中国公募REITs市场发展至今，流动性与项目业绩情况如何？

从交易资金规模来看，公募REITs呈总量尚小、波动较大的特点。公募REITs的总体和单体成交额规模都与股票有较大差距。7-9月份全部公募REITs日均总成交额为3.11亿元，平均每只成分的日均成交额为0.11亿元，而中证1000和沪深300成分股分别为1.57、6.45亿元。

从二级市场交易成本来看，公募REITs流动性也有待提升。公募REITs市场整体Amivest比率和非流动性比率均显示C-REITs市场的流动性弱于中证1000成分股，更弱于沪深300成分股。

从经营指标来看，公募REITs稳定性和增长性各项目间有一定差异，部分REITs的经营指标正处于改善过程中。

流动性的改善需节奏匹配的融资端与投资端措施来促进。

我们认为现阶段的主要任务是疏通公募REITs发行融资的堵点。公募REITs发展至今资金更多以战略配置形式流入，加快一级发行有利于公募REITs更多更快更好地承接信用市场和传统权益市场的剩余流动性。发行端目前的堵点或许在于需要进一步引导潜在原始权益人参与发行公募REITs，我们认为后续或可采用“哑铃型”策略。进一步支持强信用主体以优质资产发行公募REITs，助力其达成资产负债率等考核指标、实现轻资产转型或融资渠道多样化等目标，同时进一步疏通弱主体但强资产信用的潜在原始权益人在REITs申报发行过程中的堵点。此外，已上市REITs的管理人若有意主动改善旗下REITs在二级市场相对同板块项目的流动性，除增加做市商外，扩募引入更多资金、提升市值规模或可帮助改善二级交易流动性。另一方面，REITs流动性的改善还需要与发行融资端的节奏相匹配的投资端改善措施，总量流动性或可伴随市场扩容一定程度上自然改善，二级交易流动性我们则认为需要构建长期配置型与短期交易型均衡的投资者结构来改善。近期各参与方对未来公募REITs市场各类潜在增量资金来源及REITs市场流动性改善的方向探讨较多，我们对部分重点资金类型对公募REITs二级市场流动性的影响逻辑进行了梳理。

REITs业绩增长来源于物业运营管理与资产收购处置内外兼修。

底层资产运营管理能力是REITs的“内功”，聚焦对所持有资产的提质增效；资产收并购与处置是REITs管理的“外功”，为REITs相对快速地做大做优、提升分红能力提供外延式发展可能。我们结合海内外REITs市场历史经验，梳理出精细化运营管理、适时进行资产收并购与处置优化资产组合、高效发挥扩募收购新资产对REITs价值的提升作用等实操措施，为中国REITs主动管理提供参考。未来我国公募REITs若在定期报告披露中更多地展示自身的资管能力，也有利于深化投资者教育，引导增加资管能力在REITs估值定价中的比重，从而进一步提升市场的公允价值发现能力。

对于公募REITs投资的启示：把握市场发展演化中的投资机会。

流动性环境发展演化的把握或是公募REITs二级市场择时的重要抓手。我们认为未来REITs市场流动性的发展长期来看可能是一个螺旋上升式的过程，投资者或可通过密切跟踪公募REITs市场扩容进度与资金入市的节奏匹配情况寻找战略性配置机会。同时随着投资者类型的逐渐丰富，宏观流动性松紧、投资者风险偏好变化等因素传导至公募REITs市场的路径及形成的beta效果也可能会随之演变。择券层面或应关注各REITs资产稳定性和主动管理能力的分化与演变。随着资产运营信息披露颗粒度的细化以及REITs运行年限的增长，投资者对各类型资产稳定性和增长性的理解或将更为细化，基于业绩稳定性及可预测性的定价分层也将更为充分。在上述演变较为成熟后，我们常用的“分子+分母”的分析框架的择券择时有效性或能有所提高。展望2024年，我们继续推荐以业绩稳定性择券，以利率择时的投资策略。我们认为C-REITs业绩有望延续稳中求升态势，若利率重新下行REITs二级市场表现有望受益。

市场扩容进度不及预期，资产基本面恶化，利率与市场情绪波动超预期。

一、公募REITs市场流动性与项目业绩回顾

从交易资金规模来看，公募REITs呈总量尚小、波动较大的特点：

►       成交额与股票尚存差距。7-9月份全部公募REITs日均总成交额为3.11亿元，平均每只成分的日均成交额为0.11亿元，而中证1000和沪深300成分股分别为1.57、6.45亿元，公募REITs的总体和单体成交额规模都与股票有较大差距。

图表1：23Q3平均每只成分股日均成交额

注：数据截至2023年9月28日

资料来源：Wind，中金公司研究部

►       公募REITs总市值攀升较快的阶段通常伴随着发行量和成交额的提升，市值萎缩的阶段反之。历史上有两段时间中国公募REITs总市值规模攀升较快，分别是2021年12月至2022年2月，以及2022年下半年。这两段均受益于较多的发行，和上涨行情。而2022年末至2023年9月底，中国公募REITs市场规模增长不及预期，流通盘规模405.6亿元，相对2022年底仅增长20.6亿元。这个阶段一级发行放缓令战略投资和网下打新策略资金入市受阻，二级市场较长时间的持续下跌则冻结了部分场内流动性。

图表2：C-REITs市值、流通市值与成交额走势/2023年前三季度C-REITs总市值变化分解

注：数据截至2023年9月28日

资料来源：Wind，中金公司研究部

从二级市场交易成本来看，公募REITs流动性也有待提升。我们测算了Amivest比率和非流动性比率来表征公募REITs市场与股票市场的场内交易成本，其中Amivest比率为造成1%价格波动所需的成交额规模，非流动性比率为每亿元成交额造成的价格振幅，Amivest比率越大、非流动性比率越小，代表交易对市场的冲击成本越小、流动性越好。两个指标均显示C-REITs市场的流动性弱于中证1000和沪深300成分股。具体来看，C-REITs市场流动性波动与股市流动性波动有一定同向性，且在2022年下半年开始出现一定滞后性，我们认为这或许代表投资者风险偏好上升时，边际资金倾向于优先进入股市再考虑REITs市场。

图表3：Amivest比率

图表4：非流动性比率

从经营指标看，各项目稳定性与增长性有一定差异，部分项目的经营指标正处于改善周期：

►       各类型资产经营稳定性和增长性表现有一定差异。产权REITs方面，保障性租赁住房REITs上市后出租率稳中有升；仓储物流REITs中除普洛斯REIT出租率有一定波动，其余两单项目保持稳定；产业园REITs有所分化，东久REIT与合肥高新REIT出租率稳中有升，中关村REIT、张江REIT、普洛斯REIT的出租率有一定下滑，其余产业园REITs窄幅波动。经营权REITs方面，高速公路REITs在2022年车流量受疫情影响波动较大，2023年同比明显恢复；环保与能源REITs业务量均受到需求周期影响，首钢绿能REIT各业务量均有一定季节性波动，首创水务REIT污水处理量2023年同比有所下滑，能源REITs中深圳能源REIT上网电量有一定周期性，其他两单能源REITs业绩稳定性尚待观察。

►       部分REITs的经营指标正处于改善周期。张江REIT于10月10日披露张江光大园9月末出租率78%（6月末为70.6%），张润大厦9月末出租率57.2%，较哲库退租后的出租率上涨8ppt，而中关村REIT在9月则披露重要租户退租。高速公路客车流量今年虽然同比大幅恢复，但一方面去年基数较低，另一方面货车流量恢复较慢拖累了部分高速REITs业绩。

图表5：产权REITs出租率

资料来源：REITs季报，REITs招募书，中金公司研究部

图表6：高速公路REITs季度车流量

资料来源：REITs季报，REITs招募书，中金公司研究部

图表7：环保与能源REITs季度主要经营指标

资料来源：REITs季报，REITs招募书，中金公司研究部

二、流动性的改善需节奏匹配的融资端与投资端措施来促进 

我们认为现阶段的主要任务或是疏通公募REITs发行融资的堵点。公募REITs作为中国权益市场中的新兴品种，发展至今资金更多以战略配置形式流入公募REITs市场，加快一级发行有利于公募REITs更多更快地承接信用市场和传统权益市场的剩余流动性。

图表8：宏观流动性传导路径简图

发行端目前的堵点或许在于需要进一步引导潜在原始权益人参与公募REITs发行，我们认为后续或可采用“哑铃型”策略。一方面进一步支持强信用主体以优质资产发行公募REITs（如今年以来发展较快的能源基础设施REITs），虽然从融资成本上考量REITs作为权益型融资不一定总是最低，但可从助力原始权益人达成资产负债率等考核指标、实现轻资产转型或融资渠道多样化等角度推动。另一方面进一步梳理弱主体但强资产信用的潜在原始权益人在公募REITs（如一些民营、消费基础设施REITs）申报发行过程中的堵点，如对REITs发行过程中的相关手续办理（如不动产登记等）进行制度性统筹安排，对资产重组方面的税收政策考虑优化等。此外，由于部分资产单体规模较小而位置分散，跨地区打包申报发行过程中可能需要符合各地审核标准、协调推进节奏，实践中或可灵活安排资产规模要求，一定程度上统一各地区审核细则，以及安排资产相关部门牵头协调等。

图表9：近期公募REITs部分发行端政策文件

、

注：以上动态依次来自：

http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20231013_5727532.shtml； http://www.szft.gov.cn/xxgk/ztbd/yshj/yszx/content/post_10865220.html； https://www.nanjing.gov.cn/xxgkn/zfgb/202309/t20230927_4021891.html； https://whfgw.wuhu.gov.cn/openness/public/6596311/38706115.html； http://www.qingdao.gov.cn/zwgk/xxgk/bgt/gkml/gwfg/202309/t20230927_7491724.shtml； http://fgw.sz.gov.cn/zwgk/zcjzcjd/zc/content/post_10834957.html； http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7430990/7430990/files/%E9%99%84%E4%BB%B61%EF%BC%9A%E5%85%B3%E4%BA%8E%E4%BF%AE%E6%94%B9%E3%80%8A%E5%85%AC%E5%BC%80%E5%8B%9F%E9%9B%86%E5%9F%BA%E7%A1%80%E8%AE%BE%E6%96%BD%E8%AF%81%E5%88%B8%E6%8A%95%E8%B5%84%E5%9F%BA%E9%87%91%E6%8C%87%E5%BC%95%EF%BC%88%E8%AF%95%E8%A1%8C%EF%BC%89%E3%80%8B%E7%AC%AC%E4%BA%94%E5%8D%81%E6%9D%A1%E7%9A%84%E5%86%B3%E5%AE%9A%EF%BC%88%E5%BE%81%E6%B1%82%E6%84%8F%E8%A7%81%E7%A8%BF%EF%BC%89.pdf； http://fgw.beijing.gov.cn/gzdt/fgzs/mtbdx/bzwlxw/202308/t20230825_3230769.htm； http://szfb.sz.gov.cn/xwzx/tzgg/content/post_10784291.html； http://pnr.sz.gov.cn/xxgk/gggs/content/post_10782069.html； https://czt.henan.gov.cn/2023/07-31/2788520.html； http://zrzy.jiangsu.gov.cn/xwzx/xwbb/2023/07/25090522404986.html； http://www.bjtzh.gov.cn/bjtz/xxfb/202306/1663007.shtml； http://www.szse.cn/disclosure/notice/t20230512_600350.html； http://www.sse.com.cn/reits/regulation/rules/c/5721252.shtml； https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202303/t20230324_1351765.html； http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7397714/content.shtml； http://jndpc.jinan.gov.cn/art/2023/3/7/art_30254_4781278.html。

资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，福田区发展和改革局，南京市人民政府，芜湖市发改委，青岛市人民政府，深圳市发改委，中国证监会，北京市人民政府，深圳市财政局，深圳规划和自然资源局，河南省财政厅，江苏省自然资源厅，北京市通州区人民政府，国家发改委，济南市发改委，中金公司研究部扩募或可助力提升单体REIT流动性的相对水平。为尽量减少基本面因素对REITs流动性的干扰，我们选取项目间市值规模差异较大但近期行业基本面差异相对较小的仓储物流REITs和能源基础设施REITs两个板块作为观察对象，可发现市值规模较大的REITs相对同行业的其他REITs具有更好的流动性，这既指市值规模可以承接较大的资金总量，也是指Amivest比率和非流动性比率指标代表的二级市场交易流动性较好。我们认为已上市REITs的管理人若有意主动改善旗下REITs在二级市场相对同板块项目的流动性，除增加做市商外，扩募做大规模、引入更多资金或是有效方式之一。

图表10：Amivest比率 – 仓储物流REITs/能源REITs

注：1）截至2023年9月28日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：非流动性比率 – 仓储物流REITs/能源REITs

注：1）截至2023年9月28日

资料来源：Wind，中金公司研究部

REITs流动性的改善还需要投资端来匹配融资端。长期配置型与短期交易型均衡的投资者结构或更有利于提升REITs市场的二级交易流动性，而非一味偏向单一类型。一般而言，长期配置型投资者倾向于在一级市场以合理价格大体量配置以缓解高息资产荒问题，或在二级市场估值绝对低位或估值与其他大类资产相对价值显著之时考虑买入，操作上以在下方承接卖盘为主，是REITs市场的“托底”资金的重要组成部分，引入更多长期配置型投资者有利于增加REITs市场承载的流动性总量及丰富大宗交易对手盘。短期交易型投资者相对长期配置型投资者的二级市场交易需求频次更高、主动性更强，引入更多短期交易型投资者有利于提高二级交易活跃度和连贯性。我们对部分重点资金类型对公募REITs二级市场流动性的影响逻辑梳理如下：

►    公募FOF基金丰富的投资风格可为公募REITs市场带来多样化配置和交易需求。2023年7月初多只公募FOF基金发布公告明确将公募REITs纳入投资范围后，短期市场情绪和信心有所提振，带动市场反弹。但后续公募FOF实际投资于公募REITs的节奏与规模取决于公募REITs本身的表现以及公募FOF对公募REITs投研资源的投入。我们认为若公募FOF资金实际大规模入市，公募REITs二级交易流动性有望得到改善，这具体包括公募FOF基金穿透后高达9成的个人持有者对公募REITs投资者结构的补充，不同投资风格的公募FOF基金投资公募REITs的战术目的不同带来的多样化交易需求对公募REITs同向交易情况的改善，以及普通公募FOF对1年期战配限售解禁份额的潜在承接等。公募FOF战术资产配置的调整和其背后的个人投资者申购赎回动作也可能传导影响FOF基金经理对公募REITs的投资交易决策，因此公募FOF也具有天然的一定频率的主、被动交易需求。

图表12：各类型公募FOF基金存量规模

注：截至2023年9月30日

资料来源：Wind，中金公司研究部

►    REITs ETF主要可引入被动配置型资金和套利交易型资金。ETF是以标的指数的成分证券为投资对象，通过完全或抽样复制进行被动投资的工具，其本身不进行主动的择时操作，追求的是减少与标的指数的跟踪误差。推出REITs ETF一方面能够提高机构和个人投资者实施REITs资产配置的效率，这包括减少管理费成本和单体REIT层面的投研成本，尤其适配聚焦REITs作为独立资产类别的长期回报率和低相关性的投资者以及主要追求板块beta的投资者；另一方面可为机构投资者提供实现ETF套利等新投资策略的工具、为公募基金提供发行管理REITs ETF基金产品的展业机会、为券商等提供REITs ETF做市业务的创收机会等，从而带动机构对整体REITs业务的资源投入。后续随着REITs一级发行的继续推进，上市REITs只数达到30只后，我们有望看到REITs实时指数以及REITs ETF的陆续推出，REITs市场流动性有望随之改善。

图表13：上交所非宽基股票指数基金主要要求 

资料来源：《上海证券交易所基金自律监管规则适用指引第1号—指数基金开发（2023年8月修订）》，中金公司研究部

►       做市商是典型的短线交易者，可为市场提供即时连续流动性从而平滑短期市场波动、增强市场吸引力。公募REITs本身和REITs ETF都需要做市商。做市商盈利的来源通常包括买卖价差、交易所费用减免或返还（公募REITs二级交易暂免交易所手续费故暂无返点）以及交易佣金。实操中，尤其是市场单边下行的时间段里，做市商为对手盘提供流动性的代价较大，依靠买卖价差和交易所费用减免或返还等可能仍旧无法覆盖其做市成本。后续优化REITs做市生态有利于提高做市积极性，从而提升做市标的的流动性，这包括丰富做市商机构类型、优化做市商做市业务部门安排和做市商内部考核机制，也包括8月29日上交所《关于优化公开募集基础设施证券投资基金（REITs）发行交易机制有关工作安排的通知》[1]所提到的优化交易所对做市商的考核激励机制，配合落实将REITs做市业务纳入证券公司分类评价体系的有关安排，表彰优秀REITs做市商等。反馈方面我们认为亦可参考海外市场交易所做市商制度的部分做法，如给予做市商交易数据深度和速度上的优待，上市配售的优待或额外经济方面的激励等。

[1]http://www.sse.com.cn/lawandrules/guide/reits/c/c_20230829_5725795.shtml

图表14：上交所部分做市规则

资料来源：《上海证券交易所基金业务指南第2号——上市基金做市业务（2022年第二次修订）》，中金公司研究部

►       个人投资者占比适度提高或有利于提高REITs流动性。C-REITs、沪深300成分股、中证1000成分股的流通盘个人持有人占比和换手率具有较强的正相关性，因此提升公募REITs市场的个人投资者占比或有助于提升二级交易的活跃度和流动性。目前以保险和券商资金为主的REITs投资者结构中，背后实际为个人投资者的资金较少，虽然银行理财和公募FOF基金背后多为个人投资者，但鉴于持有REITs规模占比较小和机构REITs投资决策同向性较强，使得个人投资者通过申购赎回权益型/固收型/混合型净值化产品表达的风险偏好变化传导至公募REITs市场的路径不通畅，由此较难引发公募REITs二级交易需求。后续一方面可继续推动公募基金和银行理财中的合适产品进一步将公募REITs纳入投资范围，以疏通个人投资者资金入市的路径，另一方面或可适当提高公众发售比例以提升个人投资者直接持有REITs的比例，尤其是财富端可考虑加强对高净值客户的投资者教育和推荐。

图表15：C-REITs、沪深300、中证1000个人投资者占比与换手率 

注：1）数据截至2023年6月30日；2）C-REITs计算不包含2023年6月30日上市未有中报发布的中金湖北科投光谷REIT

资料来源：Wind，REITs中报，中金公司研究部

►       其他潜在增量资金来源还包括互联互通、社保、养老金、企业年金、其他公募基金、保险公司增量资金等。今年以来，证监会、交易所等相关人士多次公开提及积极推动将基础设施REITs纳入和香港证券交易所互联互通交易标的，引入境外投资者，持续推动社保基金、养老金、企业年金、公募基金等机构投资者参与投资。我们认为险资、社保、养老金、企业年金的长久期特性、高息资产欠配情况与公募REITs较为匹配，公募REITs市场扩容充分后可为此类资金提供较佳的长期配置机会，而此类资金或可成为公募REITs市场的“稳定器”，后续对真正的长期持有型投资者，或可考虑优化明确其会计记账处理方法，进一步增强其配置动力。至于互联互通可引入的境外投资者、公募基金中的股票基金等则可以为REITs市场引入差异化的投资策略和资金，则有助于缓解公募REITs市场的二级交易同向性，从而提升交易活跃度和流动性。

图表16：公募REITs市场积极引入增量投资者的相关政策和新闻（部分）

注：以上动态依次来源于http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1126916&itemId=915；http://reits.szse.cn/announcement/notification/t20230829_603049.html；http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7427687/content.shtml；http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7426770/content.shtml；https://mp.weixin.qq.com/s/KrpJOQ5_Q-Ilh6NB3XLcVQ；https://news.cnstock.com/news,bwkx-202305-5061945.htm。

资料来源：国家金融监督管理总局，深圳证券交易所，上海证券交易所，中国证监会，中国REITs论坛，中国证券网，中金公司研究部

三、业绩增长来源于物业运营管理能力与资产收购处置能力内外兼修

REITs的内生增长取决于物业运营管理能力，外生增长来自资产收并购与处置能力。我们结合海内外REITs市场历史经验，梳理出多项实操措施，在为中国REITs主动管理提供参考的同时，也希望未来我国公募REITs在定期报告披露中更多地展示自身的资管能力，这一方面是通过信息披露对自身进行市值管理的合理方式，另一方面也有利于深化投资者教育，引导增加资管能力在REITs估值定价中的比重，从而进一步提升市场的公允价值发现能力。

►    精细化运营助力REITs底层资产增效。一方面，动态调整租户结构应对经济周期和终端消费者喜好变化，如美国Wheeler REIT在2020年二季度聚焦人口和收入增长率快的二三线城市，大力引入周期性较弱受疫情影响小的日用品零售租客，而新加坡CapitaLand China Trust在2008/09年度为旗下商场引入ZARA、优衣库等国际知名品牌在当地区域开设首家分店以吸引人流量。另一方面，持续提升资产质量和配套服务以加强租户粘性，如中国香港Link REIT在2008/09年成立领汇商户学堂举办研讨会为商户提供最新市场资讯、行业发展、零售技巧等，帮助租户提升经营效率，而新加坡CapitaLand China Trust在2008/09年对商场内部改造优化布局以充分利用空间（如把新芜商场零售商铺拆分成开放式格局），09年物业总体客流量同比提升3.8%。

图表17：REITs精细化运营措施案例 

资料来源：公司年报，中金公司研究部

►       适时进行资产收并购与处置，持续优化资产组合。适时收购优质资产以及出售表现不佳的资产可以为REITs的中长期业绩奠定更好的基础，新加坡Mapletree Logistics Trust在2019/20报告期内陆续收购分布于5个国家的9处物流中心，同时撤资6处收益较低的物流中心，其2019/20财年DPU同比增加2.5%，2020/21财年DPU同比增加2.3%。REITs的业绩表现也依赖管理人对旗下资产类型结构的把握与调整，虽然目前我国暂未允许一只基础设施公募REITs持有多元资产类型，但同一资产类型下的子类型结构仍有优化操作空间。可参考2008/09年金融危机期间，日本Nippon Accommodations Fund紧跟市场趋势，提升旗下物业的单间和紧凑型房源占比，减少大户型比例，截至2008年8月单间和紧凑户型占比提升至81.2%，2008年3-8月报告期内每单位派息同比增加13.4%。

图表18：资产组合优化案例对比 

►       综合考虑资产、定价、时机因素，高效发挥扩募收购新资产对REITs价值的提升作用。扩募也可以具有多种策略，现有资产组合业绩承压时，注入比现有资产组合均值更优异的资产固然有利于提升REITs的投资价值，但仍需综合考虑时机、定价与资产因素，比如在过热经济环境下溢价收购优质资产对REITs长期配置价值的提升或许不如以一定折价收购有一定提升空间的资产，再通过运营管理实现业绩提升。实际上，中金普洛斯REIT今年6月完成首次扩募，对比其23Q3与23Q2整体出租率，单体资产出租率或有起伏，但整体资产组合的出租率却稳中有升，其剩余的空置面积也为未来通过加强运营管理提升出租率及业绩留出了操作空间（一个100%出租率的资产只能通过提高租金水平提升业绩），类似的，后续经营权REITs通过扩募方式减弱其资产组合业绩的季节性波动也值得期待。最后，管理人选取合适的扩募发行窗口，避免股价大幅波动对于扩募的影响也是主动管理能力的体现之一。

图表19：中金普洛斯REIT扩募前后出租率情况 

资料来源：REIT季报，中金公司研究部

四、对于公募REITs投资的启示：把握市场发展演化中的投资机会

跟踪流动性环境的发展演化或有助于公募REITs二级市场择时。公募REITs市场发展过程中可能发生阶段性供需错配，比如资金集中入市抢筹造就了2021年8月至2022年2月的牛市行情，而2022年四季度公募REITs市场下跌则受到理财负反馈抽离固收型资金的影响。我们认为未来REITs市场流动性的发展长期来看可能是一个螺旋上升式的过程，投资者或可通过密切跟踪公募REITs市场扩容进度与资金入市的节奏匹配情况寻找战略性配置机会，除政策可能适时推动引入增量资金外，存量投资机构对REITs的投研重视程度和资源投入变化、REITs纳入主流资产配置模型等情况或许也能为投资者提供线索。此外，随着投资者类型的逐渐丰富，公募REITs市场权益型/固收型、绝对收益性/相对收益型、主动型/被动型、配置型/交易型资金的比例可能动态变化，那么宏观流动性松紧、投资者风险偏好变化等因素传导至公募REITs市场的路径及形成的beta效果也可能会随之演变。

图表20：C-REITs历史走势

注：数据截至2023年10月25日

资料来源：Wind，中金公司研究部

择券层面或应关注各REITs资产稳定性和主动管理能力的分化与演变。参考新加坡REITs市场经验，S-REITs二级市场PB估值二八分化明显，PB倍数较高的，往往是同时具备较强的运营管理能力和资产收并购与处置能力的项目，这类项目长期运行下来为投资者建立了较稳定的资产扩容与增值预期，对其相对价值形成有效支撑。中国REITs目前估值分化暂不及新加坡市场明显，但随着资产运营信息披露颗粒度的细化（如高速公路REITs和部分产业园REITs已经开始披露月度主要运营数据），以及REITs运行年限的增长，中国REITs投资者对各类型资产稳定性和增长性（如产权REITs续约率和获客周期、经营权REITs收入与成本端的季节性波动等）的理解或将更为细化，基于业绩稳定性及可预测性的定价分层或将更为充分。细分资产类型的分层与排序充分后，alpha的挖掘将聚焦于个体REIT是否能够通过运营管理提质增效实现超预期的业绩，以及原始权益人和REITs管理人是否有商业逻辑、意愿、能力通过扩募提升平台规模、优化资产组合。

图表21：新加坡REITs市净率情况

注：数据截至2023年9月30日

资料来源：SGX，中金公司研究部

我们继续推荐以业绩稳定性择券，以利率择时的投资策略。

►       “分子+分母”分析框架的择券择时有效性或逐渐提高。流动性和风险偏好向公募REITs市场的传导路径理顺，以及投资者对各类REITs资产稳定性和增长性的理解充分之后，我们常用的“分子+分母”的分析框架的择券择时有效性或可提高：一般来说，在经济弱势周期，稳定性较差的资产业绩受挫更为严重，资金涌入稳定现金流的资产，以谋求潜在利率下行时的资产增值，这期间稳定资产可能获得一定溢价，相对抗跌。在经济高增速周期，部分资金从相对溢价的稳定资产流出，涌入增长性强（不一定等于稳定性弱）的资产，以期更为充分地享受业绩增长带来的估值修复，而此类资产由于前期可能超跌，估值修复时的潜在价格涨幅相对前期有一定溢价的稳定资产便更大。

►       展望2024年，我们认为C-REITs业绩有望延续稳中求升态势，若利率重新下行REITs二级市场表现有望受益。我们认为年初至今C-REITs市场表现较弱或因业绩增速不及预期和中国广谱利率下行不顺畅的双重影响。展望2024年，我们认为分子端多数项目业绩有望维持稳定或延续弱复苏趋势，超预期的概率则可能更多取决于宏观经济复苏的斜率；分母端，我们认为当前支撑美国经济和通胀韧性的诸多因素2024年都有可能转弱，美债利率可能重新回落，制约中国货币政策放松的主要因素有望缓解，放松力度或将加大，基准利率、货币市场利率、存款利率和债券利率的下行也可能会更流畅，幅度更大。

图表22：2023年中证REITs全收益指数与中国利率走势

注：数据截至2023年10月26日 资料来源：Wind，中金公司研究部

本文摘自：2023年10月27日已经发布的《中金固收新趋势系列：公募REITs流动性与业绩改善的潜在措施及对投资的启示》

杨 冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868

张星星 联系人 SAC执业证书编号：S0080122030064  

陈健恒 分析员 SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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