【作者】夏戴乐

【作者简介】上海财经大学法学院讲师。

【摘要】影子银行领域集中凸显了金融监管边界问题。2008 年国际金融危机后, 以 《多德— 弗兰克法案》为核心的金融监管改革对原本的监管边界进行了一系列调整。新监管存在严重的路径依赖, 导致影子银行系统并没有得到有效监管, 其与传统银行之间的监管落差反而加大, 监管边界问题更加严重。要有效监管影子银行, 需要正视根源于金融市场的影子银行系统在发挥与传统银行相同的功能, 并具有类似风险, 在金融市场中引入实质的风险控制手段, 增加监管机构灵活性扩大对金融市场的救助权限, 并且消除传统银行监管中的监管套利空间。

【关键词】影子银行系统 监管边界 《多德—弗兰克法案》 功能监管

一、 引言

美国影子银行系统被认为在 2008 年国际金融危机中扮演了重要角色[1],  而在近十年受到广泛关注。美联储纽约分行在 2012 年发布的影子银行报告仔细描绘了美国影子银行系统的交易结构。[2]金融稳定委员会 ( FSB) 也对全球影子银行进行逐年监控并提出了对影子银行的监管框架。[3]本次金融危机暴露出金融监管体系中的诸多薄弱环节, 美国随即开始了 1933 年大萧条以来最大的金融监管变革, 推出 《多德—弗兰克法案》 以及相关配套监管措施。对此前的监管框架以及正在进行的监管改革的讨论与反思也逐渐出现。这些讨论大多单向讨论影子银行与金融监管之间的关系: 影子银行是金融监管作用的对象, 金融监管可以通过不同手段对影子银行进行规制消除风险确保金融系统的运行效率。  如袁达松教授对金融危机前影子银行的监管盲区以及后危机时代针对影子银行的监管变革均进行了梳理, 认为应当填补影子银行的监管漏洞。[4] 施瓦茨教授则提炼出最大化影子银行经济效率以及最小化影子银行系统性风险的不同监管手段。[5]

上述研究注重监管手段与金融风险之间的一一对应关系, 属微观视角。若将视角扩展至整个金融系统, 则可以发现影子银行与金融监管之间的关系更为复杂。古德哈特教授的金融监管边界理论关注金融监管对整个金融系统而非监管对象的影响,   并由此观测到金融监管与金融风险之间更为复杂的互动关系。[6] 该理论认为, 金融危机在表层上体现出不同领域的监管漏洞, 但更根本暴露的是金融监管的结构性问题: 金融监管边界问题。出于效率平衡考虑, 各国金融监管均存在边界。当监管得到有效执行, 监管边界以内的部门会因监管施加的成本而处于竞争劣势, 金融活动则会逐渐倚重未受监管或者监管较轻的部分。但金融格局的上述变化会给金融监管带来巨大挑战。边界外金融活动在迅速发展的同时也会累积风险。而这些边界外金融活动享受的监管红利是以低风险抵御能力为代价的, 因此也容易受到冲击, 成为风险爆发的源头。[7]

美国影子银行集中凸显了金融监管边界问题。因此, 本文意图从金融监管边界理论出发, 对后金融危机时代对影子银行系统的监管进行反思。除了关注具体监管工具对影子银行系统的直接作用, 本文也会关注作用于金融系统其他部分的监管会对影子银行系统造成怎样的影响, 以及对影子银行的监管会对金融系统产生怎样的影响。本文余下部分将作如下安排: 第二部分探讨美国影子银行的金融监管边界问题; 第三部分探讨后危机时代的监管对金融监管边界问题的回应; 第四部分讨论应如何解决影子银行的监管边界问题。

二、 美国影子银行的金融监管边界问题

( 一) 金融监管边界外的影子银行系统

自 20 世纪 70 年代以来, 影子银行体量迅速增长, 现已成为金融体系中越来越重要的组成部分。[8] 在 2008 年国际金融危机之前, 其融资体量几乎与传统银行业持平。[9]

影子银行的显著特征是脱媒性, 即以金融市场替代传统金融机构完成信用中介功能, 用直接融资工具和交易来完成信用中介活动。与传统银行相比, 影子银行系统减少了间接融资过程中的中介机构成本。[10] 这构成了影子银行系统的竞争优势之一。其另一个不容忽略的竞争优势则是监管成本: 影子银行系统位于金融监管边界之外, 几乎不受监管, 不必如传统银行一样承担昂贵的监管成本。

传统银行因其资产负债表的结构性脆弱[11] 一直处于金融监管的核心地带。为确保银行运行安全, 在各国普遍出现的银行业监管规则包括: 第一, 准入规则。银行业作为特许行业, 需要获取银行业牌照方可设立。而获取银行牌照需要满足远高于一般公司的设立要求, 监管机构通常还会对银行的高管和重要股东作出实质判断, 认定其是否有能力胜任其职位。第二, 特殊的公司治理要求。各国通常会针对银行专门设置更加符合银行功能的公司治理结构, 例如提高其中的独立董事比例, 或者对贷款人的监督机制等。第三, 审慎经营要求, 包括银行从事信贷业务需要满足相应的资本要求和流动性要求。第四, 特殊的退出规则, 以减少银行经营失败退出市场时的负外部性。[12]

而影子银行系统虽然替代了传统银行的经济功能, 但其并没有从事法律上 “ 专属于银行的业务” 形式进行信用中介活动。在美国银行法下, 将银行与其他金融机构区分开来的关键是银行 “ 吸收活期存款同时发放贷款” 的功能。[13]  影子银行信用中介活动的起点与传统银行相同, 均由银行或者金融公司向借款人直接发放。但在影子银行系统中, 银行等贷款人发放贷款后并不自己持有贷款, 而是将贷款打包, 并以此为担保发行资产支持证券, 即资产证券化。在这个过程中, 银行的储蓄存款不再是支持贷款的资金来源, 取而代之的是资产证券化的主要短期融资资金来源: 货币市场共同基金。由此, 影子银行完成了将货币市场共同基金转化为贷款的信用中介全过程。[14]  而不论是证券化资产还是短期融资中运用的回购, 或者货币市场共同基金, 均是由投资者自行承担投资风险的直接融资产品, 与以 “ 保本付息” 为核心特征的存款存在本质区别。因此, 影子银行系统并不能被视为法律意义上的银行, 并不接受银行业监管。

由于主要依靠直接融资产品, 对影子银行系统的监管遵循的是以信息披露制度为核心的金融市场监管逻辑。影子银行系统的融资过程依靠短期融资和长期融资共同完成。长期融资即贷款的资产证券化以及出售过程。短期融资方式包括发售商业票据或者资产支持商业票据, 以及回购交易。无论是长期融资工具还是短期融资工具, 均享有宽广的注册豁免途径, 从而落到监管边界之外。

其中, 影子银行系统资产证券化大多通过房利美以及房地美发出, 因此符合 1933 年 《证券法》3 ( a) 2 项 “ 由美国政府或其分支机构发行或担保的证券” 而获得注册豁免。即便不经“ 两房” 发出, 由于有大量金融机构参与到资产证券化市场, 发行人仍然可以选择对合格投资者进行私募发行而获得 1933 年 《证券法》4 (2) 以及规则 506 获得私募发行豁免。

资产证券化的短期融资途径之一——商业票据和资产支持商业票据获得注册豁免有三种途径, 第一种途径是 1933 年 《证券法》第 3 ( a)  (3) 款的注册豁免。要获得该豁免, 商业票据需要满足三个条件: 第一, 商业票据的期限在 270 日之内; 第二, 商业票据不得向公众发行; 第三, 商业票据用于支持流动资产的融资。[15] 第二种豁免途径是 1933 年 《证券法》 4  (2 ) 规定的只向获许投资者发行的注册豁免。通过这种方式发行商业票据筹集的资金可以用于支持长期资产的融资。[16] 第三种豁免是 1933 年 《证券法》 第 3  ( a) (2) 规定的银行发行或者银行全额担保的证券的注册豁免。[17] 而回购交易在证券法上被视为两次证券在二级市场中的独立交易, 只要交易真实且不存在任何证券欺诈因素, 《证券法》 几乎不设限制。加之破产法为回购交易设置安全港规则: 当交易一方破产时, 另一方可以终止回购交易, 不需要继续履行回购协议之后与其他债权人一同等待平等受偿, 也极大地鼓励了美国金融公司大量使用回购交易。[18]

( 二) 金融监管边界与影子银行危机

金融监管边界造就的银行与影子银行之间的监管落差促进了影子银行系统迅速发展。但影子银行系统位于监管边界之外, 不受监管制约也意味着不受监管保护。由此也为危机埋下了隐患。

第一, 与传统银行相比, 影子银行系统更加容易发生挤兑。影子银行系统的资产终端是长期贷款, 而资金终端是投资者有权随时赎回的货币市场共同基金, 因此其与传统银行一样面临期限错配风险。[19]在传统银行方面, 存款保险制度有效地缓解了挤兑风险: 有了存款保险的保护, 存款人并不会因为银行倒闭遭受损失, 因此也没有必要在危机取出存款。[20]影子银行系统则并未被纳入联邦存款保险的保障范围。为保障资金流, 影子银行系统自行发展出 “ 私人最后贷款人” 机制: 当市场丧失流动性时, 影子银行机构的发起人 ( 通常是商业银行) 会为影子银行机构提供流动性, 帮其偿还其短期债权。[21]该机制以私人合同替代政府提供的强制性保障, 在影子银行基础资产个别违约时可以发挥一定的作用。但金融系统存在位阶,[22]私人救济机制获取公众信赖的能力远低于政府。当出现系统性风险, “ 私人最后贷款人” 不但无法阻碍挤兑的发生, 反而可能累及 “ 私人最后贷款人” 卷入危机。

第二, 影子银行系统风险抵御能力更低, 挤兑后果会更为严重。影子银行系统中各类产品的发行人大多是专门发行某类特定证券的特殊目的实体 ( SPV) 。SPV 原本属于 《1940 年投资公司法》 的规制对象, 需要接受资本充足率监管和诸多行为监管。但在 1992 年, SEC 颁布了规则3a - 7,  依此规则,  影子银行系统中的多数 SPV 可以不再被界定为投资公司从而不受该法规制。[23] 为降低运作成本, SPV 通常自有资本极少, 没有专门的董事会成员, 股东结构较为简单, 甚至没有自己的雇员, 常被称为空壳公司。[24]  但低成本运作显著影响了 SPV 的风险抵御能力, 一旦资金链断裂, SPV 自身无资本和风险储备缓冲风险, 会立刻违约, 形成风险敞口, 将风险传递给交易对手。

第三, 金融监管边界给监管机构对金融系统的救助造成了阻力。面对非银行金融机构和金融市场时, 美联储的权限和可以使用的救助工具有限, 联邦存款保险公司和美联储几无权限对其注资, 只能寻找健康的金融机构劝说其对问题机构进行并购。美联储可以为收购者提供一定的优惠条件, 但无权强制介入, 并购能否顺利进行仍然取决于收购者的自身意愿。2008 年贝尔斯通旗下的两只对冲基金破产之后, 贝尔斯通被摩根大通银行收购, 美联储为摩根大通提供 300 亿美元的贷款。但英国第三大银行巴克莱银行和美国第一大零售银行美国银行收购雷曼兄弟的计划相继失败, 雷曼兄弟只能宣告破产。

第四, 缺乏特殊退出机制的保护, 风险蔓延更加迅速。影子银行系统中的多数金融机构破产适用的是一般的破产程序, 并没有任何特殊规则。因此, 其中一家金融机构的破产会通过传染效应引发危机的进一步蔓延。首先, 金融机构之间往往互有风险敞口。某些金融合约, 尤其是场外交易的金融合约, 不采用净额结算的方式, 会进一步加大这种风险敞口。因此, 一家金融机构的破产会导致与其有债权债务关系 ( 或者为交易对手方, 或者相互之间存在借贷关系) 的机构的资产质量也受到影响。其次, 破产或者濒临破产的金融机构被迫火线抛售 ( fire sale) 资产, 进一步压低市场价格。风险被触发后, 金融市场中的投资者为流动性危机出售资产。但此时由于市场恐慌资产价格会迅速下降, 在只有超低价处理 ( fire sale) 才能成功获得流动性。这会进一步导致资产价格的下跌,   原本相对稳健的金融机构也会因持有价格急剧下跌的资产而面临偿付能力危机, 而需要抛售资产。如此形成恶性循环导致越来越多的资产价值下降和越来越多的金融机构出现流动性风险。[25]

三、 后危机时代的金融监管边界: 新边界与老问题

2008 年国际金融危机之后, 美国也开启了自 1933 年大萧条以来最大的金融监管改革。以《多德—弗兰克法案》为核心的后金融危机立法改革涉及金融系统的方方面面, 也将影子银行系统中的部分金融机构纳入了监管和保护。但是这并不意味着监管边界问题得到了解决。监管边界问题的核心在于其区分监管强弱 ( 甚至有无) 的区域, 改变了不同区域金融活动的成本, 并造成金融活动流向监管较弱的区域, 而该区域缺乏有效监管以应对随之而来的风险。[26]  因此, 影子银行的监管边界问题是否得到解决, 一方面取决于影子银行与其功能替代对象 ( 传统银行) 的监管成本对比; 另一方面取决于影子银行系统的监管是否有效。

( 一) 新边界: 后危机时代的影子银行监管

《多德—弗兰克法案》并没有将影子银行作为直接规制对象入法。不过, 《多德—弗兰克法案》全面的金融改革也会对影子银行的不同组成部分产生影响。具体而言, 后危机时代可以作用于影子银行的监管改革包括:

1. 对部分影子银行机构开启政府救助机制。在金融危机之后, 《多德—弗兰克法案》 设置有序清算制度, 对系统重要性的非银行金融机构适用类似银行退出机制。这意味着, 影子银行系统中的非银行金融机构也可以在危机中受到救助, 并且适用区别于常规破产的退出途径。当系统重要性金融机构面临破产威胁时, 联邦储备保险公司有权接管该机构, 而该公司的股东和债权人对公司的权利暂停。联邦储备保险公司将设立一个桥机构, 挑选金融机构的部分资产转移至桥机构进行整合, 待市场恢复之后将其出售, 而其他部分将进行清算。金融机构原股东权利消灭, 原债权人转化为桥公司的股东, 在桥公司出售后获得相应对价。在这个过程中, 联邦储备保险公司不必确保债权人平等受偿, 只保证所有债权人受到的偿付不低于其在破产法清算下获得的偿付。有序清算制度确保金融机构遭遇破产风险时不需低价出售资产, 导致自身资产进一步恶化并且导致资产的市场价格进一步下跌; 同时终止了合同法下债权人在特定情形下的求偿权, 抑制了资金逃出市场的渠道。由于有序清偿的适用范围不限于传统银行, 影子银行中的部分也可能因具有系统重要性而受到救助。

2. 加强对金融市场风险的监控。《多德—弗兰克法案》  对不少机构新增或者提高了信息披露或者报告要求, 因此也增加了影子银行系统的透明度。

(1) 之前不受监管的高杠杆金融机构 ( 如私募基金和对冲基金) 被纳入注册监管体系。《多德—弗兰克法案》 要求大型对冲基金、 私募股权基金及其他投资顾问机构在美国证券监管委员会 ( SEC) 注册登记, 披露交易信息并接受定期检查。其应当记录和报告的内容包括: 管理资产的金额和杠杆的使用, 包括资产负债表外杠杆的使用、 对手方信用风险敞口、 交易和投资持仓、资金估值政策和管理、 所持资产的类型、 特定基金投资者可据以获取更特惠的权利或资格的补充安排或补充合意函; 交易方式等。

(2) 已经受到严格监管的银行, 资产负债表管理进一步加强。根据 《多德—弗兰克法案》第 165 条 k 款的规则, 银行在计算资本要求的时候, 需要将当前未列入资产负债表, 但在未来某种情况下可以转化为表内负债也涵括在内。因此, 银行业监管机构可以从银行的资产负债表中了解影子银行系统中的 ABCP 导管、SIV,  以及回购业务的资产状况。

(3)影子银行业务核心———资产证券化业务的披露要求加强。  《多德—弗兰克法案》  要求至少发行人在发行资产支持证券时披露资产层面或者贷款层面的数据, 以及发起人及证券化机构的自留风险金额。2014 年 8 月 27 日, SEC 公布资产支持证券新规, 甚至要求发行人披露回购人的资产状况。资产支持证券的披露需遵循固定格式, 发行人需要解释每个数据节点的含义。影子银行系统中的短期融资工具如 ABCP、长期融资工具如 CDO 等均会受此规则影响。

(4)交易披露。除去发行阶段的披露要求有所加强, 原本不受监管的场外衍生品交易 ( 主要是掉期) 被要求纳入场内进行集中清算, 至少进行集中登记, 也便于监管者了解和控制交易风险。

3.降低影子银行的运营风险

《多德—弗兰克法案》对影子银行的第三条改革路径是降低影子银行系统自身的运营风险。影子银行各环节风险抵御能力都比较低下, 因此 《多德—弗兰克法案》 对多个交易环节均提出了一些限制性要求, 降低风险。除了上述针对银行业机构的并表要求会对影子银行的杠杆有所限制, 《多德—弗兰克法案》 采取的其他监管措施包括:

(1)类似银行资本金的监管要求。《多德—弗兰克法案》 第 941 条 b 款对资产证券化提出了类似银行资本金监管的要求, 要求发起机构必须自己留存不低于资产支持证券 5% 的信用风险, 同时不得为这些自留信用风险进行风险对冲, ABS 和 ABCP 的发行人均受此规制。

(2) 场外衍生交易参与者提出资质要求。《多德—弗兰克法案》  要求符合互换交易商或主要互换参与人标准的市场主体重新向 CFTC 或者 SEC 注册登记, 并满足监管者在资本金、 保证金、交易档案记录和报告、 商业行为守则等方面的要求。这些规则可以在一定程度上减小衍生品交易的风险敞口, 减少场外衍生品交易的违约率。

(3) 部分货币市场共同基金的浮动净值改革。在美联储的建议下, SEC 于 2014 年 7 月 23 日发布新规, 要求以主要面向机构的货币市场基金 ( institutional prime money market funds) 采取浮动净值, 减少货币市场基金与存款的相似性, 同时破除跌破净值时的囚徒困境, 在一定程度上减少货币市场共同基金的挤兑风险。

( 二) 老问题之一: 影子银行与传统银行的监管落差

从实践中影子银行系统的发展来看, 监管改革并没有对影子银行造成太多不利影响。2007—2015 年,  影子银行系统的规模不降反升。市场份额也从 30% 升回 50% ,[27] 基本达到金融危机前影子银行系统在信贷系统中的巅峰份额。

这在很大程度上得益于 《多德—弗兰克法案》 对传统银行更加严格的监管。《多德—弗兰克法案》 的直接限制, 增加了银行的信贷业务成本。为配合 《巴塞尔协议Ⅲ》的要求, 传统银行的一级资本充足率从资本金要求从现行的 4% 上调至 6% , 由普通股构成的 “ 核心” 一级资本占银行风险资产的下限将从现行的 2% 提高至 4. 5% 。另外, 各家银行还被要求设立 “ 资本防护缓冲资金” , 总额不得低于银行风险资产的 2. 5% ; 被认定为具有系统重要性的银行在此基础之上还需要额外增加资本和风险储备以应对压力测试; 沃尔克规则限制了银行的自营交易, 进一步限制了银行的盈利途径, 尽管在 2007—2009 年金融危机中传统商业银行并未因自营交易遭受大量损失; 未来可能转化为表内负债的原银行表外业务也被要求纳入资产负债表内进行风险和资本计提, 进一步增加了银行的运营成本。

在业界的强烈反对下, 美国国会于 2018 年 5 月通过了 《经济增长、 监管放松与消费者保护法》, 对 《多德—弗兰克法案》 针对银行的监管规则作出了调整。该法主要放松了中小型银行的监管要求: 资产规模在 500 亿美元以上 2500 亿美元以下的银行不再被认定为系统重要性银行, 美联储会对资产规模在 1000 亿美元以上的银行制定新的资本规则和压力测试, 但将低于系统重要性银行的监管要求; 资产规模不到 100 亿美元的银行, 被豁免于 “ 沃尔克法则” , 可以进行自营交易; 银行的放贷范围也在一定程度上被放宽。新法会在整体上降低银行业的监管成本, 但与影子银行系统相比, 传统银行仍然处在更加不利的地位, 因为 《多德—弗兰克法案》 中作用于影子银行系统的监管规则相当缓和与间接。

第一, 《多德—弗兰克法案》 在赋予系统重要性金融机构额外保护的同时提出了更高的监管要求。影子银行系统有重要性金融机构参与, 但这些要求并不会对影子银行系统的影响力产生负面影响。参与到影子银行系统中最多的系统重要性金融机构是传统银行。但对系统重要性银行的监管加强反而会增强影子银行系统的竞争力: 银行一方面作为贷款的提供者为影子银行系统提供资产证券化的基础资产, 另一方面在影子银行系统将这些贷款进行证券化之后作为投资者购买证券化资产并持有。这一操作的主要功能是降低银行需要计提的资本, 因此, 系统重要性银行监管尤其资本监管的加强只会增加银行与影子银行系统合作的动力。  其余非银行系统重要性金融机构则主要作为影子银行系统的投资者, 购买影子银行产品并实际承担影子银行系统的信用风险。在额外资本金要求以及压力测试的要求下, 这些金融机构购买影子银行产品的成本会较金融危机前有所增加, 但其他投资也需要承担相同成本, 因此未必会改变影子银行系统的吸引力。

第二, 新增的信息披露要求和注册要求会直接增加影子银行系统的运营成本。但是与银行业的监管相比, 这些要求并不会对影子银行系统各环节的任何发行和交易行为构成直接限制, 因此仍然较为缓和。

第三, 上述降低影子银行运营风险的措施也并不会增加影子银行的运行成本。货币市场共同基金的浮动净值改革会减少其与储蓄的同质性从而降低其对投资者的吸引力, 但是该项改革作用的是针对机构投资者开放的货币市场共同基金。  机构投资者大量投资于货币市场共同基金是因为其相较于储蓄是更加安全的投资途径。[28] 1933  年大萧条之后诞生的存款保险制度存在上限。储户在一家银行的存款, 超出上限的部分并不受到存款保险制度的保障, 为无担保债权。该上线在 1980 年提升到 10 万美元之后, 保持 20 余年不变, 直至 2008 年才全面提升至 25 万美元。[29] 该保障主要对个人储户发挥作用, 对机构投资者而言杯水车薪。而货币市场共同基金尽管没有保本付息的承诺, 但其投资的均为高流动性低风险资产, 且有基础资产作为担保, 吸引力仍然高于银行存款。而对资产证券化 5% 的留存要求, 在 2008 年国际金融危机之前已是行业惯例, 因此也并不会实际增加影子银行系统的运行成本。

换言之, 《多德—弗兰克法案》 颁布之后, 由于针对传统银行业的监管要求更为严苛, 传统银行与影子银行之间的监管落差反而加大, 刺激了影子银行的进一步发展。

( 三) 老问题之二: 影子银行监管的有效性

新边界未能解决的第二个老问题是影子银行监管的有效性问题。  美国影子银行系统风险包括信用风险和流动性风险。最终风险爆发可能是二者共同作用的原因, 也可能由流动性风险单独导致。《多德—弗兰克法案》对影子银行信用风险的控制有所成效,[30] 但并未有效化解流动性风险。

《多德—弗兰克法案》 设立了金融稳定委员会并通过其确立系统重要性金融机构, 将对金融系统风险的监控范围以及美联储和联邦存款保险公司的救市权限扩张至非银行金融机构。但是系统重要性金融机构并非影子银行系统的挤兑源头。影子银行系统的挤兑起始于回购市场、票据市场等金融市场中, 而首先受到冲击的是其中资产轻而杠杆高的融资者。这些融资者难以找到替代融资途径, 资金链断裂, 出现大量违约乃至破产, 从而将风险传递给自己的债权人或者合同对手方, 并且进一步压低资产价格, 波及市场剩余参与者中最薄弱的部分。待危及系统重要性金融机构的存款时, 挤兑风险已发酵多时。并且, 对系统重要性金融机构的救助仅能解决系统重要性金融机构破产自身的负外部性, 并不会阻止金融资产市场价格的进一步下跌, 进一步引发其他非系统重要性金融机构的破产。

金融危机之后, 另一个化解影子银行挤兑风险的尝试是对部分货币市场共同基金的浮动净值改革。1983 年以来, 美国货币市场共同基金在资产净值跌幅 5 % 以内都可以以固定资产净值 1 美元的固定资产净值定价, 但是其跌幅一旦超过 5 % , 就需要按照资产实际价值实行浮动定价。此种设定会造成囚徒困境: 如果投资者观测到货币市场共同基金的投资大幅贬值或者预期要大幅下跌, 会争先赎回份额, 争取在货币市场共同基金净值下跌 5 % 之前以 1 美元的面额赎回。而如果有投资者成功以 1 美元面额而非基金实际净值赎回基金, 而面额与基金净值之间的差额损失会转嫁给没有来得及以 1 美元面值赎回基金的投资者, 让其承担多于平均份额的损失。这造成了一个引发挤兑的囚徒困境: 尽管对于所有投资者来说, 尽早赎回都是对个体更加有利的选择, 但是赎回请求达到一定比例之时, 往往会触发货币市场共同基金的终止赎回条款。将货币市场共同基金改为浮动净值可以解决这个囚徒困境, 但是投资者在市场低迷时选择赎回货币市场共同基金的原因, 并不单纯由囚徒困境导致, 更大程度上是预期基金价格下跌时的止损行为。因此, 货币市场共同基金的浮动净值改革对防范影子银行系统的挤兑风险作用也微乎其微。

四、 影子银行系统监管思路的重新构建

从政治经济学的角度来看, 《多德—弗兰克法案》 在影子银行问题上的失败并不是一个意外的结果。金融领域的监管改革面临巨大的集体行动问题, 通常只有在剧烈的金融动荡之后, 立法机构和监管者才可能克服来自金融圈的阻碍,  推动监管改革。[31]  但是公众对金融系统的关注并不会持续很长时间, 所以金融监管改革必须在短期内快速通过。《多德—弗兰克法案》 也面临同样的问题: 在紧迫的时间压力下, 《多德—弗兰克法案》 远不是深思熟虑的结果, 需要作出妥协以获取足够的支持,   也可能会将与本次金融风险无关的议案一起打包通过。[32] 影子银行的规制失败就是 《多德—弗兰克法案》 诸多的不完善之一。

仓促立法极易陷入路径依赖。《多德—弗兰克法案》尽管已经是 1933 年以来最大的金融改革, 其沿用的仍是 1933 年大萧条之后的监管框架。彼时, 立法者将金融机构按照其功能和其提供的服务和产品划分为银行、保险公司、 证券公司等不同种类并给予不同的监管。该框架最初形成时, 金融功能与金融机构基本一一匹配, 因此可以形成有效监管。但近三十年来, 金融功能的实现机制发生了巨大变迁, 其中信用中介功能逐渐从传统银行转移至金融市场形成影子银行系统, 原监管框架与经济现实不再一一对应, 便形成了监管边界, 酝酿出影子银行问题。《多德— 弗兰克法案》沿用传统框架, 加强传统金融市场监管中的信息披露义务, 模拟银行业监管对某些金融机构施加一定的审慎经营要求, 并无力应对影子银行系统带来的新风险。

要防范影子银行系统风险再度爆发, 需要打破传统银行与影子银行之间的监管边界: 第一, 正视由金融市场为核心构建的影子银行系统正在发挥与传统银行相同的功能, 并且会带来与传统银行类似的风险, 在金融市场监管中引入信息披露之外的更为实质的风险控制方式。第二, 增加监管机构灵活性, 以应对影子银行系统的后续发展, 以及影子银行系统之外可能新出现的信用中介形式。第三, 平衡传统银行监管与影子银行系统监管, 保障金融系统安全的同时合理减少监管套利空间。

( 一) 加强对影子银行系统的风险控制

影子银行系统的风险与传统银行类似, 但直接适用传统银行监管工具存在技术性障碍: 影子银行系统呈现去中心化,[33] 涉及其中的产品以及发行人众多,  将极大地增加监管成本。比较可行的做法是在影子银行系统和其投资者之间再设立一个 “ 限定融资银行” ( Narrow funding banks) : 资产证券化 ( 包括长期的资产支持证券和商业票据这类短期融资产品[34] ) 的所有产品均销售给持牌的限定融资银行 ( 限定融资银行也只能投资于证券化资产和某些特定的低风险资产) , 而原本证券化资产的投资者取而代之购买限定融资银行发行的产品。[35] 限定融资银行的加入在便利监管的同时仍然可以保留影子银行的相对优势: 风险分散和去中介化降低成本。[36] 因为限定融资银行设定为影子银行资产暂时集中的导管: 尽管必须通过限定融资银行方能购买影子银行产品, 但限定融资银行本身只起到资产入库组合再次发行的功能。这样, 仍然是终极投资者而非限定融资银行承担信用风险, 保留了影子银行系统风险分散的优势; 同时限定融资银行也没有成为传统银行一样的信用中介, 仍然保留了影子银行系统的直接融资传统。

限定融资银行将证券化资产集中, 其资产状况体现了影子银行系统的资产质量。监管者可以对限定融资银行可购买的产品种类、比例以及额度进行调整, 调控影子银行系统 ( 包括资产证券化市场) 的风险; 也可以通过对限定融资银行资产负债表的管理控制影子银行系统的总体风险。在具体监管要求上, 由于限定融资银行会集中大量证券化资产, 一旦倒闭会导致影子银行系统的崩溃, 从而引发系统性风险, 可以也应当作为系统重要性金融机构对待。其需要获得监管部门颁发的特定牌照方能经营, 准入门槛和资本要求也并不会低于传统银行, 同时与其他系统重要性金融机构一样, 需要定期接受压力测试, 以确保其可以抵御极端市场环境。这些类银行监管让影子银行系统具备了一定的风险吸收功能,   也激励了影子银行系统自觉降低风险以避免过高的运营成本。[37]

同时, 限定融资银行为及时救助影子银行系统提供了突破口: 当市场下行, 投资者不再看好基础资产而拒绝购买限定融资银行出售的产品时, 中央银行将为限定融资银行提供资金让其继续以公允价格购买证券化资产支持影子银行系统继续运行。如此, 影子银行系统的挤兑风险将位于限定融资银行与其投资者之间, 不会蔓延至影子银行系统的其他部分。不过, 笔者认为, 政府对影子银行系统的救助应仅限于最后贷款, 而不应提供存款保险。影子银行产品在性质上与传统银行发行的储蓄产品有本质区别: 银行的储蓄产品承诺保本付息, 但影子银行产品均为投资者风险自负的直接融资产品。向影子银行投资者进行补偿会彻底破坏影子银行产品的市场竞争机制,  从而触发巨大的道德风险,[38] 也会使影子银行丧失风险分散和去中介化的优势。

( 二) 增加监管灵活性, 扩张救助权限

影子银行的形态可能发生变化, 影子银行系统之外也可能再出现新的替代品。要有效控制影子银行风险, 不仅需要着眼于当前, 还需要确保目前的监管体系具备一定的灵活性, 可以应对影子银行系统未来的发展。

理论上,   国会将一定的立法权限下放给监管机构可以在金融系统出现新变化时更加及时发现并对风险加以控制。但是与国会相比, 监管机构更容易被利益集团捕获。立法权限下放, 监管反而更容易被消解而不是加强。[39]因此,   应对未知的影子银行风险更需要加强监管机构的事后风险应对能力, 即危机发生时, 对金融系统进行有效救助遏制风险蔓延的能力。

在美国, 有权在金融危机中进行救助的主要是作为中央银行的美国联邦储备系统 ( 以下简称美联储) 和财政部。2007—2008 年金融危机期间, 美联储和财政部通过一级交易商信贷工具( Primary Dealer Credit Facility) 、商业票据融资机制 ( Commercial Paper Funding Facility) 、 短期证券借贷工具 ( Term Securities Lending Facility) 、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性机制 ( Asset - Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility)  以及向 AIG 等金融机构直接提供贷款等方式紧急救市。[40]

这些举措对于 2007—2008 年金融危机的缓解起到了至关重要的作用。但是上述行动的权限来源于《联邦储备法》  第 13 条第 3 款规定的紧急贷款权: 在非同寻常并且急迫的情况下, 经过美联储委员会五名以上成员同意 ( 委员会共七名成员) , 美联储可以向任何个人、企业或者合伙提供任何形式的资金。[41] 紧急贷款权启动条件极为严苛, 且是临时性措施。事实上, 在 “ 中央银行不履行财政权” 的理念指导下, 美联储对该条款适用极为谨慎。[42] 在金融危机之后, 上述机制已经全数关闭。

在传统银行主导信贷活动的时代, 金融市场确实无须央行介入, 可以通过市场机制自行调节风险。但是, 当影子银行系统的体量可以与传统银行分庭抗礼时, 其出现流动性风险的概率并不会低于传统银行。流动性风险与信用风险均会造成巨大的负外部性, 但其区别在于: 信用风险意味着资产负债表资产端的溃败, 而流动性风险发生时, 金融资产的状况可能极为健康。因此, 对纯粹的流动性风险进行救助并不会造成道德风险, 无论是长期还是短期均可提升金融市场的整体效率。在这种情况下, 可以将美联储的常规救助权扩张到传统银行之外的金融市场的参与者: 在金融市场出现流动性风险时, 只要能提供足额抵押物, 金融市场的参与者可从美联储及其分支机构处获取贷款。

( 三) 传统银行的监管协调

金融系统不同部分之间的联系紧密且复杂, 影子银行与传统银行之间的关系尤为如此: 一方面, 影子银行与银行的功能均为信用中介, 呈竞争关系。另一方面, 影子银行系统的诸多环节均有传统银行的参与。[43] 因此影子银行的生态并非全部由影子银行监管构建,   传统银行业的监管也将影响影子银行系统的发展和它的风险状态。

目前对影子银行系统影响较大的是传统银行的资本监管。传统银行的资本监管以资本充足率为核心, 但是目前 《巴塞尔协议》 对资本范围的圈定以及风险资产的核定均留给了银行大量操作空间。在实践中, 传统银行利用影子银行系统完成了大量资本监管规避, 使传统银行在不降低风险的情况下计提的资本得以降低。这刺激了传统银行将信用中介业务转移到影子银行中, 给予了影子银行极大的竞争优势。要消除这部分监管红利, 需要在资本充足率监管中, 更加注重风险实质。

第一, 在计算传统银行风险资产时需要进一步细分风险权重。目前, 《巴塞尔协议》 对银行持有的不同资产风险权重有所划分, 但过于粗糙。对于私人债权, 权重一律设为 100% 。但随着技术发展, 银行持有的债权类资产除了贷款, 还包括以贷款为基础资产的各种衍生产品。而衍生品会重新分配基础资产的风险状态, 单一的权重设置就成为监管套利的窗口。例如, 当代资产证券化通常运用担保债务凭证 ( CDO) 的分层技术, 将发行的证券分为优先级证券、 中级证券和权益级证券。当有资金流入资金池时将首先偿还优先级证券的本息, 全部清偿后方开始向中级证券偿还, 随后有剩余则归属于权益级证券, 如此将原本的贷款风险主要留存在了权益级证券的持有人: 出售贷款的银行。但因大量优先级和中级证券已售出, 资产证券化之后留存在银行资产负债表中的风险资产将大幅降低。要防止此类监管规避, 需要在计算金融衍生品的风险权重时根据其经济实质, 对其风险资产进行逆向还原, 计算出衍生品所承担的风险在基础资产中所占的比例, 并以此换算风险权重。

第二, 监管机构在核定传统银行风险资产的时候, 要消除对银行担保的监管漏洞。在目前《巴塞尔协议》 的设定中, 银行自己直接承担信用风险与为他人提供担保, 以及担保的不同形式, 均会影响风险资产的权重, 其中担保资产的权重会远远低于银行直接承担的信用风险。这进一步刺激了传统银行与影子银行系统之间的合作。影子银行系统中的发行人大多自身资产较轻, 需要大量信用增级机制帮助其吸引投资者。在担保成本低廉的前提下传统银行很乐意为影子银行系统提供信用增级, 因为影子银行系统是其转让贷款的主要途径, 影子银行产品越受欢迎意味着其可以转让给影子银行系统的贷款越多。目前, 影子银行系统的多个阶段均出现了大量银行担保。有一些担保是隐性担保: 一旦其发行的证券无法支付预期收益, 将由发起人代为偿付。但在银行实际承担损失之前, 这部分损失并不会进入银行的资产负债表内, 也不会计入银行的风险资产, 银行因此不用为此准备相应资本。另一些担保是显性担保, 根据 《多德—弗兰克法案》 的规则需要纳入银行的资产负债表进行管理, 但目前流行流动性担保需要计提的资本将只有自身承担同等风险时的计提资本的百分之一。[44]

但影子银行过度依赖传统银行业的担保会导致风险在银行业再次集聚, 削减了影子银行分散风险的功能。要削减传统银行与影子银行系统之间的这种不当联系, 需要增加传统银行的担保成本。担保风险与直接投资风险存在一定的区别, 计算风险资产时将二者区别对待具有一定的合理性。但是目前流动性担保与信用担保之间的监管区别并不合理, 需要统一监管规则。被担保人之间的区别也会导致银行承担的风险有所区别, 应适度提高银行对 SPV 的担保要求, 如要求 SPV 向银行提供适格的担保品方能获得银行担保等。

五、 结论

影子银行作为金融系统中的市场主体对金融监管的回应, 不仅体现了对个别机构的监管漏洞, 更是目前监管边界造成的核心问题。由于传统金融机构—金融市场监管逻辑造成的监管边界, 金融功能从金融机构大量转移至金融市场, 最终造成了近三十年来金融系统的根本性改变。

要处理随着金融功能迁移而出现的金融风险迁移, 监管机构需要改变 “ 金融市场风险自负” 的监管策略, 实质处置金融市场中可能会发生的风险, 并且注意金融机构与金融市场之间的监管协调, 避免出现无任何经济效率的监管套利。同时, 监管的灵活性也需要进一步加强以应对金融系统在未来可能发生的变化。  

[1] See Gary B. Gorton, “ The panic of 2007” , No. w14358. National Bureau of Economic Research, 2008, available at http: / / www. nber. org / papers / w14358. pdf.

[2] Zoltan Pozsar, et al. , “ Shadow Banking” , Federal Reserve Bank of New York Staff Report No.  458, July 2010,revised February 2012.

[3] Financial Stability Board, “ Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking: An Overview of Policy Recommendations” 29 August 2013.

[4] 袁达松: 《对影子银行加强监管的国际金融法制改革》, 载 《法学研究》 2012 年第 2 期。

[5] See Steven L. Schwarcz, Regulating Shadow Banking, 31 Review of Banking and Financial Law 1 ( 2012 ) ,pp. 619 - 642.

[6] Charles Goodhart, The Boundary Problem in Financial Regulation, 206 National Institute Economic Review(2008) , p. 48.

[7] Charles Goodhart, The Boundary Problem in Financial Regulation, 206 National Institute Economic Review(2008) , p. 48.

[8] See Financial Stability Board, Global Shadow Banking Monitoring Report 2016, 10 May 2017.

[9] Zoltan Pozsar, et al. , Shadow Banking, Federal Reserve Bank of New York Staff Report No. 458, July 2010, revised February 2012.

[10] See Steven L. Schwarcz, Regulating Shadow Banking, 31 Review of Banking and Financial Law 1 ( 2012 ) ,pp. 619 - 642.

[11] 关于传统银行资产负债表的脆弱性, 请参见 Douglas W.  Diamond, Philip H.  Dybvig, Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, 91 Journal of Political Economy 3 (1983) , pp. 401 - 419.

[12] See John Armour, Dan Awrey & Paul Dacies, et. al. Principles of Financial Regulation, Oxford University Press(2016) , pp. 287 - 288.

[13] 美国银行被定义为 “ 任何 (1) 可以接受活期存款或者可以以支票及类似方式支取或者付款给第三人, 并且 (2) 提供贷款的机构” , 因此可以接受活期存款并且发放贷款的机构仅有银行。See 12 U. S. C. A.   §  1841 ( c)(1). 强调银行同时兼有这两项功能是因为, 同时完成这两项功能会导致银行的期限错配风险。关于这个问题的描述, 请参见彭冰: 《商业银行的定义》, 载 《北京大学学报 ( 社会科学版) 》 2007 年第 1 期。

[14] 关于影子银行交易结构的更多描述, 请参见 Zoltan Pozsar, et al. , Shadow Banking, Federal Reserve Bank of New York Staff Report No. 458, July 2010, revised February 2012.

[15] See 15 U. S. C. A. § 77c ( a) (3) .

[16] See 15 U. S. C. A. § 77d (2) .

[17] See 15 U. S. C. A. § 77c ( a) (2) .

[18] Edward R. Morrison, Mark J. Roe, and Christopher S. Sontchi, Rolling Back the Repo Safe Harbors, 69 The Business Lawyer 4 (2014) , p. 1015, 1018.

[19] 不过影子银行系统的挤兑形态与传统银行有所不同。传统银行维持投资者的信心主要依靠的是银行自身的信用, 因此银行挤兑体现为存款人集体向银行要求提现。而影子银行体系中, 发行短期融资工具的发行人资产通常较轻并不足以获取投资人的信任, 因此其发行的短期融资工具均有基础资产作为担保。因此, 影子银行中的挤兑往往是在基础资产价格下降时体现为融资工具价格下跌甚至无法发行。

[20] 关于存款保险解决银行挤兑的原理阐释, 详情请参见 Douglas W. Diamond, Philip H. Dybvig, Bank Runs,Deposit Insurance, and Liquidity, 91 Journal of Political Economy 3 (1983) , pp. 401 - 419.

[21] See John Armour, Dan Awrey & Paul Dacies, et al. Principles of Financial Regulation, Oxford University Press(2016) , pp. 440 - 442.

[22] Katharina Pistor, A Legal Theory of Finance, 41Journal of Comparative Economics 2 (2013) , pp. 315 - 330.

[23] 根据规则3a - 7, 只要 SPV 符合如下条件, 将不再被界定为投资公司: (1) 所发行的是固定收益证券或权益偿付主要来源于金融资产产生的现金流的其他证券; (2) 固定收益证券在销售时获得至少一家全国公认的评级机构的投资级以上评级; (3) 除去少数例外, 发行人持有金融资产直至到期; (4) 融资运营中暂时不需要的资产、 现金流和其他财产均存入一个独立账户, 该账户由一个独立的受托人管理。

[24] 洪艳蓉: 《美国证券法对资产证券化的规范与借鉴》, 载 《证券市场导报》 2002 年第 11 期。

[25] Jeffrey N. Gordon & Christopher Muller, Confronting Financial Crisis: Dodd - Franks Dangers and the Case for aSystemic Emergency Insurance Fund, 28 Yale Journal on Regulation 1 (2011) , p. 151.

[26] Charles Goodhart, The Boundary Problem in Financial Regulation, 48 National Institute Economic Review No. 206October 2008.

[27] Greg Buchak, et al. , Fintech, Regulatory Arbitrage, and the Rise of Shadow Banks, National Bureau of Economic Research, Mar 23, 2017.

[28] Zoltan Pozsar, “ Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the U. S. Banking System” , IMF Working Pa-, WP / 11 / 190, available at https: / / www. imf. org / external / pubs / ft / wp / 2011 / wp11190. pdf.

[29] See Wikipedia, Federal Deposit Insurance Corporation, available at https: / / en. wikipedia. org / wiki / Federal_ De-posit_  Insurance_  Corporation#Historical_  insurance_  limits.

[30] 资产证券化过程中银行经常为其出售的贷款提供明示或者隐性担保。《多德—弗兰克法案》 要求银行将其或有负债也纳入资产负债表管理, 因此银行向影子银行出售的资产并不会出表, 从而控制了银行贷款出售可能造成的道德风险。

[31] Stuart Banner, What Causes New Securities Regulation? : 300 Years of Evidence, 75 Washington University Law Review 2 (1997) , p. 849.

[32] John C. Coffee Jr, Political Economy of Dodd - Frank: Why Financial Reform Tends to be Frustrated and Systemic Risk Perpetuated, 97 Cornell Law Review 5 (2011) , p. 1019.

[33] Steven L. Schwarcz, Regulating Shadow Banking, 31 Review of Banking and Financial Law 1 (2012) , pp. 619 -642.

[34] 从资产性质来看, 资产支持商业票据也属于资产证券化的一种。

[35] Gary Gorton &Andrew Metrick, Regulating the shadow banking system. 2 Brookings papers on economic activity 261(2010) , pp. 261 - 312.

[36] Steven L. Schwarcz, Regulating Shadow Banking, 31 Review of Banking and Financial Law 1 (2012) , pp. 619 -642.

[37] 影子银行系统发行的资产风险越高, 限定融资银行需要准备的风险计提就越高。因此, 限定融资银行会更青睐低风险资产, 从而倒逼证券化资产的发行人在接收基础资产时提高要求, 降低了影子银行系统的风险。

[38] 违约风险是影响影子银行产品定价的重要因素, 如果政府向投资者提供类似存款保险的保险措施, 实际上抹消了影子银行产品的违约风险。市场则不会有动力审查产品风险, 最终导致劣币驱逐良币, 市场充斥高风险高收益产品。而这些违约损失则转嫁给纳税人承担。

[39] John C. Coffee Jr, Political Economy of Dodd - Frank: Why Financial Reform Tends to be Frustrated and Systemic Risk Perpetuated, 97Cornell Law Review, 1019 (2011) , p. 1019.

[40] 胡韵: 《百年一试的美联储紧急贷款权———美联储危机救助措施的法律依据述评》, 载 《研究生法学》2009 年第 5 期。

[41] See Federal Reserve Act 13 (3) .

[42] Morgan Ricks, Shadow Banking and Financial Regulation, Columbia Law and Economics Working Paper No. 370. tp

[43] Erik F. Gerding, The Shadow Banking System and its Legal Origins ( January 24, 2012) . 

[44] Morgan Ricks, Shadow Banking and Financial Regulation, Columbia Law and Economics Working Paper No. 370.