1.1 百年历史名族品牌

百年民族品牌守正创新，寻求第二增长曲线。云南白药前身为“百宝丹”，1902 年由曲焕 章根据民间传说与自身的行医经验研制而出，经过改良后，被定名为“曲焕章万应百宝丹”。 台儿庄战役中，来自云南的滇军受伤后，将百宝丹内服外敷，便可继续上阵拼杀，百宝丹 名扬中外。1955 年，曲焕章妻子缪兰英女士将白药配方和制作技艺贡献给国家，“曲焕章 万应百宝丹”更名为“云南白药”，由国营昆明市制药厂正式生产，并被列为国家绝密品 种。后应周恩来总理对云南白药的“三条指示”，1971 年云南白药厂正式成立。1993 年， 云南白药厂改制为云南白药实业股份有限公司，并在深圳证券交易所成功上市。历经 120 年，云南白药作为中华老字号历久弥新。目前，公司已建立药品、健康品、中医药资源和 省医药四大事业部，拥有涵盖中药天然药物、中药饮片、医疗器械、日化及个护产品、保 健食品等立体化产品族群构成的商业版图。2021 年，公司再启征程，深度聚焦中医药、 口腔护理、皮肤科学、女性关怀和骨伤科等 5 个方向，内求外修，寻求第二增长曲线。

1993 年云南白药上市后，历经六个发展阶段：

1）登陆深交所，实现品牌统一（1993~1998）：公司产品以白药散剂和胶囊为主，产品线 单一，市场需求逐渐疲软，公司管理较为混乱，转变迫在眉睫。1996 年“云南白药集团” 成立，并控股大理制药、丽江药业、文山州制药，实现生产经营“五统一”（统一生产计 划、统一商标、统一批准文号、统一质量管理、统一销售）。

2）企业再造阶段（1999~2003）：之后为公司发展立下赫赫战功的王明辉先生于 1999 年 任职总经理，此阶段，公司陆续推出“云南白药气雾剂”和“云南白药创可贴”等明星产 品，同时推出气血康等新品以拓展药品线。

3）“稳中央，突两翼”（2004~2010）：2004 年，王明辉先生任职公司董事长。公司抓住 “口腔健康”这一市场痛点，推出与公司形象契合的“云南白药牙膏”，并成立健康品事 业部。2005 年，公司确立了“稳中央，突两翼”的发展战略，以白药系列药品为核心， 健康产品与透皮产品为突破的业务体系。同年，云南白药牙膏达到 8000 万年销售额。2007 年金口健系列上市，2009 年沐浴露产品上市，公司大健康产品线逐步扩大。

4）“新白药，大健康”（2011~2015）：公司业务核心从药品系列单核驱动，逐步升级为药 品和大健康双核驱动，并形成药品、大健康、中药材和商业物流四大业务架构。云南白药 牙膏与养元青洗发水持续推出细分产品，公司市场份额不断扩大。2017 年混改落地前， 云南白药牙膏的牙膏品牌市场份额达到 17.8%。

5）混改落地（2016~2020）：公司先后通过引入新华都等战略投资者和吸收合并云南白药 控股，最终实现云南白药集团整体上市，整体上市首日市值达 1074.93 亿元。同时，公司 采用薪酬制度改革、员工持股以及股权激励机制等方式，激发企业内部活力，提质增效。

6）“1+4+1”战略（2021~至今）：2021 年公司提出“1+4+1”战略，未来将在中医药、 口腔护理、皮肤科学、女性关怀和骨伤科等 5 个方向持续发力，寻求第二增长曲线。2022 年，云南白药作为战略投资者，以现金方式认购上海医药非公开发行的 665,626,796 股新 增 A 股股份，合计持有上海医药 18.01%股份，成为上海医药第二大股东。未来双方将在 研发、大健康及中药 OTC、中药资源产业链、医药流通等领域展开合作，通过协同以形 成发展合力。

1.2 混改之路，两步走

2016 年，在云南省委省政府主导下，白药混合所有制改革正式启动，主要分为“增资扩 股，引入战投”和“吸收合并，整体上市”两个阶段。历经四年，以白药集团整体上市， 市值破千亿圆满落幕。

第一阶段：“增资扩股，引入战投”。增资扩股分为两部分：1）2016 年，云南白药混改方 案初步确定，新华都通过注资 254 亿元的方式，获得白药控股 50%股权，云南省国资委 持有另外 50%股权，白药控股正式从国有独资企业转变为混合所有制企业。2）2017 年， 公司进入新一轮混改，白药控股增加 3.3 亿注册资本，江苏鱼跃通过注资 56.38 亿，获得 白药控股10%股权，云南国资委和新华都各持有45%股权。白药控股持有上市公司41.52% 股权，新华都和陈发树直接持有上市公司 4.25%股权。因此，新华都及其一致行动人成为 上市公司最大股东，但因新华都与云南国资委持有白药股份股权相当，上市公司无实际控 制方。

第二阶段：“吸收合并，整体上市”。2018 年 11 月，为提高公司核心竞争力，公司公布上市公司吸收合并母公司白药控股方案，吸收合并后，云南省国资委持股比例为 25.14%， 与新华都实业及其一致行动人并列为上市公司第一大股东，均未取得对上市公司的控制权， 且云南省国资委和新华都及其一致行动人做出长期股票锁定承诺。因此，本次交易前后， 上市公司均无实际控制人。

部分限售股票解禁上市流通。在混改阶段，各方签订协议规定：云南省国资委、新华都所 认购的云南白药新增股份自发行结束之日起至 2022 年 12 月 27 日（含）期间不得转让；江苏鱼跃所认购的公司新增股份发行结束之日起至 2023 年 6 月 26 日（含）期间不得转 让。2022 年 12 月 28 日，云南省国资委、新华都所持 835,885,761 股公司股票迎来解禁 期，解禁的限售股票占到当时公司总股本的 46.52%。2023 年 6 月 27 日江苏鱼跃 99,916,513 限售股上市流通，占公司总股本的 5.56%。出于经营发展及自身资金需要， 江苏鱼跃将于 2023 年 7 月 17 日至 2024 年 1 月 13 日期间通过竞价交易减持总数累计不 超过 35,937,250 股（不超过云南白药总股本的 2%）的云南白药股份。

1.3 管理层更迭，引领数字化转型

公司运营机制高度市场化，以薪酬管理制度改革为切入点，推进建立激励机制。混改后， 公司治理结构和运行机制高度市场化，全部董、监、高等高管均去行政化，不再保留国企 领导的一切待遇，成为完全市场化的职业经理人，并进行市场化的选聘、薪酬及评价考核。 2020 年公司发布新一轮股权激励方案，股权激励分两批进行，一共拟向公司员工授予股 票期权 2000 万份，其中首批授予的激励对象共 687 人，授予的股票期权为 1700 万份， 占总的计划授予股票期权总量的 85%；另外 300 万份为预留授予的股票期权。从公司层 面业绩考核要求来看，首次授予的股票期权的行权条件为 2021~2023 年 ROE 分别不低于 10%、10.5%和 11%，并且三年分红比例均不低于 40%。公司第一年行权期考核要求已达 成；由于 2021 公司经营业绩受公允价值变动影响较大，第二个行权期考核要求未达成， 相关股权已注销；由于 2022 年受到宏观经济因素的影响，第三个行权期考核要求未完成。 鉴于 2020 和 2021 年利润分配方案的完成，公司首次授予部分期权行权价格从 74.05 元/ 股调整为 51.75 元/股；预留部分期权行权价格从 123.32 调整为 84.16 元/股。

新一轮激励或将开启。2022 年 4 月 6 日云南白药召开的第九届董事会 2022 年第五次会 议及 2022 年 4 月 20 日召开的公司 2021 年度股东大会审议通过了《关于的议案》，同意公司使用自有资金以集中竞价或法律法规允许的方式回购公司股份用 于实施员工持股计划或股权激励计划。公司自 2022 年 5 月 5 日首次回购股份至 2022 年 6 月 6 日通过回购专用证券账户在二级市场以集中竞价交易方式已累计回购股票 12,599,946 股，约占公司总股本的 0.7015%，最高成交价为 64.46 元/股，最低成交价为 53.71 元/股，支付总金额为人民币 707,428,892.15 元（不含交易费用）。

管理层更迭，百年药企注入新活力。公司从内部人才培养向“内部培养+外部引进”双通 道模式转变，引入多领域高层次人才，构筑高质量人才梯队。1）外部引进：2021 年原华 为技术有限公司中国区副总裁董明先生加入云南白药，担任首席执行官和总裁。2022 年 6 月原华为技术有限公司中国区 CFO 马加履新云南白药首席财务官一职。随着两位前华为 高管加入云南白药，公司将加快从传统制造企业向数字化运营的智慧企业转型。2）内部 培养：公司以科学系统的培养体系，为员工的发展提供多样渠道，帮助员工提高专业知识 和综合能力，构建内部专业化、常态化培训平台，实现人才与企业共成长。

1.4 战投上海医药，深度赋能医药产业

战投上海医药。2022 年 4 月，云南白药发布公告，作为战略投资者，以现金方式认购上 海医药 665,626,796 股份。此次认购完成后，云南白药持有上海医药 18.01%股份，成为 上海医药第二大股东，上海市国资委仍为上海医药实际控制人。2022 年公司战投上海医 药实现投资收益 7.41 亿元，约占当期投资收益的 85.34%。

深度赋能，合力发展医药产业。云南白药和上海医药将在以下 5 个方面实现优势互补：1） 协同推进创新研发药：上海医药在新药研发方面建立了相对成熟的平台和体系，并具有丰 富的在研新药管线，本次定增一方面有助于上海医药进一步加大研发投入力度，另一方面， 也可以满足白药在研发上的协同需求；2）大健康及 OTC 产品协同：上海拥有丰富的现代 中药产品资源及完善的中药研发体系，而白药在品牌建设、渠道管理和大健康产品销售上 具有丰富的经验和优秀的团队，双方协同合作有利于充分发挥中药产品潜力和品牌魅力； 3）中药资源产业链协同：双方将在中药材种植等相关领域进行多维度合作，共建原料药 材保障供应体系；4）医药商业协同：云南是上海医药在全国 24 个通过子公司直接覆盖的 省份之一，在云南区域，省医药公司和上海医药云南公司可在互联网医疗、新零售、物流、 仓储、医疗机构覆盖等各方面形成协同；5）着眼长远深度赋能：2022 年 8 月，上海医药 提名公司董事陈发树先生为上海医药第八届董事会非执行董事候选人、公司首席执行官董 明先生为上海医药第八届董事会执行董事候选人，通过向上海医药提名董事，云南白药将 深度参与上海医药公司治理与运营，充分整合双方优势，进一步增强双方的核心竞争力和 内在价值。

1.5 全面要约收购万隆控股，完善工业大麻产业布局

云南白药全面要约收购万隆控股。2019 年云南白药首次披露收购万隆控股可转债，以此 切入工业大麻领域。2021 年 11 月 5 日，云南白药发布《关于云白药香港有限公司拟全面 要约收购万隆控股集团有限公司全部股份暨关联交易的公告》，拟全面要约收购万隆控股 集团。截至 2022 年 12 月 31 日，云南白药分别直接和间接持有万隆控股集团有限公司 28.06%和 45.62%的股权。基于谨慎性原则，2022 年公司计提万隆控股集团有限公司其 他应收款坏账准备 5.38 亿元和商誉减值准备 5.79 亿元，万隆控股并表风险基本出清。

完善工业大麻产业布局，搭建国际化贸易平台。云南白药在工业大麻领域具有多重优势： 1）2010 年 1 月 1 日,云南省正式实施《云南省工业大麻种植加工许可规定》，以法规形式 允许并监管工业大麻的种植,成为具有工业大麻品种资源和原料资源产业化开发的省份。此 外，云南低纬度、高海拔成就的生物多样性特点,也为工业大麻原材料提供了天然的沃土。 2）根据《云南省工业大麻种植加工许可规定》，工业大麻种植包括科学研究种植、繁种种植、工业原料种植、园艺种植和民俗自用种植，其中工业大麻的科学研究种植、繁种种植、 工业原料种植依法实行许可制度。云南白药公司已取得《工业大麻加工许可证》、《工业大 麻科学研究种植许可证》，且《工业大麻科学研究种植许可证》标志着云南白药具有工业 大麻育种资质，这将有利于提高 CBD 提取率；3）通过收购万隆控股，公司将在利用云南 省的道地优势的同时，通过香港将工业大麻产品推广到海外市场。2022 年 6 月，万隆控 股与瑞士 Alpex 集团订立战略合作框架协议，就工业大麻提取大麻素产品的商业化进行合 作。

1.6 业绩稳健增长，稳定分红回报股东

公司业绩保持稳健。从 1999 年至 2022 年，公司营业收入和扣非归母净利润连续 24 年保 持稳健增长，营收由 2.32 亿元增长到 364.88 亿元，增长 156 倍；扣非归母净利润总额由 0.45 亿元增长到 32.32 亿元，增长 71 倍，CAGR 分别达到 24.60%和 20.42%。2022 年 云南白药实现营收 364.88 亿元，同比+0.31%；扣非归母净利润 32.32 亿元，同比-3.19%； 归母净利润 30.01 亿元，同比+7.04%。2021 年公司归母净利润变动较大，主要是由于公 司持有的证券和基金单位净值发生变化，对业绩造成影响。鉴于此，2022 年 12 月 29 日 公司在《关于 2022 年利用闲置自由资金开展证券投资并调整额度的公告》中指出将择机 妥善处置公司当前所持有的二级市场股票投资，逐步退出，不继续增持。截止 2022 年 12 月 31 日，公司交易性金融资产为 24.16 亿元，较年初减少 23.04 亿元，主要持仓的股票 为小米集团。2023Q1 云南白药实现营收 105.13 亿元，同比+11.49%；归母净利润 15.18 亿元，同比+66.01%，预计一方面受益于疫情管控放开前公司备货充足，相关产品销售增 长较快；另一方面港股回暖，公司投资收益增加。

毛利率近几年略有下降。公司毛利率近 10 年来基本维持在 30%左右，净利率近几年波动 较大。2022 年云南白药毛利率 26.32%，较 2021 年略有下降；2022 年净利率为 7.78%， 较 2021 年(16.83%)下降 9.14pcts，主要系公允价值变动损益造成净利润下降；2023Q1 公司销售毛利率为 27.42%，较同期-2.72pcts，净利率为 14.42%，较同期+4.84pcts。 费用控制良好，期间费用稳中有降。过去几年中，销售费用率仅 2017 年略高于 15%，其 他年份均控制在 15%以下，管理费用率维持在 2%-3%左右。总体来看 2011-2023Q1 各项 期间费用率保持稳定，呈下降趋势，主要为公司控费管理得当，且疫情期间销售宣传费用 降低。2022 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率依次为11.42%/2.29%/0.92%/-0.94%；2023Q1 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费 用率依次为 11.42%/1.56%/0.61%/-0.26%，其中 23Q1 研发费用率略高于同期 0.05pcts， 预计未来公司将持续加大研发投入。

稳定分红回报股东。公司自上市以来，向股东派发现金红利近 207.51 亿元，是近 20 年以 来沪深两市对投资者回报最高的公司之一。自 2010 年起，股息支付率持续提升，从 2010 年的 7.50%上升到 2022 年的 90.37%，充足的现金流与持续提升的股息支付率，客观反 映了公司良好的经营现状与发展前景，给予股东充分信心。

以药品为基础，大健康助力腾飞。2011 年“新白药，大健康”战略确立以后，白药系列 药品和大健康产品的双核驱动逐渐替代一直以来的药品单核驱动，同时中药原材料和商业 物流协同发展，四大主要业务的整体架构基本确立。1）药品事业部：药品以散、胶、囊、 酊、创可贴、气雾剂等白药系列产品为主，并包含普药和医疗器械业务，2022 年药品事 业部实现营收 62.04 亿元（同比+3.16%）占营业收入的 17%；2）健康品事业部：继云南 白药牙膏之后，健康品事业部陆续推出养元青和采之汲等产品，大健康产业布局不断扩大， 2022 年大健康产品事业部实现营收 61.97 亿元（同比+4.97%），占营业收入的 17%；3）中药资源事业部：为保障集团药材原料供应，白药打造包括三七和重楼在内的战略大品种， 创立品牌天然药用资源族群，2022 年中药资源事业部实现营业收入 14.47 亿元（同比 +52.20%），占营业收入的 4%。4）省医药公司：从事医药批发零售业务，是云南省最早、 最大的医药商业公司，2022 实现营收 222.19 亿元（同比-4.81%），占营业收入的 61%。 在四大事业部之外，云南白药天颐茶品有限公司深耕茶品业务，于 2010 年陆续推出天颐、 醉金秋和红瑞徕等茶品系列。

立足“1+4+1”战略，积极探索第二增长曲线。2021 年公司提出“1+4+1”战略，寻求业 务新突破，其中第一个“1”指的是作为中国头部的中医药企业，云南白药将加快加强在 中医药方面的研发和创新工作；第二个“4”指未来白药将深耕口腔、皮肤、骨伤和女性 关怀 4 个生态领域；最后一个“1”指公司整体上将完成数字化转型，尤其是研发方面的 数字化技术应用。未来公司将扎实推进各版块主营业务，助力第二增长曲线战略稳步落地。

2.1 药品事业部：以药品为核心，培育器械产品矩阵

以白药系列为核心，培育医疗器械产品矩阵。药品事业部主要包含药品系列和医疗器械品 牌，其中云南白药药品系列共有 19 个剂型，300 余个品种，分为白药系列和普药。1）白 药系列：云南白药系列在传统的云南白药散剂基础上，拓展出云南白药膏、云南白药气雾 剂、云南白药创可贴等多种剂型，满足差异化消费需求；2）普药和特色药系列：以气血 康口服液、宫血宁等大单品为基础，向感冒类、胃肠道类、抗感染类和清热类等产品延伸； 3）医疗器械：2022 年，药品事业部以“稳药品·育器械”为核心战略，选择慢病疼痛、 眼健康两大细分领域拓展发力，探索医疗器械家庭化使用场景，谋求新增长极。 药品事业部平稳发展。2014 年以前，受益于新品的不断推出，药品事业部维持快速增长， 但 2015 年受医保控费等政策影响，药品事业部营收增速放缓。2019 年，公司混改落地， 药品事业部营收增速逐步恢复，并于 2022 年再创高峰，营业收入达 62.04 亿元，同比 +3.16%。

2.1.1 白药系列：国家绝密配方构筑坚实护城河，多形态产品满足差异化需求

国家绝密配方构筑坚实护城河。中药保密品种是指根据《中华人民共和国保守国家秘密法》 等有关法规，已列入国家秘密技术项目的中药品种。1958 年，云南白药配方工艺被列为 “国家绝密级”，保护期限永久，国内仅有两种中药配方位列“国家绝密级”-----云南白药 和片仔癀。

伤科圣药拓展多种形态，满足消费者差异化需求。最初的云南白药以散剂的形式在市场出 售，为了便于患者控制用药量，云南白药开始尝试生产胶囊剂型。为了大幅提升胶囊剂产 能，周总理批示拨款 50 万美元给云南白药购进德国博世公司的胶囊生产线，实现白药胶 囊剂型的机械化生产。公司抓住市场痛点，1994 年推出了方便携带，更易使用，且起效 更快的气雾剂型，并将目标市场锁定为运动人群以及都市备用人群。气雾剂型止痛活血产 品的出现，一改云南白药在百姓心中传统中药的形象。公司结合云南白药化瘀止血、活血 止痛、解毒消肿的特点，分别于 1984 年和 2001 年先后发明了云南白药膏和云南白药创 可贴两款透皮产品，白药系列产品进一步丰富。

核心白药拥有强定价权，产品仍具提价空间。云南白药系列产品拥有“国家绝密级”作为 背书，市场替代性较弱，拥有较强的定价权。在 2016 年大面积招标降价的背景下，白药 系列产品仍然保持稳定，产品价格敏感度较低。1997-2009 年期间，提价幅度集中在 10-30%，4 个重要提价年份---1997 年、2003 年、2005 年与 2009 年----的提价均实现了 公司归母净利润增速的提升，有利于公司缓解中药原材料成本提升、人力成本升高等带来 的利润率下滑的压力。此后，公司仅在 2018 年小幅调整创可贴、痔疮膏和气雾剂的出厂 价；2022 年对散剂的出厂价上调 13.5%，为该产品自 2017 年以来首次上调出厂价，终端 零售价暂未调整。

云南白药创可贴后来者居上。云南白药创可贴是白药系列产品拓展上最成功的产品之一， 是云南白药止血镇痛功效与创可贴的完美契合。云南白药创可贴上市之前，邦迪为国内创 可贴市场的绝对龙头，根据 2004 年《中国医药报》的一份市场调查，邦迪在中国市场的 市占率一度高达 70%，“邦迪创可贴”消费者购买率高达 44.5%，是排名第二的“云南白 药气雾剂”的 2.29 倍，但当时邦迪的产品仅具有止血的功效，如若伤口处理不慎，常出 现贴上创可贴之后伤口肿痛且化脓的情况。云南白药抓住这一市场痛点，于 2003 年推出 了不仅可止血且拥有消炎止痛功效的创可贴。云南白药含药创可贴凭借其强大的品牌力和 成熟的渠道迅速占领市场。为打破云南白药对含药创可贴市场的垄断，邦迪随后推出了含 杀菌剂的苯扎氯铵贴。为抢占不含药创可贴市场，2013 年云南白药不含药的泰邦系列创 可贴问世。根据云南白药 2022 年年报公布的数据，云南白药创可贴占外用止血类（含药） 创可贴零售市场份额 66%，市场排名第一（数据来源：中康开思系统）。

2.1.2 普药系列：覆盖领域广，品类齐全

普药系列品类齐全，覆盖领域广，核心单品潜力大。云南白药普药系列涵盖感冒类，清热 类、妇科类、心脑血管类和儿科类等 13 个大类，产品种类达 70 余种，其中以宫血宁和气 血康为核心单品。

气血康主打植物补益概念，气血双补。气血康采用文山鲜三七、黄芪、人参和葛根等配伍 而成，实现气血双补，主治身倦乏力，气短心悸，阴虚津少，口干舌燥。由于鲜三七中的 有效成分三七皂苷含量比干三七高近 28%，气血康口服液采用云南白药文山自有三七 GAP 种植基地产的鲜三七，而非常市面上常见的干三七。为实现对鲜三七的保鲜加工， 云南白药投入巨资在云南文山建造国际化生产线，打造气血康全产业链，进一步从源头保 证产品质量。 宫血宁恢复生产，有望重新放量回归。宫血宁为重楼制成的单方药，具有凉血止血，清热 除湿和化瘀止痛的功效，用于崩漏下血，月经过多，产后或流产后宫缩不良出血及子宫功 能性出血属血热妄行证者，以及慢性盆腔炎之湿热瘀结所致的少腹痛、腰骶痛、带下增多。 过去由于中药重楼自然资源的枯竭，宫血宁一度停产。云南白药在突破重楼种植技术后， 于 2020 年 6 月重新获批并逐步恢复其生产。妇科用药主要集中妇科消炎止痛和妇科止血 两大领域，且妇科止血市场的竞争比较小，宫血宁作为医保甲类用药，市场规模仍有进一 步放大的可能。

2.1.3 医疗器械：围绕慢病领域，主打院端理疗家用化

2018 年，云南白药创立医疗器械品牌“泰邦”，寓意民泰安邦，并于 2020 年 12 月收购 安徽金健桥医疗科技有限公司，拓展康复医疗器械领域。泰邦医疗器械现有 101 个品种的 产品，分为 4 个大类：慢病疼痛类包含颈舒、腰舒、脑功能（障碍）治疗仪等 13 个产品，模拟中医专业推拿手法，融合生物电理疗，专业呵护，缓解慢病疼痛；运动护具类包含腰 部固定器、背部固定器、膝部固定器等 18 个产品，全方位保障您的运动健康；眼部护理 类包含防蓝光护目镜、眼罩等 12 个产品，抗 UV 粒子防蓝光，保护双眼，缓解视力模糊 和眼部干涩；消毒护创类包含水胶体创可贴、酒精棉片、免洗手抗菌凝胶等 20 个产品， 安全消杀，科学防疫。

2.2 健康品事业部：立足口腔护理优势，拓展个护消费新领域

立足口腔护理优势，拓展个护消费新领域。在“新白药，大健康”的战略下，2003 年， 公司组建健康事业部，意欲打破过于依赖白药系列产品的瓶颈局面，扩充产品线，拓宽公 司增长边际。健康品事业部聚焦功能性个人护理产品新消费领域，在保持口腔护理产品群 的优势同时，扩展头皮护理和美肤产品族群，推动产品形态从功能性产品提供到个性化、 数智化综合个人护理解决方案的转变。健康事业部的产品体系主要由云南白药牙膏，采之 汲面膜，养元青洗发产品三大产品线构成，并在 2021 年重磅上线“齿说（ToothTalk）” 口腔科学专研品牌和“采之汲”品牌切入专业口腔护理和医美新赛道。截止 2022 年 12 月 30 日，健康事业部保持稳健增长，实现营业收入 61.97 亿元，同比+4.97%。

2.2.1 云南白药牙膏：创国产新高峰

云南白药牙膏创国产牙膏新高峰。云南白药牙膏上市于 2005 年，诞生的灵感来自消费者 反馈-----口腔出血时，在牙膏上撒云南白药散剂，有快速止血的作用。云南白药定位高端 口腔保健牙膏，上市之初的定价即为 22 元，彼时的市场龙头高露洁牙膏的均价在 15 元左 右。借助良好的品牌口碑，云南白药牙膏上市首年即创下 8000 万销售额。随着多年的发 展，公司逐渐从：解决牙龈出血”的产品定位，转变成“口腔全能保健牙膏”的品牌定位”， 陆续推出针对中端市场的金口健系列；针对吸烟人士的朗健系列；以及儿童牙膏丰富产品 线。 根据公司 2022 年年报，在牙膏行业增速趋缓的情况下，2022 年云南白药牙膏品类 依然斩获 22.4%的市场份额，保持行业市场份额第一的位置（数据来源：尼尔森零售研究 数据 YTD2212）。

2.2.1.1云南白药牙膏成功四大策略

通过 18 年的发展，云南白药牙膏成为国内市占率第一的牙膏品牌，主要在于 4 个关键策 略：

1. 产品具有市场稀缺性及渴求性。云南白药牙膏上市之前，市场主打的牙膏卖点是清洁、 美白、清新口气和防蛀。而进入 21 世纪之后，都市人群的生活水平日渐改善，饮食 结构趋于丰富，重口、油腻的饮食比重大幅增加，牙龈肿痛、出血，口腔溃疡的人群 增多。这些是彼时市场存有产品均无法解决的问题。云南白药牙膏上市之初便作为功 能性牙膏进入市场，主打解决牙龈出血等口腔健康问题，击中市场痛点，满足了都市 人群对解决口腔健康的需求，填补了市场功能性牙膏的空白。

2. 借助云南白药强大的市场口碑与群众基础。作为百年民族品牌，云南白药作为止血神 药早已深入人心，民间早有将白药散剂撒在牙膏上刷牙用于治疗口腔出血。云南白药 牙膏给予消费者的直接印象即是可治疗口腔出血，且因云南白药的良好口碑和强大的 品牌拉力，消费者从产品上市期便对其宣传的功效深信不疑。其次，云南白药系列产 品作为止血止痛药品早已深入千家万户，消费者群体庞大。白药牙膏问世后，这部分 云南白药消费者成为直接潜在买家，为白药牙膏在上市初期的快速发展奠定坚实基础。 云南白药牙膏上市第一年就拿下 8000 万的销售额。

3. 借助自身渠道，药店商超双管齐下。作为新上市的品种，渠道铺设是最大的难题。云 南白药牙膏便借助自身密集的药店渠道网络，以极低的费用进入药店销售。因成熟的 药店渠道，白药牙膏以极短的时间铺向全国，且避免了在上市初期与高露洁，佳洁士 等牙膏巨头的直接竞争。与此同时，公司和各大商超的合作逐渐深入。随着商超渠道 的搭建，云南白药牙膏逐渐进入商超。此时，白药牙膏已通过药店渠道获得一部分消 费者，且市场反应良好。以“次新品牌”身份进入商超的云南白药牙膏，很快便打开 了市场。

4. 高端高价，错位竞争。云南白药牙膏在上市之初的主要目标群体是用口腔健康问题的 都市人群。这部分人群大多处于小康或更高的社会阶层，具有一定购买力。当时市场 主要竞品的售价在 10-15 元，22 元的售价使云南白药牙膏成为市场上的高端产品。同 时高出竞品近 10 元的售价，也有“绝密级”国家保密配方作为背书，市场认可度高。 事实证明高端高价的定位成为云南白药牙膏高速发展的助推器。

2.2.1.2 云南白药牙膏仍具有发展空间，消费升级成为助推器

云南白药牙膏仍具有发展空间，消费升级成为助推器。口腔护理行业细分为三个子市 场---基础口腔护理、电动口腔护理和专业口腔护理，其中基础口腔护理包括牙膏和牙 刷。我国基础口腔护理行业已经处于成熟期，市场规模稳定增长。根据弗若斯特沙利 文数据，2016~2020 年，我国基础口腔护理产品零售额从 435 亿增长至 592 亿，CAGR 为 8%，预计 2025 年将达到 802 亿。在此期间，中国牙膏产量始终维持在 50 万吨以上，2022 年牙膏产量为 60.3 万吨，同比-10%，其中中国国内市场销量下降 3%。牙 膏市场规模的扩大主要靠消费升级驱动，作为高端牙膏品牌的云南白药或将成为受益 者，预计未来 5 年内云南白药牙膏的市占率仍旧保持行业领先地位，稳定在 20%以上。

从定价分布的角度来看，目前我国牙膏产品大致可分为三挡：低端、中端和高端产品： 1. 低端牙膏定价低于 7 元/100g（C 级牙膏），如佳洁士盐白、中华双钙防蛀、高露洁草 本等系列产品。低端产品成本有限，牙膏质量与广告宣传效果存在较大差距，且山寨 产品泛滥，随着社会生活水平的提高，逐渐失去了吸引力，目前市场份额仅仅达到 17%。 2. 中端牙膏定价主要在 7-15 元/100g 左右，如中华健齿白、两面针中药护龈、冷酸灵专 研抗敏、高露洁健白防蛀、黑人茶倍健等系列产品。中端产品由于广告投放充足，市 场知名度较高，且牙膏质量相对较好，因而成为吸引消费者的“生力军”，市场份额占 比高达 48%。 3. 高端产品定价主要在 15 元以上/100g，如黑人竹炭亮白深洁、云南白药中药牙膏等系 列产品。高端产品市场份额能达到 45%，与其清晰的产品定位和良好效果口碑关系密 切。此价格区间中药牙膏功效显著，物有所值。随着居民对牙齿健康和口腔护理关注 度的提高，高端产品在其良好的使用效果支撑下，市场占有率有望进一步提升。

定位清晰，挖掘细分赛道需求。我国牙膏功能性细分市场的格局来看，美白功能的牙膏市 场占比最大，达到了 28%，主要原因是大多数人对于牙膏的功能首先考虑的是美白效果。 其次是中草药类型的牙膏，占比达到了 21%，主要原因是中草药配方的宣传深入人心，更 多人愿意相信中草药的功能。多功能的牙膏占比仅为 10%。年轻人更关注美白，而年长的 消费者对消炎和抗过敏的需求明显高于中青年。云南白药牙膏金口健与益齿白系列的布局， 使云南白药牙膏成功打入美白功能性市场。针对 3~12 岁儿童和孕妇分别推出儿童牙膏和 蕴康无氟牙膏。

2.2.1.3 “齿说（Tooth Talk）”口腔科学专研品牌，进军口腔硬件领域

“齿说（Tooth Talk）”口腔科学专研品牌，一站式口腔解决方案。2022 年下半年云南白 药口腔护理新品牌“齿说”和线上口腔服务平台“看呀”全面上市，两者发挥协同作用， 为用户提供一站式口腔护理服务。“齿说”旗舰产品-----“齿说魔盒”即口腔智护集成盒， 内含电动牙刷、冲牙器、口喷和口腔可视镜等系列产品，用户可通过口腔可视镜轻松自测 查明口腔问题，AI 智能评估后，“看呀”APP 平台 24 小时牙医问诊，为用户提供个性化 口护方案。除此以外，“齿说”分别推出敏感修复、牙龈养护和正畸防蛀系列组合，满足 消费者差异化需求。 我国口腔护理辅助产品渗透率低，市场空间大有可为。根据弗若斯特沙利文数据， 2016-2020年，中国口腔护理市场的零售总额从496亿元增长至884亿元，CAGR为15.5%， 预计 2025 年将达到 1522 亿元。电动和基础口腔护理产品和专业口腔护理产品增长较快， 但从消费结构来看，我国口腔护理产品的渗透率依然较低，2019 年基础口腔护理产品（牙 膏和牙刷）占到中国口腔护理行业 97%的市场份额，而全球水平为 79.47%。

2.2.2 养元青进入洗发护发市场，有望复制牙膏成功之路

中国洗发水市场趋于成熟，近 10 年市场规模保持稳定增长。2018 年，国内洗发水市场规 模达到 550 亿元，相对 2017 年的 511 亿元同比增长 8%，到达 2012 年后的最大增幅。 2018 年至 2021 年内中国洗护发市场规模趋于稳定。

牟定防脱育发市场，调整营销思路。2010 年，公司推出养元青品牌进入洗发护发市场， 采用与云南白药牙膏相同的策略，主打中草药天然成分与功能性配方。养元青洗发水上市 后，定价 59 元洗护组合，推出控油止痒，去屑修复产品，进军高端市场。上市之初，养 元青的渠道铺设主要沿用牙膏拥有的商超渠道，但放量速度较慢。2013 年，公司调整营 销策略，做出 4 大调整。1）将销售重心从线下转移线上；2）开发新系列产品，进入不同 细分功能性市场，迎合大众多样需求；3）更换包装，新包装综合了云南民族特色与中草 药风格，主打国风；4）单独设立养元青销售团队。根据 2022 年公司年报披露， 2022 年“双 11”期间，养元青洗护品类全网销售额增长超过 30%（数据来源：商指针），天猫 双十一上榜国货防脱 NO.1。

2.3 中药资源事业部：发挥地域特色，建立中药资源全产业链布局

战略药材保障、药材中间品和养生保健品开发有机结合，建立中药资源全产业链布局。中 药资源事业部成立于 2013 年，前身是原生药材事业部，后整合旗下文山公司、丽江公司 和武定种源公司组成为现在的中药资源事业部。2015 年云南白药成立中药资源有限公司， 并建立从种植、提取、加工到贸易的产业结构，业务范围覆盖中药饮片、原料药和保健食 品等，着力构建云药资源交易平台、健康养生平台、植物提取物及原料药产业平台。2013 年中药资源事业部单独成立后，由集团总经理亲自挂帅，营业收入从 2013 年的 2.98 亿， 增长到 2019 年的 13.68 亿，6 年内复合增长率高达 28.91%，在各事业部中增长最快，是 公司四大业务部门中最有潜力的增长点。2020 年和 2021 年受疫情影响营业收入有所下滑， 最严重时 2021 年营业收入同比-25%，但核心产品竞争力还在，仍具备上升空间。2022 年中药材事业部实现营收 14.47 亿元，同比+52%。在新业务的开拓方面，公司以桉叶油 业务为基础，布局香精香料业务，构建从资源控制、提取加工、产品开发、国内外贸易到 终端应用的全产业链业务基础，并延伸至 20 多个品种，初步形成优势品种矩阵。

全产业链布局显成效，三七、重楼销售逆势而上。云药资源交易平台，充分利用云南自然 植物药材资源，集中优质稀缺云药资源，吸引了一批云药种植户和稀缺药材厂商，打通了 云药从上游原材料、中游提取加工生产，到下游健康养生成品的研发与销售的全部渠道， 牢牢掌控住云药上中下游全产业链稀缺优质资源，为中药资源业务的长远发展打下坚实基 础。根据云南白药 2021 年度业绩网上说明会公布的数据，公司在云南省内已布局 10 余 个种植基地，重点品种三七市场占有率达 20%，在近一年三七价格下跌 50%的背景下， 公司中药资源部销售逆势上涨，商业模式的探索和布局优势开始显现经济效益。2022 年， 公司开始打造数字三七产业平台 2.0，进一步加快数字化转型步伐。在重楼种植取得突破 性进展后，公司将重楼作为又一战略品种进行布局。2022 年公司与丽珠集团就重楼的合 作签订战略协议，重点促进重楼的基地建设、趁鲜加工、技术研发、药品的创新运用。在 近年重楼价格持续疲软运行的情况下，公司依然保证了营业收入的增长。

以三七为核心，丰富健康产品线。健康养生平台建立后，公司陆续推出白药养生饮片系列， 保健食品系列，豹七三七系列，四季养生系列以及特色精制功能性食品系列，并有多种在 研产品。借助云南白药集团的优质资源和品牌口碑，健康养生各系列产品线均会不断丰富。 目前公司已铺设线上自营旗舰店，逐渐发展从云药原材料采集到中药饮片和养生健康产品 销售的全产业链。

2.4 医药商业：重整营销运营体系，巩固省内龙头地位

云南白药医药商业板块主要依托云南省医药公司，发展医药流通和云南白药大药房两大业 务，在药品集中带量采购、医保支付改革，以及国家医保谈判药品“双通道”等政策的推 进实施背景下，省医药公司持续跟进国采、国谈品种配送及授权保障，全面配送授权品规 654 个，占总品规比例 83.6%，带量采购中选品种配送授权获取率及全省配送品种数为全 省第一。2022 年医药商业板块实现营收 222.19 亿，同比-5%，预计主要受集采影响。为 推动业务的持续成长，省医药公司构建了面向上下游客户、三方合作伙伴的数字化供应链 协同平台，通过流程体系建设和数字化运营平台搭建，实现了运营管理全过程的数字化、 智能化提升。

两票制加速行业集中度。两票制的全面实施，改变了医药流通的行业模式，使得之前复杂 的供货链变得简易清晰。两票制通过压缩药品流通环节，提高渠道透明度，大力打击了过 票、挂票等违法经营行为，重塑医药经销价值链。以前兼营或专营过票的药品流通企业将 在两票制的政策逐渐出局，尤其是大批小规模的医药流通公司，行业集中度逐渐提升。作 为云南医药商业龙头，从 2019 年的营业收入来看，云南省医药公司已从两票制中受益。

假设 1：药品事业部受益于云南白药与天然植物药两大系列去库存及新冠管控放开的影响， 预计销量平稳增长，假设其 2023 年、2024 年和 2025 年同比增速分别为 6.0%、4.3%和 4.3%，其中白药系列产品的同比增速分别为 5%，3%和 4%。

假设 2：健康品事业部受渠道数字化变革影响及新品迭出，预计销量稳步上升，假设其 2023 年、2024 年和 2025 同比增速分别为 6.4%、6.5%和 6.7%，其中牙膏系列产品的同比增 速分别为 5%、5%和 5%。

假设 3：中医药资源事业部中三七种植的商业布局开始显成效，抗市场价格扰动性强，且 公司将重楼作为又一战略品种进行布局，假设其 2023 年、2024 年和 2025 同比增速分别 为 45.0%、30.0%和 30.0%。

假设 4：省医药事业部 2022 年受集采政策影响，后续和上海医药的合作有望在医药商业板块产生协同效应，假设其 2023 年、2024 年和 2025 同比增速分别为 10.0%、10.0%和 10.0%。

基于以上假设，我们测算公司2023~2025年营业收入分别为399.05/436.88/479.58亿元， 同 比 +9.36%/9.48%/9.77% ； 归母 公司 净利 分别为 39.44/45.00/48.79 亿元 ，同 比 +31.42%/+14.10%/+8.41%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）