从1992年底第一只可转债——宝安转债（125009）正式发行问世，掐指算来，可转债在中国证券市场上已经走过将近27个年头。

二十七年，几乎相当于整整一代人的时间。

可转债早已走过其跌跌撞撞的青葱岁月，如今已经成长为中国资本市场上一种重要的再融资工具和投资产品，其发行规模也从当初一年几个亿到现在一年上千亿，翻了几个数量级，显得愈发丰满了。

现在是时候对可转债在中国资本市场的是非成败作一个简单的回顾了。

截止到2019年5月31日，沪、深两市共发行可转债可转债303只，募集资金总额为57397.778亿元。其中，共发行分离式可转债（认股权和债券分离交易的可转换公司债券）21只，募集资金合计为950.65亿元。

如果剔除分离式可转债，传统意义上的可转债共发行282只，募集资金合计为6447.128亿元。

这些可转债之中，已经退市的有120只，未退市的尚有162只。

我们曾经说过，上市公司发行可转债后，除了极少数例外，绝大多数上市公司是不希望还本付息的，而且希望转股价越高越好，这样可以避免原有股东的股权比例被过分稀释；另一方面，可转债持有人也希望上市公司股价尽快上涨，尽早触发有条件赎回（强制赎回）条款以获取预期收益。所以，可转债发行上市之后，上市公司与转债持有人之间就开始了紧张的博弈过程。

但是问题是，可转债存续期比较漫长，少则3年，多则5年、6年，现在多数为6年。在可转债漫长的存续期内，有可能会出现以下各种结果：

1、上市公司股价一直低迷，并且股东会拒绝及时大比例下修转股价，结果触发有条件回售条款。触发有条件回售后，会发生以下两种情况：

（1）投资者将可转债大额回售给上市公司。发生大额回售后，如果上市公司未转股的可转债流通面额低于3000万元，该可转债就会被交易所停止交易。停止交易后，一部分上市公司根据可转债募集说明书规定选择以余额赎回的方式赎回剩余的可转债，如江南转债（113010）；另外一部分上市公司选择不进行余额赎回，待可转债到期后再赎回。

（2）投资者对上市公司的未来股价还有信心，相当一部分投资者不选择回售，没有发生大额回售，未转股的流通面值高于3000万元。其中一部分可转债后来又触发了强制赎回条款；另外一部分一直未能触发强制赎回条款而在可转债到期后由上市公司赎回。

已退市的120只可转债中，共有15只发生过有条件回售。

2、上市公司正股价格上涨触发了有条件赎回（强制赎回）条款，也有可能发生以下几种情况：

（1）上市公司实施强制赎回程序，绝大多数可转债持有人把所持的可转债转股后卖出

套现并获得较为可观的收益；但仍然有少部分投资者因为各种原因，最终未转股而被上市公司强制赎回，导致这部分投资者收益率较低。

（2）上市公司在实施强制赎回的过程中，因为突发股灾或其他因素导致正股价大幅下跌，致使相当一部分可转债持有人没有足够时间和机会转股获利，上市公司的被迫大额还本付息的。

3、公司股价虽然低迷，一直未能触发有条件赎回（强制赎回）条款但也未触发有条件回售条款，导致投资者一直持有到期后被上市公司赎回的。

4、上市公司变更募集资金用途而触发附加回售，导致可转债持有人大额回售的。根据统计数据，这种情况出现的概率较低。截至2019年5月31日，已退市的120只可转债中，发生过附加回售的可转债有5只：燕京转债（125729）、双良转债（110009）、久立转债（128004）、歌尔转债(128009)、三一转债（110032）。其中，双良转债在其存续期内前后共发生过两次附加回售，还发生过3次有条件回售。附加回售发生后绝大多数投资者都没有选择回售，主要原因可能投资者多认为上市公司改变募集资金用途并非不利之举，可能是因为市场经营环境发生变化所致，改变资金用途对公司未来发展并无不良影响。

我们在前面的文章中多次谈到，可转债投资本质上是上市公司及其大股东与可转债投资者之间的一场博弈，而且双方都希望将可转债及时转换成上市公司的股份。为了清晰地表述可转债的博弈结果，我们将本文前面描述的4种在可转债博弈过程中出现的情况从博弈双方输赢的角度进行分析。

既然是博弈，就可能出现出现以下3种结果：（1）双赢；（2）一赢一输；（3）双输。

我们先明确一下输赢的定义。如果博弈结果只考虑一方获胜，那么，最终的结果是个什么样子呢？

1、如果只考虑可转债投资者赢，不考虑上市公司及其大股东的输赢

从投资者的角度来看，只要可转债正股股价上涨能触发强制赎回条款，参与可转债投资博弈的主要目的就达到了，就可以获得比较满意的收益。这时投资者就算赢了。

截至2019年5月31日，在已退市的120只可转债之中，一直未能触发有条件赎回（强制赎回）条款的可转债有10只：宝安转债（125009）、茂炼转债（125302）、雅戈转债（100177）、阳光转债（100220）、澄星转债（110078）、唐钢转债（125709）、新钢转债（110003）、博汇转债（110007）和双良转债（110009）和江南转债（113010）。

其中有两只可转债未能触发强制赎回条款是因为制度上的缺陷：宝安转债条款中未设置强制赎回条款、回售条款和转股价下修条款；而茂炼转债对应的公司最终未能在A股市场上市。

也就是说，历史数据表明，投资者获胜（赢）的概率是11/12或者91.67%。

这里需要说明的是，雅戈转债（100177）情况比较特殊，由于存续期只有3年，转债到期前的关键几天还赶上因股权分置改革停牌，雅戈转债到期赎回时正股还未复牌，致使转股时间大大缩短。由于当时股权分置改革具有对股价的巨大刺激作用，这种预期促使绝大多数投资者都在股权分置改革停牌前及时转股，转债到期赎回时赎回比例只有1.59%。而且在公布股权分置改革实施方案复牌后，正股股价暴涨，这些转债持有人及时转股后，正股复牌马上就可以获得巨大的收益。

另外，还要注意到的情况是，在2006-2007年空前大牛市之前发行的可转债，在牛市期间正股股价暴涨，都无一例外的触发了有条件赎回（强制赎回）条款，但有几家上市公司放弃了强制赎回的权利，而选择让可转债自然到期后再赎回。这些可转债包括：燕京转债（125729）、民生转债（100016）、歌华有线（110037）、桂冠转债（100236）、云化转债（100096）、包钢转债（110010）、招行转债（110036），最终都没有行使强制赎回的权利。在可转债持有人自发转股的过程中，有些可转债未转股余额一度低于3000万元，被交易所停止交易。但这种情况下，转股仍然不受限制，直至可转债最终到期为止。但这些可转债的持有人在牛市期间绝大多数都选择了将转债转成股票后卖出获利，真正到期赎回的数量微乎其微。所以，它们属于触发了有条件赎回（强制赎回）条款、但未实施强制赎回程序的可转债。

这里要提示一下，燕京啤酒（000729）历史上共发行过两次可转债，分别为燕京转债（125729）和燕京转债（126729）。前者于2002年10月16日发行，后者于2010年10月15日发行。希望读者不要将两者混淆。

2、如果只考虑上市公司及其大股东赢，不考虑投资者的输赢

对上市公司及其大股东而言，其博弈的主要目标就是希望可转债持有者转股的比例尽可

能高，这样还本付息的金额就可以尽可能地减少。其中最终转股比率90%是一个重要的基准线。如果最终转股率达到90%以上就算获胜或者赢了。

在已退市的120只可转债之中，最终转股比率低于90%的共有10只：宝安转债（125009）、茂炼转债（125302）、创业转债（110874）、澄星转债（110078）、唐钢转债（125709）、新钢转债（110003）、双良转债（110009）、燕京转债（126729）和吉视转债（113007）和江南转债（113010）。

上述10只可转债中，虽然最终转股率低于90%但在存续期间确确实实触发了强制赎回条款的有创业转债（110874）、燕京转债（126729）和吉视转债（113007）等3只可转债，它们都属于特殊情况。创业转债（110874）、燕京转债（126729）是先触发了有条件赎回条款引发了一定比例的转债回售之后才触发了强制赎回条款；而吉视转债（113007）则是在触发了强制赎回条款之后，在实施过程中遭遇股灾使得正股股价暴跌导致转股比例很低。

因此，上市公司及其大股东获胜（赢）的概率也是11/12或者91.67%。

（来源：雷运清1008的财富号 2019-06-17 09:25） [点击查看原文]

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