近日，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）又一次披露招股书，继续向深交所主板发起冲刺。

而在两年前，菊乐股份因在申请首发上市过程中出现分公司出纳挪用公司大额资金、内控制度存在重大缺陷等问题，收到证监会警示函。

重整旗鼓后，菊乐股份于2020年收购黑龙江惠丰乳品，为摆脱对大本营四川市场的依赖迈出关键一步，四川市场在菊乐股份的营收占比从2019年的98.07%下降到2021年的74.72%，惠丰乳品也成为业绩表现最突出的子公司。然而招股书显示，惠丰乳品生产经营场地及主要设备均系向第三方租赁取得，这也为其后期稳定经营埋下隐患。

收购惠丰乳品走出四川

招股书显示，菊乐股份历史可追溯到1984年成立的成都菊乐健康食品开发公司，后几经增资、改制，于2017年整体变更为股份公司。此次IPO，菊乐股份拟发行不超过3082.7614万股，募资约13.63亿元，用于古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目、温江乳品生产基地改扩建项目、年产12万吨乳品生产基地项目、补充流动资金等。

2019年-2021年，菊乐股份营收分别为8.29亿元、9.94亿元、14.21亿元，归母净利润分别为1.11亿元、1.3亿元、1.58亿元。和多数区域乳企一样，菊乐股份也难逃对区域市场的依赖。2019年-2021年，菊乐股份在大本营四川市场的营收占比分别为98.07%、91.53%、74.72%。

为打破销售区域过于集中的风险，菊乐股份近年来尝试开拓重庆、西藏市场，直到收购黑龙江惠丰乳品有限公司（简称“惠丰乳品”）才迈出关键一步。

2020年9月，菊乐股份先是以1540万元现金，从黑龙江惠丰农牧科技股份有限公司、克东新常态投资管理有限公司手中合计收购惠丰乳品66.67%的股份，后向惠丰乳品主要管理人员所设的共青城优仲投资合伙企业转让惠丰乳品11.67%的股份。收购完成后，菊乐股份持有惠丰乳品55%的股份，后者成为其控股子公司。

在菊乐股份看来，本次收购可以快速扩展产品品类，加强在酸奶大品类的产品储备和市场扩展能力；另一方面有助于快速开拓除西南区域外的其他市场，增加抗风险能力，弥补了在东北、华北区域等地的销售渠道。

财务数据显示，惠丰乳品在菊乐食品一众子公司中表现优异。2021年，子公司菊乐乳业、新津菊乐、雅安菊乐、菊乐惠丰牧业均处于亏损状态，四川奶奇乐乳业、甘肃蜀汉牧业净利润分别为85.85万元、263.21万元，而惠丰乳品取得了2784.62万元的利润。从报告期内产品销售市场区域分布情况来看，正是凭借惠丰乳品在东三省的市场份额，菊乐股份四川市场的营收占比才得以下降。

不过，惠丰乳品也并非无懈可击。招股书显示，该公司在报告期内的生产经营场地及主要设备均系向第三方租赁取得，租赁合同有效期到2027年3月31日止。若未来面临生产场地被动搬迁风险，将对生产经营产生不利影响。

主要市场“腹背受敌”

从竞争环境来看，菊乐股份无论在四川和东北两大主要市场，还是在乳饮料、酸奶等主要品类上，均不乏强劲对手。

招股书显示，1996年，菊乐股份凭借含乳饮料“酸乐奶”踏入乳制品行业，目前该产品仍在四川市场占据领先地位。2018年-2021年，菊乐股份含乳饮料收入占比分别为73.91%、65.31%、51.68%。

《中国奶业统计摘要2021》显示，2007年至2020年，我国含乳饮料和植物蛋白饮料制造行业销售产值年均复合增长率为13.32%。不过，随着落后产能逐步退出市场，行业总收入已经从2017年高峰时的1164.7亿元下降到2020年的860.2亿元。

与此同时，相关企业数量也从2011年的184家增加至2020年的265家，行业竞争日趋激烈，其中2018年市场占有率排名前十的含乳饮料公司依次是伊利、蒙牛、娃哈哈、养乐多、小洋人、均瑶、李子园、光明、菊乐、燕塘。

菊乐股份也在招股书中提醒，虽然含乳饮料消费具有较强区域性特点，但部分全国性乳企纷纷涉足行业，成为其在该领域的主要竞争对手。在发酵乳、灭菌乳、巴氏奶市场，除伊利、蒙牛、光明三大品牌外，菊乐股份在四川市场面临的主要对手是新希望乳业、雪宝乳业，在东北市场面临的主要对手则是辽宁辉山、黑龙江完达山。

“我平时买新希望乳品比较多。感觉菊乐品牌有点老了，已经被我抛弃好多年了，除非是按新鲜度选择本地产酸奶之类的时候，可能会选它。”四川成都的90后消费者李婷告诉新京报记者。7月7日，她在当地一家连锁超市拍摄的照片显示，新希望产品大约占据该店乳品货架区的一半，菊乐产品和光明等品牌各占据约1/4，几大品牌售价相当，并有打折促销，如菊乐“烧酸奶”原价每瓶7.5元，活动价5.5元，“打酸奶”12.8元/2瓶。

新京报记者注意到，菊乐股份多款乳品的促销卡片上打出了“坚持只用生牛乳”宣传语。然而招股书显示，菊乐食品自有奶源占比较小。2019年、2020年，菊乐食品从合作牧场采购的生鲜乳占比分别为61.65%、66.44%，其余奶源来自参股牧场。为保障奶源供给，菊乐食品2021年4月收购甘肃蜀汉牧业有限公司55%股权，同年菊乐来自合作牧场、参股牧场、控股牧场的奶源占比分别为73.78%、15.39%、10.83%，仍依赖合作牧场。

另据新京报记者从东北一乳业品牌销售负责人李经理处了解，东北液奶市场目前由伊利、蒙牛、新希望、完达山、辉山、光明、君乐宝、简爱、卡士、天润、惠丰、广泽等品牌瓜分。其中，伊利、蒙牛占据头部位置，完达山、辉山分别位列各自省内第三。菊乐股份想要依靠惠丰乳品占据东北市场