1、凭借最大磷矿开采能力，磷化工产品多点开花

云南云天化股份有限公司（简称 “云天化”）坐落于磷矿资源大省云南，1997 年 7 月在上海证券交易所挂牌上市。 公司主要从事磷矿采选、化肥生产、精细化工和商贸物流业务，是我国最大的磷矿石采选企业，也是全国磷肥行业的 领军企业。目前公司提高资源综合利用能力积极布局新能源产业，发展精细磷、氟化工产业，将进一步发挥自身磷矿 石资源优势与全产业链高效生产能力。

（1）磷矿采选业务：公司凭借云南省丰富的磷矿资源，目前具有约 8 亿吨磷矿石储量，拥有先进的磷矿石剥采、浮 选生产技术，具备 1450 万吨/年的磷矿石生产能力。

（2）化肥生产业务：目前主要产品为磷酸一铵、磷酸二铵、尿素以及复合化肥，其中磷肥总产能为 555 万吨位居全 国第二、全球第四，且出口量约占全国总量的 20%；磷酸二铵产品在国内市场占有率达到 27%左右，位居全国第一； 尿素产能为 200 万吨，在云南省市占率约为 50%，产品区域优势明显。

（3）精细化工业务：主要产品有聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙、含氟硝基苯等产品，其中聚甲醛产品实现进口替 代、产能 9 万吨位居全国第一。

（4）商贸物流业务：公司展开化肥出口及农产品进口的对流贸易，并通过自建的物流仓储业务降低运输成本。

目前公司加快布局产业转型。通过聚焦资源和产业优势，推进产业纵向延伸，推动产业结构转型，非肥业务发展已初 具规模。公司抓住新能源产业发展机遇，正加快建设年产 50 万吨磷酸铁及其配套装置，预计 2022 年下半年投产 10 万吨，2023 年底前 50 万吨全部投产。福石科技年产 4,000 吨五氧化二磷项目、年产 2.2 万吨聚磷酸（年产 3 万吨食 品级磷酸）项目、年产 1,500 吨含氟硝基苯项目，红磷化工年产 1 万吨氟硅酸镁项目已全面建成，合资公司年产 5,000 吨六氟磷酸锂项目快速推进，精细化工产业集群战略布局加快落地。

2、21 年业绩创历史新高，资产结构大幅改善

2021 年公司业绩同比大幅提升，关键在于磷肥价格上涨。2021 年公司实现营业收入 632.5 亿元，归母净利润 36.4亿元，同比分别增长 22.37%、1238.77%，主要得益于磷肥产品磷酸一铵、磷酸二铵价格上涨。2022 年 Q1 公司实 现营业收入 149.6 亿元，归母净利润 16.5 亿元，同比分别增长 13.28%、186.15%。2022 年一季度，公司充分发挥 自身产业链一体化优势，凭借拥有磷矿石、合成氨等超高自给率的原材料，在磷肥价格继续上涨的情况下，获得超出 行业平均水平的利润。

公司核心业务为磷肥及磷化工产品。营收结构方面，商贸是公司最大的收入来源，2021 年营业收入为 368.6 亿元， 占比 51%，但此项业务贡献极润极少，仅贡献 5%利润。磷酸一铵、磷酸二铵收入合计占比 21%，但贡献利润占比达 到 46%，可以看到公司主要利润来源为磷肥。2021 年公司磷化工产品价格大幅上涨，主要产品毛利率均有所提升 （2021 年会计准则变化运输费用计入营业成本，因此实际毛利率提升更高）。我们认为磷肥需求在未来 2-3 年将持 续保持高景气周期，不排除价格继续提高的可能，有望带动公司毛利率进一步提升。同时考虑到商贸物流业务盈利能 力较差，我们认为未来公司会逐步将此业务剥离至集团母公司，专注于磷化工业务。

公司期间费用率连续改善，去杠杆效果显著。2017- 2021 年，公司期间费用率逐年下降从 11.48%减少至 5.64%，成 本管控能力不断增强。2016 起公司的资产负债率呈下降趋势，从 2017 年公司资产负债率顶峰 92.48%降低到 76.29%。 公司资产结构大幅改善主要源于公司控制三项费用规模并在 2020 年通过定向增发的方式筹得资金减少有息负债规模， 使得抗风险能力逐步增加。

3、云南国资委实控，子公司资源丰富

公司由云南省国资委实际控制，子公司资源丰富。云天化控股股东云天化集团有限责任公司持有公司 38.09%的股份， 云南省国资委持有云天化集团有限责任公司 64.17%的股份，故公司的实际控制人为云南省国资委。公司作为云南省 国资委下属国企，积极响应国家号召，切实履行国有企业社会职责，把保障国家粮食安全放在首位，全力保障国内一 线春耕物资供应。另外公司积极发挥子公司资源优势，磷化集团与天宁矿业拥有丰富的磷矿资源，金新化工拥有煤炭 资源；同时公司具备云峰化工、天安化工、三环中化等多个生产基地。通过高效发挥自身完备的“矿化一体”全产业 链优势，实现了磷矿、磷酸、合成氨等重要生产原料的高度自给，在行业中取得超额利润，稳居国内磷化工龙头地位。（报告来源：未来智库）

1、磷资源优势无与伦比，磷化工产业链完备

公司是国内最大的磷矿石生产商，磷矿石资源无与伦比。受益于云南省丰富的自然资源，公司目前拥有磷矿石储量 8 亿吨左右，磷矿石年产能力 1450 万吨/年，其中擦洗选矿生产能力 618 万吨；浮选生产能力 750 万吨。目前上市公 司中磷矿自给率高的企业仅有三家，分别为云天化、兴发集团和湖北宜化，兴发集团和湖北宜化的磷矿石产能分别为 560、30 万吨，云天化的磷矿产能远高于两家之和，将充分受益于磷矿石资源紧缺带来的下游价格上涨。2021 年 7 月起，云天化集团宣布不再对外出售磷矿石，磷矿石将内部消化，进行深加工获取更高利润。

原材料保障有力，公司毛利率远高于行业平均水平。公司内蒙金新化工煤矿资源充足，年产量为 300 万吨，其中 150 万吨煤矿资源自用，150 万吨外卖。云南地区的产品具有化肥用气补贴优惠，受天然气价格提升影响较小，同时产品 可以享受云南地方的低价水电。公司磷矿与合成氨的自给率为 80%、95%，且具有硫磺战略性库存，成本优势明显。 2021 年公司磷酸一铵与磷酸二铵的毛利率分别为 27.7%、36.5%，在价格持续高位的背景下，公司受益于原材料高 自给率,磷肥毛利率持续增长，远高于行业平均水平。

公司磷铵产品全国领先，品牌议价能力较高。2021 年公司生产磷铵 497.64 万吨，同比增加 1.74%。公司磷酸二铵产 能 445 万吨/年，磷酸一铵产能 70 万吨/年，磷肥产能位居全国第二，全球第四。其中，公司磷酸二铵产品在国内市 场占有率达到 27%左右，位居全国第一。“三环”“金富瑞”等磷酸二铵知名品牌，产品质量稳定，服务优质，多年 来广受国内用户青睐。

公司产业链完整，将充分受益于磷肥价格上涨。公司开展以化肥出口和农产品进口的对流贸易业务，磷铵出口量约占 全国出口量的 20%，磷铵出口价格远高于国内价格，公司磷酸一铵产品出口较多。未来在国内保供稳价任务完成的前 提下，磷铵出口有望逐步恢复，为公司高盈利水平提供支撑。

2、公司尿素在云南地区市场占有率较高

公司产业链布局完整，产品区域优势明显。公司共有尿素产能 200 万吨，云南地区产能为 120 万吨，内蒙古为 80 万 吨。其中包括：云海水富云天化年产 50 万吨合成氨、76 万吨气头尿素；内蒙金新化工年产 50 万吨合成氨、80 万吨 煤头尿素。公司于 2020 年 8 月完成大为制氨股权收购整合，大为制氨在云南地区的三套年产 50 万吨合成氨装置均 为公司所有。整合后公司合成氨总产能提升至 208 万吨，合成氨的自给率约 95%，产业链布局更加完整；云南地区 尿素产能提升到 120 万吨，区域协同效应显著提升。公司具有“金沙江”、“花山” 和“云天化”等尿素知名品牌， 产品质量稳定，在云南地区的市场占有率约为 50%，具有云南地区的规模效应。

3、公司积极布局新材料及精细磷化工板块

公司积极利用煤化工副产物甲醇，在国外技术的基础上改良创新，生产的聚甲醛产品质量达到国产聚甲醛的领先水平， 是国内聚甲醛行业龙头，产能国内位列第一，在国内聚甲醛市场占有率 20%左右。聚甲醛生产基地分布在云南水富和 重庆长寿。聚甲醛产品质量与国际优质品牌基本处于同一水平，在国际聚甲醛产品中客户评价很高。国内聚甲醛集中 于中低端产品。由于技术封锁，国内聚甲醛生产技术水平提升较慢，目前行业仍停留在生产中低端产品，高端产品依 靠进口。公司加大中高端改性聚甲醛产品的研发和生产，聚甲醛纤维新产品生产线已建成投产，未来将加大新产品销 售推广力度，推动国内中高端聚甲醛产品进口替代，逐步拓展出口市场，提升聚甲醛板块竞争力。

目前云天化利用自身完备的磷化工资源和产业优势，加快布局产业转型，推动产业纵向延伸。2021 年 10 月 30 日， 公司发布公告，计划投资 72.86 亿元建设 50 万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目。该项目分三期进行，一期 10 万吨磷酸铁项目将于 2022 年 6 月底前建成，2022 年 8 月达到预定可使用状态。剩余 2×20 万吨磷酸铁项目及配 套设施，预计于 2023 年 12 月建成。另外公司于 2021 年 11 月 27 日，投资设立 100%子公司云南云天能源新材料有 限公司，承接 50 万吨磷酸铁锂项目的建设和运营。

2022 年 2 月 16 日，公司云南省玉溪市人民政府、恩捷股份、亿纬锂能、华友控股在云南省昆明市签订《新能源电池 全产业链项目合作协议》，约定各方在玉溪市共同设立两家合资公司，进行矿产深加工，共同研发、生产和销售新能 源电池及新能源电池上下游材料，拉动建设新能源电池产业链，共同在玉溪市当地促进形成新能源电池全产业链集群。 其中公司持股 17%。未来围绕玉溪市目标矿产资源，在玉溪市建设新能源电池、锂电池隔离膜、磷酸铁及磷酸铁锂、 铜箔项目等电池配套项目。该项目计划分三期投资：项目一期承诺投资约 180.5 亿元，在 2023 年 12 月 31 日前完成。 项目二期承诺投资约 336.5 亿元，在 2025 年 12 月 31 日前完成。项目三期投资计划在 2030 年前完成。

以上关于新能源材料方面的投资计划充分凸显公司对于新能源材料方面的重视，未来不排除有更大规模的新能源材料 投资计划。我们认为公司未来拟通过“矿化一体，湿热并举，酸肥盐有机延伸”发展思路，完善磷化工上下游产业链， 形成上下游资源互补、原材料和产品相互耦合的产品链系统，持续延伸精细磷化工产品链，做强做大精细磷化工产业。

同时依托公司丰富的氟硅资源，按照“氟硅酸-氢氟酸-氟精细化学品-氟电子化学品”的增值路径，重点推进与多氟多 合资公司——氟磷电子的氟硅资源综合利用项目及红磷化工氟硅资源综合利用项目实施，包括 2×1.5 万吨/年无水氢 氟酸联产 1.5 万吨/年优质白炭黑、5000 吨/年六氟磷酸锂、1 万吨/年氟化氢铵等项目，加快发展高附加值无机氟化物、 含氟聚合物、含氟新材料和高端专用化学品，延长氟产业链，打造氟化工产业集群。

主要假设：

1、随着公司新建产能释放，预计公司 2022-2024 年，磷酸二铵不含税均价分别为 3512 元/吨、3300 元/吨和 3000 元/吨，收入分别为 103.60 亿元、94.05 亿元和 79.50 亿元。

2、随着公司新建产能释放，预计公司 2022-2024 年，磷酸一铵不含税均价分别为 3953 元/吨、3800 元/吨和 3300 元/吨，收入分别为 59.30 亿元、55.10 亿元和 42.90 亿元。

3、随着公司新建产能释放，预计公司 2022-2024 年，尿素不含税均价分别为 3000 元/吨、2800 元/吨和 2800 元/吨， 收入分别为 51.00 亿元、50.40 亿元和 47.60 亿元。

4、随着公司新建产能释放，预计公司 2022-2024 年，复合肥不含税均价分别为 2700 元/吨、2700 元/吨和 2700 元/ 吨，收入分别为 48.06 亿元、48.06 亿元和 48.06 亿元。

5、随着公司新建产能释放，预计公司 2022-2024 年，磷酸不含税均价分别为 9500 元/吨、9500 元/吨和 9500 元/吨， 收入分别为 9.50 亿元、4.75 亿元和 4.75 亿元。

6、随着公司新建产能释放，预计公司 2022-2024 年，聚甲醛不含税均价分别为 2.3 万元/吨、2.1 万元/吨和 2.0 万元 /吨，收入分别为 22.54 亿元、19.95 亿元和 19.00 亿元。

7、随着公司新建产能释放，预计公司 2022-2024 年，黄磷不含税均价分别为 3.2 万元/吨、3.0 万元/吨和 3.0 万元/ 吨，收入分别为 6.08 亿元、5.70 亿元和 5.70 亿元。

8、随着公司新建产能释放，预计公司 2022-2024 年，磷酸铁不含税均价分别为 2.4 万元/吨、2.2 万元/吨和 1.8 万元 /吨，收入分别为 12 亿元、33 亿元和 63 亿元。

9、随着公司新建产能释放，预计公司 2022-2024 年，饲料级磷酸钙盐不含税均价分别为 3200 元/吨、3200 元/吨和 3200 元/吨，收入分别为 17.92 亿元、17.92 亿元和 17.92 亿元。

10、随着公司新建产能释放，预计公司 2022-2024 年，商贸业务收入分别为 400 亿元、400 亿元和 400 亿元，毛利 分别为 8 亿元、8 亿元和 8 亿元。

11、随着公司新建产能释放，预计公司 2022-2024 年，其他业务收入分别为 25 亿元、25 亿元和 25 亿元，毛利分别 为 6.25 亿元、6.25 亿元和 6.25 亿元。

盈利预测：

按目前行业趋势和产品价格测算，我们预计二季度和三季度公司业绩有望环比继续增长。预计公司 2022-2024 年收入 分别为 761.46 亿元、760.39 亿元和 759.89 亿元，归母净利润分别为 60.01 亿元、64.05 亿元和 69.59 亿元，EPS 分别为 3.27 元、3.49 元和 3.79 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）