1.1 发展历史：立足国内，海外上市

中通快递品牌于 2002 年 5 月 8 日在上海成立，2013 年通过收购十五个网络合作 伙伴成立中通快递；2015 年注册中通快递（开曼）有限公司；2016 年实现纽交所上 市；2020 年在港交所实现二次上市。 目前，公司已在国内建立起全国性覆盖网络，提供国内及国际快递服务及其他增 值物流服务。截至 2023 年 9 月末，公司共有 97 个分拣中心，31000 家服务网点，县 级市和村镇覆盖率分别达到 99%和 95%。

中通是加盟制快递企业的主要代表，虽成立时间相对较晚，但公司经营节奏稳健， 通过持续稳步扩张，自 2016 年开始稳居龙头地位。2022 年，公司快递业务量为 243.89 亿件，2013-2022 年间件量规模的复合增长率达到 41.5%。

1.2 股权结构：赖梅松先生为公司最大股东与实控人

公司创始人为赖梅松先生，现任中通速递董事长兼总裁。2018 年 5 月，阿里联 合菜鸟投资 13.8 亿美元入股中通。 公司通过发行 A、B 股的方式实行同股不同权。截至 2023 年 6 月末，中通快递 创始人兼董事长赖梅松先生持有中通快递 25.38%股权，同时有 77.3%的投票权，为公 司最大股东和实际控制人。SCTS Capital 持股 14.33%，为第二大股东；中通快递董 事局副主席、中通快运董事长赖建法持股为 8.00%，为第三大股东。

1.3 主营业务：盈利能力较强，现金流稳健

公司营业收入主要来自快递服务业务。2022 年，公司营业收入为 353.77 亿元， 净利润为 68.09 亿元，快递业务收入占比约为 92%。2017-2022 年间，公司平均毛利 率约为 28%，净利率维持在 21%左右，显示出较强的盈利能力。2023 年，公司延续稳 定盈利，前三季度公司实现营业收入 277.99 亿元，实现净利润 65.57 亿元。

公司保持稳定现金流，经营性现金流持续向好。2022 年底，公司经营性现金流 净额为 114.8 亿元，现金及现金等价物余额为 126.03 亿元，公司营业现金比（经营 性活动现金流净额/营业收入）维持约为 20%以上。

2.1 线上消费增速趋缓，但韧性犹存

快递件主要分为电商件和商务件，其中电商件占比超过 90%。2010 年前后，阿里 系电商业务崛起，带动快递业迈入快速发展阶段。2010-2022 年，全国快递业务量从 23.4 亿件增长到 1106 亿件，年复合增长率为 37.89%。

近几年，我国实物商品网上零售额增速有所放缓，2020-2022 年受疫情影响回落 至 6.2%。2023 年以来，随着疫情影响消除，增速有所回暖，2023 年前三季度实物商 品网上零售额增速回升至 8.9%，上游消费韧性犹在。

目前线上消费端除传统电商外，新兴电商发展日趋成熟，抖音、快手等平台直播 带货业务规模日趋扩大，直播电商已然成为一种新兴消费方式。2023 年直播电商交 易预计增长至 4.14 万亿，直播电商在网上零售额和社会零售总额的占比预计分别达 到 27.5%和 9.2%。新兴电商的兴起在刺激消费的同时也贡献了增量物流需求，为快递 行业打开进一步成长空间。

2.2 价格战基本趋于缓和，短期看受季节影响小幅波动

2019-2021 年，为抢夺市场份额，行业掀起较为激烈的价格竞争，异地件单票价 格同比降幅一度达到 26%，快递企业利润端受到严重影响。2021 年监管政策陆续出 台，规范行业竞争行为。2021 年下半年开始，快递价格逐步回归正常范围，剔除春 节等假期涨价因素影响外，呈现相对稳定状态。 2023 年以来，在消费有所复苏但增速放缓、快递企业面临消化产能和提升市占 率需求的大环境下，叠加淡季影响，行业出现了缓慢持续的价格竞争，快递单票收入有所承压。伴随 11 月旺季来临，综合考虑业务量和服务质量、底层网络稳定性等因 素之间的平衡，行业价格压力预计有所缓解。

长期来看，在监管政策持续、有效的环境下，行业价格战重启或恶化可能性不大。 面对价格竞争，快递企业的态度也更为理性和谨慎，在价格战的下半场，目标从单纯 “保份额”演变为“保份额”+“稳利润”。而兼顾份额和利润的前提，则是不断提升 自身降本增效能力、增强品牌溢价能力和加强用户粘性。

2.3 行业集中度较高，公司市占率稳步提升

2014 年以来，快递行业集中度处于持续提升的态势，2020 年以来，随着“搅局 者”极兔的强势入场，而后陆续收购百世、丰网，行业原本的高集中度受到冲击，CR8 一度降至 80%以下。2022 年至今，行业格局基本重回稳态，CR8 在 84%左右的水平波 动。

历经十四年的积累，自 2016 年开始，中通市占率跃升至行业首位，自此一直保 持行业第一的位置，强者恒强效应明显。截至 2023 年 9 月末，中通市场份额达 23.1%， 同第二名高出近 7 个百分点，龙头地位稳固。

3.1 同建共享：巩固底层网络体系建设

对于加盟制快递而言，维护整个运输网络体系的稳定性至关重要，其核心是维持 总部、加盟商、派件员三者之间的利益平衡且合作共赢。中通在加盟网络建设方面提 出“同建共享”理念，将多个利益主体转化为共同利益主体，通过股权绑定、有偿派 费以及员工持股等方式，打造高效稳定的底层网络体系。

总部 VS 加盟商：股权绑定

2010 年起，中通着手实施网点股份制改革，陆续将省一级转运中心收归自营。 和同行大多采取现金收购方式不同，公司采取股权收购的形式完成对区域大中转中 心的直营化改造。

在全网股份制改革过程中，董事长赖梅松出让 20%股份给加盟商，共用 45%的公司股份完成收购华南、华北、华中等地分公司。2016 年股份制改造基本完成，通过 股权绑定使省区加盟商成为公司股东，上下形成利益共同体，实现“利益共享，风险 共担”，极大地巩固了中通的加盟网络体系。截至目前，在实控人持股比例上，中通 为上市快递企业中最低。而正如上文所述，董事长赖梅松先生通过同股不同权的方式 拥有 77.3%的投票权，维持对公司的绝对控制权。

在收购过程中，中通给予加盟商足够的对价。2016 年底股份制改革基本完成， 公司账面上的商誉余额增至41.57亿元，并在2017年后至今维持在42.42亿元水平。 中通的股权制改革创新了快递企业基层网络合作伙伴进入和退出机制，通过经营权 的转让，使得网点实现价值增值，也使得总部与加盟商的利益保持高度一致。

总部 VS 派件员：有偿派费+派费直达

我国地区经济发展区域不平衡，各地互联网渗透率以及电商消费普及程度都具 有显著的差异性。东部沿海地区人口密度大，二三产业发达，揽件需求相对较高，而 中西部地区揽件规模较小，且由于地广人稀的地理原因，快递布局薄弱，末端网点较 为分散，一定程度上增加了派件成本。

我国主要快递企业大多在东南或华南沿海地区起网，普遍采用无偿派送的做法， 加盟商之间实行派费互免，无形中进一步放大了区域之间的盈利能力差异，因此以派 送业务为主的区域网点收入压力相对较大。

2007 年，中通在率先推出有偿派送，成为业内首个实行有偿派费的加盟制快递 企业。2008 年，公司将全国快递网络划分为 ABCD 四个区域，实行“因地制宜”的派 费政策，对于偏远地区给予一定的派费倾斜。有偿派费平衡了全网的利益分配，保障 区域间的收支平衡，末端的网点积极性被充分调动，为之后布局全国范围内的快递网 络打下了基础。截至 2023 年 9 月末，中通约有 6000 个一级加盟商，31000 个揽派件 网点，快递网点可有效覆盖全国 99%以上的县级市。 快递员作为快递的终端派收人，直接关系到末端消费者的服务体验和服务质量。 2020 年第三季度开始，中通开始实行派费直达政策，将派费划分为两部分：一部分 直接结算至一线快递员，另一部分仍按照现有结算模式进行结算。直接结算比例由加 盟商在总部要求标准范围内确定。派费直达政策破除了“总部-加盟商-快递员”传统 模式，将总部与快递员直接连接，在兼顾网点的利益诉求同时保障基层快递员的利益， 也对快递员起到提升快递派收服务质量的激励作用。

中通通过建立与加盟商、快递员之间的良好利益合作关系，极大程度上削弱了加 盟制管理松散的天然劣势，而充分发挥了加盟制灵活自主、易扩大规模的优势，为公 司奠定了基础的竞争优势。

总部 VS 员工：员工持股平台

为提高员工的积极性和凝聚力，与员工实现发展共享，公司于 2016 年 6 月建立 了员工持股平台——ZTO ES,共发行 1600 万股，对价为 1200 万美元，用于激励高级 管理人员和其他员工。除董事长与公司高管外，持股人员还包括省区及重点城市的管 理人员，以及部分一线员工。 自 2012 年开始，中通允许员工自建车队，并与员工共同出资购买运输车辆，员 工参与分红。之后公司将第三方的车辆和路线全部收回，并成立了员工持股的股份制 车队，构建起全体员工的利益共同体。

3.2 基建先行：铸就快递业务护城河

公司率先意识到提升产能规模和网络直营对降低成本的重要性，通过购入土地、 设备、车辆，建设自动化分拣中心等，先行在基建方向发力。2015-2021 年，公司资 本开支年均增速约为 35.97%。到 2021 年，公司资本支出达峰，当年 CAPEX 约为 93.28 亿元，2022 年后公司资本开支规模有所减小。

无形资产方面，公司提早在拿地方面进行布局，持续投入资金购买土地使用权， 以便建设转运中心、仓库等基础设施。公司在 2014-2022 年期间先后共投入约 92.23 亿元，2015 年和 2020 年公司买地的资本支出达到两个高峰期，分别为 26.86 亿元和 19.71 亿元。截至 2022 年末，中通拥有土地使用权净额为 54.43 亿，显著领先于同 行。另外，公司在土地资产方面的前瞻性布局也大大压缩了公司的拿地成本，投资先发优势明显。

固定资产方面，公司通过对转运中心进行直营化、自动化改造，新建运输干线数 量并持续投入自有运力，建立坚实的网络运输体系，进而率先实现产能的有序扩张。 截至 2023 年 6 月末，中通拥有转运中心 96 个，其中包括 87 个自营分拣中心和 9 个由网络合作伙伴运营的分拣中心。同时公司建设有 460 套自动化分拣线，行业内 其他公司分拣设备数量在 200 套左右，公司自动化水平处于领先位置。

2020 年是公司资本开支的一个高峰期，结合前文的土地资本开支外，2020 年公 司在运输干线和自有运力方面也进行了大量投入。2020 年公司运输干线数量从 2600 条跃升至 3600 条，干线车辆数量也从 7350 辆增至 10450 量，当年公司的业务量增 速也达到 40%。 截至 2023 年 9 月末，中通拥有干线运输线路约 3800 条，干线运输车辆 10000 辆，且全部为自有车辆，其中约 9300 辆为 15-17 米长高运力甩挂车型，占比达 93%。 高运力甩挂车辆的投放一方面提高了干线的运载能力，另一方面，据交通运输部测算，甩挂运输可提高效率 30%至 50%，降低成本 30%至 40%，减少油耗 20%至 30%，在保证 一定装载率的情况下，高运力车型的大范围使用也有助于降低整体干线运输成本。

随着行业的技术进步与客户对服务质量要求的不断提升，数字化转型成为当前 快递企业的竞争热点，以便提高快递网络系统整体的运营能力，提升运营效率。为满 足收转运派多个业务环节需求，中通自主研发出多种软件系统和数字化工具，包括快 递员使用的专属 APP“掌中通”、赋能全国网点的“神州”系统、业财一体化的财务 智能大脑“星河”系统以及面向 C 端的中通助手等多个应用。

在中通数字化建设系统中，其自主研发的中天系统是主要运营支柱，主要由运营 管理系统、网络管理系统、结算系统、财务系统等集成系统和连接网络合作伙伴的移 动应用程序组成，全面赋能整个快递运输网络。1）面向客户方面，中通通过中天系统整合各大电商的订单系统，电商商家可以直接从中天系统下单；客户还可以从中通 查询包裹实时位置、网点位置等。2）面向加盟商方面，加盟商可以通过系统进行结 款，系统可以自动计算出应付给加盟商的费用；加盟商还可以通过中天系统直接下单 面单、扫码枪、包装材料等，终端派送人员也可以使用中天系统进行收派包裹的各项 操作。3）面向内部运营方面，公司通过中天系统可以实时监测包裹运输车辆位置、 运输中转中心运力，以此来自动规划线路，提高包裹转运速度和转运准确度，公司内 部也可以根据此运营数据，进行业绩分析，做出优化。

3.3 精细成本管理：打造核心竞争优势

经过多年的积累和完善，中通以其前瞻性的资本投入和和领先的快递网络建设， 通过大规模的基础设施投产和设备的迭代升级构筑起自身的坚固护城河，同时在规 模效应和数字化建设基础之上培育了优秀的成本管控能力。 分项来看，得益于公司在转运中心直营化和自动化建设，中通单票分拣成本从 2016 年的 0.43 元下降到 2022 年的 0.32 元，降幅为 25.6%。公司大力发展自有车队， 自主优化运输线路，降低运输成本，单票运输成本从 2016 年的 0.83 元下降到 2022 年的 0.51 元，降幅为 38.6%。

对比通达系的单票中转相关成本（运输成本+分拣成本），随着规模经济效应不断 凸显，中通单票中转成本低于同行业且保持着整体下降的趋势，2016-2022 年中通单 票中转成本从 1.26 元降至 0.83 元。 伴随行业逐步迈入产能扩张期，在规模效应下，行业的成本逐渐趋于收敛。截至 目前，中通相较同行仍有平均约 0.12 元的成本优势。

4.1 品牌溢价：运营稳定性与服务质量塑造高口碑认知度

相较于直营制快递而言，由于管理效率和网络模式的差异，加盟制在时效和服务 质量上通常会略逊一筹。而基于完善坚实的运输网络，中通在快递运输的稳定性和时 效上逐渐打造出领先于同行的优势。近年来在申诉率和快递满意度方面，中通表现皆 优于同领域其他企业。

根据国家邮政局的统计数据，72 小时准时率较高的品牌中中通稳居前三，与顺 丰、京东、EMS 等一系列直营快递齐名。对于通达系快递而言，超高时效产品或许难 以对标中高端品牌，但在次高时效产品上，中通已然占据一席之地。

中通良好的服务品质相应地形成了客户黏性和品牌口碑，使其相较同行能够享 受到 1-2 毛的品牌溢价。在快递行业仍然存在价格竞争，且竞争对手基建投入后来 居上的趋势下，基于规模效应中通领先于其他快递企业的成本优势逐渐缩小，而服务 溢价则仍能支撑中通拓展定价空间，抬高盈利规模门槛。

在件量规模具备明显优势的趋势下，2021 年中通首次提出“三网叠加”策略， 对运输成本和运输时效进行进一步的精细化管理。“三网叠加”中“第一张网”指始 发中心到目的地中心的连接，“第二张网”指网点跟目的地中心的连接，“第三张网” 指网点跟网点的连接。在“三网叠加”策略下，公司预计将建成约 100 家直营分拨中 心以及 200-300 家网点直达的小型分拨中心，预期到 2027 年三张网将承载中通 20% 的业务量规模，节降成本约 30-40 亿元。 基于领先的成本优势和差异化品牌优势，历经多年价格竞争，中通在盈利端具有 显著的竞争实力。2015 年以来，公司扣非净利率平均维持在 20%左右的水平，较同行 约高出 15 个百分点。

目前，行业竞争格局的演变仍是市场聚焦的重点。在行业走向进一步出清的路上， 价格竞争或仍将持续较长时间，从量本利走向价本利仍要经过相对漫长的过程。在此 种情形下，把握住利润优势才能真正把握价格竞争的主动权，对中通而言，把既有优 势持续转化为打造超额利润的能力，是其稳固龙头地位的核心要素。

4.2 多方布局：打造综合物流体系，巩固生态护城河

于快递企业而言，目前电商快递的需求端增速进入稳定区间，开辟新业务点、打 造综合型物流企业是大势所趋。近年来，除快递主业以外，中通积极拓宽物流生态圈， 陆续涉足跨境、零担运输、仓储、末端驿站、航空、冷链等领域，建立了中通国际、 中通快运、中通云仓科技、兔喜生活、中通星联、中通冷链等品牌，有望开辟新的利 润增长点。

兔喜生活

根据国家邮政局实行的《快递暂行条例》（2023 年修订版），“鼓励多个经营快递 业务的企业共享末端服务设施，为用户提供便捷的快递末端服务”。快递驿站模式是 解决最后一公里投放问题的关键，决定着末端快递员配送效率，因而进行终端投放驿 站布局也成了各家快递企业的竞争重点。

自 2018 年开始，中通着手布局末端快递驿站。兔喜以快递自提需求为切入点， 通过社会化协同的方式，以高频刚需的到店流量赋能社区小店，构建具备标准化和多 元化服务能力的社区门店网络，主要产品包括兔喜生活+、兔喜快递柜、兔喜共配等。

截至 2023 年 6 月末，中通拥有 10 万多家快递驿站网点，覆盖国内全部省份约 300 个城市。驿站建设，强化了中通末端派送能力，有效解决最后一公里问题，同时 兔喜品牌和深度覆盖也提高了中通的品牌效应。除传统收发功能外，中通着重打造 “兔喜生活+”品牌，将原本的兔喜门店植入商业元素，通过收发快递的客流销售商 品，进一步丰富了末端驿站商业生态。

中通云仓

中通云仓成立于 2018 年 6 月，为传统电商、社交电商、直播电商、社区电商、 品牌商家、连锁门店、本地生活等客户提供全渠道物流供应链服务企业。目前中通云 仓按照华北、华东、华南、华中、西南、西北六大管理中心进行运营管理，在全国 60 个核心城市设立 270 多个仓库，仓储面积约 200 万平方米，配送范围覆盖 99%区县和 94%乡镇区域，提供美妆/日化/鞋服/B2B 仓配/城市配送/预制菜等领域的一体化供应 链解决方案。 目前中通新建厂房建筑多设计为 6 层，其中 1-2 层设计为分拣区，3-6 层设计为 云仓，将快递服务、仓储管理和云技术有效结合。利用云技术对仓内运作环节进行精 细化管理，简化物流环节，降低运营成本，也有助于加快仓库到消费者手中的流程， 提升发件时效和用户体验。

中通快运

中通快运成立于 2016 年，提供面向企业及个人客户的全链路一站式物流服务， 主要产品包括快运小件（60KG 及以内）、标准快运（60KG 以上）、大票零担（800KG 以 上）、整车运输、冷链运输、航空件等。2018 年 6 月和 2020 年 5 月中通快运分别完 成 A 轮和 A+轮融资，投资总额超 1 亿美元，2021 年 12 月完成超 3 亿美元 B 轮融资。 背靠中通快递积累的庞大客户资源，中通快运发展迅速。截至 2023 年 8 月，业 务已实现全国范围覆盖，全网服务网点 21000 余家，直接网络合作伙伴 5100 余家， 分拨中心 80 余个，区县覆盖率达 98%，并开通国内香港件、澳门件、台湾件，以及 国际柬埔寨件派送业务。 2022 年，中通快运货量为 925 万吨，在行业排名第四，快运业务实现收入 64 亿 元，在行业排名第 7，公司已成功跻身于国内快运企业第一梯队。

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