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截至2018年4月底，港股全市场共有2214家上市公司，总市值约合65.72万亿人民币，平均每家上市公司的市值约合299.02亿元人民币。其中， H股公司254家，红筹公司（通过红筹方式上市的国营与国有企业）163家，内地民营企业（通过红筹方式上市的民营企业）603家，大陆企业共计1020家，占港股上市公司总数的46.07%，总市值41.17万亿元人民币，占港股总市值的62.64%。无论从数量上还是市值上，大陆企业在港股市场均占有半壁江山，港股市场相当于中国A股的离岸市场，架通了大陆企业通往世界的投融资天桥。

图1：港股与中资股市值比对

数据来源：Wind，致达金控整理

距离首家大陆企业青岛啤酒登陆港股市场至今已有近25年，港股市场以其成熟的运作机制、健全的监管体系以及与全球接壤的投融资渠道，源源不断的吸引大陆企业赴港上市。与此同时，大陆A股市场逐步完善市场规则，创造健康的资本市场投融环境，一路积极追赶、成长显著，为大陆企业提供投融资便利，期间还开启了A+H股模式，允许在港上市的企业同时登陆A股。伴随着全球经济角色轮转，中国经济爆发，A股市场的发展潜力有目共睹，以至于此前众多寻求国际发展道路在境外上市的企业动了回归A股的念头，对于在港占比众多的大陆企业更是如此。本文将从探究港股回归的原因入手，梳理回归路径并解析目前境内的监管环境，期待与各位同行分享讨论。

谈到港股回归就不得不提到中概股回归A股的浪潮，实际上，这波浪潮已几经沉浮，关于它的讨论持续数年，直至2017年年底360借壳江南嘉捷回归A股，成为现阶段首个中概股回归的成功案例，引得众多境外上市的中资企业又开始蠢蠢欲动。

实际上，这些中资企业最初选择在境外上市，是看中了海外市场的更加开阔的融资渠道，配合“走出去”的战略登陆境外的资本市场扩大知名度。还有个别特定行业受到发展背景的诸多影响，选择在港或在美上市，比如以BAT为代表的互联网企业为满足外资涉入而搭建的VIE架构、双重股权结构不满足A股上市条件，还比如之前上市受限的地产和矿产企业。而如今，存在很大一部分中资企业在境外的资本市场表现平平，估值水平较低，再次融资规模受限，反而国内A股市场气势汹汹，一些新兴行业概念受到追捧，市场估值普遍偏高，使得境内境外形成较大的套利空间。

在回归A股的实际操作中，由于境外上市的中资企业股权结构复杂、税务衔接有落差，从而面临着定价转移、碧水、汇率等多重障碍。根据近年来的案例来看，回归成功的比率不高，但回归的意愿却只增不减，是什么导致了这些企业的回归心切呢？对于在香港上市的大陆企业，已经与境内市场距离最接近了，为何还会出现港股回归A股市场案例频发、争抢回归的现象呢？笔者认为主要有以下三点原因：

A股市场的估值溢价吸引。香港的资本市场运作成熟，参与者多是具有一定规模的公共基金，参与意图多为中长期投资，长期以往上市公司的估值趋于理性，与公司的经营状况紧密相连。而A股市场监管体系尚不完善，参与者以散户居多，以投机为目的不在少数，市场运行偏离实际经营状况，普遍存在市值高估的情况。大陆企业长期受到监管风向的影响，并未培养较完善的市场化运作，在机制更加健全的港股市场，融资收到的较多限制，与香港本土企业相比不占优势。而在A股市场，对上市公司的态度就宽容很多，尤其是曝光度高的企业，股价表现明显优于港股，融资数额远超香港。香港与大陆两地的估值差异由来已久，A股市场长期存在的估值溢价是吸引在港上市的中资企业回归的主要吸引力。

在境内提升企业知名度。对于仅在香港上市未在大陆上市的中资企业，有很多是境内投资者非常陌生的，在A股主板或创业板上市能够提升企业的境内知名度。在境内资本市场尚不发达的状况下，很多境外资本进入中国市场投资，随着中国市场的蛋糕越做越大，境内投资者的荷包也逐渐鼓起来，成为全球资本市场不可忽视的一部分。因此，抓住中国大陆投资者的眼球，吸引更广阔的融资来源，也是有利于这些国际性企业扩张的重要举措。

规避汇率风险。香港市场一直遵循国际通用准则，以通用货币美元作为记账货币，而不是人民币。对于中资企业来说，他们在世界各地赚取的盈利最终还是要回到企业的控制人手中，这其中就牵涉了外币兑换问题，汇率的不断变化给收益的稳定性带来很大风险，如果中资企业能够同时在境外港股市场和境内A股市场上市，则能平衡或规避汇率风险。

根据Wind资讯的统计，截至2018年4月底，拟回归A股IPO的中资港股企业共计17家，其中，有9家金融企业，占半数以上，另有3家建筑地产企业及其他。17家港股企业平均市盈率为9.37，对比全部中资港股企业的市盈率27.65，存在极大的低估的可能性。

表1：拟A股IPO的港股企业一览表

序号

代码

简称

行业

市值（亿元）

市盈率

营收增长率

1

1330.HK

绿色动力环保

公用事业

42.32

17.13

-59.18%

2

1339.HK

中国人民保险集团

保险

1,539.99

8.00

9.21%

3

1456.HK

国联证券

其他金融

53.08

12.27

-19.09%

4

2016.HK

浙商银行

银行

861.06

6.57

7.21%

5

2068.HK

中铝国际

建筑

71.37

8.99

46.15%

6

2289.HK

创美药业

医疗保健

9.29

17.35

11.51%

7

2777.HK

富力地产

地产

610.32

2.26

10.44%

8

2799.HK

中国华融

其他金融

1,058.80

4.02

37.37%

9

2868.HK

首创置业

地产

128.99

5.35

6.90%

10

3618.HK

重庆农村商业银行

银行

561.00

4.96

5.89%

11

3678.HK

弘业期货

其他金融

13.15

10.80

65.63%

12

3866.HK

青岛银行

银行

282.08

12.41

-13.35%

13

6066.HK

中信建投证券

其他金融

471.02

10.58

-17.96%

14

6196.HK

郑州银行

银行

202.77

3.96

8.52%

15

6198.HK

青岛港

共用运输

380.31

10.45

17.66%

16

6865.HK

福莱特玻璃

工业工程

43.38

8.44

0.86%

17

6869.HK

长飞光纤光缆

资讯科技业

238.74

15.73

27.42%

数据来源：Wind，致达金控整理

按照以往的回归案例，港股主要通过H+A模式、分拆模式、重大资产出售模式和私有化模式回归A股市场，加上证监会日前已提上日程的CDR模式，在港上市的中资企业总共有五种路径回归祖国母亲的怀抱。

1.H+A股发行上市

H股指的是注册地为中国大陆，同时在香港联交所上市的上市公司。其注册资本按照认购股票投资者身份不同，被分为内资股和外资股。由于内资股不可以在港股发行流通，所以H股上市公司在港发行流通的股份通常并不是其全部股本；在港上市的H股公司，将不能在H股流通的内资股申请A股IPO，以达成公司同时在A股和H股上市的目的，就是所谓的A+H模式。

2.分拆上市

分拆上市就是上市公司将全部（或部分）资产或业务从母公司独立出来单独上市。通常分拆上市有两种方式：直接分拆资产或业务作独立上市；或者由上市公司收购一家已具备上市地位的公司，再将部分原来持有的资产注入该收购标的公司，类似于借壳，从而达成将注入的资产分拆上市的目的。

图2：分拆上市路径示意图

数据来源：致达金控整理

分拆上市面临较为严格的审核，但完成后香港上市公司通常会继续保有对分拆主体的控股权，分拆主体仍将并入母公司的合并财务报表。所以这种方案中较容易说服上市公司股东，也因此较少出现高溢价。

3.重大资产出售

重大资产出售方案是香港上市公司将业务整合后整体出售给A股上市公司，在A股构成借壳上市，以达成将某块业务独立上市的目的。相比分拆上市，重大资产出售面临的监管则较为宽松。但重大资产出售之后，母公司将不再直接持有分拆出的业务的股权。因此为了说服母公司股东，尤其是境外股东，需要付出较高的溢价。

图3：重大资产出售路径示意图

数据来源：致达金控整理

4.私有化

港股的私有化，通常有两种方式：要约收购，或协议安排。要约收购又分为自愿要约和强制要约两种，二者流程基本一致，但强制要约有触发条件，二者低价限制规则也略有不同。私有化需同时满足港交所硬性规定和上市公司注册地的相关法规，因此是几种方案中面临最多审核，难度最高的一种方案。

图4：私有化路径示意图

数据来源：致达金控整理

香港及美国上市的中国新经济企业很多是VIE架构，普遍存在AB股的安排（同股不同权），有的企业盈利能力很差，不能满足境内上市的标准，有的企业在境外上市时间较短，不能满足分拆上市的时限要求，就不得不考虑先私有化，然后退市，在境内A股市场重新上市的方法。

（VIE结构： Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs。在私有化过程中拆除VIE架构主要是为了满足大陆的上市条件）

5.CDR

中国存托凭证CDR（Chinese Depository Receipt）是相对美国存托凭证ADR（American Depository Receipt）提出的金融衍生品，是指存券机构将在海外上市企业股份存放于当地托管机构后，在中国大陆发行的代表这些股份的凭证。凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其权力与原股票持有人相同。CDR可在交易所或柜台市场交易。

一旦CDR被正式批准，境外上市中资企业就可以把在境外流通的股票存放在境外某家银行，由中国某家银行或券商在中国金融市场上发售，最后中国国内投资者们就可以轻松使用人民币买到该企业的股票。相比修改新股发行制度或者让企业改变股权架构，发行CDR可以更快、更低成本的突破障碍。

6.小结

中资企业赴港上市的目的本就有所差异，半岁多年的发展，经营状况更是大有不同，因此对于每一家想要回归的企业，都需要具体企业具体分析，选择合适的路径。通过对五种回归路径的分析，笔者归纳了各自的优缺点如图5。

图5：各种回归路径的优势与劣势

数据来源：致达金控整理

2017年12月，360借壳江南嘉捷获得证监会上市委员会审议通过，意味着中概股回归迎来破局。透过此成功案例，我们不难领会国家为符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业回归境内孵化融资通道的意图，对于有意回归A股的在港上市能够符合国家的发展方向，且经营质量优良的中资企业，国家是乐意助他们腾飞的。

再关注各种回归方式对应的市场规则，除了CDR外其余都是经过考验可以行得通的，尤其前四种方式已经有不少的成功案例可以参考，我们认为对于有回归意图的中资企业应充分考虑自身需求，对照相应的上市规则，选择合适且便捷的回归路径。

图3：各种回归路径的上市规则

回归路径

上市规则

H+A股模式

可以直接在A股进行申报，与众多排队过会的企业一样，经历IPO审核，通过后即可登陆A股市场。

分拆上市模式

母公司最初上市后的三年内不得分拆上市；母公司及新公司需达成业务、行政、职能、商业利益等方面的相互独立与清除划分，分拆上市应不会对母公司股东的利益产生不利影响；如《上市规则》第14.07条规定的资产比率、盈利比率、收益比率、代价比率和股本比率中任意之一达25%及以上，则此次分拆上市建议就需或的股东批准，如控股股东在有关建议中占有重大利益，则该控股股东及其联系人均需放弃其表决权；作为分拆主体的新公司须符合上市规则。

重大资产出售模式

上市发行人某宗资产出售事项，或某连串资产出售（按《上市规则》第14.22及14.23 条合并计算），而就有关出售事项计算所得的任何百分比率为75%或以上者被认定为重大资产出售。非常重大的出售事项需要完成通知交易所、按《上市规则》第2.07c条的规定刊登公告、向股东发通知函、股东批准、出具会计师报告等程序。

私有化模式

要约收购

自愿要约的收购方可在要约中设置要约生效的先决条件，最终以90%无利害关系的股份接受要约为成功，支付方式可选择现金、证券或现金+证券；强制要约只能是“收购人所持股比例超过50%”，除此之外不能设置其他要约生效条件，最终以90%无利害关系的股份接受要约为成功，但强制收购人已签订收购协议的股份或者已获得的股份不能计入无利害关系股份，支付方式只能是现金或富有现金选择权的证券。

协议安排

由收购方和目标方共同向目标放的股东发出协议安排通知和文件，。经由股东参与的法院会议和特别股东大会批准后，有法院强制执行

除了满足港交所的硬性规定外，港股的私有化还要同时满足上市公司注册地的相关法规。

CDR模式

目前国内的CDR模式尚未推出，监管方面空白。

数据来源：致达金控整理

从监管的角度来看，私有化后上市规则最严格、其次是分拆、重大资产出售。从现金成本的角度来看，分拆成本最低、其次重大资产出售，最贵的是私有化。因此，对于大部分意欲回归的中资企业，不到迫不得已不会选择私有化这个最漫长也最繁琐的回归路径，想要保留两地上市资格，H+A模式是最优先的选择。一些多元化控股集团希望将成熟的主业送回A股上市，则选择重大资产出售最为有利；将盈利性和成长性较强的新兴业务回归，则选择分拆上市最为有利。虽然目前我国的CDR模式尚未真正推出，但它是比H+A模式还要方便快捷的回归方式，对含有VIE构架、同股不同权的企业同样适用，根据市场风向，预计在一两年之内有望落实，笔者认为类似于腾讯等一些符合国家战略性产业的优质企业回归，CDR路径值得期待。

综上所述，估值价差是境外上市中资企业回归的最主要因素，其背后的动机还是境内投资者的实力雄厚。目前，想要回归的港股中资企业面临的约束较多，能够迅速回归的难度很大，但市场趋势透露出一种积极的信号。如果能以不改变股权结构的方式同时在境内境外市场上市，则更能丰富企业的融资渠道，达到企业扩容发展的目标，因此分拆上市、重大资产出售、CDR等都是值得推荐的路径。

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