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　　来源：华尔街见闻

　　中信证券认为，中国合意实际利率水平在2.5%附近，比当前低约2.8个百分点，央行或须至少引导LPR下降40bp。

　　近期市场上对于中国实际利率水平偏高的讨论甚嚣尘上，但对于实际利率究竟比正常水平高多少、实际利率如何作用于经济主体的行为决策、走出高实际利率是否需要大幅降息、高实际利率环境下有何投资机会等问题缺乏充分研究。本篇报告旨在回应市场关切，全面分析中国的实际利率现状，主要得到四个核心结论：1）中国当前的实际国债利率（10年期）为3.7%、实际贷款利率为5.3%，均已显著偏高；2）走出“低通胀主导型高实际利率”，既需要积极的财政政策与产业政策，也需要货币政策积极作为；3）市场上目前几种对“央行降息”的质疑声音各有瑕疵，2024年央行降息具有必要性、可行性，且宜早不宜迟。若想使实际利率在年内降至合意水平，央行或须至少引导LPR下降40bp；4）历史上在实际国债利率>3.5%的“偏高实际利率”环境下，债市往往可获得较好收益表现。

　　▍实际利率长期偏高会从投资、消费两个维度压制总需求，从而使得产出缺口扩大、经济陷入低迷，三种方法验证下均指向中国实际利率已显著偏高。

　　实际利率r是名义利率i与通胀率π之差，表征的是社会真实的资金使用成本、债务的真实负担、存款的真实收益，是经济增长的重要影响因素。我们采用更科学的方法测算了对于中国来说最重要的两个实际利率r^贷款和r^国债，二者最新数值分别达到5.3%、3.7%，分别处于75%、89.3%的较高历史分位数水平。通过将我国实际利率r与“实际GDP增速g”（g-r历史上通常稳定在2.5%附近，近期持续小于0）、“外国实际利率r’”（中国处于全球偏高分位数）、“自然利率r*”（以学界测算的2%为衡量标准）作比较，我们发现，当前中国的实际利率水平已显著偏高。

　　▍中国当下“低通胀主导型高实际利率”与2015年相对更为可比，走出困局不仅需要积极的财政政策与产业政策，也需要货币政策端的积极作为。

　　2010年至今，我国共经历过5次典型的实际利率偏高时期，其中2012年、2015年、2023年的三轮均由低通胀问题主导。这类高实际利率易对经济产生较强的紧缩效应，及时干预有助于避免经济陷入“物价↓-实际利率↑-消费与投资↓-物价↓”的负向螺旋。2015年的低通胀同时受到供给偏多、内外需压力偏大、国际油价大幅下跌这三重因素的驱动，与2023年面临的问题相对更为可比。为走出高实际利率环境，2015年政府积极采用棚改货币化、PPP、供给侧改革等政策拉动内需，同时央行“降息165bp、降准325bp”营造宽松的货币环境。2023年的工业品价格偏低问题虽不及2015年严重，但或因房地产下行压力更大而面临更明显的内需不足问题，整体物价水平偏低的压力更大，或须用更大的决心、更强的扩内需政策组合拳予以应对。

　　▍市场上对于“降息”有三种主要的质疑声音，经逐一分析，我们认为均不足以成为掣肘降息操作的原因。2024年降息具有必要性、可行性，宜早不宜迟。

　　1）中国并未陷入流动性陷阱，降息有用。主要论据为：一是当前M2与名义GDP增速的差距只是暂时的，若以潜在实际经济增速5%、通胀目标3%的水平来把握，当前我国M2增速的水平其实仍是比较合适的；二是当前企业和居民面临的融资成本i^贷款仍很高，降息意义重大且将切实起效。客观来讲，当前中国确实存在M2-M1剪刀差过大的问题，核心原因是资金大量瘀滞在金融体系内部。降息可以传递宽松信号以提振市场信心、促进存款搬家、降低有融资需求的实体经济部门的融资成本，是解决资金瘀滞的必要办法。

　　2）资金空转问题不足以掣肘降息决策。当前债市杠杆交易偏高，市场上确实存在一定的资金空转（同业空转）问题，但近期已出现明显缓解。2016年的债市因去杠杆大幅调整，资金“价”低并非主因，缺乏对资金“量”的管控才是痛点。在降息同时管住资金量的闸门，可以有效避免资金空转问题。

　　3）资本外流、人民币汇率贬值、银行净息差压力偏高等问题不足以掣肘降息决策，但对于降息时点“宜早不宜迟”有重要提示意义。

　　▍基于“通胀水平π”和“理想实际利率水平r*”测算降息幅度，若想在2024年年内将实际利率降至合意水平，中性假设下央行须引导LPR下降70bp。降息幅度=当前名义利率i^2023-通胀预测值π^2024-合意实际利率r^*，要计算降息幅度需要分别搞清楚如下两个问题：

　　1）2024年的通胀水平有多大的提升空间？一揽子扩内需政策可以直接作用于工业品生产需求与居民消费需求，改善PPI与耐用品消费CPI。但从提振幅度的角度看，CPI（短期受制于租赁房房租下跌趋势难以逆转、汽车价格战预计持续）与PPI（短期受制于地产需求的提振幅度有限、部分领域产能过剩问题难以缓解）均缺乏大幅上涨的基础。中性假设下，GDP平减指数可能在2024年提升至0.7%。

　　2）合意的实际利率水平是多少？以中国的潜在经济增速5%为锚进行测算，中国的实际利率水平r^贷款在2.5%附近是较为合意的状态，比当前的实际利率水平低约2.8个百分点。

　　计算结果显示，乐观、中性、悲观三种情境下，分别需要央行引导LPR下降40、70、110bp。政策越早发力，越有助于呵护央行的货币政策空间。

　　▍历史上在“偏高实际利率”环境中，债市往往可获得较好收益表现，央行降息后短期内常出现股债双牛。

　　将实际利率r^国债划分为六个档位，从历史经验看（以2005年-2023年间发生“因低通胀导致实际利率偏高”的时间区间为研究样本），在实际利率高于3.5%的区间中，债市往往可获得较高收益。分行业板块寻找权益市场中对“高实际利率”有更强免疫力的品种，历史上汽车、综合、计算机、电子、传媒、医药、交通运输、房地产、家电、消费者服务等行业在“实际利率>3.5%”的环境中可取得较强收益表现。历史上央行降息后，短期内常出现股债双牛。若将降息后的观察窗口期拉长，债市表现具有一定不确定性，长端利率易出现上行，演绎“利多出尽”的逻辑；股市的上涨幅度则明显提升，特别是在LPR利率调降时表现得尤为明显。

　　文|杨帆（执业证书编号：S1010515100001）、彭博（执业证书编号：S1010519060001）、田良（执业证书编号：S1010513110005）、玛西高娃（执业证书编号：S1010520100001），来源：中信证券研究，原文标题：《宏观|对中国高实际利率问题的研究》

责任编辑：尉旖涵

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