（报告出品方/作者：浙商证券，邱世梁、王华君）

1 中航沈飞：我国歼击机摇篮，盈利能力持续提升

1.1 中国战机第一股，“研、造、修”一体化发展

中航沈飞是以航空产品制造为核心主业，被誉为“中国歼击机的摇篮”，是我国两大 歼击机制造商之一，成立 65 年来，创造了中国航空史上多个“第一”。是我国创建最早的 歼击机研制基地。航空工业是维护国家安全的战略性产业，自建国以来，公司一直承担我 国重点型号航空防务装备的研制任务，形成了较为全面的歼击机产品系列。共研制并生产 多种型号、数千架歼击机。 2016 年 11 月至 2017 年 11 月公司借壳上市，成为“中国战斗机第一股”，极具战略 价值和稀缺性。通过重大资产出售、发行股份购买资产及募集配套资金的方式，沈飞包括 军机制造及总装等在内的核心资产借壳中航黑豹完成上市。2018 年至 2022 年公司多次进 行资产处置工作，现已经形成了集科研、生产、试验、试飞、维修与服务保障为一体的大 型现代化飞机制造企业。

公司不断聚焦军机主业，进行多次资产处置，实现资产结构优化。先将与主业无 关的柳州乘龙、安徽天驰、上航特、北汽黑豹、南京液压、安徽开乐等转让出售，后 将处于亏损状态的贵飞公司、民机公司转让出售。2022 年收购吉林航空维修有限公司 拓展航空维修业务，2023 年参股沈阳所扬州院促进厂所协同，公司进入“研、造、修” 一体化发展。

1.2 隶属于航空工业集团，产品涉及三代、四代战斗机

中航沈飞隶属于中国航空工业（集团）有限公司，航空工业集团直接持股 66%。中航 沈飞主要业务通过公司全资子公司沈阳飞机工业集团有限公司（沈飞公司）以及负责维修 业务的吉航维修开展，主营业务为歼击机、民机零部件和飞机维修等。核心业务为航空防 务装备的研发制造，目前主要产品涉及三代、四代战斗机，有歼-11/16 歼击机、歼-15 舰载 机，在研型号包括鹘鹰战斗机等。二级子公司中，会议公司主营住宿及餐饮类业务；物装 公司主营机械结构制造；民品公司主营机械零部件加工。

1.3 资产重组后收入利润稳步增长，管理费用率逐年下降

2017 年资产重组后，公司持续进行多次资产处置，营收、归母净利润稳步增长。2022 年实现营业收入 416 亿元，同比增长 20%；归母净利润 23 亿元，同比增长 35%；扣非归母 净利润 22 亿元，同比增长 37%。2017-2022 年，公司营收、归母净利润年均复合增长率分 别为 16%、27%。

公司资产处置重组的过程中，注重增强主业，高度集中航空制造业。航空制造业营收 占比逐年提高，从 2017 年的 93.0%提升到 2022 年的 99.2%。2022 年，以歼击机为主营业务 的一级子公司沈飞公司实现营收407亿元，同比增长20%，净利润22.3亿，同比增长36%。 公司盈利能力持续增长，趋势向上。净利率由 2017 年的 3.62%提升到 2022 的 5.56%提 升了 1.94pct，毛利率整体维持稳定在 9.5%左右。净资产收益率近几年也呈显著上升状态。

公司期间费用控制良好，降低管理费用率、提高研发费率。2017-2022 年管理费用率从 5.2%下降至 2.2%，2018-2022 年研发费用率从 0.9%提升至 1.8%，表明公司在进一步扩大研 究投入，为新型号的研发持续注入力量。

2 “二十大”再提加快世界一流军队建设，航空装备将受益

2.1 2022 年 GDP 为美国同期 73%，航空装备数量较美国差距仍较大

我国 GDP 总量已连续 11 年稳居世界第二，改革开放四十余年来均实现正增长。2022 年国内生产总值 GDP 约为美国同期的 73%，是第三名日本的约 4 倍，约等于第 3 名到第 7 名的总和。2020-2022 虽受疫情影响，也保持了正增长，未来有望迎来更大发展空间。

但与我国的经济地位相比，我国在航空装备领域的实力与美国依然存在较大差距。根 据《World Air Forces 2023》报告，我国军用飞机总数 3284 架，位列美国、俄罗斯之后，数 量仅为美国军用飞机数量的 25%，与 GDP73%的占比差距巨大。 除总量差异，中国与美国航空装备结构上也存在较大差距：战斗机领域，美国二代机 已经全部淘汰，先进四代机占比高达 18%，我国二代机依然占比 36%，四代机占比仅 1%。 单机型上看，我军单型号数量最多的飞机歼-7 共有 417 架，定型为 1966 年仍为二代机，已 经逐渐达到寿命极限，带来巨大替换空间。

二十大再提加快世界一流军队建设，国防建设仍处在“补偿式”发展期。目前， “2027百年强军、建设与第二大经济体相称的强大国防”是既定方向，二十大再提强军建设、 “建成世界一流军队”，首提“打造强大战略威慑力量体系、增加新域新质作战力量比重”。 我们认为“十四五”将迎中期计划调整，目前航空武器装备差距仍然较大，特别是军 机领域将成为未来几年内发展的重中之重。

2.2 2023 年我国军费预算增速 7.2%，歼击机市场空间破万亿

从国防支出预算来看，我国国防支出预算持续稳定增长。2023 年我国国防支出预算 15537 亿元，同比增长 7.2%，增速创近 4 年来新高。在 2022 年我国 GDP 增长 3%的背景 下，国防预算增速实现连续 3 年增长。 从国防支出占 GDP 比例来看，我国国防支出占 GDP 较低。根据斯德哥尔摩国际和平 研究所（SIPRI）统计，2012-2021年我国国防支出占GDP比例均值为1.3%，较美国3.6%、 俄罗斯 4.2%仍有较大差距。

装备费在我国国防支出中的占比也逐渐提高，从 2010 年的 33%提高到 2017 年的 41%。 根据国务院 2019 年发布的《新时代的中国国防》，中国国防费主要由人员生活费、训练维 持费、装备费三部分组成，其中装备费占比显著提高。

综合以上，从自上而下的角度，我国国防支出占同期 GDP、政府财政支出的比例在世 界范围内尚处于低位水平，我们判断：国防支出尚具有较大向上空间，国防支出的稳步增 长将为军机的放量提供稳定支撑。

据此测算，为补足差距所对应的我国歼击机未来合计市场空间有望达到 1.46 万亿。 若以 2027 年“实现建军百年奋斗目标”为节点，则对应年均约 2900 亿元市场规模；若 以 2035 年“基本实现国防和军队现代化”为节点，则对应年均约 1100 亿元市场规模。若以 未来十年 2032 年为节点，则对应年均约 1460 亿元市场规模，从 2022~2032 年均复合增速 约 18%。

2.3 我国将构建“三代装备为主体、四代装备为骨干”的军机装备体系

当前世界各主要大国的主力作战装备均以三、四代机为主。四代机相较于三代机的主 要差异在于其拥有的“4S 能力”：即先进的隐身性能（Stealth）、超音速巡航能力（Super Cruise）、超机动能力（Super Maneuverable）、综合航电/信息感知能力（Super Avionics）。

此外，按照对空、对地攻击目标的相对侧重，战斗机又可以划分为空中优势战斗机、 （对地）攻击机、和多用途战斗机。目前世界各主要国家多采用空中优势战斗机+多用途战 斗互相搭配的装备配套模式，视情辅以少量的（对地）攻击机。

目前我国自主研制的三代以上歼击机主要包括枭龙、歼-10、歼-11、歼-15、歼-16、歼 -20、FC-31 等 7 款。主要由航空工业沈飞、成飞两家企业生产。基本形成了覆盖轻型、中 型、重型多种类型及空中优势、多用途等多种场景的歼击机型号体系。

我军现已建成以三代装备为主体、四代为骨干的装备体系。国防部在 2021年 11月的新 闻发布会中，总结“十三五”时期的军事装备建设成就，发言人吴谦大校说到“在装备建 设总体形态上，淘汰一代装备、压减二代装备、批量列装三代以上装备，基本建成以三代 为主体、四代为骨干的装备体系。” 但是，短时间内要可靠四代机完全取代三代机还难以实现： 1） 四代机单机建造成本较高，短时间内完成整个机队的换代经济压力大； 2） 相较于三代机，四代机维护费用高，相同成本下的出勤率低，出勤成本高，对于 某些采用三代机即可完成的军事任务，采用四代机的经济性差； 3） 四代机因为要优先满足隐身的要求，在满足多用途功能方面相较于三代机会有更 多的限制； 4） 对于中国而言，目前唯一服役的四代机歼-20 为空中优势战斗机，无法取代诸如歼16 这样的多用途战斗机的对地、对海攻击能力。 因此，我们认为我国在接下来一段时间内的军机放量将以“三代机为主体、四代机为 骨干”的模式进行。三代机仍将在我国空军装备体系中占据重要地位。

2.4 公司歼击机产品将在我国军机装备体系中占据核心地位

中航沈飞的几款主要产品中：歼-16 作为我国当前最先进的多用途歼击机、歼-15 作为 我国当前主力航母舰载机，将享受确定性增长。FC-31 是我国中型多用途隐身四代战斗 机，将为业绩增长带来极大弹性。以上机型将在我国军机装备体系中占据核心地位。

2.4.1 歼 16：新型三代半多用途战斗机

歼-16 是在苏-27、歼-11 系列基础上发展而来的新型三代半多用途战斗机，由我国自行 研制，弥补了我国空军重型战斗机数量不足的短板，于 2017 年 7 月首次亮相建军 90 周年阅 兵式。2022 年 11 月中国航展，歼 16 首次在中国航展进行飞行表演，并在飞行展示中释放 干扰弹。歼-16 已经成为了解放军的攻击利器之一，其主要负责对地面目标实施远距离精确 打击。 歼-16 最大载弹量超过 12 吨，甚至大于轰-6 轰炸机的早期版本。较大的载弹量使得歼16 可以装备空对空导弹、空对面导弹、对地炸弹等不同类型的多个型号武器，赋予了歼-16 强大的对空、对地、对海作战能力。是当前我国最为先进的多用途战斗机。由此使得歼-16 可以与以对空作战为主要目标的歼-20 成为“黄金搭档”。

2.4.2 歼 15：“空中飞鲨”国产现役主力舰载战斗机

2019 年 12 月 17 日，我国第一艘国产航母“山东舰”入列，标志着人民海军进入“双 航母时代”，舰载战斗机列装需求迫切。据央视新闻报道，“山东舰”可搭载 35 架舰载战 斗机，“辽宁号”可搭载 24 架舰载战斗机。 歼-15 代号“飞鲨”，是我国自主研发的首型固定翼舰载多用途战斗机，具有作战半径 大、机动性能好、载弹量多等特点，可根据不同作战任务携带多种精确打击武器，实现全 海域全空域打击作战能力。是目前我国航母编队的核心作战打击力量。 歼-15 是我国国产唯一已经公开的现役航母舰载机，未来随着我国航母数量的增加，海 军对歼-15 的需求有望持续增长。歼-15 已经发展出弹射型、加油型等多种型号。

2.4.3 FC-31：“鹘鹰”隐身四代战斗机，应用前景广阔

FC-31“鹘鹰”战斗机是中航沈飞自行研制的中型多用途隐身四代战斗机。采用单座、 双发、外倾双垂尾、全动平尾的正常式布局，两侧布置大 S 弯进气道，配置内埋武器舱， 具有高生存力、多任务能力、高性价比以及优异的综合保障性能等特点。

2012 年 10 月，“鹘鹰”战机成功首飞，我国成为世界上第二个同时试飞两种四代机原 型的国家。2014 年、2015 年、2018 年，“鹘鹰”或其模型先后在第十届中国航展、第十四 届阿联酋-迪拜航展、第十二届珠海航展上亮相。 目前 FC-31 已经进行了多次改型，有望成为第四代舰载机。解放军新一代航母“福建 舰”已经于 2022 年 6 月下水，目前正在舾装，FC-31 的改进型有望成为其配套第四代舰载 机。据《航空知识》杂志社报道，2023 年 2 月 28 日海军发布的招飞宣传片中，片尾出现一 架轮廓模糊的新型舰载机。 随着新型舰载机逐渐落地，未来有望为公司业绩增长带来更大的弹性。

3 均衡生产释放产能，股权激励彰显长期发展信心

3.1 关联交易预计额持续提升，下游需求旺盛

2018 年以来公司关联交易额度持续提升，关联采购和关联销售实际发生额 2018-2022 复合增速分别为 20%和 36%。公司作为主机厂，上游原材料供应商较为稳定，关联采购和 关联销售一定程度上和公司下游需求速度相关联。公司 2023 年预计关联采购额较 2022 发 生额增长 19%，2023 年预计关联销售额较 2022 发生额增长 36%，或预计未来产销规模得 到进一步提升。

公司合同负债维持高位，为生产交付产品储备的存货增加。2022 年末公司存货达 122 亿元，比上年同期增长 38%，主要是为 2023 年生产交付的产品储备的存货增加所致。2022 年末公司预收款项+合同负债为 221 亿元，仍维持在高位。预计未来公司下游需求依旧旺 盛。

3.2 持续推动均衡生产，公司毛利有望进一步提升

“均衡生产”源自于“精益生产”理念，核心优势在于产能的充分释放，从而保证稳 定的产品质量和供应。

财报角度，公司季度间营业收入差距不断缩小，均衡生产成效显著。公司在 2017 年 航空工业集团首次提倡“均衡生产”以来，不断进行效益改善，持续推进均衡生产。2022 各季度营收分别为 78 亿、120 亿、105 亿、113 亿元，不断向均衡生产 2323 目标靠拢。

提质增效促进均衡生产，高效优质确保生产交付。根据中国航空新闻网 2023 年 2 月 28 日报道，沈飞公司正努力保持均衡生产 2323 目标放到重要位置，确保生产线平稳高效运行， 巩固提升交装专项任务工作成果。继续聚焦又好又快产品实现目标，创新优化管理，强化 风险管控，持续深入推进均衡生产，为新时代航空强国建设贡献力量。我们认为后续，随 着公司主要型号的快速爬坡上量，在“均衡生产”基础上“规模效应”有望极大显现，公 司毛利将得到进一步提升

3.3 实施十年期股权激励，奠定未来业绩增长基础

公司 2018 年起实施十年期激励计划，分为三期进行，每期有效期 5 年（2 年禁售期+3 年解锁期）。每期实施间隔为 3 年，2022 年 11 月已经开始第二期。激励对象为公司董事、 高级管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干等。以扣 非净利润、净资产收益率、净利润增长率和经济增加值等作为解锁条件。 公司于 2018 年开展首期股权激励，目前三次解锁条件均已达成。于 2018 年 11 月以 22.53 元/股的价格向 80 名激励对象授予 317.1 万股限制性股票。2022 年 11 月，一期股权激 励已经达到第三个解锁期。 2022 年 11 月，公司开始第二期股权激励，其授予和解锁条件相比一期股权激励要求更 高，更加彰显了公司对于未来业绩持续增长的信心。授予条件中，对前一会计年度 ROE 的 要求由 6%提升至 13%，净利润同比增速由 8%提升至 11%。解锁条件中，三次解锁对前一 年度 ROE 要求的均值由 7.5%提升到 14.5%。并于 2023 年 2 月以 32.08 元/股的价格向 224 人 授予限制性股票。

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精选报告来源：【未来智库】。