酒店行业的经营景气度同样深受 Covid-19 的影响，因此我们以 2020 年 2 月 3 日（Covid-19 爆发之后的首个 A 股交易日）为起点对中国酒店板块的股价表现与经营情况进行回顾。我们重 点观察的三家公司为华住集团（1179.HK）、锦江酒店（600754.SH）、首旅酒店（600258.SH）， 并以同期上证指数的表现作为比较基准。

（1）2020 年 2 月 3 日-12 月 31 日：回顾期内，中国酒店行业龙头华住集团、锦江酒店、 首旅 酒店股价涨幅 分别为 30.5%/101.9%/23.8%，较 同期上证指数 的超额收 益分别为 13.8%/85.2%/7.2%。

疫情初期，作为受损最为严重的行业之一，酒店板块股价大幅下跌，三大连锁酒店龙头在 2020 年 2 月 3 日-3 月 31 日期间股价跌幅介于 7%-22%，对应的是 1Q20 三大连锁酒店龙头的 RevPAR（每间可供租出客房产生的平均实际营业收入）同比倒退 50-61%。进入 2020 年二季 度，得益于成功的疫情防控措施，中国社会经济运行逐步恢复正常，经营边际改善的预期驱动 着中国酒店板块低位反弹。同时，中国酒店行业在供给侧出现重大变化，一方面部分经营低效的 单体酒店退出市场，另一方面三大连锁酒店龙头均不同程度地选择逆周期扩张，以更优渥的条件 吸引加盟商，结合当时相对充裕的货币环境及走低的物业租赁价格，三大连锁龙头呈现出加速整 合市场的趋势。于 2020 年 4 月 1 日-12 月 31 日，华住集团、锦江酒店、首旅酒店股价涨幅分 别为 56.7%/118.5%/58.4%，较上证指数的超额收益分别为 30.5%/92.3%1 /32.1%。经营数据方 面，2020 年 2-4 季度三大连锁酒店的 RevPAR 回升势头明显，以华住集团为例，国内业务 4Q20 的综合 RevPAR、可比同店 RevPAR 同比降幅已分别收窄至 2.5%/7.9%，彼时市场预期行业龙 头企业 RevPAR 将于 2021 年恢复增长（较 2019 年）。

（2）2021 年 1 月 1 日-12 月 31 日：回顾期内，三大连锁酒店龙头股价呈现宽幅震荡，且出现更为明显的分化。期间，华住集团、 锦江酒店、首旅酒店股份涨（跌）幅分别为-17.1%/13.8%/23.1%，较同期上证指数的超额收益/ （亏损）分别为-21.9%/9.0%/18.3%。具体而言：

第一季度，华住、锦江和首旅分别大幅上涨 21.9%/7.7%/28.4%，相对上证指数的超额收益 分别为 22.8%/8.6%/29.3%。我们认为该期间支撑板块强势表现的支撑因素包括：①国内多支新 冠疫苗于一季度正式推出，接种率快速攀升；②期内疫情基本得到控制、人口流动逐步恢复正常， 叠加 1Q20 疫情导致的极低基数，酒店行业经营数据快速回升，三大酒店集团 RevPAR 同比增 长率介于 57-74%；③酒店行业市场集中度加速提升的逻辑得到兑现，三大酒店集团市占率在 2020 年同比提升了 1.2pcts 至 34.7%，投资者在宽松的资金面支持之下为了优质行业龙头企业 的中长期成长性支付溢价。

第二季度，三大酒店集团于 4-5 月继续上涨，自 2020 年 4 月开始，14 个月累计涨幅介于 100%-170%，估值水平已处于历史较高分位区间。5 月下旬，广东省发生境外输入关联本土疫 情并呈现一定扩散势头，酒店行业经营恢复的不确定性增加，6 月开始酒店板块出现系统性回调， 6 月单月华住、锦江、首旅分别下跌 7.6%/9.0%/12.1%，跑输上证指数 7.0%/8.3%/11.4%。

第三季度以来，7 月本土疫情在全国多个省份/直辖市抬头，同时河南省发生特大自然灾害， 市场预期三季度酒店行业旺季的运营景气度被破坏。事后公布的经营数据显示，3Q21 华住、锦 江、首旅的 RevPAR 同比分别下降 1.1%/3.8%/0.6%。7 月酒店板块延续了 6 月以来的回调趋势， 单月华住、锦江、首旅分别下跌 14.8%/28.9%/22.0%，跑输上证指数 9.4%/23.5%/16.6%。8-10 月，尽管 9 月中旬和 10 月底新冠新增确诊病例迎来两次高峰，但市场对于疫情扰动“钝化”，板 块在前期大幅下杀之后企稳回升，华住、锦江、首旅期内分别上涨 3.1%/33.3%/31.7%。

11 月以后，随着三季报发布，三大酒店集团股价表现分化，华住、锦江、首旅分别上涨（下 跌）-19.5%/8.5%/6.7%，跑赢（输）上证指数-22.1%/5.9%/4.0%。我们判断，华住集团 11 月中 旬以来股价出现大幅下挫的主要原因是：①三季报低于市场预期，且业绩电话会上公司表示潜在 加盟商因疫情的持续反复和宏观经济的不确定性而越发谨慎，三季度签约速度有所放缓，令投资 者对于公司 4Q21 及 2022 年经营趋势有所担心；②作为一家以美国为主要上市地的中国企业， 不可避免地受到了近期美国证监会《外国公司问责法》实施细则落地而引发的“退市”担忧。

图：2021 年酒店板块重点个股与上证指数累计涨跌幅

鉴于美股市场受 Covid-19 的影响晚于中国，我们以 2020 年 2 月 18 日为起点对美股上市的 国际酒店集团的股价表现进行回顾。我们选取了希尔顿酒店（HLT.N）、万豪国际（MAR.O）、洲 际酒店（IHG.N）、凯悦酒店（H.N）、温德姆（WH.N）作为可比公司，并以同期标普 500 指数 的表现作为比较基准。

2020 年 2 月 18 日到 2021 年 12 月 31 日，希尔顿、万豪、洲际、凯悦、温德姆的股价累计 涨跌幅分别为 38.0%/14.5%/6.6%/9.3%/55.9%/41.0%，较标普 500 指数的超额收益（亏损）分 别为-3.0%/-26.5%/-34.4%/-31.7%/14.9%，仅温德姆跑赢大盘。

相比之下，中国三大连锁酒店集团华住、锦江、首旅于疫情以来取得的累计涨跌幅分别为 37.1%/129.9%/52.5%2，相对上证指数的超额收益（亏损）分别 / 为 18.0%/107.6%/30.2%。可见， 无论从绝对收益还是从相对收益来看，中国三大龙头连锁酒店集团的股价表现大体上优于美股上 市的国际酒店集团。我们判断，造成这一差异的主要原因是中国连锁酒店行业正处于更有利的发 展阶段：

1）根据 Frost&Sullivan，2020 年中国酒店行业连锁化率为 31.5%，显著低于美国酒店行业 的 72.9%与全球 41.9%的平均水平，且考虑到中国酒店行业的市场规模有望随着中国经 济的增长和城镇化率的提升而继续增长，中国连锁酒店行业具备更大的发展空间。

2）疫情发生之后，包括华住、锦江、首旅在内的中国连锁酒店行业领军企业均进行了逆周 期扩张，2020 年中国酒店行业连锁化率按酒店数量/按房间数量分别较 2019 年提升了 2.5/5.6pcts，成长属性充分兑现。

2015-2019 年中国酒店行业连锁化率稳步提升，其中连锁酒店数量占比由 2015 年的 6.5% 提升至 2019 年的 10.1%，期间年复合增速为 15.8%，连锁酒店房间数量占比由 2015 年的 17.0% 提升至 2019 年的 25.9%，期间年复合增速为 15.2%。

2020 年行业迎来重要转折点，新冠疫情使得原本经营就处于亏损边缘的单体酒店雪上加霜。 文旅部数据显示，2005-2019 年星级酒店经营利润率介于-2.7%-3.7%，常年游走在亏损边缘， 而大部分单体酒店生存状况更为艰难。在此背景之下，2020 年酒店行业客房数量减少了 160 万 间，其中非连锁酒店减少了 220 万间，但连锁酒店则增加了 60 万间，酒店连锁化率在 2020 年 大幅提升 5.6pct 至 31.5%，提升幅度为近年以来最高水平。

图：中国酒店行业整体在亏损线徘徊

我们看好华住、锦江、首旅等龙头企业继续成为中国酒店行业连锁化率提升的推动者。截止 至 2021 年 9 月 30 日，华住、锦江、首旅管理酒店规模分别为 7,345/10,195/5,455 间，2017-2020 年酒店管理规模的复合增长率分别为 21.2%/12.0%/9.7%。我们认为，酒店行业的连锁经营模式 优势十分明显，规模效应之下龙头企业市占率有望进一步提升：

1）龙头企业拥有完善的细分品牌矩阵和优秀的产品力，可以覆盖不同消费层级的人士的差 异化居住需求，符合品质化消费的大趋势。以华住集团为例，公司以商务型品牌“汉庭起家”，目 前品牌矩阵已覆盖了经济型、中档、中高档和高档型。公司在进行产品设计时直击消费者需求痛 点，填补市场需求的空缺。以“汉庭”品牌的产品理念为例，即为商务出行人士提供超高性价比的 居住体验，在简化大堂、餐饮、客房面积的同时在床品质量、客房卫生等方面超越三星、四星级 的品质。考虑到人工、租金等运营成本不断增加，中长期而言 RevPAR 必须保持上涨趋势才能维持 或提升盈利能力，而目前华住、锦江、首旅这三家以经济型酒店起家的酒店正不断推进产品升级 和中高端酒店布局，3Q21 中高端酒店的占比分别达 37.9%/50.8%/24.1%3，我们认为能够给予 业主或加盟方更佳的经济回报。

2）龙头企业拥有庞大的会员系统，通过保证会员系统预订价格最优、会员积分等方式，与 消费者进行深度绑定，建立起庞大私域流量，有效减少 OTA 渠道销售费用。截止至 2020 年底， 华住、锦江、首旅会员数分别达到 1.69、1.59 和 1.25 亿人，且这一数字还在不断提升。以华住 集团为例，公司通过会员系统直销的占比在 2020 年高达 74%，大幅降低酒店的获客成本。

3）龙头企业持续加大科技投入，技术赋能运营效率提升。我们认为，以单个酒店作为观察 点，管理水平与运营效率是核心竞争要素，而信息化时代，科技对于酒店行业的赋能愈发明显。 以华住集团为例，①公司开发的“华住超脑”能够帮助店长根据供需关系做出价格调整决定，2019 年整个华住集团每天自动调价 1860 次，自动调价的比例最高达 58%；②公司通过科技赋能降低 所需员工，人房比指标最低时为 2017 年的 0.16（后期因中高端品牌占比提升人房比有所增加）， 即 100 间客房仅需 16 人运营，可比情况下这一数字还在不断降低。③公司能对外输出科技和管 理能力，在收购桔子水晶酒店后，华住仅用 1 年左右的时间将其人房比由收购前的 0.26 降低至 0.22。

综合以上优势，三大酒店集团不断增强对非连锁单体酒店的吸引力，加速连锁化进程，提升 自身加盟比例，而这样的轻资产模式利于扩张，促进形成更大的规模经济，提升企业盈利能力。 三大酒店集团扣非后净利率显著高于行业平均水平，同时市占率从 2019 年的 33.5%提升至 2020 年的 34.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）