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公司属医药制造业中的中药行业。云南白药配方为国家绝密级别，药品疗效主要为治疗跌打损伤，非处方药为主，具有很强的竞争优势。公司利润的重要来源是牙膏、创可贴等新型产品。目前云南白药牙膏国内市场占有率排名第二，占领高端市场；云南白药创可贴在国内“有药”创可贴市场排名第一，整体排名第二（仅次于邦迪）。

云南白药集团股份有限公司，英文名称：YUNNAN BAIYAO GROUP CO.,LTD

    云南白药创制于1902年，中国驰名商标，名列首批国家创新型企业，是享誉中外的中华老字号品牌。

    1971年根据周恩来总理指示建厂，1993年作为云南首家上市公司在深交所上市，1996年实现品牌的完整统一，1999年成功实施企业再造，2005年推出“稳中央、突两翼”产品战略，2010年开始实施“新白药、大健康”产业战略，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。

    2016年，云南白药在控股层面以增资扩股的方式实施混合所有制改革，吸收了新华都和江苏鱼跃200多亿民营资本。2019年4月，经证监会核准，由云南白药集团股份有限公司吸收合并云南白药控股有限公司，实现整体上市。国有和民营资本并列两大股东，理顺了体制，激活了机制，白药混改因其彻底性、开创性被誉为混改的“白药模式”。

    2018年，公司连续第13年获得信息披露考评优秀评价，被评为第11届中国价值评选主板上市公司价值百强前10强，连续25年向股东和投资者回报红利，累计实现利税385.39亿元。入选福布斯全球企业2000强、亚洲最佳上市公司50强、财富中国500强。    云南白药集团主营业务清晰，运营状况良好，主要分为药品、健康品、中药资源和医药物流四大板块，各个板块既独立担纲，又相互支撑,形成从选育、种植、研发、制造到健康产品及服务的全产业链市场价值体系，形成三产融合贯通、多板块互利发展的经济生态圈。    2008年公司确立实施云南白药大品牌下多品牌发展策略，现已基本形成大（母）品牌下多（子）品牌体系。依托云南白药驰名品牌，延伸打造了云丰、童俏俏、云健等药品品牌；日子、金口健、朗健、养元青、采之汲等个人健康护理产品品牌；白药养生、豹七、千草堂、千草美姿、天紫红等原生药材及大健康产品品牌。在Interbrand、胡润、BrandZ等发布的中国品牌价值排行榜中，持续稳居行业第一，2015年获中国商标金奖，拥有3件中国驰名商标。    产品畅销国内、东南亚，逐渐进入欧美日等发达国家。有数亿人次使用过公司产品。药品方面，云南白药创可贴、云南白药气雾剂、云南白药膏等产品继续占据中国市场同类产品销量第一；健康产品方面，2018年云南白药牙膏产品销售位居同类产品全国市场份额第二、民族品牌第一；中药资源产品方面，以冻干和超细粉技术为代表的豹七三七已成为云南省内高品质三七的代表。    2018年公司实现营收267.08亿元、利税53.17亿元、利润总额38.26亿元，加权平均净资产收益率为17.37%，各项经营管理指标健康稳定。    1999-2018年，营收从2.32亿元跃升至267.08亿元，增长近115倍，年复合增长率达到28.38%。    未来，云南白药将在全球开放配置资源以应对中国市场，坚持内生性增长与外延式扩展并举的发展思路，围绕网络化、平台化、生态圈，着力强化竞争实力，不断为用户和投资方创造价值，打造可持续增长的百年基业，努力成为代表中国大健康企业参与全球竞争的国家队，再创百年辉煌！

云南白药1999年后能快速发展，一是对传统产品的形态进行调整，做成便于使用的喷雾式，一是通过加入“药”的元素进入创可贴和牙膏市场。这种产品战略的调整证明非常成功。

2020年上半年，公司激励机制逐步完善，市场活力迸发，面对新冠疫情，公司持续深耕药品、保健品、中药资源和医药商业等四大业务板块，做好茶品、康养等新业务单元，保障了业务的稳步提升。f

药品板块：以云南白药核心产品、普药特色产品和医疗器械类产品进行个性化定制专属产品组合包，为专业化的推广模式升级营销策略

健康板块：围绕国潮文化，提升口腔保健意识，采之汲面膜系列产品，验证美白、抗炎、抗衰功效果；

中药资源板块：打造三七专家，白药生活体验店开店14家。

医院商业板块:结合医改政策，打造专业化零售药店，做强做大商业分销的OTC市场，通过合作将销售网络下层覆盖到全省各县级医疗机构和基层终端市场，整合资源，形成合力，增加在各地基层医疗市场的配送份额。

茶品板块：主线产品“新时代”和“复兴号”；

康养板块：“天粹”药膳和“崇悦”SPA两个自由品牌初具复制能力。

   “云南白药”的营销模式

   工业产品方面，主要采用“先款后货”原则，与经销商签订年度协议，约定付款期限等期限，重要终端则公司专业员工把握。商业批发为主，兼营零售。批发业务主要面向医疗机构、商业公司等量大、稳定的客户，采用“先货后款”原则。零售业务板块，采用“现款现货”原则，概不赊销。

“云南白药”的上下游情况

下游客户：

云南白药按产品的不同主要有两类下游客户，一类是药品渠道（如喷雾剂、药膏、创可贴等），另一类是除去药品后的其他产品渠道（如牙膏、洗发水、卫生巾等）。云南白药的药品绝大部分为OTC非处方药，其销售主要通过药店渠道，而不过多依赖于医院渠道，同时因为云南白药有国家绝密级保密配方，对白药具有专属权，其他企业生产的不能称其为白药，所以在白药品类上云南白药具有很强的品牌优势。非药品类产品则主要通过大的分销商和经销商去销售。因为电商的发展，云南白药的各类产品都有通过网上平台销售，其在天猫开设了旗舰店（主营日化品），网上销售所占份额逐年增加。2019年，公司前五大客户占收入的10.79%，最大客户占收入的3.22%，客户集中度很低。2019年应收账款天数为23.61天，收现周期较低，回款能力强。

上游供货：

云南白药的所需的原材料，包括中药药品、日化产品材料、包装材料等等，2019年，公司前五大供应商占购货额的8.19%，其中最大供应商则占购货额的2.02%。

1902年，云南民间名医曲焕章根据明、清以来流传于云南民间的中草药物，苦心钻研试验，经十载临床验证，创制出一种伤科圣药，取名“曲焕章百宝丹”，俗称“云南白药”；

1955年，曲焕章的家人将此秘方献给政府，由昆明制药厂生产；

1956年，国务院保密委员会将云南白药处方及工艺列为国家级绝密资料；

1971年，云南白药厂正式成立；

1993年，云南白药厂注册为云南白药实业股份有限公司，并于12月15日在深交所上市，成为云南省第一家上市公司。

1995年，云南白药(散剂)、云南白药胶囊被列为国家一级保护品种，保护期20年。

1996年，云南白药实业股份有限公司改制为云南白药集团股份有限公司。

1999年，云南省医药公司和昆明天紫虹制药厂作为国有优质资产，配股进入云南白药集团，同期云南红塔集团成为云南白药的第二大股东。

2000年，云南白药系列产品(胶囊、散剂、气雾剂、创可贴、云南白药酊、膏)被指定为2000年奥运会中国体育代表团首选疗伤药品；云南白药集团成功注册“云南白药”商标，云南白药这一中国著名品牌由阶段性的行政保护上升到永久性的法律保护；云南白药散剂、云南白药胶囊、云南白药酊、云南白药膏、宫血宁胶囊进入国家基本医疗保险药品目录。

2001年，云南白药公司投资450万元(占总股本的90%)成立云南白药集团上海透皮技术研究有限责任公司，专门负责云南白药创可贴、云南白药膏的研究、生产、销售。

2005年，云南白药进入到牙膏市场，定位为高端品牌。

2020年5月10日，“2020中国品牌500强”发布会以网络直播形式举行，云南白药以品牌价值151.95亿元位列435位。

5月13日，《福布斯》杂志发表2020年“全球上市公司2000强排行榜”。云南白药位列1344位。

6月12日，PharmExec公布了2020年全球制药企业TOP50榜单，成为排名第一的中国药企。

最近两年财报表现

2019年上半年，云南白药实现营业总收入119.60亿元，较上年同期增长14.43%，净利润15.65亿元，较上年同期增加12.75%。其中牙膏、创可贴等产品销售收入增长9.5%，喷雾剂、药膏等传统产品销售收入增长17.53%。

2020年的半年报，2020年1月到6月，云南白药实现营业总收入154.9亿元，同比增长11.5%，归母净利润24.5亿元，同比增长9.2%，扣非归母净利润18.5亿元，同比增长62.80%。上半年公司经营性现金流净额22.90亿元，同比上升607.65%。主要为经营本期销售商品、提供劳动服务收入收到的现金增长，而支付其他与经营活动有关的现金下降所致。

云南白药1993年12月15日在深交所挂牌上市，是云南省第一家上市公司。它可以说是A股市场上表现最好的股票，股价走势如下图所示（前复权）。股价24年时间从入市开盘的8.5元涨到2017年9月29日的1,586.90元（后复权计算），涨幅约186.69倍，年化回报率（按照24年计算）为24.35%，远超深圳指数的涨幅，略高于巴菲特的年化收益率。目前的股价也超过2015年6月股灾高点，市场很认可云南白药的经营业绩和发展潜力。

经查云南白药招股说明书，公司的总资产从1993年的6,319万元增长到2016年的245.87亿元，营业收入从1992年的4,485万元增长到2016年的224.11亿元，净利润从1992年的636万元增长到2016年的29.31亿元。截止到2017年9月28日云南白药的总市值为944.5亿元，是一家长期稳定增长的好企业！

云南白药属医药制造业中的中药行业，医药行业因与人类的身体健康相关，可以说是“永远的朝阳产业”。中药主要由中药材、中药饮片、中成药三部分组成，其中中药材是中药饮片和中成药的原料。中药饮片加工是指对采集的天然或人工种植、养殖的动物和植物中草药进行加工、处理的活动。中成药制造是指直接用于人体疾病防治的传统药的加工生产。包括用中药传统制作方法制作的各种蜜丸、水丸、冲剂、糖浆、膏药等中成药；用现代制药方法制作的中药片剂、针剂、胶囊、口服液等以及专作治病的药酒。中药行业是医药行业的重要分支，是我国的传统优势产业，其以产量多、分布广、毒副作用小等优势占据着我国医药产业的半壁江山。从2001年至2019年，中药行业的年复合增长率保持了18.74%，2019年上半年中成药制造业规模以上企业实现主营收入376.02亿元，占整个医药工业总产值22.63%。

整体说中药行业不会有大的波动，受经济环境影响小，增长速度虽放缓但还是保持到较高水平。云南白药的特点不同于其他医药或中药企业，它依靠其绝密配方及品牌的影响力来销售药品，具有独特性和稀缺性。在中国老百姓心里，跌打损伤消肿治淤的首选药物就是云南白药。

云南白药一个重要的产品是牙膏。根据2016年12月发布的《中国牙膏行业市场前瞻与投资规划分析报告》分析，2019年我国牙膏市场零售规模约296.8亿元，增长7.8%，人均年消费18.59元，2020年约303.7亿元，预期增长6.6%。在宏观经济增长乏力的背景下，牙膏市场总体呈现稳健增长态势。随着消费者对健康的重视程度普遍增加、具备健康内涵的牙膏消费，其增幅可望保持稳定。根据AC尼尔森、中国口腔清洁护理用品工业协会2014、2016统计数据，牙膏市场主要品牌及市占率情况如下，云南白药已经成为本土第一品牌，与第一名黑人的差距已经越来越小。

云南白药另一个重要产品是创可贴。创可贴(flexible fabric bandage)，又名杀菌弹性创可贴，其医药学名为“苯扎氯铵贴”(benzal konium chloride patches)。目前，大多数创可贴产品是由具有弹性的纺织物与橡皮膏胶粘剂组成的长形的胶布，内层中间附以苯扎氯铵的白色吸收性强的吸收垫和一层黄色隔离渗透膜组成的保护性复合垫。

2014年中国创可贴年产达到了70亿片左右，分为含药创可贴和不含药创可贴两大类。在含药创可贴领域，“云南白药”创可贴已占有约50%的市场份额。在不含药创可创领域，“邦迪”占据70%-80%左右的市场份额。与邦迪创可贴相比，白药创可贴在止血的功能外，又额外添加了促进伤口愈合的功能，打开创可贴后，伤口不会泛白，在效果上优于前者。云南白药在中国市场6种主要创可贴产品的比较中，以90分的综合得分排名第一。它所独有的止血、镇痛、消炎、愈创的组合功效，使其成为消费者二次使用认可度最高的产品。

云南白药因为其品牌的独特性，以及产品的多元性，在市场上没有同等标的公司与之业务相同，但为了较清晰的了解云南白药在中药板块的表现，现将其与白云山、同仁堂、片仔癀等公司主要财务指标进行对比：

云南白药负债率较低，应收账款回款较快，公司的短期借款和长期借款很少，2016年9亿元的发债也几乎是市面上最低的利率（2.95%，低于AAA大型国企），可以说公司的融资能力和偿债能力很强。此外，公司的现金储备充足，2017年半年报显示货币资金占总资产的比例为14.42%，达到31.37亿元（2016年的理财投资收益为1.94亿元），这些现金储备可以让公司抵御较大风险。

云南白药的核心竞争力就是其百年白药，历久弥新和独一无二的品牌价值，公司的管理层在此品牌内涵的基础上外延到“带药的”创可贴以及“治疗口腔溃疡等”的牙膏领域，此外也进入洗发及卫生巾市场，这给云南白药的发展带来了更大的空间和机遇。另外，云南白药的管理层非常市场化，过去的20年证明了其产品战略和销售战略的正确，这也是的云南白药超过其他传统中华医药老字号成为表现最好的企业的重要原因。从投资角度看，这是一个弱周期、具有很强护城河（品牌和管理）、财务指标优异稳健的好企业！

将核心财务数据列在下面，从安全性、盈利性、成长性、运营能力等角度来查看云南白药上市公司是否有优秀稳定的表现。对于一个超过十年的上市公司，经历过至少2个大的经济周期，其财务数据可以较客观的反应企业现状。

2 公司净资产收益率ROE相较2016年明显下滑。毛利率稳定，净利润率反而逐年走高。公司品牌力强，三费控制良好。ROE下降主要系公司总资产周转率下降有关，总资产周转率从2016年的1.16次下降0.57次。

 我们来测算云南白药的可持续增长率。可持续增长率是指不增发新股并以当前经营效率和财务政策条件下，公司所能增长的最大比率，经营效率是销售净利率和资产周转率的乘积，财务政策受股利支付率和资本结构影响。

可持续增长率 =资产周转率*销售净利润率*（1-股利支付率）/（1-资产负债率）。

按2019年的财务指标，云南白药的可持续增长率==0.57*14.07%*(1-2.65%)/(1-25.23%)=10.44%，也就是说，如果云南白药以当前的经营效率和财务政策，那么，2021年将以10.44%的速度增长。从历史上看，云南白药的实际增长率略高于可持续增长率，表明云南白药经过几十年的发展，当前已经步入稳健增长阶段。                                           

公司 2015 年度、2016 年度至2019 年销售商品、提供劳务收到的现金与当期营业收入之比即现金流量比率分别为1.08、1.22、1.20 和1.12。说明公司的净利润转化为真金白银。

我们再计算下公司自由现金流。

根据公式实体自由现金流=经营现金流量金额-(构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额)。也就是说，公司需要赚来的净利润，需要两方面开支，一方面增加日常经营，一方面扩大产能，如果实体自由现金流为负数，说明，公司可能资金入不敷出，净利润只是账面上好看的。

云南白药自由现金流计算表

从上表看出，公司自由现金流均为正，公司的生意模式属于投入较小，产出较大的可持续的自由现金流充沛的经营模式。

云南白药属于中药行业，统计过去5年中药行业的平均市盈率和市盈率中位数，可以估计中药行业较低市盈率为25，常态市盈率为35，较高市盈率为50。通过市盈率估算股价表格如下所示。2020年9月3日最新收盘价位120元，总市值1532.88亿，每股收益（TTM）3.44,市盈率（TTM）34.91倍，横向对比中药四大企业，估值处于中下水平，高于白云山，低于片仔癀和同仁堂。

第一，管理层延续问题。以王明辉为首的管理层已在云南白药打拼近20年，取得了非常辉煌的成绩，让云南白药这个中华老字号业绩和品牌影响力蒸蒸日上。但2016年至今，云南白药进行了混合所有制改革，吸引了新华都民营资本，虽然从股权上国有股份还是占有第一位置，但是从单一控制人来看陈发树已成为公司第一大股东。混合所有制改革后王明辉等管理层从国企安排的管理者变成了职业经理人，这让他们以及云南白药的员工可以享受到企业发展带来的红利，如股权激励等，这也能让云南白药市场化运作去吸引高端人才和保留现有人才。但还是存在风险，即管理层因为一些原因不被认可而被更换，这会给公司发展带来不确定性，毕竟王明辉等管理者已经证明是非常优秀的了。

第二，产品不断的推陈出新。云南白药走到今天靠的就是创新，云南白药在现有品类的微创新，以及开拓新的品类对公司能否再上一台阶至关重要。创新的一个重要含义就是中华老字号的产品可以吸引到年轻人，否则就会慢慢变成吃老本的状态。创新至关重要！

第三，境外销售能否更大增长。云南白药的产品特别是牙膏、创可贴等是很适合境外销售，境外销售带来的营收目前还是太少了，公司需要在这方面加大力度，至少尝试先进入华人较多的国家和区域，利用云南白药的品牌效应去开拓。境外销售搞得好那云南白药的市值就会更进一步。

核心亮点：

超级品牌护城河的；新产品表现力强的；稳定增长的中药龙头企业；估值合理

公司盈利能力评级 : 良好             ＊＊＊＊

公司成长能力评级 : 稳健        ＊＊＊＊

公司护城河评级   : 优秀       ＊＊＊＊＊

公司投资价值评级：优秀             ＊＊＊＊

柏拉图有终极三问，“我是谁？我从哪儿来？要到哪儿去”。我们在做一笔投资前，不妨给自己来一个灵魂三问？

第一，公司是一个好生意吗?

YES。

第二，公司是一个好公司吗？

YES。公司超级品牌突出，ROE和增长速度，在中药行业被片仔癀超越，属于优质企业。

第三，公司当前是一个好价格吗？

YES。近期创出历史新高，估值比年初贵了些，但依然尚处于合理区间。

买好的。买的好。

我们的选股理念是“要么唯一，要么第一”。云南白药有自己的超级品牌和国家双绝密配方构建品牌护城河，值得称道的是，百年老字号企业依然积极创新，历老弥新，近期市值虽然被片仔癀超越，而公司经营稳健，盈利能力和成长力财务指标虽略有不及片仔癀，但产品创新能力和消费者需求的把握能力非常强，依然不失为一家值得长期投资的中药企业。

高瓴资本张磊开创了价值投资3.0时代，他说，“我有三个哲学观，也是在公司里反复强调并实践的。分别是：“守正用奇”、“弱水三千，但取一瓢”和“桃李不言，下自成蹊”。“守正用奇”语出老子《道德经》的“以正治国，以奇用兵”；“弱水三千，但取一瓢”引申自《论语》，是说看准了好的公司或业务模式就要下重注。而“桃李不言，下自成蹊”出自《史记》，是说只要做正确的事情，不用去到处宣传，好的企业家会找到我们。”

打孔公司研究 

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