深耕板材 30 年，全家居装饰综合服务商。公司创建于 1992 年，是我国具有较大影响力的 室内装饰材料综合服务商，产品销售网络遍及全球。公司以板材业务为核心，以大家居业 务为方向，根据公司 22 年年报，公司业务主要分为装饰材料业务（占比 74.5%）以及定制 家居业务（占比 24.4%）。其中装饰材料以胶合板业务为主，定制家居部分主要有定制衣柜、 橱柜、地板、木门、墙板五类。截至 23 年 4 月 10 日，公司实际控制人为董事长丁鸿敏先 生，直接持有公司股份 2.41%，通过德华集团控股股份有限公司以及德华创业投资有限公 司间接持有公司股份为 30.60%、4.65%，合计持有公司股份 37.67%。截至 22 年底，公司 高管及骨干员工持有公司 2666.40 万股，占公司总股本 3.58%，公司股权结构稳定、治理 规范。

2012-21 年收入保持增长，2022 年地产需求低迷拖累业绩下滑。17-21 年公司营业收入分 别为41.2/43.1/46.3/64.7/94.3亿元，对应同比增速分别为53.9%/4.5%/7.6%/39.6%/45.8%， 公司近五年营收稳定增长。2022 年营收 89.2 亿元，同比降低 5.4%，主要系华东地区疫情 影响、裕丰汉唐经营业绩下滑所致。2022 年公司归母净利润 4.5 亿元，同比降低 37.4%， 主要系裕丰汉唐利润不及预期导致商誉减值、投资大自然公允价值大幅减少、股权激励费 用影响所致。23Q1 公司实现收入/归母净利 11.1/0.7 亿元，同比-31.7%/-21.5%，淡季及地 产需求低迷影响大。

成品家居业务占比呈上升趋势，装饰材料业务毛利率逐步走高。业务占比方面，2017-2021 年， 装饰材料业务占比分别 78.7%/78.8%/78.3%/67.2%/69.8%；成品家居业务占比分别 为 10.6%/9.9%/9.5%/30.8%/28.5%。成品家居业务占比不断增大，业务结构逐步改善。2022 年公司装饰材料业务占比为 74.5%，定制家居业务占比为 24.4%。分业务看公司毛利率， 装饰材料业务毛利率稳步提升，截至 2022 年年底，装饰材料业务销售毛利率达 15.9%，定 制家居毛利率 24.1%。

减值与需求下滑拖累净利率，经营性净现金流保持强劲。公司销售及管理费用率从 2012 年 开始处于下降趋势，净利率保持平稳，22 年受地产需求下滑及裕丰汉唐减值拖累，归母净 利率降至 5%。公司经营性净现金流表现亮眼，2019-2021 年，公司经营活动现金流净额分 别为 6.97/8.13/8.60 亿元，同比增速 131.55%/16.52%/5.86%。2022 年经营性活动现金流 净额为 9.34 亿元，同比增速 8.52%。

板材市场分散而稳定增长，对标海外集中度提升空间大

人造板分为胶合板、刨花板、纤维板，以销量记，21 年胶合板占人造板总销售量比例超 60%。 人造板主要包括胶合板、刨花板和纤维板：1）胶合板主要特点为重量轻、强度大、握钉力 强等，主要应用领域为室内装修、家具制造等；2）刨花板主要特点为结构稳定性强，握钉 力较强，用胶量相对较少，主要应用领域有室内装修、家具制造等；3）纤维板主要特点为 材质均匀，表面平整，用胶量多。人造板生产主要以原木、板边木片、枝丫次小薪材等木 制品为主要原材料，并辅之以甲醛、尿素、MDI 胶等化工原材料。

人造板消费稳定增长，胶合板。据兔宝宝 2022 年报，人造板行业总规模达 6500 亿元以上， 其中应用于定制家具及装修类板材产品的市场规模超过 3000 亿元。据《中国人造板产业报 告2022》，胶合板类产品是中国人造板产品消费量最大的品种，2021年占62%，同比-0.4pct； 纤维板类产品位居第二位，占 19%，同比-1.5pct；刨花板类产品位居第三位，占 13%，同 比+2pct。从销量情况看，据《中国人造板产业报告 2022》，2021 年，中国人造板产品销量 约 3.18 亿立方米、同比+7.5%，2013-2021 年 CAGR 为 4.4%，其中胶合板/纤维板/刨花板 销 量 为 1.98/0.59/0.40 亿 立 方 米 、 同 比 +6.9%/-0.9%/+27.7% 、 分 别 占 到 总 量 的 62%/19%/13%，2013-2021 年 CAGR 为 5.3%/0.6%/5.8%。

市场分散但出清加速，对标海外集中度提升空间大。行业目前状态呈现为大行业、小公司， 根据兔宝宝 2021 年年报，用于定制家具及装修类人造板市场规模当年超过 2500 亿元，即 使是板材业务体量最大的兔宝宝，按营收测算，21 年的市场占有率仅 3.8%，但 17-21 年 兔宝宝营收复合增速为 28.6%，远高于同期人造板行业产值复合增速 3.0%。2021 年底， 全国人造板生产企业 13200 余家，同比-17.5%。诸多经营不善的人造板企业退出或减少规 模，一方面环保要求提升，停禁止天然林商业性砍伐，只能用人工林以及进口木材，此外 不管是国家政策还是消费者本身，对于人造板的甲醛含量都有着更严格的要求。

海外市场经验也表明，行业集中度提升空间仍较大。欧洲人造板行业诞生较早，目前已步 入成熟阶段，每年基本保持平稳增长，欧洲的低层住宅中木建筑占比较高，给予了人造板 作为梁架结构的可能；另外产品结构上，由于欧洲对于林业保护和可持续性的重视，木材 利用率高，可大批量机械化生产的刨花板为商品主流。从下游来看，品质稳定性、设计感 是关注的核心，叠加欧洲环保要求较严格，不断推动有一定资金壁垒的大企业提升规模效 应，市场向头部集中。根据 Kastamonu 集团资料和 FAO 年鉴，2015 年欧洲人造板市场两 大龙头企业柯诺木业集团（KronoSpan & KronoSwiss）和爱格（Egger)集团市占率分别为 25%、8%，此外 CR5 已达 42%。近年，结合各主流厂商仍有新增产能投产新闻，叠加欧 洲年消费量增长缓慢，我们预计市场集中度或进一步提升。

短期需求低位维持，中长期看重渠道/品牌/产品竞争力

短期地产销售承压，期待政策端提振、加速销售复苏。短期看，地产链实物量依然低迷。 销售端，1-5 月地产销售面积同比-0.9%、较 22 年同期+22.7pct，低基数下，销售处于弱复 苏状态；高频数据看，60 城商品房成交面积重回低位，年初至今仍未回到正常区间，二手 房表现相对较好，但仍显乏力，居民端防御性储蓄增多或拖累购房意愿。23 年 1-5 月全国 家具类零售额为 538亿元，同比增长 4.5%；限额以上建筑及装潢材料企业零售额 583亿元， 同比-6.6%，C 端需求承压但整体仍好于工程端。

竣工端，由于保交楼仍有一定体量，竣工端数据并未完全考虑保交楼的影响，故我们通过 竣工端商品验证短期竣工强度。从玻璃深加工企业订单可用天数来看，虽然略高于去年同 期，但距离正常年份仍有一定差距，表明终端需求仍不佳，与玻璃需求基本同步的铝型材 企业的开工率看，基本与 22 年持平或略低，亦表明竣工端强度并未明显提升。 我们认为，目前制约销售增长的核心区域仍是三四线城市，实际上一二线城市销售已在正 常区间震荡，市场或对政策端期待更多，部分彼时地产过热时期颁布的限购限贷措施或并 不适用于此时的销售环境，对于重点城市的限购或限贷放松，或能有效改善居民侧的购房 意愿、满足其刚性或改善性需求。销售的企稳回升，房企销售回款增多，或从主观角度加 速在建项目的完工，以获取更多的预售资金解决流动性问题，以上或进一步提升竣工。

中长期看地产实物量需求震荡向下，拥有品牌、渠道、产品等核心竞争力的板材企业有望 抢占存量市场高地。我们将兔宝宝的收入同比增速与地产销售面积同比增速进行拟合，理 论上装饰板材的应用与竣工后周期装修阶段相关性更高，但实际中拟合中，兔宝宝的营收 则同销售联动性更强，或主因兔宝宝采取 C 端、家具厂、家装公司等多渠道战略，渠道端 与地产景气度（销售）更相关。我们认为，中长期看，新开工下滑或导致竣工体量在未来 2-3 年内逐步下行，总量的下滑或导致竞争格局的重塑，拥有较强的渠道、品牌、产品优势 的板材企业或具备更强的竞争力，且大趋势下未来存量市场或成为未来竞争的主要领域。

品牌优势：品牌影响力较大，品牌授权费居行业首位

公司以装饰材料为主、成品家居为辅，不断扩大自身影响力。兔宝宝已成为华东地区家居 的强势品牌，其影响力在全国迅速扩展。根据中华板材网，继 2021 年评选为十大板材品牌 后，2022 年公司亦上榜首（综合榜）。同业内与公司在胶合板行业形成实质竞争关系的拟 上市公司千年舟、云峰新材的规模远小于公司。根据人造板产业报告 2022，兔宝宝胶合板 生产能力为 36 万 m³/a，位居板材上市公司产能、产量第一，千年舟与兔宝宝产能相当，但 产值远低于兔宝宝。各公司板材产品毛利率大致相同，差异点在于其他装饰材料毛利率， 2021 年兔宝宝、云峰新材以及千年舟其他装饰材料毛利率分别为 14.3%、18.9%以及 21.6%， 该业务毛利率远高于板材产品毛利率。

OEM 代工模式促进品牌影响力半径延长，完备供应链物流体系优化协同。 2010 年，考虑 到行业上游木材原材料区域及供应商分布零散，兔宝宝开启 OEM 轻资产模式，寻找合格的 OEM 供应商进行贴牌生产的模式，公司本部则主要负责新品研发开发。在多年的经验累计 下，公司目前已拥有成熟的供应链物流整合体系，信息化供应链平台完善，帮助供应商、 经销等终端渠道和公司本部之间快速协同，经销商可以通过兔宝宝的业务系统向 OEM 厂 商下达包含数量及价格的采购订单，订单经过兔宝宝确认后生效，OEM 厂商完成相关产品 生产并销售给经销商，经销商向 OEM 供应商支付成品销售货款，兔宝宝向 OEM 供应商收 取一定比例的商标授权费。根据公司公告，截至 2022 年，公司已有 40 家左右的板材供应 商。该模式使得公司：1）突破产能和地域的局限性；2）可以专注于品牌运营以及渠道拓 张，从传统的板材制造商转为品牌运营商。

品牌授权使用费较同行高，彰显品牌影响力。公司的品牌使用费大部分来源于板材业务， 小部分来自于成品家居业务。公司的板材业务收入分为 A 类及 B 类，1）A 类收入指公司从 供应商处购买原材料并支付原材料价格，通过自有产能进行加工、生产，销售给经销商， 公司确认板材销售价格；2）B 类收入指公司通过 OEM 模式进行代工，公司负责品牌运营 和渠道开发，经销商直接从供应商处购买板材，并向供应商支付板材生产价格和板材使用 费，同时公司向供应商收取品牌授权使用费。兔宝宝的板材品牌授权使用费收益 4 年来均 高于竞争对手云峰新材以及千年舟，且公司品牌使用费业务体量较大。

渠道优势：B 端 C 端星罗棋布，绑定稀缺家具厂渠道

经销商及门店数量众多铸就 C 端优势。经销商模式是公司的主要销售渠道，公司的装饰材 料产品主要通过遍布全国各地的经销商和专卖门店直接销售给终端客户。经过多年行业深 耕，公司拥有板材行业内最大的经销网络。2021 年，公司兔宝宝经销商数量为 1450 家， 莫干山及千年舟分别仅有 1000、800 家。公司的门店规模亦在不断壮大，2022 年底，公司 合计拥有专卖店数量 3570 家，其中装饰材料门店数量为 2797 家，家居专卖店数量为 773 家。

优化渠道结构，家具厂及家装公司等稀缺小 B 优势显现。公司 22 年装饰材料渠道占比， 公司传统零售分销/家具厂/家具公司/工程渠道占比约为 56%/27%/12%/5%，零售、小 B 家 具厂渠道仍为主渠道，但各自比重在变化。传统的零售分销业务占比由 2018 年的 73%降 至 2022 年的 56%左右，占比逐年下降。公司小 B 业务以家具厂和家装公司为核心，家具 厂目前是占比第二大的渠道，从 2018 年的占比 8%上升至 2022 年的 27%；家装公司业务 较为稳定在 10%左右。公司已摆脱单一零售业务营销模式，发展零售+大小 B 业务的全渠 道覆盖营销战略。根据投资者关系活动记录表（2022 年 4 月 28 日），公司预计中长期零售 分销/家具厂/家装公司/工程渠道收入占比将会达到 45%/30%/15%/10%，有望进一步推进多 渠道布局。

他山之石可以攻玉，参考欧洲头部人造板材生产商爱格集团（Egger）渠道建设经验，零 售分销/家具厂/家装公司渠道分布有助于公司打通终端消费者全渠道。爱格集团前身是 1961 年成立于蒂罗尔州的圣约翰刨花板工厂，发展至今，公司已在全球 11 个国家拥有 21 座大型生产工厂，21/22 财年公司共生产 1050 万立方米的板材，在欧洲的市占率近 15%， 营业收入达 42.3 亿欧元，近 5 年复合增速达 12.2%，净利润 4.4 亿欧元，近五年复合增速 为 37.0%。从结构看，最近 3 个完整财年装饰板材占营收比例维持在 77%左右，地板类产 品、建筑结构类产品占比均在 11%上下波动。爱格与终端消费者之间的联结主要通过三大 类渠道：大型家居公司（Industry，大 B），家装公司、设计师、家具厂、木工等（Retail， 小 B 零售，专业客户），以及 DIY 门店（C 端，以地板产品为主），21/22 财年小 B 零售/大 B/DIY 门店渠道营收占比分别为 54.7%/38.2%/7.1%，小 B 零售为其最重要的销售渠道，且 近几年占比持续提高，此类家装公司、设计师、木工等专业客户能够一定程度影响消费者 的最终选择，并满足其个性化定制需求，充分发挥与爱格作为上游人造板生产商的协同作 用，为终端消费者提供更多花色、款式、品牌的选择，增强爱格板材品牌在终端的影响力。

集中精力攻克家具厂及家装公司渠道，“易企装”业务促进产品转型并已获部分客户认可。 为拓展家具厂渠道，公司与经销商联合成立专项业务小组，与当地的家具行业协会、定制 门店、家装公司进行特约拜访之后，收集客户信息，了解当地家具厂需要的产品品类、价 格体系、服务内容，提炼出家具厂业务的合作方案。同时做好新品送样、及时配送、辅材 导入等大量服务性工作，从而提高家具厂合作粘性、采购金额。家装公司方面，省会城市 TOP3 的装饰公司，是分公司着重开发的业务赛道，目前有 40 多家装公司签署战略合作； 地区性城市 TOP10 的装饰公司中，已有 100 多家形成有效的战略合作。公司也针对家装公 司业务出台了专供产品以及新的合作模式，在与大型装修公司合作过程中，公司开发了新 的装饰公司服务模式“易企装”，实现从单一板材产品至半成品规格料的转变，同时进行辅料 配置，该模式已经受到部分合作装饰公司的认可，有望在全国实现业务推广。

发展定制：易装一站式差异服务，全屋定制大有可为

“易装”接力，提升业务附加值。易装是为适应家居消费需求变化而产生的商业模式。对 于消费者来说，首先，易装业务的开拓解决消费者在板材选购、加工中的难点、痛点。以 前消费者买好兔宝宝板材后，还需要自己找渠道（木工、家装公司、家具厂等）去打造成 品（衣柜、书柜等），过程较为复杂繁琐且最终成品可能也不能满足消费者需求。除此之外， 消费者逐步年轻化，也趋向于选用省心省力购买到的家具成品。其次，易装亦满足消费者 差异化需求，一方面，易装的板材材质以及花色选择多样，板材可以选择多层胶合板、细 木工板和顺芯板等优质基材，花色亦有上百种选择样式。另一方面，成品可根据消费喜好 自主选择不同公司产品组合，但板材需选用兔宝宝。对于兔宝宝来说，易装业务的核心在 于整合设计、产品以及服务，将低性价比板材转化为高性价比定制产品，增加产品附加值。

2018-2022 年，公司大力推进易装业务并且也取得了较好的拓展效果。2020 年易装专卖店 数量大幅增长至 632 家，到 2022 年已达 853 家，易装模式的家居服务收入成为公司成品 家居收入的主要部分。这四年期间易装业务的推进为公司业务量的扩大做出了较大贡献。 要说明的是，由于经销商直接满足客户各类服务的难度越来越大，也鉴于兔宝宝本身有扩 大家装增值的动机，公司升级商业模式的重心是两手抓，即一手抓易装，一手抓全屋定制。

探索全屋定制新模式，追求公司利益最大化。一站式差异化解决方案的市场需求带动易装 模式发展到一定的规模，高标准、高品质的市场需求又推动兔宝宝探索以公司主导的“全屋 定制”商业模式，客观上也促进公司将低附加值的板材业务转化为更高附加值的家居业务。 公司全屋定制采取双轮驱动即零售与工程模式：1）零售端，公司 2022 年销售规模约 5.16 亿元左右，同比增速达到 16.1%，门店数已经达到 235 家；2）工程端，兔宝宝 2019 年和 2021 年合计 9.5 亿收购青岛裕丰汉唐木业公司 95%的股权，挺进成品家居精装渠道的头部 企业。裕丰汉唐以全屋定制木作类家具为核心，合作 37 家头部地产集团，裕丰汉唐 2019-2021 经营业绩亮眼，但 2022 年受房地产遇冷，实现收入 12.82 亿元、同比-32.33%。 2023 年后，伴随下游客户结构的优化及房地产市场转暖，裕丰汉唐业绩有望改善。我们认 为公司未来有望，1）裕丰汉唐全屋定制精装修工程逐步导入兔宝宝本部生产的人造板板材 及辅材；2）裕丰汉唐的营销网络逐步融入兔宝宝的营销体系之中，互相壮大；3）二者制 造、安装、售后供应链逐步融通互相补充。

家居定制行业龙头欧派家居及索菲亚属一线品牌，好莱客等则为家居定制行业二线品牌。 2022 年欧派家居、索菲亚的家居产品规模分别是兔宝宝的 10.0 倍、5.1 倍；兔宝宝与好莱 客规模相当。毛利率上，兔宝宝低于上述品牌 5pct 以上，主要系 1）公司使用板材质量高， 因此成本也高；2）裕丰汉唐精装修工程毛利率较低，公司定制家居在工程端占比量较大。 兔宝宝是全国人造板材龙头，而其家居定制业在华东区域是强势品牌。消费者对家具定制 品牌的选择有诸多考虑因素，最为关心的是材料材质，其他依次为设计服务、售前服务、 品牌实力、性价比、售后服务等 11 项。以上选择因素，兔宝宝在材料材质上拔得头筹，在 性价比、安装、口碑上比其他龙头品牌不相上下，不过在设计、售后定制家居品牌上与欧 派家居、索菲亚仍有差距。根据中商产业研究院，截至 2022 年末，家具制造业全年总规模 为 7624.1 亿元；据兔宝宝 2022 年报，全国家居定制年度规模约为 4200 亿元。

C 端零售门店方面，装饰板材与综合类定制家居门店稳定增长。销售网络布局上，兔宝宝 的开店数量少于一线品牌欧派家居、索菲亚，多于好莱客等二线品牌。整装或全屋定制市 场欧派家居居前，21 年营收超过 20 亿元；2022 年兔宝宝在全屋定制（不含工程业务）设 有 176 个专卖店，营收约 5.16 亿，与索菲亚整装规模相当，胜于其他二线家居品牌。欧派 家居、索菲亚以及好莱客等品牌均在家居行业发展 20 年+，兔宝宝 2015 年才刚刚起步，仅 经历 7 年时间，欧派于 2011，索菲亚于 2014 年，好莱客于 2018 年才达到兔宝宝现有规模， 发展时间分别经过了 17/13/16 年。2020-2022 年欧派家居、索菲亚营收复合增速分别为 18.4%/13.4% ； 2019/2020/2021/2022 兔 宝 宝 定 制 （ 成 品 ） 家 居 营 收 分 别 为 4.42/20.09/27.16/21.77 亿元，三年复合增速为 70.2%，远超欧派家居、索菲亚。兔宝宝的 主要优势在于“好板材”，板材供应握有主动权，能够通过板材影响力来推动客户引流，将 其在华东地区定制家居领域强势品牌的影响力逐步扩大到全国。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）