1.1. 韩国免税行业发展复盘：悠久历史蕴育运营能力，政策支持带来发展机遇

自 1964 年韩国首次出现免税店概念到如今连续十年免税销售额位居世界前列，韩国的免税行业经历了寡头竞争到百花齐放再到如今强者恒强的新竞争格局，探索过市内店，离岛免税店，机场店等不同业务形态，更重要的是与本国的娱乐和化妆品行业相辅相成，不仅借势韩国强大的娱乐产业影响力，也一手促进了韩国本土化妆品牌的发展和推广。韩国近60 年的免税发展历程，是由其政坛势力更迭，国家经济发展，财阀竞争，文娱及化妆品产业共同编织出的波澜壮阔的故事，大致的发展历程可以分为如下五个阶段：

1） 初级阶段（1960-1980）：免税业在韩萌芽，小范围内服务外国游客

1964 年 11 月，韩国首次出台免税相关政策，标志着免税行业在韩国的诞生。1967 年，韩国游客服务中心（KTS）在首尔金浦机场开设了韩国首家机场免税店，用于向美军和国外游客出售免税商品，规模较小。1979 年，韩国政府允许其国内免税运营商在国内实行离境免税业务，同年，东和免税店在首尔开业，成为韩国首家市内免税店。

2） 成长阶段（1980-1990）：受益于宏观经济增长，免税业规模扩大

该阶段韩国经济迅速崛起，跻身“亚洲四小龙”之列，免税业也在利好经济形势下得到成 长。乐天、新罗先后在首尔开设市内免税店。同时，韩国政府指示扩大免税行业，并通过举办国际体育赛事（例如 1988 年奥运会）来进一步吸引外国游客赴韩购物。1985 年，韩国使每人的购买总额增加到 1,000 美元。不过，由于韩国整体宏观经济形式大好，免税行业并没有成为重点政策支持对象，其优势并没有非常凸显。

3） 过渡阶段（1990-2000）：金融危机爆发，免税业发展暂停倒退

由于亚洲金融危机导致日本游客减少以及国民消费能力下降，免税商店陆续关闭。1997年将韩国离境免税的购买限额从 2000 美元大幅降低至 400 美元。

4） 飞跃阶段（2000-2012）：政策利好下免税业蓬勃发展，市内免税店份额迅速提升

为引导免税业复苏，2000 年 10 月，东和、乐天、新罗均开立了线上免税店，进一步扩展渠道，引导消费回流。另外，韩国通过 2002 年世界杯足球赛，实现免税市场的增长，从而开始在世界免税市场上获得竞争优势。同年《济州国际自由城市特别法》出台，允许济州岛实行离岛游客免税购物政策，面向离岛的国内外游客。韩国出境免税购买限额恢复至金融危机前的 2000 美元，韩国本国居民的消费回流效果显著。在此期间，虽然中国赴韩游客人数连年增长，截至 2012 年韩国本国居民离境免税消费仍可占比 49%左右。

与此同时，韩国免税的繁荣还持续助力韩国本土化妆品龙头崛起。在韩国免税消费中，香化占据半壁江山，其中韩国本土香化品牌主要以爱茉莉太平洋和 LG 生活健康两家公司为主。乘着免税规模扩大的东风，韩国本土化妆品牌也迅速向海外扩张。2010 年在全球化妆品品牌销售增幅放缓的背景下，爱茉莉太平洋 2010 年化妆品销售同比仍增长 27%。

5）波动阶段（2013-2016）：中国客源大量涌入，牌照发行放宽使竞争加剧

韩国的免税产业在 2010 年稳步跃升为世界第一，销售额超过 4.5 万亿韩元。由于中国游客的迅速增长，使境外游客销售份额再次提升。2012-2016 短短五年之间，中国游客总人数从 222 万人增长至 807 万人，翻了近四倍，占总体赴韩游客的比重从 25.5 上升至 46.8 。

然而，2013 年 10 月韩国关税厅发布《通过免税产业带动中小企业成长对策》，制定出了 5 年内扩张中小企业免税店规模的对策，使得该时期涌进了许多中小企业加入竞争，行业头部效应下降。2014 年受新政策影响前，乐天、新罗双寡头市占率达到 82 。在新政实施之后，原韩国百货巨头新世纪进军免税市场，乐天、新罗两家市占率下降至 70 ，免税行业竞争加剧，盈利能力受到一定的影响。

6） 如今（2017-现在）：萨德事件影响代购成为新模式，《电商法》下新生公司代购发展

萨德事件后，在限韩令下，中国游客骤减。不过，随之兴起的代购业务，在一定程度上促进了韩国免税业的发展。但是，由于代购规模化后较强的议价能力，回扣的日益增长，加之 2013 年来的竞争加剧，使韩各免税运营商承压加剧。2019 年 1 月 1 日，我国《电商法》正式实施，个人代购模式受限，但公司代购模式兴起，因此对韩免税业情况影响有限。

1.2. 免税市场规模：亚太市场后来居上，韩国连续十年免税销售额全球第一

全球免税规模：近年来，随着全球经济的迅速发展以及旅游业的兴旺，全球免税市场规模基本保持稳定增长，2018 年全球免税销售额规模达到 757 亿美元，同比增长 10.51 。除了 1991 年亚洲金融危机，2001 年 911 事件，2009 年次贷危机爆发，2015 年的汇率波动等宏观经济因素所导致的短期负增长外，二十多年来全球免税规模增长较为稳定。2019年全球免税销售额规模将达到 818 亿美元，同比增长 8.06 。

1.3. 韩国免税业态：多元化业态服务不同群体，市内免税引领发展（略）

韩国免税业态多元化，基本覆盖所有全球常见的免税店业态。除了传统的机场免税店用于服务境外旅客外，韩国早在 1979 年引入了市内免税商店系统，以方便外国游客购物。同年 12 月，乐天和东和作为首批市内免税店开业。比照日本冲绳岛的离岛免税政策，2002 年，韩国政府出台济州岛离岛游客免税购物政策，面向离岛的国内外游客。目前，韩国免税店的主要业态有口岸免税店、市内免税店、离岛免税店和外交免税店四种，其中市内免税店占据主导地位。2018 年约占总体的 81%，机场免税占 16%，以仁川机场为主。与此同时，全球免税业态仍以机场店为主，占比 53%，这主要是由于欧美地区仍偏爱机场免税方式。韩国强大的市内免税优势是近年来其快速发展的源头之一。2019 年末市内店销售额占比 77%（首尔 74%，釜山 3%）保持稳定，离岛免税为 12% ，仁川机场店占比 10%，其他渠道占比 1%。2020 年初新冠病毒疫情爆发后，首尔市内店的销售占比显著上升，济州岛旅游业务几乎停摆，各大机场航班减少导致其他渠道占比压缩。

1.4. 竞争格局：乐天、新罗、新世界割据市场，中小企业难扩张（略）

韩国免税运营商的竞争曾在政府限制牌照的保护主义政策下一度出现了寡头独大的局面。回顾韩国近 60 年的免税发展史，除了乐天和新罗两大传统巨头外，还曾经出现过众多的参与者，比如 AK，KTO，dongwha，walkerhill 等，大多在具有极大规模优势的寡头的压力下黯然退出。随着传统高端百货新世界入局免税行业后，一度陷入僵局的韩国免税双寡头局面出现了变化。虽然 2015 年才正式入局，新世界在短短几年时间里却已经成为韩国第三大免税运营商，尤其是在 2018 年接手乐天在仁川机场的柜台后更是势不可挡，一年间市场份额提大幅度提升。2016 年乐天，新罗和新世界的市场份额为 48.7 ，27.7 和 7.8 ，到了 2019 第一季度，虽然排名保持未变，但是三大巨头之间的差距缩小，各占 38 ，26和 18 ，乐天和新罗的市场份额逐渐被新世界抢占。

2.1. 从免税渠道上看，韩国政府不断创新免税政策，以探索新型免税商品零售渠道，服务不断变化的消费群体

1967 年，在韩日邦交正常化后，KTS 首次在首尔金浦国际机场设立机场免税店，此时消费群体主要为美军和少量日本游客，受众较小。

1979 年，韩国政府开创市内免税政策先河。此阶段进行这样的政策创新原因有二：一是随着韩国旅游业的不断发展，政府希望推动市内免税运营商发展以推动更多的境外游客（主要是日本游客）在韩消费，同时希望能够发展购物旅游产业链，起到一定的协同作用；二是由于韩国出境游游客数量上升，为了促进韩国居民消费回流，减少出境游客在当时已相对成熟的欧美免税店的消费。

2002 年，刚刚经历亚洲金融危机受到重创的韩国，受日本冲绳岛免税政策启发，颁布《济州国际自由城市特别法》，允许济州岛实行离岛游客免税购物政策，规定韩国以及本岛居民在离开济州岛回韩国本土时可以享受免税购物待遇。离岛政策的实施大大激发了韩国居民的消费潜力，有效刺激了韩国经济的复苏，同时也推动了济州岛旅游产业链的发展。

2.2. 从免税额度上看，韩国免税额度适应经济发展不断调整，总体趋势上升， 助力免税业发展。

离境市内免税：1979 年政策放开之初，韩国对本国居民的离境免税购买额度仅 500 美元/ 次，在此后的十多年间，随着韩国经济的发展，韩国居民的消费能力提升，为了有效促进韩国居民的消费回流，韩国不断调高离境免税额度，1995 年已经一度达到 2000 美元/次。1997 年由于遭受亚洲金融危机，韩国将免税额度下调至 400 美元/次。2003 年经济复苏后再次提升至 2000 美元/次，在 2006 年上调至 3000 美元/次，2019 年再次上调达到 5000美元/次。另外，室内免税店对于烟酒品类有限制。

入境免税：入境免税额度相对较低保持平稳，2014 年韩国将额度由原来的 400 美元上调至600 美元，外加一升以下容量且 400 美元以下的酒水 1 瓶、60ml 以下的香水以及香烟 1 条。

离岛免税：主要针对韩国本土居民的离岛免税单次限额同样较低，2015 年额度由最初的400 美元/次上调至 600 美元/次（居民每年可以享受离岛免税政策 6 次，即额度为 3600 美元/年）。

2.3. 从机场免税上看，韩国最大国际机场市场化招标政策引来免税巨头运营商，销售额连续五年保持全球第一

仁川国际机场开启韩国机场免税市场化招标进程，大量稳定客源带来全球第一销售额。2000 年以前，机场免税受韩国政府控制，由 KTO（韩国旅游局）运营。2001 年，仁川国际机场开始启用，并开启仁川国际机场免税特许经营招标，引入市场化机构加入机场免税运营。自 2014 年开始，仁川国际机场始终保持着全球第一的销售规模。近五年来，除了2015 年受到 MERS 影响由短期下滑，其余年份均保持相对稳定的增长。2019 年，仁川国际机场再次打破历史记录，免税商品销售额达到 24.3 亿美元，同比增长 1.25 。

仁川国际机场特许经营权成为韩国各龙头免税运营商争夺的稀缺资源，每一轮招标都引起各方密切关注。在 2001 年至今仁川国际机场的四轮招标中，有两大变化值得关注：第一是外资免税运营商的完全退出。虽然在第一轮招标中，DFS 凭借其全球范围内的强大竞争优势成功获得竞标。在 2008 年第二轮招标中，DFS 等 8 家外资企业均投标失败，官方给出的理由是“不够了解韩国市场”，这背后折射出了韩国政府和仁川机场方面保护韩国本土企业的根本立足点。第二是中小企业的优惠政策。2014 年，在韩国新政策的推动下，为了给中小企业创造良好的运营环境，仁川机场不仅对中小企业独立于大企业采取了单独特许竞标方式，招标价格仅为大企业的 60%，同时对于中小企业的租金方面也采取了优惠政策，对中小企业授予可以采用担保证券支付押金的特权，以减轻它们的运营压力。此项政策在 2020 最新一轮的招标中仍然延续，这很大程度上加剧了大企业之间的竞争。

仁川机场 T1 免税运营商需要承担高昂特许经营费。目前仁川机场租金收取方式与免税运营商的销售额挂钩，同时还设有最低保障金额（MAG），最低保障金额与机场客流量呈正相关。若采用百分比法计算的租金（等于商品半年营业额乘以租金百分比）超过了最低保障金额，则收取按百分比法计算的租金。若未超过，则按最低保障金额收取租金。最低保 障金额的设立给了仁川国际机场各大免税运营商非常大的压力，尤其在萨德事件带来的中国游客减半、仁川机场 T2 免税店开业以及新增市内免税店的牌照情况下，各大免税运营商更是不堪重负。公司表示，2017 年赤字超过 1.77 亿美元，免税的营业利润下降 99.25 。面对巨额的亏损，乐天向仁川机场提议按类别收取租金，但谈判最终以失败告终。乐天于2018 年 7 月终止了其在仁川机场 T1 航站楼 DF1（香化），DF5（皮革制品和时装）和 DF8（所有类别）特许权，但仍将继续经营 DF3（烟酒类）业务，终止的特许权由新世纪免税店接手。同年，新罗免税店也因 MAG 造成的压力提出抗议，并成功和仁川国际机场公司已达成协议，将零售商在仁川国际机场 T1 的免税合同的特许经营费削减-27.9％。

不同区段所能带来的销售额差别较大。2019 年，化妆品和香水仍然是仁川机场免税商品中的最大的类别，占有 41％的份额，销售额为 9.85 亿美元。烟酒的销售总额为 5.42 亿美元， 占比 23％，位居第二。值得注意的是，烟酒方面的销售额增长明显。2019 年 6 月韩国入境免税店的品类销售中酒类高占 50%，2020 年 2 月韩国入境免税店将被允许销售香烟，因此预计烟酒方面的占比有望进一步的提升。

2.4. 从市内免税牌照来看，不断增发牌照支持市内免税业发展，但近年受不稳定政治因素影响增发导致竞争过度

企业进入韩国市内免税业需要持有政府发放市内免税店经营牌照，该牌照的发放由韩国财政部及其下属的韩国关税厅负责。目前韩国政府共颁发了 26 张市内免税店运营牌照，其中大型企业经营 14 家，中小型企业经营 12 家。从区域分布来看，目前韩国 26 家市内免税店中，13 家在首尔，其中 10 家由大企业运营.济州岛和釜山各有 3 家，其中各有 2 家由大企业运营，其余城市均只有 1 家，且由中小企业运营。

自 2013 年韩国政策变更以来，韩国政府频繁增发市内免税店牌照。韩国政府为了促进中小企业的发展，同时鼓励韩国中小城市的旅游业发展，五年来首次增发市内免税牌照。韩国关税厅发布公告预批准对韩国中小企业新增 9 张市内免税店牌照。9 个地区包括大邱、仁川、大田、蔚山、京畿道、忠清北道、全罗南道、庆北和庆尚南道。最终在 2013 年 9 月确认为蔚山，京畿(水原)，庆南(昌原)，大田，大邱，忠北(清州)，忠南(天安)7 个地区。

2015 年，由于中国游客的陡增，韩国政府希望设立更多市内免税店，吸引中国游客的消费，以扩大韩国市内免税业的规模。2015 年总共新增 4 块市内店牌照，其中首尔地区 3 张（2 张大企业，1 张中小企业），济州新增 1 张（中小企业）。最终首尔地区两张新增大企业牌照由 HDC 新罗和韩华 Galleria 获得。首尔新增中小企业牌照由 SM 免税获得。济州新增中小企业牌照由济州观光公社获得。

2016 年，受萨德事件影响，中国赴韩游客骤减，然而出乎意料，韩国政府继续新增了 6 张牌照，其中首尔新增 4 张（3 张大企业，1 张中小企业），釜山、江原道分别新增 1 张（均为中小企业）。本次牌照的增加使得韩国免税业竞争大大加剧，同时，免税牌照颁发的流程也开始受到公众的广泛质疑。

免税牌照逐步放开过程中，韩国免税业格局随之改变，乐天免税利益受损明显，新世纪免税迅猛崛起。2014 年以来韩国免税市场第一大龙头乐天免税市场份额逐年下降，由 2014年的 51 %下降至 2018 年的 40 %。在 2015 年的市内免税店牌照招标中，乐天失去了其韩国第三大免税店世界塔店的经营牌照，该项牌照被授予了斗山集团。尽管 2016 年乐天重得牌照，但闭店 193 天的世界塔店使得乐天的销售额遭受不小损失，加剧了其市占率的下滑趋势。新世纪免税是此轮牌照放开过程中的最大赢家，16、17 年连续两年增长率超过95 ， 14-18 年间年复合增长率高达82.62% ，市场占有率由14 年的3.1%迅速提高至18 年的15.8%。而韩国第二大免税运营商新罗在此轮改革中受影响较小，市占率稳定在 30%左右，毛利率并未受到竞争的加剧有明显下滑，反而受益于规模效应，不降反升。

市内免税牌照批准程序被曝受到内部操作，牌照发放程序设立中立小组评审。2016 年， 多家媒体曝光韩国市内免税的发放程序与韩国前总统朴槿惠的腐败丑闻有关，涉及不公正程序。2017 年韩国审查委员会申诉乐天在 2015 年的两次牌照招标中受到不公正的待遇。对此，2017 年 9 月韩国财政部公告拟成立非政府评标委员会，或拟将以 100 名公开的业界专家组成市内店牌照竞标的评标委员会取代现行的 15 名政府官员为主要成员的评标会员会，希望借此促进韩国市内免税牌照招标过程的透明度和公平性。

3.1. 中国免税产业概况：政策主导，中免系一家独大

免税业销售规模逐年增长。2016 年，中国免税业销售收入 281.5 亿元人民币，超越英国和美国，成为全球第二的免税大国。根据中免数据显示，2018 年中国免税业销售收入达 395 亿元，同比增长 26.5%。

中国免税市场属于典型的寡头垄断格局：早在 2006 年海关总署发布的监管办法便将免税经营单位定义为“经国务院授权批准，具备开展免税经营资格的企业”。我国对免税业实行“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的政策，各类免税业态均以授权牌照、指定专营公司的模式运营。而作为政策保护回报，国家规定：凡经营离境免税业务企业需按免税商品销售收入的 1%向国家上缴特许经营费，凡经营离岛免税业务企业需按免税商品销售收入的 4%向国家上缴特许经营费。

3.2. 中国免税行业分类：离境免税和离岛免税，离境免税为主要构成

与多数东亚国家相仿，从形态来看我国免税主要包括出入境离境免税（含市内免税等）、离岛免税两大方面，一类主要针对出入境人群，一类则针对出岛人群。

出入境离境免税主要包括两类：一是传统机场、口岸、港口、机上免税等形式，出入境的本国人/外国人均可购买；另一类则是出入境市内免税店，主要包括中免针对外国人的离境市内免税店牌照和中出服、中侨拥有出境归国人员市内免税牌照。

离岛免税主要指海南离岛免税，可针对本国人及外国人，包括三亚、海口市内免税店和海口美兰机场免税店。

目前来看，传统出入境免税主要由京沪广机场免税，岛免税主要指海南离岛免税。

2018 年，我国出入境免税市场规模达到 294 亿元，离岛免税市场规模达到 101 亿元，离境免税目前为免税的主要构成。

3.3. 中国免税竞争格局：中免一家独大占据近九成份额

目前的免税运营公司中，中免和中出服是唯二经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司，而日上免税行是经中国政府批准的专业经营机场免税店的外资企业，2017 及 2018 年其北京与上海公司已陆续被中免收购。2018 年，海免被中国旅游集团收购， 预计未来将注入上市公司。因此，中免在国内具有明显的经营牌照和门店数量优势。

中国免税行业供给侧整合，中免一家独大。随着中免先后收购日上、海免，中免目前已经先后中标中国香港机场烟酒段、首都机场、白云机场、澳门机场、上海机场免税以及国内其他机场口岸免税店， 意味着中国免税行业在供给侧整合，从而呈现出中免系一家独大的格局，以 2018 年的收入计，中免系收入占比便达到了 82%份额。

2016 年及 2019 年，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布文件，对原经国务院批准具有免税品经营资质且近期连续经营的企业，放开经营免税店的地域和类别限制；因此，国内其他免税商均具备口岸进境与出境免税牌照。

3.4. 中国免税政策：政策有望持续放开，行业扩容在即

3.4.1. 政策有望放开，核心城市国资委旗下零售公司或受益

中国共有 55 家国际机场分布于 30 个省市直辖市的 53 座城市，其中北京、上海分别拥有双国际机场。江苏省内国际机场数量高达八个，分别为位列全国各省之冠。山东、广东、浙江、福建、海南、云南、安徽、内蒙古、辽宁、吉林省内均有多个地级市设有国际机场。除青海省暂无国际机场外，其余各省市均在省会城市设有国际机场。

2019 年出境游人数增长显著。上海浦东国际机场、北京首都国际机场和广州白云国际机场出境人数均已过千万，分别为3,851.36 万、2,757.43 万和1,871.29 万人次，同比增长2.50 、0.80 和 8.00 ，其中经上海浦东国际机场出境人次连续 17 年全国第一。作为中国出入境人流量最大的机场，2019 年浦东机场出入境人次占总客运吞吐量的 50.57 。

2019 年，深圳宝安国际机场、成都双流国际机场和天津滨海国际机场三家的国际及地区出境游人次同比增长位列前三，较 2018 年分别增长 29.00 、17.90 和 15.40 。其中深圳宝安国际机场出境人次由 2018 年的 458.20 万上升为 2019 年的 591.18 万，增幅近三成。成都双流国际机场及天津滨海国际机场 2019 年出境人次分别为 673.77 万和 338.05 万，较前一年均有较大提升。

鼓励消费回流背景下，部分国有百货或有机会参与市内免税店运营

根据我们的判断，免税运营资质或施行垄断经营集中统一管理；由于免税是国家税收上采取了优惠政策,为了弥补因此带来的财政收入损失，免税行业依然会保持国有企业垄断经营模式，而国有商业体系在供应链和多业态以及跨区域运营上具备很强的优势；在国家免税政策有望放开的大背景下，将出入境人数、地方国资委控股这两个条件作为筛选条件，我们认为王府井、重庆百货、鄂武商 A、广百股份、百联股份、小商品城、杭州解百和银座股份等上市公司有望受益。

3.4.2. 海南自贸港：顶层政策助推海南全面开放，免税行业迎来扩容升级

6 月 1 日，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》，明确提出实施范围为海南岛全岛，发展目标分三个阶段：（1）到 2025 年初步建立自贸港政策制度体系；（2）到 2035 年成为我国开放型经济新高地；（3）到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。

方案总体对建设海南自由贸易港做了全面部署和具体安排，从建设现代产业体系、税收制度、社会治理、法治制度、风险防控体系等方面提出一系列政策、措施。

税收政策方面：（1）在一线放开，二线管住的情况下实施零关税为特征的便利化制度安排。但零关税只减免进口关税，而非进口环节流转税三税全免，在零关税政策下，香化、烟酒等高端消费品综合税负依然较高，免税渠道仍然具备价格优势；（2）注册地在海南并实质性运营的鼓励类产业企业减按 15%征收企业所得税，凯撒旅业、中国国旅有望受益。

免税额度方面：（1）放宽离岛免税购物额度至每年每人 10 万元，扩大免税商品品种。离岛免税额度放开将有效提升客单价，为后续行邮税限额提升做足准备；（2）同时对岛民在岛内消费进境消费商品，实现正面清单管理，允许岛内免税购买，有效的拓宽了离岛免税客群。

6 月 29 日，三部委发布海南离岛旅客免税购物政策，政策主要涉及消费额度、种类、单次消费限额及部分品类单次购物数量限制，同时提及具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营，为后续海南离岛免税运营主体的开放提前做铺垫。

免税购物额度由 3 万提升至 10 万元，离岛免税商品品种由 38 种增至 45 种，取消单件商品 8000 元免税限额规定及大幅减少单次购买数量限制的商品种类等政策将有效增加转化率及人均消费。其中品类方面增加酒类、电子产品等 7 类免税品均是免税行业中的重要品类，其中酒类将有效增加转化率，电子产品将明显拉升客单价。数量限制方面，免税最重要的品类化妆品由 12 件大幅提升至 30 件，作为最为热销的易耗品，单化妆品一项就能提供海南离岛免税市场极大增量。

同时政策明确鼓励适度竞争，体现免税行业更大的开放。政策明确具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营，预期海南离岛免税运营主体将会有更大程度的放开，现有免税运营主体如中出服、珠免、王府井、深免等均有望参与离岛免税运营。

政策刺激下海南岛免税消费或迎来扩容升级，看好国内免税截流境外消费。

3.5. 免税行业参与方扩容，政策引导行业良性竞争（略）

3.5.1. 王府井：全国性百货公司龙头，北京国资委旗下零售企业

3.5.2. 格力地产：格力地产收购珠海免税，珠免拟登陆资本市场

3.5.3. 中国中免：全牌照免税王者，聚焦免税主业竞争力持续提升

3.5.4. 凯撒旅业：传统出境游龙头，全产业链布局稳步增长

4.1. 中韩两国同非奢侈品生产国但对奢侈品消费需求旺盛，免税商品价差优势彰显显著

4.1.1. 韩国是奢侈品消费大国，中韩两国文化心理对奢侈品接纳程度较高

韩国是非奢侈品生产国，消费奢侈品主要依靠进口渠道。本世纪初，一方面随着韩国渐渐走出亚洲金融危机的阴影，消费能力有所提高，另一方面韩国政府积极放开免税政策，引导韩国本国消费回流。

韩国之所以会成为奢侈品消费大国，并催生免税业的蓬勃成长，还来源于消费者的文化心理因素影响。韩国消费者购买奢侈品主要来源于两种心态，第一是对于奢侈的喜爱，第二是来源于同伴压力。由于韩国的特殊文化环境影响，对于奢侈品的消费并没有很明显的负罪感，根据麦肯锡的调研显示，只有 5%的消费者对于购买高端产品感到负罪，相比之下其他的发达国家 10%-15%的消费者对于消费高端产品会产生负罪感。同时，仅有 22%的韩国消费者认为”炫耀奢侈品的消费是一种很坏的品味”。文化心理方面，中韩两国有很强的相似之处，相较于欧美地区与日本，民众对于奢侈品的接纳程度较高。

4.1.2. 韩国免税消费结构香化类占比高，与本土香化产品联动发展

韩国免税消费结构香化类占比最高，且盈利能力强。穆迪报告显示，2019 年韩国市内免税店香化品类占比高达 64.7%。受益于中国游客及中国代购消费，这一比例近年来有显著提升。在机场出境免税中，香化品类销售额占比也为所有品类中最高，且香化品类区段因为高销量、高毛利一直是韩国各大免税运营商争夺的区段。在 19 年刚开放的韩国仁川机场入境免税店中，由于香化类产品销售额比预期较低，导致整体收入情况不佳

韩国本土化妆品成为免税业联动发展的最大受益者，深受中国消费者喜爱。虽然韩国免税销售商品品牌仍然以境外传统奢侈品品牌为主，但是韩国本土的两大化妆品品牌销量遥遥领先，2018 和 2019 年韩国免税销量 top10 品牌前三甲本土品牌占据两席之地。韩国本土香化品牌深受中国消费者喜爱，中国消费者也成为了韩国本土香化品牌免税品消费的主力军。根据韩国海关总署发布的新数据，利润最高的本地化妆品品牌对外国人的依赖程度更高，其中外国人占销售额的 94.9％。由于 Amorepacific 严格的限制经销商购买产品的政策，导致中国代购方面的消费迅速下降，Sulwhasoo 不仅被 Whoo 取代成为最畅销的品牌，而且今年也被 EsteeLauder 推至第三位。同时，外国的消费者也更偏爱于中高端奢侈品类香化商品的消费，排名第一的本土品牌 Whoo 的平均商品售价最高，达到 149,960 韩元（约合 123 美元）。韩国本土化妆品的飞黄腾达主要受益于在韩流文化影响下，中国消费者对于韩国化妆品的信任与追求

韩国免税运营商积极开发自身化妆品品牌，通过做好中国市场的营销业绩可观。新世纪国际于 2016 年推出 Vidi Vici 美妆品牌，受益于免税渠道，尤其是在中国市场的良好营销， 该品牌的销售额由 2016 年的 63 亿韩元（53.3 万美元）增长至 2019 年的 2370 亿韩元（2 亿美元）。目前Vidi Vici 占新世纪化妆品和香水业务的大部分（占化妆品总销售额的 61％），且几乎所有的消费均来源于中国人，该品牌在最近一个季度同比增长了 65％。

4.1.3. 中国消费能力连年提升，奢侈品市场规模增长迅速

从中国需求端看，近年来，随着中国经济的增长和中产阶级的壮大，中国居民消费能力大幅提升，2019 年人均可支配收入已达到 30733 元人民币。庞大的对于消费中高端商品的内生消费需求也就为中国免税业发展提供了沃土。

中国是奢侈品消费大国，且消费额仍有大幅提升潜力。2018 年中国奢侈品市场规模达到7700 亿元人民币。约占全球奢侈品消费的三分之一。如果以家庭为单位来计算，每户消费奢侈品的家庭平均支出 8 万元人民币购买奢侈品根据麦肯锡在《中国奢侈品报告 2019》中预测，到2025 年中国人在境内外的奢侈品消费总额将增长近一倍，达到1.2 万亿元人民币， 届时中国将贡献全球 40%的奢侈品消费额。同时，根据麦肯锡的调研显示，中国奢侈品消费群体中有近 70%的人选择在境外购买奢侈品，原因一是出境游的普及，原因二是中国的进口税制以及奢侈品在中国地区的定价策略导致中国与境外的价格差异明显。在这样的奢侈品消费背景下，我们认为免税行业可以很有效的触及目前的行业痛点，具有很强的发展潜力，可以更有效地促进我国消费回流。

4.2. 韩国存量市场近年来高度依赖于中国代购，中国增量市场潜力雄厚

4.2.1. 萨德事件后中国游客骤减，牌照持续放开在韩国代购灰色产业链带来虚假繁荣

2012 年以前，韩国免税业的增长主要受益于利好政策下的本国消费回流。自 2013 年起， 受益于韩流文化在中国的兴起，中国赴韩人数陡增，成为了韩国免税市场增长的主要驱动力。韩国政府看到了中国游客的契机，加大了牌照放开政策力度，从而使韩国免税保持高速增长。但在 2016 年萨德事件后，中国游客骤减，受内幕操作等政治因素影响，韩国政府对牌照的发放数量不减反升，在这样的情况下，滋生了韩国代购的灰色产业链。

受益于中国代购灰色产业链，韩国免税市场销售额在中国游客骤减的情况下仍维持稳定增长，带来 虚假繁荣。2018 年韩国免税业同比增长约 35％，超过 170 亿美元。2019 年韩国免税销售额再次突破，同比增长了 23.7％，达到的 213.2 亿美元。

韩国免税存量市场的优势是规模效应带来的低价，但背后是对中国市场的高度依赖。中国2018 年末推出的电商法曾给韩国免税运营商带来巨大压力，虽然由于公司代购模式的存在使得该担忧变成一场虚惊，但背后也折射出中国市场举足轻重的作用。同时，代购商背后的高返点为韩国各大免税运营商的盈利能力也带来了巨大的压力。

4.2.2. 中国政府积极引导消费回流，看好长期免税增量市场发展

我国免税市场发展仍具有较大空间，目前市场渗透率较低。中国免税与其他国家免税最大 的不同在于，中国免税主要服务本国人。中国社科院旅游研究中心 2019 年 2 月发布的一 份关于中国免税行业的政策演变和竞争格局的报告称，一直以来中国的消费外流现象明显， 尤其是在奢侈品类上，仅有 23%左右的奢侈品销售发生在国内。免税行业在中国的市场渗透率仍较低，未来空间广阔。根据麦肯锡的调研，65 后和 70 后中仅有 4%的人选择通过免税店渠道购买奢侈品，80 后中仅有 14%，这一比例在 90 后中相对可观，达到 20 %。免税途径消费更收到中国年轻一代欢迎，未来的增量市场有望在年轻一代消费能力提升中进一步突破。

我国政府通过免税政策积极引导消费回流，近年来效果显著。近年来，中国政府积极引导国人海外消费回流，对于免税政策多方面进行改革。在“十三五（2016-2020）规划”第十章中明确指出，“积极引导海外消费回流。以重要旅游目的地城市为依托，优化免税店布局，培育发展国际消费中心”。今年 3 月 13 日，国家发展改革委、中宣部、财政部、商务部等 23 个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》， 其中提到，“进一步完善免税业政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。”据中免集团公司发布的数据，2019 年上半年销售额达到 65.83 亿元，增速达25.39 。

4.3. 韩国免税政策受到财阀利益纠纷影响较不稳定，中国政策由政府严格把关更能稳定培育免税业发展

4.3.1. 韩国免税牌照存在黑幕，财阀之间利益纠纷催生过度竞争

由于韩国政治经济体制的特殊性，各大财阀的利益纠纷成为了韩国免税牌照发放的幕后使者。不公开不透明的免税牌照发放制度，使得韩国免税第一大龙头乐天的利益近年来严重受损，较为丰富的运营经验以及较为强势的规模效应在各大财团利益争夺赛中失去了用武之地，同时受制于乐天国籍之争以及内部继承人问题，乐天市场份额下降迅速。由于财阀之间的利益纠纷催生过度竞争，再加之代购的高返点策略，韩国免税政策的不稳定性不免有沦为寡头竞争悲剧的风险。

4.3.2. 中国免税具有极强的政策属性，更有利于免税业长期稳定发展

中国免税政策属性极强，由商务部、财政部、税务总局和海关总署四大部门联合管辖并出台相关政策。在相关部门一贯的战略性规划下，更加有利于免税业长期稳定的发展，发挥免税运营龙头的规模优势，形成寡头垄断的行业格局。

免税行业是全球竞争市场，中国免税增量市场下政策方面适当的牌照放开有利于免税业长期稳定发展。中国免税行业一方面需要着眼全球市场，另一方面要触达中国消费者，只有在全球范围内形成价格优势，同时提高对中国消费者的营销运营能力，方能真正促进中国消费者的回流。我们认为，面对上游，中国免税增量市场下政策方面适当的牌照放开将有利于蛋糕做大形成采购的规模化，提高对奢侈品品牌商的议价能力，同时联动中国本土化妆品品牌，降低免税运营商的采购成本；面对下游，可以借助采购成本上的优势降低终端价格，让利消费者，同时服务好中国消费者，提高营销运营能力，创造品牌价值夺得国人进一步信任，真正促进国人消费回流。

4.4. 两国均积极推动离岛免税政策，联动效应下促进当地社会经济发展

4.4.1. 韩国政府积极推动济州岛离岛免税政策，拉动当地社会经济发展

受到日本冲绳岛离岛免税的启发，2002 年，韩国政府开始在济州岛施行离岛免税政策。

济州岛是韩国最大的岛屿，火山岛地貌地形特殊，拥有独特的自然风光。但由于与韩国大陆相距较远，长期以来经济发展相对落后。为了探索济州岛的转型发展模式，韩国政府决定通过将济州岛打造成国际自由城市特区，促进当地第三产业发展。2002 年 1 月，韩国国会通过的《济州国际自由城市特别法》，首次以法律形式确定了济州岛的特区地位。特别法中提到“租税特别措施”，允许济州岛实行离岛游客免税购物政策，规定韩国以及本岛居民在离开济州岛回韩国本土时可以享受免税购物待遇，同时设立允许国人离岛购买免税商品的市内和机场免税店。离岛免税店也于当年 12 月 24 日开门迎客。

韩国离岛免税政策逐步开放，但限购金额较低。根据韩国离岛免税相关规定，济州岛当地居民以及前往济州岛的韩国人，在离开济州岛时，都可以享有免税购物机会，但只有在离岛时进行交付。免税店内经营化妆品珠宝烟酒手表等免税商品，价格比一般百货店便宜两成至五成。原先免税店只设在机场、港口，后因生意火爆，在市中心的济州会展中心等地也增设了免税店。与此同时，应顾客需求，对购买的次数和额度也作了相应调整，1 年限购的次数从 4 次增至 6 次、每次限购金额也从 35 万韩元上调至 40 万韩元(约合人民币 2400 元)。

4.4.2. 海南离岛免税持续放开，空间广阔

海南离岛免税具有广阔空间。2009 年国务院发布《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》，打开海南免税市场空间。自 2011 年离岛免税正式落地以来，政策一共经历了六次调整，逐年提升免税购物现额，取消购物次数限制，扩大免税商品品类，激发消费者购物热情，推动海南免税市场建设。2011 年海南离岛免税销售额为 9.97 亿元，经过 8 年的快速发展，2019 年已达 134.9 亿元销售额量级。2020 年元旦期间，销售额达 0.54 亿元， 同比增长 19.7%。离岛免税购物人数方面，从 2012 年的 112 万人次，2019 年 1-11 月累计购物人数达 328 万人次，2020 年元旦期间就有 1.71 万人次购物，同比增长 47.4 。2019年海南接待游客总数 7,390 万人次，免税购物人次占比 4.4%，比 2013 年上升 1.9 。根据国务院《指导意见》规划，2020 年海南自贸区建设取得重大进展，同时开始建立自贸港政策和制度体系；海南官方表示争取明年第二季度开始，可以把自贸港政策和制度体系逐步实施，未来将对标世界最高水平的开放形态，要在政策和制度体系上实现重大突破，其中离岛免税政策有望继续放开。

目前海南共有 4 家免税门店，三亚店体量最大。海南 4 家免税店分别是海口日月广场免税店、琼海博鳌东屿岛免税店、三亚海棠湾免税城与海口美兰机场免税店。海口美兰机场免税店开业时间最早，2011 年 12 月 21 日于海口美兰机场正式开业，运营公司为海口美兰机场免税店有限公司，是海南省获批成立免税品经营公司并赋予特许经营权后，自主组建经营管理的首家离岛免税店，运营面积 1.4 万平方米，2019 年 1-11 月销售额达 22.67 亿元。三亚海棠湾免税城 2014 年 9 月 1 日于三亚市海棠区，由中免集团管理运营，面积 12万平方米，2019 年 1-11 月销售额达 98.06 亿元。海口日月广场免税店与琼海博鳌东屿岛免税店都于 2019.1.19 正式开业，分别位于海南海口琼山区国兴大道日月广场 B1 层及琼海市博鳌亚洲论坛景区内，由中国旅游集团有限公司旗下的海免公司运营，海口日月广场免税店面积 2.2 万平方米，琼海博鳌东屿岛免税店面积 0.42 万平方米，2019 年 1-11 月销售额分别为 7.52 亿元及 0.6 亿元。

4.4.3 同为海岛旅游胜地，海南岛离岛免税建设力度更大

海南济州均为海岛旅游胜地，可有效联动当地社会经济发展。济州岛通过设立离岛免税店， 引导数百万名游客从国外旅游转向济州旅游，促进了当地旅游业的发展，形成良性循环大大改善当地社会经济。有了济州岛这样一个很好的先例，可见离岛免税模式在联动当地第三产业发展上相当有效。海南是中国最大的经济特区和唯一的热带岛屿省份，区位独特， 具有天然的自然环境优势和民族风情优势，旅游资源十分丰富。自 2000 年以来，建设海南国际旅游岛的想法便开始萌芽，2008 年 3 月 5 日国务院办公厅批准在海南四个城市开办市内免税店，2010 年 1 月 4 日，国务院办公厅发布《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》，海南省作为中国旅游业改革创新的试验区，开始世界一流的海岛休闲度假旅游目的地的目标迈进。

海南离岛免税建设力度相对更大，具有长远战略意义。济州岛离岛免税政策开放程度较低， 岛内仅有 2 家免税店对可进行离岛免税消费，于每年有每人 6 次的次数限制，同时额度仅为 40 万韩元以内（约 2400 元人民币），因此对于国人的消费回流刺激作用有限。而海南离岛免税的建设力度相对更大，目前海南有 4 家免税店，面积均远大于济州的免税店，同时政策方面 2018 年离岛免税购物限额增加到 100,000 元，且不限次。海南免税建设可能不仅在于通过建设国际旅游岛促进海南当地的社会经济发展，更在于有效促进国人的消费回流，从而完善国内市场建设，平衡各地区之间的发展，具有更长远的战略性意义。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：天风证券）

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