1.1、国内优秀的无线SoC 设计厂商

中科蓝讯是国内优秀的无线音频 SoC 设计厂商。中科蓝讯自创立起就致力于低功耗、高性能无线音频 SoC 芯片的研发设计，经过短短数年研发，公司在无线音频 SoC 领域取得了丰富成果，目前已是国内领先的集成电路设计企业之一。在深耕无线音频领域的同时，公司不断开展技术升级和市场开拓，除无线音频外，中科蓝讯还在智能可穿戴设备、物联网设备等领域陆续开花结果。目前公司主营业务为无线音频 SoC 芯片的研发、设计与销售，产品主要应用于产品可广泛运用于 TWS 蓝牙耳机、颈挂式耳机、头戴式耳机、商务单边蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙音响、电视音响、智能可穿戴设备、无线麦克风、语音玩具、物联网设备等无线互联终端。

实际控制人经验丰富，赋能公司前期成长。截至2023 年9 月30日，公司前五大股东分别为黄志强先生、珠海市中科蓝讯管理咨询合伙企业、珠海市中科蓝讯科技合伙企业、深圳市创元世纪投资合伙企业、苏州璞华远创股权投资合伙企业，分别持股占比为 26.37%、12.56%、12.56%、11.30%、1.50%。其中，黄志强先生为公司实际控制人，截至 2023 年 9 月 30 日，黄志强先生直接持有公司26.37%股份。黄志强先生从业时间长、经验丰富，历任福建省闽星电子二厂厂长、深圳环胜电子集团总经理、深圳市新宇电子厂厂长、深圳市威玛泰电子科技有限公司技术主任、豪之杰负责人等职务，2016 年12 月至今，先后担任中科蓝讯负责人、总经理、董事长等职务。

股权激励三年营收目标 CAGR 为 29.58%，彰显公司中长期发展信心。为吸引和留住优秀人才，充分调动员工积极性和创造性，2023 年2 月7日，公司发布《2023 年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，本次激励覆盖公司超半数员工，对象包括核心技术人员、中层管理人员以及董事会认为应当激励的其他人员在内的共计 119 人。拟授予限制性股票数量 103.75 万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 0.86%，授予价格为 29.89 元/股。对应的考核年度为2023~2025 年，营收目标 CAGR 为 29.56%。

1.2、产品、供应链、经销体系系统布局，借势周期协同发力

1.2.1、产品布局全面，优质供应商保障供给，持续开拓新兴市场

公司产品全面、性能均衡，市场竞争力突出。公司芯片集成度高、尺寸小、功耗低、功能完善、二次开发简便、综合性价比高。在深耕无线音频芯片领域的基础上，公司持续推动技术升级、优化产品结构、拓展产品应用范围。通过持续的技术研发和市场开拓，目前公司部分芯片产品已应用至智能手表、智能车载支架等物联网产品中，逐步形成以蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、IoT 芯片、语音识别芯片八大产品线为主的产品架构。

蓝牙耳机类芯片是公司主要营收来源。根据公司公告，2023 年上半年，公司实现营业收入 65,309.21 万元，按产品对主营业务收入贡献度排名，从高到低依次为蓝牙耳机类、蓝牙音箱类、数字音频类、其他类芯片类和智能穿戴类，营收占比为 61.56%、23.14%、5.96%、4.98%和 4.37%。从近几年产品占营收变化看，2018 年 TWS 蓝牙耳机芯片占比仅为 7%，同时蓝牙音箱芯片占比最多，高达67.54%。经过几年的产品迭代，目前蓝牙音箱芯片占比退居第二，而TWS蓝牙耳机芯片占比成为第一，2022 年其占营收比重首次超过50%，2023年上半年营收占比超过 60%。

公司采用 Fabless 模式，主要原材料为晶圆、封装测试和存储芯片。半导体产业链中，上游负责软硬件材料及设备的提供，中游负责IC的设计与生产，下游为 IC 产品的具体应用，中科蓝讯处于中游的 IC 设计环节。鉴于行业特性和自身资金情况，中科蓝讯采用 Fabless 经营模式，采购的主要原材料为晶圆、存储芯片和封装测试。根据半导体制造工艺流程的不同，将晶圆制造和测试分为前道，芯片后续的封装、测试和成品入库分为后道。

加强优质供应商合作，保障公司产能供给。根据中科蓝讯招股说明书披露的信息，公司的主要供应商包括中芯国际、上海图页电子有限公司、华天科技、通富微电以及北京紫光青藤微系统有限公司等。作为公司的前道供应商，中芯国际主要为公司提供晶圆。2019-2021 年，公司对中芯国际的采购金额分别为3.2亿元、5.9亿元和 8.3 亿元，年复合增长率超过 60%，2020-2021 年的采购金额占当期采购总额接近 70%，有力地支撑了公司的业务发展。华天科技和通富微电是公司的后道业务供应商，为公司提供封装测试服务，2021 年采购占比分别为4.63%和 3.03%；图页电子和紫光青藤主要为公司提供储存芯片，2021年采购占比分别为 5.84%和 2.83%。

经销为主、直销为辅，借助经销商持续开拓下游市场。公司的直接下游客户均为国内公司，产品主要通过经销商销售给耳机厂商，经加工组装成成品后通过天猫、京东及跨境电商平台等渠道销售给国内外广大消费者。据中科蓝讯招股说明书披露，2019-2021 年，公司经销占比分别为76%、83%、89%，比重逐年递增，主要是因为 TWS 市场需求快速增长，带动上游芯片行业快速发展，为顺应发展趋势，公司不断增加经销商数量、叠加经销商持续开拓下游终端客户，推动公司产品销量大幅增长。 下游客户白牌占比超过 80%，品牌客户持续推进。公司2023 年9月份披露的投资者关系活动记录显示，根据公司同下游客户的跟踪交流，终端客户品牌客户占比约在 10%以上，白牌客户超过 80%。2023 年上半年，公司讯龙系列产品营收占比提升，品牌客户推进取得重大突破，进入一线手机品牌供应链并实现大规模量产，二线品牌客户也在持续拓展，营收占比持续提高。公司芯片终端产品全球销售，新兴市场增长迅速。公司芯片产品在国内销售，终端产品面向全球客户，根据国内海关出口数据显示，今年以来无线耳机出口数量呈现复苏趋势。按地区分类，国外终端客户主要分布在印度、东南亚地区、非洲、欧美等市场，其中，印度和非洲市场增长较为迅速，公司海外市场出货量也有所增长，占比约为 60-70%。

1.2.2、抓住风口布局 TWS，深度理解行业多次精准操作

AirPods 发布后市场热情高涨，TWS 市场正式启动。2016 年9月，苹果发布第一代 AirPods，超过千元的昂贵售价并没有影响消费热情，一经发售便全球缺货。研究机构 Silce Intelligence 数据显示，第一代AirPods 的线上无线耳机市场份额在发布两周内就达到 26%；据研究机构 Counterpoint 数据，2016年，全球TWS 耳机销量仅为 918 万台，到了 2020 年这一数字上升至到了2.33亿台，年复合增长率超 100%。

AirPods 发布后 3 个月时间组建公司，专攻 TWS 耳机类蓝牙SoC芯片方向。关注到庞大的市场需求，公司在 AirPods 发布后3 个月后正式成立，并确定主攻TWS 耳机类蓝牙 SoC 芯片。公司董事长黄志强曾在深圳威玛泰电子科技、豪之杰任职，公司前 5 大客户中爱尔普和豪之杰也是其家族控制企业；作为项目牵头方，黄志强在公司成立之初占股 60%，负责公司战略、市场开拓、发展经营。CEO 刘助展先生及团队作为核心技术提供方在公司成立之初占股40%，负责技术研发、团队建设、运营管理等，包括刘助展在内的多位团队成员均有建荣集成电路的任职经历，其中刘助展本人在珠海建荣集成电路科技工作将近8年，从普通软件工程师逐步提升至技术总监。 公司 2019 年完成重点产品研发和产能布局，当年营收同比+665.53%。经过两年研发，公司于 2019 年 1 月推出 TWS 耳机芯片AB535X，其功耗仅为约7mA，接近苹果 AirPods，但其售价却低至 1.5 元人民币，相比之下高通TWS耳机芯片的价格约为 1.6 美元，受此推动 TWS 耳机成本迅速下降，白牌厂商迅速崛起。与此同时，经历中美贸易战冲击后，自 2019Q2 在5G 应用、中国半导体产业国产化浪潮以及部分产品库存见底的情况下，全球半导体景气度回升，以中芯国际为例，稼动率自 2019Q1 的 89%逐步提升至 Q4 的99%，公司也抢在景气度高点之前得到了上游产能支持，推动公司营收实现大幅增长，从2018年的8442.43万元一跃升至 2019 年的 6.46 亿元，同比增长约665.53%。

半导体行业自 2020Q3 进入景气周期，晶圆厂量价齐升，IC设计厂商紧急加单。上一轮半导体景气周期自 2020Q3 启动，疫情期间居家办公与学习拉动下游PC等终端设备的需求，同时国内新能源汽车的火爆导致汽车芯片供不应求，因此IC设计公司为保证产能，纷纷向代工厂加单。在代工厂产能刚性特征、疫情导致的扩产不及时、晶圆原材料涨价等多重因素共同作用下，代工厂纷纷提高代工价格。同时，各晶圆代工厂产能利用率仍不断上升，中芯国际2022Q1 产能利用率达到了阶段高点 100.04%，并在之后两个季度下滑到了97.1%和92.1%。

公司提前半年调整备货和产品价格，避开高价库存，提升市占率。参考中科蓝讯招股说明书，我们从所属行业、产品类型及应用领域、客户分布、业务模式及规模、信息披露的完整性等角度选取 A、B、C、D 四家可比公司进行对比。公司库存自 2019 年开始逐步提升，到 2021 年年中，增速相比自身前期以及同时期友商，出现明显放缓。进入 2022 年，公司库存走势更是与友商出现明显分化，直到 2022Q3 末，公司库存达到阶段性低点。其背后是公司反其道而行之主动调整供应链策略，主动减少备货并调低部分产品售价，相比之下行业普遍在2022Q3 左右开始调整库存，相比公司约有半年的时间滞后。据公司公告，中科蓝讯库存从 2021 年末的 5.6 亿元降低到了 2022 年中期的4.56 亿元，较2021年期末减少 19.06%，库存回到安全水位，避开了高价晶圆的同时，达到提升市场占有率的目的。 提前半年完成库存调整，2023Q2 逆周期加产能。2022 年下半年，由于疫情反复和地缘政治等原因，下游需求开始疲软，芯片供大于求，半导体进入下行周期，部分芯片厂商出现库存高水位，在高价购买的同时销售却不及预期，因此芯片厂商开始漫长的去库存周期，直到 2023Q2 才有所好转。在此期间，部分芯片厂商开始砍单，中芯国际的产能利用率一度下降至2022Q4 的不足80%，代工厂为了保其稼动率，不得不下调代工价格。此时中科蓝讯的库存已经降低到和下游相匹配的合理水平，公司观察到消费电子中低端市场需求逐步回暖，于友商去库存之际公司库存再次逆势而行，以较低的代工费用增加库存，为下游的复苏提前做好准备。从公司营运的角度看，排除一季度过节和疫情影响之外，公司存货周转率持续提升，并已和同行业友商拉开了一定距离。

1.3、财务梳理：顺应需求快速起量，周期底部提前行业半年修复

TWS 耳机需求增加推动公司营收快速增长，2023 年下游需求回暖，公司业绩回升。受益于 TWS 耳机需求快速增长和公司蓝牙耳机芯片逐步放量，2018-2021年，公司营收和利润大幅增长，分别实现营收0.84、6.46、9.27、11.24亿元，实现归母净利润 72 万元、1.49 亿元、2.15 亿元、2.29 亿元。2022年公司实现营收 10.8 亿元，同比下降 4%，实现归母净利润1.4 亿元，同比下降39%。主要原因是受地缘政治冲突和新冠疫情等影响使得消费电子需求放缓，公司调低部分产品售价换取市场占有率，同时进一步加大研发投入，研发人数、物料费用均随之增长，二者最终影响归母净利润。2023 年上半年，宏观经济形势趋于稳定，下游消费市场回暖，公司实现营业收入 6.53 亿元，同比增长20.51%，实现归母净利润 1.12 亿元，同比增长 20.38%。

公司整体毛利率重回上升趋势。公司所有业务中，TWS 蓝牙耳机芯片的占比最高，对公司整体毛利率影响也最大，2019 年，TWS 蓝牙耳机芯片毛利率最高达到37.29%，随后受外部环境以及市场竞争影响，毛利率下滑到2022年的20.79%，公司整体毛利率也下滑至 20.92%，2023 年，随着公司讯龙系列产品收入占比提升、新产品不断推出、升级迭代老产品，综合毛利率水平逐步回升，截至2023H1，公司毛利率已经回升至 22.10%，其中2023Q2 单季度毛利率回升至24.34%。

价格策略差异使公司毛利率较低，净利率水平高表明公司控费、销售能力强。公司净利率水平好于友商平均水平。与友商最高毛利率达44%相比，公司毛利率水平较低，基本维持在 20%-30%左右，毛利率的不同究其原因是各家公司背后价格策略的差异。行业头部友商产品多以中高端芯片为主，下游客户也多为品牌厂商，毛利率相对较高。中科蓝讯多生产低端芯片，用突出的性价比走量的方式占领广阔的白牌市场，芯片价格较低致使毛利率偏低。但是从净利率视角出发，各家相差无几，除特殊情况外，几乎都在 10%-20%区间波动，与友商相比，公司在毛利率不占优的情况下，净利率水平有较好的表现，足以证明公司拥有较强的销售能力和费用管控能力。

公司营收提前行业半年复苏，2023Q2 盈利能力又率先恢复。公司在本轮周期拐点前的精准操作，使得公司经营情况受影响最小，而且在行业拐点出现前约2个季度提前完成营收复苏。公司 2023Q2 单季度净利率已经达到了18.19%，创公司 2021Q3 以来新高，相比行业一般情况，营收修复、但盈利能力仍未恢复而言，公司凭借在白牌市场和海外终端市场的布局以及周期节奏的精准把握，公司盈利能力也已提前行业完成恢复。

1.4、晶圆厂刚性产能催生周期机会，逆周期选手审时度势化危为机

Fabless 模式对晶圆厂存在一定程度的依赖。Fabless 企业能够根据自身规划及市场需求，对采购规模进行灵活调节，因此对需求波动风险的抵御能力更强，但在上游产能供应不足时无法有效保障供应链安全，且Fabless 企业的工艺设计环节需通过与 Foundry 企业联合研发的形式进行，因此，fabless 企业对晶圆厂具有一定程度依赖。中科蓝讯处于半导体产业链的中游，基于行业惯例、自身技术研发实力、资金规模等因素，公司选择 Fabless 经营模式，将晶圆制造、芯片封装和测试环节外包给专业集成电路厂商完成。

晶圆厂产能刚性会导致供需错配。半导体行业是典型的周期型行业，从长期看技术一直是半导体产业成长的核心驱动力，而短期内半导体则随宏观经济周期而波动，即半导体需求随经济景气度扩张或收缩，但供给端晶圆厂却受制于产能刚性。具体而言，晶圆厂需保证稼动率的稳定性，以华虹半导体为例，不难发现稼动率的波动会引起晶圆厂毛利率的大幅波动，因而晶圆厂为保证盈利，无论是下游需求旺盛或是萎缩是都更愿意保持相对刚性的产能。另一方面，面对需求晶圆厂扩产亦需要时间，新厂选址、建厂、设备搬入、调试、人员培训等均需花费大量时间，代工巨头台积电在美国的工厂 2022 年开始安装设备，装机后生产线可能需要长达 1 年时间才能达到生产水准。产品周期与产能周期的不同最终导致短期内半导体的供需错配。

公司在本轮周期波动中展现了出色的逆周期决策能力。结合行业整体周期运转以及公司自身营收节奏，相比友商而言，公司在周期底部遭受的影响较小，从销售数据看，可比公司友商芯片销量在 2022 年均呈现不同程度的下滑，反观中科蓝讯，其芯片销量从 2021 年的 8.567 亿颗提升至2022 年的9.267亿颗。排除公司当前以白牌市场为主，终端市场以海外新兴市场占比较高的因素之外，公司在景气度高点降价去库存、在周期底部加产能的逆周期决策能力也是推动公司销量不降反增的重要因素。总之，中科蓝讯在半导体短周期内审时度势，用敏锐的洞察力和高效的执行力两次化危机为生机，足见公司逆周期决策能力。

2.1、TWS 耳机需求持续高涨，向后看市场空间广阔

SoC 芯片即系统级芯片，芯片中嵌入了中央处理器、数字信号处理器、电源管理系统、存储器、输入输出系统等功能模块，包含完整的硬件系统及嵌入式软件。无线音频 SoC 芯片主要用作各类无线互联终端设备的主控芯片，可广泛运用于各类无线音频终端、智能可穿戴产品、智能家居等终端设备中。

2.1.1、音频传输终端：需求完成从0 到1 过程，渗透率提升+换机频率高持续提升需求

根据中科蓝讯、恒玄科技、珠海杰理的招股说明书，无线音频SoC芯片广泛应用在蓝牙耳机、智能音箱、无线麦克风、Type-C 耳机等各类音频传输终端。蓝牙耳机：随着蓝牙技术在安全性、传输速率、远距离传输、低功耗、抗干扰等方面实现突破以及市场需求的日新月异，蓝牙耳机在产品形态、功能特性等方面均经历了快速的更新换代。

（1）TWS蓝牙耳机品牌市场实现从0到1的快速增长。2016年苹果发布AirPods，标志着蓝牙耳机进入“TWS”赛道。据 Counterpoint Research 统计，2016年全球品牌 TWS 耳机出货量仅 918 万副，2020 年则增长至2.33 亿副，年均复合增长率达 124.45%；2022 年受到新冠疫情和宏观经济波动影响，消费电子需求相对疲软。据 Canalys 数据，2022 年全球 TWS 耳机出货量达2.88亿副。（2）TWS 蓝牙耳机白牌市场紧随其后，占据市场重要份额。与品牌市场相对，白牌市场产品知名度低但终端群体广泛，同样占据可观的市场份额。根据旭日大数据报告，2018-2019 年白牌 TWS 耳机市场份额超过60%，2021-2022年市场份额也稳定保持在 30%以上，占据重要地位。（3）TWS 蓝牙耳机渗透率仍存在持续提升空间。据Counterpoint Research统计，按照全球 TWS 耳机出货量除以全球智能手机出货量计算，2021年全球TWS耳机渗透率仅为 21.60%，随着无线耳机音质以及功能性持续改善，其渗透率将进一步提升。炬芯科技招股书预计，若以 14 亿只智能手机的年销量计算，TWS耳机还有 5 至 10 倍的成长空间；除了向新用户进一步渗透，TWS蓝牙耳机更新换代频率较高，需求动力相对强劲。高通调查数据显示，57%的中国消费者和41%的美国消费者每年更换一次 TWS 耳机，显著短于智能手机2-3年的换机周期。根据 Canalys 数据统计，2023 年第二季度全球TWS 耳机出货量达6816万副，同比增长 8%，预计未来有望随着消费电子需求企稳回升，表现出新一轮稳定增长态势。

智能音箱：除蓝牙耳机外，智能音箱是无线音频SoC 芯片应用的另一重大领域。（1）全球智能音箱市场规模持续增长。Strategy Analytics 数据显示，全球智能音箱出货量自 2017 年起迎来快速增长，2017-2018 年出货量同比增速分别高达361.54%、187.33%，2019 年全球智能音箱出货量首次突破1 亿台。洛图科技统计数据则显示，2021-2022 年全球智能音箱出货量分别达1.6 亿台和1.2亿台，预计未来随着下游消费电子需求回暖，将再度实现稳定增长。

（2）中国智能音箱渗透率较低，增长潜力较大。洛图科技数据显示，中国智能音箱出货量自 2019 年起实现快速增长，当年出货量同比增速达到136.39%，2020-2021 年中国智能音箱出货量则稳定保持在3500 万台以上。eMarket 数据显示，2020 年中国智能音箱家庭渗透率仍然较低，仅为14%，这与同时期美国渗透率为 40%（Statista 统计）、英国渗透率为29%（伦敦科技大学统计）相比仍存在较大差距，可见消费者未完全培育智能音箱消费习惯，增长潜力较为可观。

无线音频 SoC 芯片还可应 用于车载音箱、Type-C 有线耳机、无线麦克风、多媒体音箱、MP3 等多种音频设备，下游市场空间十分广阔。（1）车载音响：根据 QYR 统计及预测，2022 年全球汽车音响市场销售额达到159 亿元，预计2029年将达到 211 亿元，2023-2029 年复合增长率为4.1%；据共研网数据，2022年中国汽车音响销售数量约为 2766.3 万套，同比增长2.8%，可见全球范围内汽车音响市场规模将保持稳定增长，带动对无线音频SoC芯片的需求；（2）Type-C 有线耳机：据恒玄科技招股说明书，华为、三星、OPPO和谷歌等主流厂商均将 Type-C 耳机作为高端智能手机的配件之一，其智能手机市场为音频SoC 芯片拓宽了市场空间。

2.1.2、其他无线物联终端设备：需求长尾、场景丰富，全球AIoT市场规模超千亿元

除音频传输设备之外，音频 SoC 还可以应用在更广泛的无线物联网终端设备中，包括但不限于智能玩具、可穿戴设备、智能家居。随着物联网和人工智能技术的不断发展，越来越多的终端设备开始配备智能语音交互功能，满足用户的智能化、个性化需求，为用户提供不同的服务场景，由此产生的音频SoC芯片需求也呈现出长尾特点，众多类型需求叠加形成广阔的市场空间。智能玩具：智能玩具指由语音识别、语音合成等技术结合传统玩具产生的新型玩具。Market.Us 预测，2023 年全球智能玩具市场规模可达154.9亿美元，因此广阔的智能玩具市场为无线音频 SoC 芯片提供了充足的下游需求。

智能可穿戴设备：智能可穿戴设备指整合在服装、饰品、随身物品中，可以舒适穿戴的智能电子设备，可实现数据监测、数据分析、智能交互等功能，其应用场景覆盖运动测量、社交活动、休闲娱乐、定位导航、移动支付等诸多领域。目前市场上智能可穿戴设备的主要形态包括耳戴式设备、智能手表、智能手环、头戴式显示器、智能服装等，其中智能手表是除耳戴式设备外的第二大智能可穿戴设备的消费领域。IDC 预测，2023 年全球智能手表出货量达1.65 亿台，预计2027年出货量将达到 2.11 亿台，2022-2027 年 CAGR 为7.30%。随着TWS耳机的不断兴起，“手表+耳机”的穿戴组合将为消费者带来新的互动体验，进一步带动对无线音频 SoC 芯片的需求。

智能家居：据 Statista 调查数据统计，2018-2021 年，全球智能家居市场规模逐年提高，2021 年全球智能家居市场规模达 1044.2 亿美元，同比增长32.56%。预计 2022 至 2026 年，年均复合增长率达 13.97%，预测2023 年全球智能家居市场收入规模将达到 1361.6 亿美元。

2.1.3、市场需求地区结构性明显，带来多轮需求驱动

TWS 蓝牙耳机最先由苹果推出，随后各手机厂商为保持竞争地位纷纷入局TWS蓝牙耳机品牌市场。因此，TWS 蓝牙耳机潮流最先在头部手机品牌厂商的主要市场（即欧美、日韩等地区）席卷开来，而印度、东南亚、非洲、拉美等国家和地区的产品渗透率仍然较低，具备充足的市场增长潜力。据潮电智库统计，2022年全球 TWS 蓝牙耳机出货地区中，美国占比为24%，排名第一；欧洲和中国占比均为 22%，排名第二；印度占比 16%，排名第三，其余地区占比为16%。印度和东南亚各国人口规模庞大、消费结构年轻，对TWS 蓝牙耳机等消费电子产品存在显著需求。

对比中科蓝讯和其对手的出货量及地区分布可进一步印证无线音频SoC芯片在不同国家市场所处阶段的差异：中科蓝讯出货量中印度占比较大，而印度2022年 TWS 蓝牙耳机出货分布为 16%，印度也是 2022 年全球市场增幅最大的地区。印度市场需求增长驱动中科蓝讯芯片出货量逆势增长，在另两家可比公司出货量下降的同时实现了份额提升，可见新兴市场地区需求具备良好的增长动能。

2.2、TWS 行业的生命周期与竞争逻辑

2.2.1、复盘 TWS 耳机生命周期：渗透率快速提升源于对性价比的追求

产品生命周期理论由美国哈佛大学教授雷蒙德·弗农于1966 年提出，描述了一种新产品从开始进入市场到被市场淘汰的整个过程。典型的产品生命周期一般可以分成引入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段：引入期指产品从设计投产直到投入市场进入测试阶段，此时产品品种少，顾客对产品还不了解，生产者对产品进行宣传推广，销售量和渗透率较低；成长期指产品通过试销效果良好，购买者逐渐接受该产品，需求量和销售额迅速上升，同时竞争者纷纷进入市场参与竞争，渗透率快速提升；成熟期指随着购买产品的人数增多，市场需求趋于饱和，竞争加剧导致同类产品生产企业加大在产品质量和服务等方面的投入；衰退期指随着科技的发展以及消费习惯的改变等原因，产品不能适应市场需求，出现替代性产品，此时产品的渗透率逐渐下降，最终退出市场。

通过复盘 2016-2022 年 TWS 耳机的设计与定价变化趋势，我们认为其符合产品生命周期变化规律：在消费电子产品进入市场初期，消费者在企业教育下主要关注性能；随着消费者教育逐渐完成，渗透率的快速提升源于生产厂家和消费者对性价比的追求。

以 2022 年全球出货量前三的 TWS 耳机品牌为例，TWS 耳机定价趋势反映了产品生命周期规律。2016 年苹果推出全球首款TWS 蓝牙耳机AirPods一代，其卖点“真无线”尚未在消费者人群中完全传播开来，且市场中没有其他厂家生产同类产品，因此 TWS 蓝牙耳机处于导入期，定价较高、渗透率低；随着AirPods推广逐渐成熟、销量不断增加，用户对 TWS 耳机的第一轮体验完成。据Counterpoint Research 统计，2019 年全球 TWS 耳机渗透率上升至8.8%，与2017 年仅为 1.4%的渗透率相比大幅增长。2020 年，三星和小米各自推出围绕自身用户消费定位的 TWS 耳机，其价格较 AirPods 出现不同幅度的下降，其中小米推出的 Air2 SE 价格仅为 169 元，约为 2019 年苹果AirPods 二代的10%，亲民的价格随之吸引消费者参与体验，据 Counterpoint Research预测2020年全球 TWS 耳机渗透率可能达到 19%，与上一年相比再次大幅提升。可见，TWS耳机平均价格的不断降低、产品性价比的不断提高刺激了消费者需求，导致渗透率快速提升。

TWS 耳机性能设计的变化是印证产品生命周期规律、说明渗透率提升源于性价比的另一条证据。根据高通公司《音频产品使用现状调研报告2020》，主动降噪已经成为众多消费者购买 TWS 蓝牙耳机产品时的首要考虑因素；在无线耳机和无线耳塞的购买驱动因素上，音质仍然是消费者最看重的因素，但价格、舒适度、电池续航和用户体验等一系列更为广泛的因素也不断成为参考指标，尤其是价格已成为众多消费者购买音频产品时仅次于音质的重要参考指标。观察2016-2022年苹果、三星和小米 TWS 耳机产品性能设计可以发现，主动降噪已经成为主流品牌的设计标配，而电池续航能力、防水设计等因素在各品牌之间的差异并不显著，因此，亲民的价格、更高的性价比会成为消费者选购时的重要考虑因素。在性能差异不大的前提下，性价比更高的产品有望向下打开市场，当地TWS耳机渗透率也随之提升。

据 Counterpoint Research 数据，2020 年上半年全球TWS 耳机市场中价格高于150 美金的耳机占比达到 37%，但 2022 年上半年这一数值下降至30%。与之相对应，定价区间在 51-200 美金，以及低于 50 美金的TWS耳机市场份额稳步提升，这说明大部分消费者更倾向于购买性价比较高的产品。

2.2.2、竞争路线选择：“高性能”VS“性价比”的对峙

高价位与中低价位 TWS 耳机市场份额的分庭抗礼，体现了其产业链内部“高性能”与“性价比”两条路线的分化，TWS 耳机核心部件音频SoC芯片充分说明了这一点。据中科蓝讯招股说明书，除苹果自研H1 及W1 芯片、华为海思自研麒麟 A1 芯片，其芯片仅用于其自有品牌相关配套产品之外，行业内主要无线音频芯片厂商包括中科蓝讯、珠海杰理、炬芯科技、恒玄科技、高通、络达科技等企业。上述企业受其终端厂商影响，同样走出了“高性能”和“性价比”两条路线。

（1）“性价比”核心在于微小性能差距中蕴含的显著价格优势。据中科蓝讯招股说明书，无线音频 SoC 芯片关键性能指标包括射频接收灵敏度、射频发射功率、ADC 信噪比、DAC 信噪比、ANC 主动降噪功能、ENC主动降噪功能和功耗等方面。对比不同厂家在 2018-2020 年期间推出的重要芯片型号参数可以发现，对于主要服务品牌市场的高通等公司，其芯片性能指标表现略优，平均射频接收灵敏度达到-94.5dBm，射频发射功率均达到10dBm，且功耗多小于等于5mA，降噪功能也相对更多。但是，中科蓝讯与品牌市场企业相比，其性能差距远低于价格差距。一方面，中科蓝讯 AB537X 系列芯片射频接收灵敏度低于品牌企业对应产品均值约 2%，射频发射功率相差2dBm，性能差距相对较小。另一方面，2019-2020 年，中科蓝讯 TWS 耳机芯片均价仅为1.41元，同时期行业平均售价约为 3.3 元，公司产品价格优势明显；2019-2021 年，公司蓝牙音箱芯片均价为 1.57 元，同时期行业平均售价约 3 元，公司产品也具有较强的价格优势。

（2）“性价比”与“高性能”的迥然不同背后反映了主流芯片制程与研发投入的差异。据各公司公告，中科蓝讯 2018-2020 年期间推出的芯片产品以55nm制程为主，同期可比公司芯片则以 40nm 和 28nm 制程为主，主流芯片制程差异折射出不同厂家在性能与成本上的取舍。

“高性能”和“性价比”路线的差异还反映在不同公司研发投入的区别上。2017-2022 年，公司 B、公司 C 研发费用率均高于10%，并在20-30%区间内保持相对稳定；公司 D、中科蓝讯研发费用率相对较低，中科蓝讯研发人员占比也低于公司 B，但中科蓝讯仍有效缩小了芯片性能差距，这说明中科蓝讯具备充分的性价比优势，擅长针对白牌市场用户需求展开高效研发。

（3）不同的产品定位将企业导向不同的毛利水平。2018-2022 年，公司C蓝牙耳机芯片平均毛利率为 32.91%，公司 B 普通蓝牙耳机芯片和智能蓝牙耳机芯片毛利率分别为 36.26%、44.73%，均高于 30%；2019-2021 年公司D蓝牙耳机芯片平均毛利率为 29.84%，2019-2022 年中科蓝讯TWS 蓝牙耳机芯片和非TWS 蓝牙耳机芯片平均毛利率分别为 29.75%、22.44%，均低于30%。从蓝牙来看，2018-2022 年公司 C 智能音箱芯片平均毛利率为34.07%，而公司D2019-2021 年蓝牙音箱芯片平均毛利率为 27.3%，2019-2022 年中科蓝讯蓝牙音箱芯片平均毛利率为 21.01%。

（4）性能特点、研发投入、毛利水平的差异最终表现为下游客户群体结构的差异。据各公司公告，公司 B 和公司 C 主要为品牌市场服务，客户群体多为知名手机品牌，如公司 B 向三星、小米等厂商供应TWS 耳机芯片，公司C向华为、小米供应蓝牙音箱芯片；中科蓝讯、公司 D 客户群体以白牌市场为主，其中中科蓝讯白牌客户占比超过 80%，公司 D 白牌客户超过60%（2021年数据）。同时，中科蓝讯、公司 D 的品牌市场客户结构也和白牌市场一样呈现出需求分散的特点。

2.2.3、中科蓝讯：突出性价比优势形成竞争壁垒，高性能产品布局引领长期成长

中科蓝讯属于“性价比”赛道的优质选手，拥有深厚的竞争壁垒。（1）与同一赛道的公司 D 相比，中科蓝讯在性能差距不大的情况下仍然保持了领先的价格优势。2019-2021 年中科蓝讯 TWS 蓝牙耳机芯片均价为1.34 元，低于公司D对应均价 1.41 元；但与此同时，2019-2021 年中科蓝讯TWS蓝牙耳机芯片平均毛利率为 32.74%，高于公司 D 对应平均毛利率29.84%。（2）中科蓝讯在蓝牙耳机和蓝牙音箱芯片领域的产品布局更加丰富，足以满足对产品性价比和方案灵活性要求较高的白牌市场用户。例如，在蓝牙耳机芯片领域，中科蓝讯拥有高性能系列、低功耗系列、标准系列和极致性价比系列四个条线的SoC布局，可灵活适应不同国家市场不同的产品需求。 高性能产品布局引领公司长期成长。新兴市场国家目前以白牌产品为主，经过消费者教育后未来可能提升对产品性能的要求。因此除了布局非TWS耳机产品、扩大市场覆盖度之外，中科蓝讯还积极投入高性能产品研发，在智能穿戴芯片和IoT 芯片领域持续发力，以 22nm 工艺水平为目标前进。因此我们认为，公司未来有望凭借着自身的性价比能力和产品矩阵持续受益。

3.1、半导体周期向上，逆周期选手蓄势而发

半导体作为典型的周期成长性行业，其成长性来自于革命性技术创新推动的硬件到软件的应用丰富，周期性来自于供需节奏错配。半导体周期一般分为三种：1-2年维度由需求主导的库存短周期、3-4 年维度由供给主导的价格中周期、10年维度由技术主导的创新长周期。由于半导体产能增加往往需要2-4 年时间，因此在1-2 年维度内行业景气变化更多取决于需求和库存。半导体行业底部周期信号明显，销售额环比持续回暖。本轮周期在2023年2月触底后，截至 2023 年 7 月，半导体全球和国内销售数据已经连续5个月同比降幅持续缩减、环比持续提升。展望下半年，据集微网报道，虽然消费品的需求情况不会像往年旺季那样稳定，但非消费品需求仍然相对稳定，其中包括汽车、工业控制等 2023H1 仍在进行库存调整的应用，预计2023H2 的需求动能将更加正常；此外，海外 IDM 和 IC 设计公司对市场状况更加乐观，主要原因在于汽车、工控、云、人工智能和网络基础设施等行业，在经历了短期的去库存之后，这些行业随后的需求动能恢复好于消费电子行业，一些IDM甚至提高了2023年度财务业绩预期。

低点已过，无需悲观。通过观察主要终端品牌和头部IC 设计厂商的库存水平可以发现，头部终端客户品牌的库存已经连续多个季度有所降低，目前部分公司的库存已经接近 2020 年底或 2021 年年初的水平，IC 设计厂商的库存也开始从高位回落。结合全球和国内半导体月度销售数据来看，彼时正是经济从2020年上半年疫情的冲击中恢复，各领域需求提升，且多数公司库存水平健康的状态，新一轮的补库需求拉动全球半导体销售迎来景气周期。回归当前，部分终端品牌厂商的库存回归正常、IC 设计厂商库存回落，可以判断的是当前市场低点已过，对于未来走势无需悲观。

逆周期选手有望在上行周期中创造更好表现。通过对比公司经营情况和全球半导体销售情况，以及前文分析，我们得知在上轮半导体周期中，公司分别在2021年末景气度高点主动减产去库存，和 2022 年中低点主动加产能，这两次逆周期操作使得公司一方面彰显了公司的逆周期操作能力，另一方面也使公司得以在本轮周期中占尽先机，2022Q4 公司营收开始逆势增长，同时拉动公司盈利能力修复，2023Q1 公司在利润端开始显现，单季度实现归母净利润0.49亿元，已恢复至 2021 年末景气度高点，2023Q2 进一步提升至0.63 亿元。当前，行业景气度持续向上，公司有望在上行周期创造更好的业绩。

3.2、多元化布局强化高性能，第二成长曲线初具雏形

公司以低功耗、高性能无线音频 SoC 芯片起家，高度重视技术研发迭代升级，致力于保持较强的自主创新能力和快速的产品、技术更新能力，公司持续加大研发投入，2023 年上半年，公司研发费为 0.72 亿元，同比提升184.45%。当前公司研发投入主要分为两个方向：原有芯片持续迭代升级、强化性能，提升品牌客户市占率；针对物联网发展机遇，积极投入创新领域研发，布局新兴市场，培育公司第二成长曲线。2022 年，公司在 TWS 蓝牙耳机芯片领域的收入占比为51%，非 TWS 蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片以及其他芯片的占比分别为13%、25%和 11%，公司在新兴市场的布局已经初现雏形。

强化高性能布局，持续突破品牌客户。公司基于在无线音频SoC芯片领域的领先优势，持续推进低功耗、高性能方向研发、推进智能蓝牙音频芯片升级项目，截至 2022 年，“讯龙三代”低功耗智能可穿戴SoC 芯片已经进入量产阶段，并持续进行市场和客户推广，完成了高集成低功耗22nm工艺蓝牙耳机SoC芯片工程样片的设计、量产，完成了高性能 TWS 蓝牙耳机SoC芯片工程样片的设计、量产。凭借公司产品优异的性能，在品牌客户端快速突破，截至2023年上半年，已进入小米、realme、TCL、传音、魅蓝、NOKIA、飞利浦、联想、铁三角、创维、纽曼、山水、惠威、摩托罗拉、喜马拉雅、倍思、boAt、Noise、科大讯飞、夏新、网易、唱吧、QCY、天猫精灵、魔声Monster、Sudio等终端品牌供应体系。 广泛布局物联网和 AI 领域，打造第二成长曲线。公司在现有TWS、非TWS耳机的基础上，利用自身的技术优势及客户资源，持续孵化新技术、新产品，广泛布局 IoT、AIoT 领域，抓住物联网、人工智能等下游新兴市场发展机遇。目前公司部分芯片产品已应用至智能可穿戴设备、智能家居等物联网终端产品中，第二成长曲线初具雏形。

3.3、坚持性价比路线，综合竞争力持续提升

突出性价比是 IC 设计行业的另一座高山。消费电子行业内卷的大背景下，价格战已经非常明确的传导到上游供应商，以 TWS 耳机为例，行业已经告别了追求高性能的时代，之前试图以高性能带来卖点和流量的方式已经转换成兼顾性能和性价比。而 IC 设计行业作为典型的技术密集型高科技产业，除高性能和先进制程外，突出的性价比也是 IC 设计领域的另一方向企业强竞争壁垒，随着消费者对于功能和成本差异化需求愈发明晰，在满足用户需求的基础上，进一步的成本优化将会转换成企业突出的竞争优势。

公司产品性价比优势明显，综合实力强化竞争力。公司已推出多款性能均衡、全面，综合性价比优势明显的芯片产品，获得了客户的广泛认可，市场反映良好。公司采取市场导向型的研发模式，在研发设计环节就充分考虑了产品性能及市场需求，结合公司基于开源免费指令集架构、实时操作系统自主开发的CPU内核、应用软件，使得公司产品在集成度、尺寸、功耗、降噪、信噪比、稳定性等方面的性能更加均衡全面，产品价格更具竞争力，综合性价比优势明显。此外，公司充分考虑了下游客户多样化的开发需求，芯片内含功能完善、操作简便、支持各种应用场景的 SDK，可全方位支持下游客户的二次开发工作，很大程度上降低了客户应用开发的门槛及成本，提高了客户开发效率及便捷度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）