亿元。

二次消费：相较迪士尼、环球影城等国际知名公园的收入结构，上海公园在二次消费 还存在较大差距。例如园内餐饮消费方面，上海迪士尼人均餐饮消费在 500 元左右，而 2019 年上海海昌海洋公园的人均餐饮消费仅为 42 元，自营餐饮产品销售以及入住品牌方 面，上海公园均存在较大提升空间。我们预计随着园内餐饮、商铺、游乐施舍的不断完善 以及 IP 建设的持续推进，二次消费的规模及占比将会提升。我们预计 2022/2023/2024 年 上 海 公 园 二 次 消 费 分 别 为 1.62/3.94/5.84 亿 元 ， 占 公 园 总 收 入 比 例 分 别 为 33.9%/34.3%/34.5%。

酒店：上海公园酒店客房数为 309 间，旺季入住率较高，2022 年春节期间入住率超 90%、国庆假期全部满房。我们认为，目前客房总数偏少，无法完全满足游客的过夜需求， 致使过夜游客数量较少，我们测算过夜游客数量占比低于 10%。2022 年公司预计新增 110 间酒店客房，并且公司计划在上海公园二期中新增温泉酒店、海洋酒店，同时与金桥集团 合作有企鹅酒店，预计将共增加 1100 间客房，因此到 2025 年，上海公园客房总数或将在 1500 间以上。我们认为，未来几年随着新增客房数量的逐渐落地，酒店收入将会有显著 增长，因此我们预计 2022/2023/2024 年上海公园酒店收入分别为 0.84/2.08/3.57 亿元， 过夜游客增长所带动人均消费的提升是推动上海公园业绩增长的重要动力。

2021 年，公司启动上海公园二期项目的建设，预计将于 2024-2025 年实现项目交付， 将包括一座海洋主题酒店、一座休闲温泉酒店、一座海洋馆以及商业街，我们认为上海项 目二期的建设一方面将大大提升游客接待能力、游客停留时间，从而对收入规模形成显著 提升。另一方面，上海二期项目将以轻资产模式来运作，由海昌和国资背景的企业进行合 作，资产方面预计将以国资企业控股、海昌参股的形式来呈现，而运营公司预计则由海昌控股，未来二期项目的业绩将并入上市公司报表，并且预计支付一定的租金给国资企业。 我们认为相较高投入的重资产模式而言，这种轻资产模型缓解了公司的项目投运的资金压 力，支付租金、业绩并表的模式对于上市公司业绩而言亦是较大利好，预计二期利润率更 优于一期。

战略思路调整，轻资产业务开辟新成长

公司将武汉、天津、青岛、成都 4 家公园较为成熟的“现金牛”公园 100%股权以及 在建的郑州公园 66%的股权转让给 MBK 基金的资产交易体现了公司集约化发展的新思路。 在交易代价中，有 40 亿左右与偿还债务及补充运营资金相关，结合公司 2020/2021 年利 息支出为 5.8/4.9 亿元，预计此举或将为公司减轻约 2-3 亿元的财务成本，而出售的 4 家 公园在 2019 年的税后净利润为 3.39 亿元，因此剥离公园实际上对公司整体利润影响不大， 但同时获得了较大一笔资金，以重点发展上海、三亚公司及轻资产项目。从经营实质看， 或是将资本更集中投入至高回报率、增长前景更优的项目中，化解掉部分重资产模式所带 来的弊病，从而实现更高质量的发展。具体而言，我们认为这次交易是公司发展历程中的 又一里程碑，对于公司资产结构、财务结构，以及战略发展方向都有重要意义。 首先在资产结构方面，剥离了几家较成熟的公园，保留了上海、三亚等更具有战略意 义的项目，使得资源投入更加聚焦，通过交易资金进一步助力上海、三亚项目的升级，使 得资产结构得到优化。其次在财务结构方面，通过交易回笼大量资金以降低负债，从而减 少财务费用，改变过去几年财务费用过高对利润形成的压力，优化财务结构。最后从战略 方向上看，该交易也标志着战略思路的一些变化，公司从重点开发和运营重资产公园，正 在向轻重结合的模式转变。该交易所得款项中约有 8 亿资金将用于轻资产业务的扩张，我 们判断未来公司将更倾向于通过轻资产模式来扩张，上海项目二期也将以轻资产进行打造。

1）为什么能做轻资产：生物资源+运营能力+股东协同，三重禀赋护航轻资产业务

我们认为，公司之所以可以进行轻资产输出，主要因为其具有生物资源、运营能力、 股东协同三重优势。1）生物资源：丰富的海洋生物资源是公司轻资产输出的重要优势， 使得公司可以运作包括动物租赁在内的轻资产模式，并且公司具有先进的动物保育技术、 丰富的动物保育人才储备，也为其标准化输出赋能。2）运营能力：公司在海洋主题公园 方面拥有丰富的全产业链的运营经验，包括方案设计、施工管理、运营服务、品牌输出等 方面，并形成了业内认可度较高的品牌，因而有能力向其他主题公园、酒店度假村乃至购 物中心、商业街区等休闲娱乐消费场景渗透和复制，管理输出的外延有望大大拓展。3） 股东协同：公司第二大股东为日本最大的文旅企业之一欧力士集团，其投资管理大阪环球 影城酒店在内的多家酒店、度假村，还运营新江之岛水族馆在内的多家水族馆，有望为公 司输送业内领先的运营管理经验，形成协同效应。

2）怎么做轻资产：运营即服务+精品海洋馆，多场景赋能

2021 年公司实现文旅服务及解决方案收入 5181 万元，同比增长 54.6%。文旅服务及 解决方案即为“运营即服务”（OAAS，Operation as a Service），即为公司通过提供成熟 的方案设计、建筑施工管理、运营服务、品牌输出等全流程的文旅休闲服务方案解决能力， 将海洋文化输出到各地的文旅项目，输出的对象包括各地的海洋馆、围绕海洋的大型项目， 特别是海洋度假区项目、以海洋文化为核心的生活方式酒店、商业项目、冰雪乐园。 公司在轻资产业务方面并非全新涉足，过去几年已经有过长江湘江欢乐城、南宁融晟 海洋馆、横店梦幻谷等多个项目的经验。例如 2016 年落地的横店梦幻谷项目，公司提供 动物租赁及运营全托管模式管理输出合作，预计每年可实现管理运营服务收入金额约 1000 万元。 2021 年至今，公司注重轻资产业务的战略地位，OAAS 进入了全新的战略发展期， 新增多项签约协议、多项待谈协议，2021 年 11 月以来，公司公告多个轻资产相关项目进 展动态，例如福州鼓楼区项目，公司从鼓楼区文旅资源的梳理、文旅产品的创新与策划设 计几个方面着手，全面提供全周期管理输出服务（OAAS 模式），从前期项目研策设计、 开发建设、招商管理、项目运营、品牌导入、全产业链保障这些项目的精准落地、精细运营。截至 2022 年 5 月，公司文旅服务及解决方案业务已覆盖全国 30 余个城市，累计签约 项目 80 多个。

除持续推进多个“运营即服务”项目之外，公司还推出了“海洋馆/海洋探索馆”（即 “精品海洋馆”）产品系列，是轻资产模式的核心业务之一。2022 年 5 月，公司公告首批 5 个项目（湖南湘潭、四川巴中、安徽安庆、河南安阳、山西忻州）落地，公司通过品牌、 管理服务、产品技术、IP 资源等方面的支持，提升当地海洋馆、海洋探索馆的游客体验， 目标通过公司的运营管理输出打造出当地的精品海洋馆。截至 9 月底，公司已在 10 个城 市管理及运营 10 家精品海洋馆。在公司进行管理后，精品海洋馆客流及收入较此前有较 大提升，并且收入结构更趋良性（预计二次消费占比有明显提升）。 我们预测估计单个精品海洋馆成熟状态下平均每年能为公司贡献至少 1000 万收入， 假设 2022/2023/2024 年新增精品海洋馆数量分别为 20/30/30 家，若按 2022 年每家收入 800 万元、此后每家收入 1000 万元来计算，则 2022/2023/2024 年精品海洋馆收入分别为 0.8/3.5/6.5 亿元。公司计划在国内拓展超 100 家海洋馆，仅由此带来的潜在收入增量或在 10 亿元以上。

加强 IP 联动，新零售业务望成为第三增长极

我们认为，继主题公园、轻资产运营管理输出之后，新零售业务有望成为公司的第三 增长极，而新零售业务的发展很大程度是与 IP 相结合的。参照迪士尼，IP 对于二次消费 的拉动以及消费场景的延伸有至关重要的作用。同样以疫情前的 2019 年公园内收入作为 比较，海昌海洋公园门票收入占比高达 69.3%，食品饮料、商品销售、酒店、游乐收入占 比均较低，且主题公园收入基本上局限于园内；而迪士尼门票收入占比仅为 28.8%，园内 商品销售及餐饮占比为 22.7%，与门票收入占比相差不大，且商品知识产权及非公园渠道 商品收入占比有 17.2%，迪士尼的强大 IP 不仅能促进园内二次消费的提升，并且推动了 消费场景从园内延展至园外。

相较于迪士尼、环球影城等先有成熟 IP 后有主题公园的路径，国内主题公园自主孵化 IP 路径相对不易。2017 年海昌就设立了 IP 发展的“369”战略，即 3 年市场培育（构建 海昌海洋文化 IP 体系）、6 年快速扩张（IP 广泛应用与持续发力）、9 年深化发展（“有梦 有 爱 有快乐”品牌内涵的传达）。目前，公司打造有七萌团、水母玫朵和美人鱼艾米等多个 自有 IP，通过内容创作（绘本等）、商业应用（优品店等）、空间应用（场馆包装等）衍生 IP 的服务内涵。

另一方面，公司也在积极与全球优质 IP 联动。2021 年 12 月底，公司公告与上海新 创华文化发展有限公司签署了“奥特曼 ULTRAMAN 系列”合作的战略合作协议，将共同 打造主题公园、主题街区以及餐饮、商品、演出、快闪等多方面 IP 融合合作。2022 年 4 月，上海公园的“奥特曼”主题酒店和主题餐厅正式授权落地。2022 年 7 月底，全球首 个奥特曼主题娱乐区正式落地上海公园，娱乐区由奥特曼主题展示区、奥特曼冰封剧场、 奥特曼主题餐厅、奥特曼光之店、奥特曼游艺中心五大主题区组成，另外“全球首个奥特 曼电音广场”也同步落地，全国首家奥特曼主题酒店也已开始建设。奥特曼主题娱乐区开 业后对客流的吸引效应以及 IP 所带动的娱乐消费集群效应均较强，客流方面，入园人数中 进入奥特曼主题馆的转化率接近 60%；消费方面，2022 年 8 月周末单日平均入园人数达 约 2 万人，8 月奥特曼主题馆消费相关产品的平均单日营业额约为 37 万元、人均二次消 费客单价提升 50%以上至 116 元（数据截至 8 月 28 日）。我们认为，由于奥特曼是知名 度极高的大 IP，具有丰富的粉丝基础，有望进一步激发上海公园园内的二次消费以及提升 游客停留时间，增强对游客尤其是亲子家庭游客的吸引力及游玩体验。 并且 2022 年 6 月，公司全资子公司又与上海新创华签署许可使用协议，内容有关在 全国付费景区内使用“奥特曼”系列作品开展奥特能量站项目，包括开发、设计、生产、 销售零食设备、限定商品及促销品，运营模式可包括自营、联营、特许经营。通过进一步 深化合作，公司有望借助奥特曼 IP 走出公园，拓宽业务场景。

除奥特曼之外，公司亦积极探索与其他著名 IP 合作。2022 年 8 月，公司公告全资子 公司与上海脉驰文化发展有限公司签署战略合作框架协议。脉驰文化拥有美泰、孩之宝、 阿德曼等集团旗下芭比、小马宝莉、小猪佩奇、小羊肖恩等知名 IP 中国区多样化的 IP LBE 业态及主题零售度假授权及项目运营管理业务。未来将开展的合作内容包括：1）脉驰文 化拥有的中国独家的国际 IP LBE 项目长期性实景娱乐项目落户海昌海洋馆、海昌海洋探 索馆或海昌海洋公园。2）脉驰文化国际 IP 项目寒暑假节庆项目落户海昌海洋馆、海昌海 洋探索馆或海昌海洋公园。3）脉驰文化国际 IP 主题餐饮、零售类项目落户海昌海洋馆、 海昌海洋探索馆或海昌海洋公园。4）公司为脉驰文化所获得国际 IP 乐园落地项目提供运 营服务。5）脉驰文化与集团共同探索打造脉驰文化国际 IP 的冰雪世界项目及海洋世界项 目落地。

2022 年 9 月，公司公告全资子公司与日本东映动画株式会社的全资子公司东映动画 企业有限公司就《航海王：红》达成国际商品化授权协议。授权品项包括异形棒棒糖、巧 克力、盒装饼干、软饮/瓶装软饮、水壶、爆米花桶、3D 雪糕、蛋筒冰淇淋、三明治、热 狗及汉堡套餐。我们认为，“航海王”是具有国际影响力的大 IP，随着航海王能量站后续 落地海昌的公园，有望通过 IP 消费场景继续带动园内二次消费，并强化公园整体吸引力。 并且公司在 IP 建设中充分利用股东欧力士集团的资源，2022 年 9 月，公司公告与中 国儒意控股有限公司及欧桦文娱（香港）有限公司订立业务合作协议，欧桦文娱是欧力士 集团的附属公司，深耕中国及日本核心 IP 资源，在中国引进发行了哆啦 A 梦系列、名侦 探柯南等动漫电影。合作内容包括资源库构建、IP 载体推进合作、IP 生态合作、全球化授 权及 IP 主题娱乐区合作。 2022 年 10 月，公司全资子公司酷啦咪控股（香港）有限公司收购贝贝瓶（北京）科 技有限公司 100%股权，贝贝瓶是专注于食玩的潮流品牌智造商，产品覆盖超过 310 家景 区，年销售创意雪糕超过 1100 万支，是冰品细分行业领域的独角兽企业。本次收购是公 司新零售业务的一次重要布局，预计会将 IP 与消费场景进一步融合，创造新的业务增量。

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