来源：雪球App，作者： 好股研习所，（https://xueqiu.com/2077586081/278401144）

一、公司简介

1. 公司概述

三环集团成立于1970年，其前身为潮州无线电瓷件厂，2014年于深交所成功上市。公司致力于研发、生产及销售电子基础材料、电子元件、通信器件等产品，深耕陶瓷电子元件领域数十年，实现了深厚的技术积累、掌握了行业关键核心技术、实现了产业链的大同，成为陶瓷领域元器件研发与生产的龙头企业。公司对陶瓷产业上下游的一体化深度整合：在上游原材料环节，公司掌握陶瓷粉体配比等关键技术，实现浆料、成型、烧结、加工垂直一体化；在产业链下游，公司研发生产了光纤陶瓷插芯、陶瓷封装基座、陶瓷基板、MLCC等一系列产品。公司以陶瓷材料为基点，积极拓宽产品边界、提升产品布局丰度以满足市场需求。目前，公司光纤陶瓷插芯、陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产品销量位于全球前列，主要产品广泛覆盖了光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等领域。

2. 股权结构

管理层以内部培养为主，有助于长期稳定经营。公司实际控制人为张万镇先生，1992-2021年任公司董事长，现任本公司董事。公司管理层在公司内部有长期从业经历，对公司长期发展战略执行延续性强，有助于公司长期稳定健康发展。

二、公司业务分析

借助50余年的技术与经验积累，公司成功突破电子陶瓷多项核心技术，实现向产业链上下游的全贯通，在专利技术与产品成本方面有着绝对优势。依托对陶瓷产业链的深度整合，公司积极拓宽产品类型实现产品结构的多元化，形成了陶瓷外观件、精密陶瓷结构件、元器件、光通讯、封装、模组、电子材料七大类产品矩阵。多元化的产品矩阵也进一步放大公司产业链整合的协同优势，下游应用边界的拓宽形成开发、引入、发展和成熟期全生命周期产品结构，助力公司打开新的业绩增长空间、为其长期发展不断注入新的增长动能。

1. 电子元件及材料：MLCC和陶瓷基板

根据公司历史财报，电子元件及材料收入一度超越光通信部件收入，成为第一大业务。2023年上半年电子元件及材料收入9.22亿元，同比增长11.40%，占整体收入的比重达到35.06%。

电子元件及材料业务包括MLCC等多种产品。MLCC作为被动元件直接应用于下游各个领域，而陶瓷基片可以分为氧化铝基板和氮化铝基板，氧化铝基板主要用来生产片式电阻器，氮化铝基板主要用来生产车用功率器件。

多层片式陶瓷电容器（MLCC）是用量最大，发展最快的片式电子元件品种之一。从MLCC用量看，移动终端是MLCC最大的应用市场，2021年占比达到33.4%。此外，高端装备、汽车、计算机、通信设备和家电占比分别为15.8%、14%、7.7%、7.7%、7.6%。汽车电动化是MLCC行业的重大机遇，燃油车/混动车/纯电车单车MLCC用量约为3000/12000/18000颗，纯电车单车MLCC约为普通燃油车的6倍。同时纯电车增加的MLCC中用于动力与安全控制领域较多，其对MLCC工作温度、湿度、气候、抗震等要求很高，整体车用MLCC相比消费用MLCC单价提升较多。从金额看，车用MLCC有望成为MLCC最大的下游应用领域。

从应用领域看，三环汽车MLCC产品已经通过车规体系认证，部分常规容值已经开始导入汽车供应链；从小型化和高容化看，公司已经实现0805-100μF、1206-220μF重大尺寸高容规格和01005~0603等中小尺寸更高容量规格的开发和量产。从品质提升看，公司针对MLCC机械应力、啸叫等问题给出三环方案，推出更稳定可靠的产品系列。

2. 通信部件：陶瓷插芯

通信部件是公司另一大主要业务，通信部件业务收入波动较大，2019-2021年间快速增长，2021年收入最高达到17.60亿元，2022-2023年持续下滑，2023年上半年实现收入9.32亿元，同比下降35.59%。

光纤陶瓷插芯是在光纤连接器中帮助两根光纤实现精准对接，传输信号的核心部件。光纤陶瓷插芯起到固定光纤线的一段，并通过外围散件，实现另一光纤高度精准的对接和紧固的作用。陶瓷插芯满足了高速信息传输领域对大容量、低损耗、低成本技术的需求。光纤陶瓷套筒则用于与陶瓷插芯配套。

公司是全球龙头，份额超70%，带领中国光纤陶瓷插芯行业发展。得益于网络基础设施建设需求增加，光纤陶瓷插芯销量随光纤需求扩大持续扩大。2020年中国光纤陶瓷插芯销量约为46.5亿只，销售额也达到16.3亿元，全球产量占比超过90%。三环在2005年通过自研专用设备，陶瓷插芯产量和质量迅速提高。如今三环光纤陶瓷插芯产销量占全球市场份额超过70%，处于全球主导地位。

3. SOFC隔膜

SOFC的隔膜板（即电解质）是陶瓷材料，其作用是将燃料电池正负极分开，阻挡燃料与空气的直接接触。公司从2005年开始研发、生产SOFC隔膜板，并于2012年开始量产，是固定式燃料电池的领导者BloomEnergy的主要供应商，也是全球主要的SOFC电解质隔膜供应商。

在隔膜板基础上延伸至电池、连接体、电堆等其它产品，进度国内领先。公司在SOFC隔膜板的基础上，进一步开展单电池、连接体、电堆等其它核心技术的研发，三环目前是欧洲市场上最大的SOFC单电池供应商。2021年，三环集团成功研发了国内首台35kWSOFC热电联供系统，发电效率达到了64.1%，热电联供效率达91.2%，主要指标达到国际先进水平。2023年，三环集团和广东省能源集团开展的“210kW高温燃料电池发电系统研发与应用示范项目”也顺利通过验收，成为我国SOFC发展的重要里程碑节点。

4. 陶瓷封装基座

陶瓷封装基座（PKG）是一种氧化铝陶瓷材料，主要用于封装石英晶体振子和声表面波芯片，作用包括：为芯片提供安装平台，以免受到外来损伤；实现封装小型化和表面贴装；实现内外电路导通。三环的陶瓷封装基座产品可用于各类晶体振荡器、谐振器封装，是目前世界范围内SMD基座两大主要供应商之一。

2022年全球石英晶振市场规模为239亿元，中国市场规模为110亿元，占比46%。石英晶振中国市场需求预计将稳健增长，2027年有望达到162亿元，2022-2027年CAGR为8%。但是中国作为最大的晶振市场，目前产品依然集中于低端，对外部依存度较高。未来随着晶振国产化的进行，三环作为封装基座，PKG业务有望充分受益替代进程。

三、公司财务分析

1. 收入与利润

业绩整体呈稳健增长态势，短期承压不改未来向好趋势。回顾公司过往业绩情况：1）营收端：公司营业收入整体稳健增长，2017-2021年营业收入从31亿元增至62亿元，期间CAGR约为18.7%。其中2019年公司营收出现明显下滑，2019年出现较大幅度下降的原因在于电子元件和光通信业务收入的下滑，电子元件收入下降的原因是贸易摩擦和市场去库存；光通信业务收入下滑的主要原因在于2019年5G网络组网和建设尚处于起步阶段，光纤陶瓷插芯的市场需求未能充分释放。但2020年之后随着5G和新能源汽车渗透率的提升，下游需求回暖，公司营收连续两年实现高速增长。2023年，下游需求有所放缓，叠加下游厂商去库存影响，公司主营业务收入同比下滑17.2%，。2）利润端：2017-2021年公司归母净利润从11亿元增至20亿元，期间CAGR约为16.7%，2022年受库存去化、产品降价、稼动率低的影响。公司利润端有所承压。

根据公司2023年三季报数据：前三季度公司实现营业收入41.1亿元，同比增长3.9%；实现归母净利润11.4亿元，同比下降8.1%。公司业绩下行主要因为下游需求疲软，产品价格和稼动率都处于相对低位。

2. 产品结构

通信部件、半导体材料、电子元件及材料是公司主要的产品应用领域。通信部件、电子元件及材料、半导体部件是公司营收的主要来源，2022年营收占比分别为28.7%、28.4%、19.0%。通信部件产品主要包括光纤陶瓷插芯及套筒等，电子元件及材料产品主要包括MLCC、陶瓷基片等，半导体部件产品主要包括陶瓷封装基座等。

公司主营业务分为电子元件材料、光通信部件、半导体部件、接线端子和其他业务。2018年之前，公司营业收入主要来自于光通信部件，随着电子元件材料业务的加速发展，该业务占比迅速提升，成为公司营收的主要来源；期间由于MLCC扩产、产能不断释放，电子元件及材料业务占比大幅提升，截止23H1占比已提升至35%以上。此外，由于近几年公司浆料和燃料电池隔膜板业务加速发展，其他业务板块收入占比亦大幅提升。从分业务毛利率情况来看，23H1电子元件材料业务毛利率下滑较多，约为29.7%，主要受稼动率低、价格处于低位的影响；光通信部件业务毛利率约41.9%。

3. 毛利率与净利率

盈利水平整体稳步提升，获利能力优势显著。回顾公司过往利润率情况：公司盈利能力整体稳健提升，2017-2021年公司毛利率始终维持在50%上下波动，净利率则始终在32%以上。2022年，受库存去化、产品降价的影响。公司盈利水平有所下滑，毛利率约44.1%，净利率约29.3%。电子元件及材料的毛利率波动较大，在2019年出现较大幅度的下降，主要原因是2018年部分日系MLCC厂商调整产品结构，减少或退出部分常规型产品市场，使得MLCC市场出现结构性短缺，带动MLCC整体价格水平提高。

根据公司2023年三季报数据：前三季度公司毛利率为39.8%，净利率为27.9%，同比均有明显下滑，主要因为下游需求疲软，产线稼动率较低，整体产品价格处于相对低位。随着库存水位健康化、价格企稳、稼动率提升，叠加高容产品占比不断增加，公司盈利水平有望实现企稳回升。

持续加大研发投入，销售和管理费用管控效果显著。从费用端来看：公司销售费用率基本维持在1%-2%的较低水平，2022年销售费用率为1.1%，23Q3则为1.2%。管理费用率整体较为稳定，2022年有所增加，23Q3回落至为7%左右。为增强创新能力、提升产品核心竞争力，近年来公司持续加大研发投入，研发费用率从2018年的4.3%提升至23Q3的9.4%。

四、公司基本面分析

1. 经营模式

（1）生产模式

公司设生产供应部负责协调公司的生产调度管理工作，确保生产、采购和销售的信息共享、订单按时执行，各工厂负责实施公司各类产品的生产。公司主要按“以销定产”的原则组织生产。销售部依据供货框架协议、销售订单、历史销售经验及市场预测列出产品的年需求量作为年度、月度的生产指导性计划。各工厂会同销售部和生产供应部于每月定期开协调会，并协商制定次月生产计划。其中公司制定月生产计划时确定的生产数量由实际订单、预测订单和工厂预产三部分组成。在各工厂实施生产的过程中，若有紧急合同或订单下达，则以该紧急订单合同的指令优先。各工厂依据月生产计划排产，接指令后以交货期先后、集中批量、均衡生产、效益优先、重点用户优先五个原则制定具体的排产计划并下发指令至课室和生产班组。

主要产品的生产工序及完成主体：

（2）销售模式

公司对外销售均为直接销售，未采用经销或代销等模式进行销售，未与客户签署经销协议或代销协议。

2. 产业链分析

（1）上游供应商

电子元件行业的上游行业主要涉及氧化铝粉、陶瓷粉料（钛酸钡、二氧化钛、碳酸钡等）、铜粉、镍粉、石油化工和稀土化工材料等资源类产业。受需求拉动及通货膨胀等因素影响，部分有色金属和化工材料的价格走高，对电子元件行业的产品成本构成一定的压力

（2）下游客户

公司主要产品广泛应用于通讯、计算机、汽车电子、消费类电子、光通信等下游电子信息产业。从电子元件行业整体看，近年来随着电子信息技术的快速发展，电子产品更新换代速度不断加快，电子元件行业内主要企业的整体利润水平保持较稳定的增长趋势。

3. 本量利分析

（1）现有产能和在建产能

应对下游行业需求扩张，公司在2020年和2021年分别发行定增项目。2020年定增项目包括高品质MLCC扩产技术改造项目，投资总额22.85亿元，目标产能每年2400亿只；2021年定增项目包括高容量MLCC扩产项目，投资总额41.02亿元，目标产能每年3000亿只。两个项目共计增加MLCC产能5400亿只。其中5G通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目已于2022年底达产，高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目受下游需求影响调整了建设周期，预计2025年5月达产。

2021年6月15日，三环集团发布的《向特定对象发行股票上市公告书》显示，此次定向增发99591419股，发行价格为39.16元/股，募集资金总额约39亿元。 其中，高瓴旗下的HHLR管理有限公司获配股份最多，共1787.54万股，获配金额约7亿元。百亿私募正心谷二级平台浙江义乌市檀真投资管理合伙企业（有限合伙）旗下四只私募产品分别获配286.01万股，合计获配金额约4.48亿元。公募方面，华夏基金、财通基金、诺德基金和富荣基金旗下各有产品获配，分别获配约1.90亿元、1.62亿元、1.21亿元和1.11亿元。

（2）产品销量

2022年，公司产销量如下：

4. 技术分析

（1）领先技术与技术体系

公司深耕电子陶瓷元件领域半个多世纪，在各种先进陶瓷及配套技术的研发方面，具有丰富的经验和深厚的技术沉淀。同时，公司掌握了各类陶瓷材料的制备、成型、烧结技术，以及多种精密模具的设计制作技术，实现了各大主营产品的规模化量产，拥有良好的市场竞争力。

2022年，公司始终坚持以科技创新为动力，不断加大技术研发投入力度，引进高端技术人才，持续推进创新研发项目。公司已在多地建立研究院，并积极完善以研究院为核心，各事业部技术课相结合的研究开发体系。研究院配备先进测试分析仪器和试验设备，专注于新材料、新产品、模具及夹具的研究与创新，形成了新技术研究-成果转化-再创新的循环机制。公司凭借强大的研发团队，为公司新品研发、工艺升级、技术储备和人才培养提供了充分的保障。

粉体制备方法和元件制造工艺相似度高，依靠底层技术可拓展至不同元件领域。陶瓷粉体是制备电子陶瓷元件的主要原料，粉体制备技术有制备方法众多、添加剂配方需要长期实践摸索等特点。公司具有50年电子陶瓷生产经验，对关键粉体配方、电子浆料研发中的Know-how有深入的了解，公司技术体系有充分的延展能力。

以公司元件产品为例，流延、烧结等工序在多种元件加工中使用。如烧结过程中对材料表面、晶界和尺寸结构的精密控制不仅需要对原料的深入理解，加工过程中的生产能力在不同元件的生产中也有共通性，并最终沉淀为公司平台化发展的技术基础。

（2）专利成果

研发推动各产品线优化升级，部分车规级MLCC开始导入。经过近20年的发展，公司在MLCC生产和研发方面积累了丰富的经验，储备了多项核心技术，在介质材料配方、导电浆料、产品设计及工艺装置等方面拥有多项核心授权专利。同时公司在5G高容量MLCC、高速光通信MT插芯、车规级MLCC等项目加大研发投入，部分产品已经实现量产导入。

（3）研发投入

以技术创新作为核心驱动力，坚持研发投入。公司提出了“量产一代、储备一代、研发一代、调研一代”的创新驱动循环战略，形成潮州总部加上南充、深圳、德国、成都、苏州等多地区的研发智造布局。

2023年前三季度公司的研发费用达到3.85亿元，同比增长14.67%，连续多年持续增长。从研发人员的数量来看，公司的研发队伍不断扩大，2022年底达到1817人，同比增长5.03%，占整体员工的比例为15.43%。研发投入的高速增长既有公司内部产品线持续扩张的原因，下游对原有产品如多芯MT插芯等需求增长也是重要原因，两者叠加因此公司研发投入在近两年有明显增长。根据公司2022年年报信息，公司的研发方向包括现有产品的高端化，如高强度陶瓷封装基座和高强度氧化铝陶瓷光板的开发，也有满足突然增长的下游市场需求的项目，如车载用高容MLCC、5G通信基站用高容MLCC等。

5. 管理层

（1）实控人背景

公司的第一大股东是潮州市三江投资有限公司，截至2023年三季报，公司实际控制人张万镇先生直接持有公司2.80%的股权，同时其控股的三江投资持有公司33.67%的股权。前十大股东合计持股比例47.15%。

张万镇先生，高级政工师，经济师。1992年-2021年2月，任公司董事长，曾被电子工业部评为“劳动模范”，被全国总工会授予“优秀经营管理者”和“五一”劳动奖章、“全国优秀党务工作者”等称号。2021年2月，辞去公司董事长一职。现任公司董事。

现任董事长李钢先生在公司工作多年，曾任公司MLCC事业部总经理、PKG事业部总经理、企业管理部总监、公司副总经理、财务总监、人力资源总监。2017年5月至今，任公司董事。2018年2月至2021年2月，任公司总经理。2021年2月至今任公司董事长。

（2）发展战略

公司将“材料+”作为核心基因不断开拓产品线，同时设立研究院作为公司的技术平台，实际上已经平台化发展了较长时间。从结果看，公司主导产品也从最初的单一电阻相关产品发展为通信部件、陶瓷封装基板、MLCC、燃料电池部件等多元化的产品结构。我们认为，三环有望复制海外陶瓷材料企业的产品线持续扩张路线，实现长期持续向上发展。

6. 竞争分析

（1）竞争格局

全球电子陶瓷集中度较高，以日美公司为主。全球电子陶瓷市场主要参与者包括村田、京瓷、德山化工、住友化学、Ferro、TDK、罗杰斯等。日本在电子陶瓷材料领域一直以门类最多、产量最大、应用领域最广、综合性能最优著称，美国企业市场份额也比较高。从市场格局看，全球电子陶瓷市场呈现三超多强局面，其中日本村田、美国Ferro以及日本京瓷2021年市场份额分别为24%、23%和19%，CR3高达67%。

中国电子陶瓷市场本土供应份额仅为23%，国产替代空间大。我国企业在电子陶瓷市场份额较小，很多附加值较高，技术含量高的陶瓷元件依赖进口。预计在中国电子陶瓷技术升级、产品价格优势及质量提高的背景下，国产替代进口将成为未来发展浪潮。

（2）竞争优势

三环产品线相比海外龙头还有巨大拓展空间。全球主要的电子陶瓷企业，如京瓷、村田、TDK等均在材料的基础上延展出众多产品线。相比全球龙头企业，三环的产品线还有巨大的拓展空间。

但整体来说，横向对比大陆、台湾和日本同行业的可比公司，公司毛利率和净利率均具有明显的领先优势，主要因为公司在电子陶瓷产业链中纵向深度整合，实现陶瓷粉体、浆料、相关元器件制造设备等的自研、自制、自供。

跟A股其他从事被动元器件相关业务的公司相比，公司的研发费用率处于高位，2023年前三季度公司研发费用率为9.38%，而风华高科、顺络电子、麦捷科技同期研发费用率分别为4.70%、7.59%、5.08%。

7. 公司风险分析

（1）宏观经济波动风险

电子元器件行业与宏观经济的整体发展的景气程度密切相关。如果下游市场波动、全球经济或国内经济发生重大变化，市场需求和价格也将随之受到影响，或将对公司的经营造成不利影响。

（2）市场竞争加剧的风险

与全球电子陶瓷领先企业相比，公司仍然存在产品种类较少、整体销售规模较小等差距。在向高毛利、高技术壁垒品种突破的过程中，公司将直面国际巨头的竞争，如果行业竞争加剧，公司或将面临业务增长困难的风险。

（3）核心产品价格持续下滑的风险

MLCC、陶瓷基片、陶瓷基座等产品单价均处于历史地位。如果下游需求复苏进度缓慢，产品价格或将存在持续下降的风险。

（4）成本波动的风险

原材料成本是公司最主要的成本之一，公司主要原材料包括可伐环、黄金、尾座、氧化铝粉、氧氯化锆等。虽然公司所需原材料种类较多，单个原材料价格波动对整体产品成本的影响较小，但若宏观经济波动造成大量大宗商品价格上涨，公司仍将面临上游原材料成本加重的风险。