自1971年布雷顿森林体系解体，美元停止兑换黄金，美元从金本位货币变成彻底的世界信用货币。随着新的美元国债标准的货币金融体系的形成，货币资本彻底摆脱黄金的束缚，人类社会才开启了金融资本主义时代！特别是从上世纪80年代以来，短短的三十多年中，全球金融资产规模爆发式增长，远远高于同期全球GDP增长速度，社会关系的金融化和债务化，各类资产的普遍证券化，已经发展到零利率甚至负利率的金融资本主义终极阶段。

在金本位的产业资本主义时代，货币资本的总量受制于基础货币的发行限额，始终处于一定规模之内。由此转化出来的借贷资本和债务规模也非常有限。整个社会的资产财富主要以生产资本和商品资本的实物形式存在，将这些财富进行资产证券化的条件也不存在。只有到了金融资本主义时代，在新的全球经济生产模式和货币金融制度下，银行金融资本集团的实力越来越强大，通过一轮又一轮的垄断、兼并完成资本的积累和积聚，掌握了绝大部分的社会剩余索取权，这种索取权的凭证，即资产的普遍证券化，各种债券才会成为金融资产的主要形式。以美国为首的金融资本主义国家，掌控了最多的此类金融资产，拥有对产业资本国家的剩余索取权。

全球金融资产规模有多大?根据德意志银行全球策略师桑亚尔(Sanjeev Sanyal)2015年的估算，当时整个市场的价值大约在294万亿美元。这其中包括价值69万亿美元的全球股市，58万亿美元的公共债券，60万亿美元的金融机构债，31万亿美元的非金融机构企业债，14万亿美元的证券化贷款和62万亿美元的非证券化贷款。

与资产相对应的是债务，2018年国际金融机构(IIF)发布的报告显示，全球债务在2017年第三季度达到创纪录的233万亿美元，其中63万亿来自政府，58万亿来自金融机构，68万亿来自非金融机构而44万亿来自家庭债务。IIF、IMF和BIS的数据显示，发达国家债务/GDP持续保持在300%之上，2017年这一数据为382%。同年，新兴市场债务/GDP已经超过200%。自90年代以来，这个债务比是越来越高。

在1980年，全球金融资产规模才只有10万亿美元左右，1992则只有约32万亿美元，到2000年才达到80万亿美元，截止到今年，短短三十多年时间全球金融资产增长了差不多30倍。而同期全球GDP才增长了不到7倍，这表明人类生产的财富增长速度远远赶不上金融资产的膨胀速度。也意味着，这些剩余索取权凭证即金融资产的收益率越来越低，利润越来越摊薄，尽管其总量是越来越大。

由此可见，资本主义国家这些庞大的金融资产并非实实在在的资源或者劳动产品财富，而是由庞大的债务所催生出来的，本质上是将普罗大众变成债务奴隶，将人与人的关系变成债务关系来主导。美国是最典型的金融资本主义国家，其金融化程度也最深重，整个农业加上工业占GDP 的比重都不到20%，剩下的就是以金融为主的服务业。那么美国的金融化历程和形式究竟是怎样的呢？

具体来看，美国当前联邦政府债务超过24万亿美元，非金融企业债务超过16万亿美元，家庭部门债务超过14万亿美元，债务总规模至少是54万亿美元。所谓的金融化主要就是指从这些债务中衍生出了多少证券化金融资产，因为这种资产完全就是虚拟资本。首先，24万亿的国债不仅是债务，同时也是最大的一块虚拟金融资产。然后，非金融企业债务中大约有10万亿美元的公司债券资产。最后就是基于家庭债务衍生出的资产证券化超过10万亿美元。

基于家庭居民债务的美国资产证券化产品可以按照基础资产类别分为住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）两大类。住房抵押贷款支持证券MBS，作为最重要的资产证券化产品之一，其偿付给投资者的现金流来自于由住房抵押贷款组成的资产池产生的本金和利息。此外，ABS 证券在总资产证券化市场占比达到 23%，其中CDO占细分市场比例高达35%。其他应收款所支持的ABS主要是由信用卡应收款、汽车抵押款、学生贷款为基础资产所构成的结构化产品，其中又以汽车贷款证券化为主，占比达 32%，其次为信用卡应收款（16%）以及学生贷款（12%）。

从2008年美国金融危机开始，美联储居然公器私用，越过商业银行直接购买黄金和国债之外的风险资产。按照《联邦储备法案》，美联储不应该购买风险资产而发行美元。通过QE美联储第一次购买了大量的MBS（房地产抵押贷款证券）资产，这类资产对应的是家庭部门的债务。最近的新冠疫情恐慌危机下，美联储无限量QE则开始购买公司债券资产，对应的是企业部门的债务。也就是说，美国这两类部门的巨大债务，在经济危机时期将导致相应的被证券化的债券资产泡沫崩盘，但美联储出面拯救了这些资产的价格，这相当于为私人金融资本集团续命。

简单来说，就是美联储通过印钞增发出来的货币创造主要进入了这些泡沫金融市场，只有很少一部分通过企业进入到实体生产领域，大部分主要通过向普罗大众和政府放贷收取利息完成金融化的过程，转化成为虚拟资本的证券资产。之所以说进入企业实体生产领域的资金很少，是因为美国企业债务融资拿到的钱主要是用于股票回购或其他金融投资，很少用于扩大生产。

相比上述美国的金融体制运作逻辑和金融化形式，中国的金融体制运作逻辑和金融化则大为不同。

美联储通过购买国债、证券化资产、公司债券来发行基础货币，从而进入到金融市场，到目前为止美联储发行基础货币超过6万亿美元。中国央行主要是通过外汇占款和经过商业银行购买政府债券来发行基础货币，到目前为止还不到5万亿美元。由此看来，不仅是中国央行资产负债表膨胀程度低于美国央行，而且人民币的信用基础也要强于美元，毕竟MBS和公司债券都是市场风险资产，当然信用不如国债。

中国当前的政府债务余额不到6万亿美元，这包括了中央政府债务和地方政府债务。中国家庭部门债务约9万亿美元，非金融企业债务中光是银行贷款就超过14万亿美元，另外以公司债券形式的债务不到4万亿美元。以上各项合计债务总规模约33万亿美元，低于美国的54万亿美元。但是中国的这些债务所衍生出的金融化资产，包括各类债券总规模不到15万亿美元，而中国的资产证券化相比美国则几乎可以忽略不计。近几年中国的金融深化改革过程中所谓金融创新搞出来的互联网金融如P2P等，有点类似于ABS包括汽车贷款、信用卡贷款等，但规模仍然有限，并且因其巨大的风险已经受到国家的严格管制。 

由上可知，中美两国具有差不多的债务/GDP比例，基础货币/GDP也差不多，但中国的资产证券化规模远小于美国，一个是15万亿美元，一个是44万亿美元。这说明中国的金融化程度远远低于美国，究其原因是中国的货币增发经过国有商业银行和国有企业贷款主要进入了实体经济领域，特别是基础设施建设和房地产领域，最终形成的主要是实体资产；这不像美国那样主要进入虚拟金融市场，最终是各种住房、商品、服务消费后形成的只是基于某种债务关系的证券化资产，本质上对应的是一种剥削关系而非实体财富。

也就是说，在美国的底层实体经济和顶层货币发行中间，形成了一个高度成熟、规模巨大的虚拟化、证券化金融市场，这个市场生态被一群私人金融资本利益集团所把持，一大批毕业于常青藤名校的高材生金融人才执行操作和服务，他们阻断了增发货币与实体经济之间的通道，中小企业很难得到急需的信贷资源。美联储的量化宽松救市货币一进入到市场，就会被这个金融黑洞所吸纳，这些资金将会被用于购买各种类型的证券化资产，以支撑其资产价格不至于崩盘。在此过程中，他们投机炒作资本流动性获利，推动资产价格越来越膨胀。

美国政策研究所（Institute for Policy Studies）的一份最新报告发现，尽管在冠状病毒大流行期间，数以千万计的美国人失去了工作，但美国超级富豪精英们的净资产在短短23天内激增了2820亿美元。尽管本季度经济预计将萎缩40%，但情况依然如此。报告还指出，1980年至2020年间，美国亿万富翁的纳税义务（以其财富的百分比衡量）减少了79%。在过去的30年里，美国亿万富翁的财富猛增了1100%以上，而家庭财富中值仅增长了5%。1990年，美国亿万富翁阶层拥有的财富总额为2400亿美元，而今天这个数字达到了2.95万亿美元。因此，美国亿万富翁在过去三周积累的财富比1980年前的总和还要多。

中国是以国有金融资本为主，并非市场化的私人金融资本所主导，尽管国有银行业完成了商业化改制和股份化上市，但至今并未形成一个成熟的自由化、虚拟化、证券化金融市场，不过就是一个不到15万亿美元的国有债券市场和不到10万亿美元的股票市场，与之相比美国是44万亿的债券市场和45万亿的股票市场。一旦形成这么一个自由化金融市场来主导国民经济，那必然就会导致这个金融利益集团尾大不掉，更加严重的阻碍国家对宏观经济的调控，金融服务实体经济更难以执行。

所幸的是，中国目前还能够强制要求国有金融资本直接向实体经济放贷，哪怕是投资基础设施建设和房地产建设也比纯粹的进入证券化资产市场空转要好得多。也是因为中国金融化程度低，证券化资产市场规模小，即使央行增发货币，国有商业银行系统也不得不想办法为过剩货币资本寻找实体投资机会。

中美两国央行增发货币，都会导致政府、企业和家庭部门的债务大量增加，对两国来说这没什么两样，也不是什么重要问题，关键是金融市场的规模、体制及运作逻辑不一样，导致随着债务的增加，中国增加的更多是实体资产，美国增加更多的是虚拟金融资产；更导致国家对经济进行调控和救市的时候，资金能否进入到实体生产领域的问题。

如此的中美金融体制和金融化差异从理论上来看也很有意思，著名经济学家温铁军教授对此有很深刻的分析。他认为，中国是这个金融资本虚拟扩张新时代的另类。为什么中国的金融膨胀跟实体资产膨胀是紧密相连的？为什么中国的金融化主要是进入到资源资产的货币化，而非各种债务关系的货币化？什么时候中国的人民币才可以称之为货币，为什么只要有资源资产进入市场交易我们就可以增发货币而不发生金融危机？

关于新中国何时开始启用真正意义上的市场货币，有人说1949年，或者1950年，错！其实是1992年，那年我们取消了所有的票证分配制度，人民币这种名义货币才成为具有基本功能的真实货币，也叫做体现了商品交换中介的基本功能。在此之前人民币连商品交换的媒介都不是，怎么能说人民币是货币呢？那时人民币只是一个生产资料或消费品的标价符号。 

再进一步问，什么时候中国的银行成为商业银行？当1998年财政正式把银行高达1/3以上的坏账彻底剥离，然后重新向它注资，让它进入市场，银行才成为银行。银行和财政彻底分离是在1998年，到了2001年完成坏账剥离财政向银行的再次注资达到巴塞尔协定要求，中国银行业的这些金融机构才成为真正商业化意义上的金融机构。

因此在中国，国有银行集中了老百姓的大部分存款，吸收储蓄能力是充分的。而国家把财政和金融作为执行宏观调控的信用工具，将过剩的工业生产能力转向中西部和东北等经济低效率地区的基本建设，以此来提升资源性资产和地方物业的总价值，再以此来吸纳过量增发的货币。这是中国的金融资本新时代的游戏。

美国是在金融资本市场上玩虚拟扩张，靠衍生品的不断创新来吸纳资本，由于收益归私人银行家占有，他们游荡在虚拟经济的多空投机中而不必考虑实体经济。我们国家不能这样搞，毕竟我们名义上还有一个主权货币体系、且仍受国家控制。于是乎，国家控制的金融工具主要投资于中国的基本建设，从而实现资源性资产的增值——也叫做“物业价值不断增值”。

本来应该把“物业价值的不断增值量”作为分母、同时把增量货币作为分子，再来看这个比例有多大。我们国家的物业价值现在仅房地产就有50万亿美元，这还不算那些庞大的公共基础设施资产。这些实体物业资产就是由那33万亿美元债务投资带来的。美国房地产物业资产约30万亿美元，基础设施已很多年未更新，除此之外，54万亿美元的债务衍生出的虚拟证券化资产约44万亿美元，另外股市泡沫最高峰的时候也有约45万亿美元，其中实体资产部分是最少的。

但是，中国的金融化过程也出现了被利益集团绑架的困境，主要是房地产商+银行+地方政府形成了某种利益联盟，占据了超过三分之一的信贷资源。2020年一季度末，人民币房地产贷款余额46.16万亿元，同比增长13.9%，连续20个月回落。其中，房地产开发贷款余额11.89万亿元，同比增长9.6%。个人住房贷款余额31.15万亿元，同比增长15.9%。除此之外，还有地方政府与房地产开发相关的土地抵押贷款，估计至少10万亿元的规模。以上，总计至少8万亿美元的贷款，衍生出一个庞大的房地产金融化利益群体。

中国在1994年进行汇率改革，对美元一次性大贬值以吸引全球资本进入中国投资，人民币可以说正式与美元挂钩，1995年正式确立中国人民银行的中央银行地位。此后，人民币缓慢升值，但大体保持稳定。尽管中国的货币发行与美元外汇储备紧密相关，直到2012年才取消强制结汇制度，但并不完全依赖于美元。2015年后美元大量流出，中国依然自主发行了大量人民币，依托的是本国政府债券。与此同时，人民币依然保持相当的稳定性，因为它有独立的产业基础作为支撑。

2019年1月16日中国财政部国库司副主任郭方明表示，要拓展政府债券功能，在满足政府筹资需求的基础上，不断拓展国债在宏观利率调控、金融市场定价、储备货币资产、利率风险管理等方面的功能，准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，同时扩大国债在货币政策操作中的运用，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，健全国债收益率曲线的利率传导机制，强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果。

很多人把这段话解读为中国要对人民币进行货币换锚了，从依附性的外储货币转变为依托本国国债为锚的货币发行机制。事实上，当前世界各国的主流货币都是信用货币，早已不是各种形式的金本位制货币，讨论货币锚定什么其实是没有多大意义的概念，根据前面的分析，我们可以知道更重要的是看货币发行通过什么样的金融化过程以及进入到什么样的经济领域之中。

文/何志雄

参考文献：

《2020年一季度金融机构贷款投向统计报告》，http://finance.sina.com.cn/money/bank/bank_yhfg/2020-04-24/doc-iircuyvh9617665.shtml。

《America’s super-rich see their wealth rise by $282 Billion in three weeks of pandemic》，https://mronline.org/2020/04/30/americas-super-rich-see-their-wealth-rise-by-282-billion-in-three-weeks-of-pandemic/。

关于中国各项债务的数据来源于中国人民银行，http://www.pbc.gov.cn/eportal/fileDir/defaultCurSite/resource/cms/2020/04/2020042118451063867.htm。

2017年美国资产证券化行业概况分析，http://www.chyxx.com/industry/201708/554403.html。