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    从商品需求角度，疫情缓解后，居民对商品需求的不断增加，会使得商品价格上升；从商品供给角度，国外疫情愈发严重，导致国内出口的增加，也会使得国内物价趋于上升。

    随着深冬季节的到来，农产品市场里菜价不断上涨，其中葱姜蒜价格集体上涨，生姜价格更是创下近5年的新高。根据农业部发布的《2020年第50周国内外农产品市场动态》，蔬菜价格普遍上涨，分品种看，27种蔬菜价格上涨，1种下跌。

    我国主要城市的房地产价格也普遍上涨，根据中国指数研究院发布的《2020年11月中指百城价格指数报告》，11月百城新建住宅均价环比上涨0.32%，同比上涨3.63%；二手住宅环比上涨0.29%，同比上涨2.70%。

    CPI环比增长率表示连续两月内量的变化，例如2020年12月同2020年11月的物价水平相比较。CPI同比是指今年第n月与去年第n月比，CPI同比可以消除季节变动的影响，用以说明本期物价水平与去年同期物价水平对比而达到的相对变化，但CPI同比也存在众多局限。下文探讨的CPI为CPI同比变化。

图1 CPI食品类和非食品类同比增速（2020年11月，数据来源于Choice数据库）

    由上图可以看到，今年CPI同比为负的主要原因是猪肉、蛋、交通工具用燃料三类产品价格相比于去年同期的大幅下降导致的。蔬菜价格虽然上涨，但猪肉、蛋类降幅更大，而房地产、股票等资产价格并不计入CPI。

    对于食品类，虽然蔬菜、鲜果、牛肉等食品价格都有一定程度上涨，鲜菜价格上涨近10%，牛肉、鲜果价格上涨近5%，但是猪肉和蛋类食品价格大幅下跌，蛋类食品价格下跌近20%，猪肉价格下跌近15%。故而即使葱姜蒜价格不断上涨，从食品类整体而言，CPI食品类同比仍是表现为下降。

    非食品类CPI同比下降0.1%，非食品类项目CPI同比更多表现为上升状态，例如家庭服务、医疗服务、其他用品和服务，其价格同比上升都接近5%。非食品类CPI整体的下降更多与交通业有关，受疫情影响，乘坐公共交通存在感染病毒的风险，公共交通价格不断下跌。最明显的就是机票价格，疫情期间旅客数量急剧下降，航空公司为了减少亏损，不断调低机票价格。

注：汽油价格来自于Choice金融数据库，2010年4月到2020年12月，单位（元/吨）

    由上图看到，汽油出厂价格在2010年来，就一直在6000元/吨到9000元/吨震荡，而在2020年年末，汽油价格已达到历史低点。随着国内疫情的不断缓解，对汽油需求的上升，汽油价格在未来一定会渐渐上涨。

    而这就导致，到2021年3月份，汽油价格会带来CPI同比的上升。2019年11月5日，汽油价格为7580元/吨，而到了2020年11月20日，汽油价格下降到6150元一顿，汽油价格下跌了18.8%，和CPI（交通工具用燃料）同比下降17.6%基本一致。而随着国内经济不断复苏，居民对于汽油需求上升，且从供给角度，国外疫情不断加重，国际贸易争端的加剧，都使得来年油价趋于上行，2021年3月份的汽油价格一定高于2020年3月19日的6090元/吨，而带动CPI同比价格上涨。

    注：鸡蛋价格为鸡蛋期货价格，数据来自于Choice金融数据库、大连期货交易所，2013年11月到2020年12月，单位（元/500千克）

    由上图，鸡蛋价格在2019年11月4日时达到历史高位，每500千克价格为5411元，而到了2020年11月27日，鸡蛋价格每500千克价格仅为3469元，价格下降了35.8%。而在2020年3月27日，鸡蛋每500千克价格仅为2685元，价格已经几乎是近几年来的低位。可以预见2021年3月份时，鸡蛋价格也会带动CPI同比的上升。

    注：猪肉价格为国内鲜猪肉现货批发价，数据来源于Choice金融数据库，从2010年1月到2020年11月，单位（元/千克）。

    猪肉价格从2019年5月的每千克20元上涨到2019年10月的每千克50元后，价格在每千克40元到50元震荡。2020年11月相比2019年11月，价格下降7.32%，而2020年3月价格为每千克47.57元，若是来年三月份猪肉价格波动较小，来年猪肉价格对CPI同比变动的影响有限。

    注：葱姜蒜类数据为指数数据，数据来源于Choice金融数据库、中国寿光蔬菜网，从2015年4月到2020年11月，单位（点）。

    可以看到，葱姜蒜价格从2019年11月17日到2020年11月22日，有略微上涨，价格指数从110.2点上涨至116.97点。而葱姜蒜指数自2020年年中，就开始加速上涨，如果在2021年仍保持这种势头，势必带动2021年年初的CPI同比上升。

更长期来看，2021年的物价水平将整体处于有序上涨趋势。

    从商品需求角度，疫情缓解后，居民对商品需求的不断增加，会使得商品价格上升；从商品供给角度，国外疫情愈发严重，导致国内出口的增加，也会使得国内物价趋于上升。

    从货币角度，2021年国内货币会更趋于小幅宽松的状态，货币的宽松使得物价趋于上升。国内货币趋于宽松，一是因为全球疫情的不断加重，全球央行不断向社会放水，如果我国国内货币状态不趋于宽松，会导致人民币过度升值，影响国内出口、就业；二是出于保护我国三万亿外汇储备购买力的需要，若是美元贬值，会影响我国外汇储备的购买力，而这些外汇储备都是一点一滴攒起来的。三是国内经济的不断复苏，需要一个宽松的货币环境来支持国内生产的恢复。

    某种角度上说，本文认为CPI同比会恢复正增长，并且从长期来看，物价趋于小幅上涨，恰恰说明中国经济长期正增长的趋势，也是中国率先走出因疫情引起的经济衰退的重要象征。

针对CPI同比的局限性，提出几点建议：

    （1）CPI同比的局限性很强，应适当关注其他指标变化。CPI同比受往年同期的价格影响极大，一旦往年同时期发生某事件，即受翘尾因素影响，CPI同比不再能很好衡量国内物价变化，可以适当关注CPI环比的变化。

    （2）CPI的意义越来越小，央行应提出新的指标来衡量国内物价水平变化。目前国内民众在衡量物价水平时，最为关注的指标便是CPI同比变化，而CPI同比的变化可能向民众释放错误的物价信号，影响居民生活，也影响货币政策有效性，从而应制定新的物价指标替代CPI同比。例如原央行行长周小川提出，将资产价格纳入通胀计量。

    CPI同比的有效性极大受翘尾因素影响，此时居民不应过多关注CPI同比的变化，而应综合考虑多种指标，例如CPI环比，M2增速。此次CPI同比的负增长，主要是受到了食品价格的影响，主要是猪周期的影响，通缩目前来说不存在产生的基础，CPI也不会长期负增长。

（本文发表于新华财经）

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原标题：2021年我国CPI和物价水平变化分析 来源：新华财经

2020年11月份，国家统计局公布数据显示，全国居民消费价格指数同比下降0.5%，为11年来首次，上一次全国CPI负增长还得追溯到2009年。从CPI的构成来看，食品类同比下降2%，非食品类同比下降0.1%，消费品类同比下降1%，服务类同比上升0.3%。

而伴随着CPI同比的负向增长，最近一两个月，“姜你军”、“蒜泥狠”卷土重来的报道不绝于耳，国内主要城市房地产价格也普遍呈现上涨趋势。

随着深冬季节的到来，

市场里菜价不断上涨，其中葱姜蒜价格集体上涨，生姜价格更是创下近5年的新高。根据农业部发布的《2020年第50周国内外农产品市场动态》，蔬菜价格普遍上涨，分品种看，27种蔬菜价格上涨，1种下跌。

我国主要城市的房地产价格也普遍上涨，根据中国指数研究院发布的《2020年11月中指百城价格指数报告》，11月百城新建住宅均价环比上涨0.32%，同比上涨3.63%；二手住宅环比上涨0.29%，同比上涨2.70%。

故而CPI为负仿佛与居民日常的感受相互背离，菜市场里的菜价不断上涨，房地产价格也不见下跌，而11月的CPI却罕见变为负数。

CPI指消费者物价指数，主要反映居民家庭一般所购买的消费品和服务项目价格水平变动情况。CPI由八大类商品的价格指数构成：食品、烟酒及用品、衣着、家庭设备用品及维修服务、娱乐文化用品及服务、医疗保健和个人用品、交通与通信、居住。

CPI环比增长率表示连续两月内量的变化，例如2020年12月同2020年11月的物价水平相比较。CPI同比是指今年第n月与去年第n月比，CPI同比可以消除季节变动的影响，用以说明本期物价水平与去年同期物价水平对比而达到的相对变化，但CPI同比也存在众多局限。下文探讨的CPI为CPI同比变化。

由上图可以看到，今年CPI同比为负的主要原因是猪肉、蛋、交通工具用燃料三类产品价格相比于去年同期的大幅下降导致的。蔬菜价格虽然上涨，但猪肉、蛋类降幅更大，而房地产、股票等资产价格并不计入CPI。

对于食品类，虽然蔬菜、鲜果、牛肉等食品价格都有一定程度上涨，鲜菜价格上涨近10%，牛肉、鲜果价格上涨近5%，但是猪肉和蛋类食品价格大幅下跌，蛋类食品价格下跌近20%，猪肉价格下跌近15%。故而即使葱姜蒜价格不断上涨，从食品类整体而言，CPI食品类同比仍是表现为下降。

非食品类CPI同比下降0.1%，非食品类项目CPI同比更多表现为上升状态，例如家庭服务、医疗服务、其他用品和服务，其价格同比上升都接近5%。非食品类CPI整体的下降更多与交通业有关，受疫情影响，乘坐公共交通存在感染病毒的风险，公共交通价格不断下跌。最明显的就是机票价格，疫情期间旅客数量急剧下降，航空公司为了减少亏损，不断调低机票价格。

另外，CPI没有包含房产、股票等资产价格，无法合理反映现实生活的整体物价水平。央行原行长周小川发表演讲，“CPI反应的只是消费品的价格变化，并没有完整反应整个社会经济的通胀水平变化趋势，资产价格不纳入通胀考虑已经不行了”。目前的CPI虽然包含“居住”，但这里的居住只包括租房和水电燃料两项。而一旦纳入房产、股票等资产，今年11月的CPI同比不会为负。

2020年3月份正是疫情的起点，大多数商品的价格在2020年3月份都跌倒了谷底，而随着经济逐渐趋于复苏，国内生产渐渐恢复，到了2021年3月份，大概率出现CPI同比的大幅上升。接下来根据汽油价格、鸡蛋价格、猪肉价格、蔬菜指数价格四个商品的价格走势，比较2020年11月与2019年11月的价格，观察2020年3月的价格所处位置，推断到2021年时，其价格大概率如何变化。

注：汽油价格来自于Choice金融数据库，2010年4月到2020年12月，单位（元/吨）

由上图看到，汽油出厂价格在2010年来，就一直在6000元/吨到9000元/吨震荡，而在2020年年末，汽油价格已达到历史低点。随着国内疫情的不断缓解，对汽油需求的上升，汽油价格在未来一定会渐渐上涨。

而这就导致，到2021年3月份，汽油价格会带来CPI同比的上升。2019年11月5日，汽油价格为7580元/吨，而到了2020年11月20日，汽油价格下降到6150元一顿，汽油价格下跌了18.8%，和CPI（交通工具用燃料）同比下降17.6%基本一致。而随着国内经济不断复苏，居民对于汽油需求上升，且从供给角度，国外疫情不断加重，国际贸易争端的加剧，都使得来年油价趋于上行，2021年3月份的汽油价格一定高于2020年3月19日的6090元/吨，而带动CPI同比价格上涨。

注：鸡蛋价格为鸡蛋期货价格，数据来自于Choice金融数据库、大连期货交易所，2013年11月到2020年12月，单位（元/500千克）

由上图，鸡蛋价格在2019年11月4日时达到历史高位，每500千克价格为5411元，而到了2020年11月27日，鸡蛋价格每500千克价格仅为3469元，价格下降了35.8%。而在2020年3月27日，鸡蛋每500千克价格仅为2685元，价格已经几乎是近几年来的低位。可以预见2021年3月份时，鸡蛋价格也会带动CPI同比的上升。

注：猪肉价格为国内鲜猪肉现货批发价，数据来源于Choice金融数据库，从2010年1月到2020年11月，单位（元/千克）。

猪肉价格从2019年5月的每千克20元上涨到2019年10月的每千克50元后，价格在每千克40元到50元震荡。2020年11月相比2019年11月，价格下降7.32%，而2020年3月价格为每千克47.57元，若是来年三月份猪肉价格波动较小，来年猪肉价格对CPI同比变动的影响有限。

注：葱姜蒜类数据为指数数据，数据来源于Choice金融数据库、中国寿光蔬菜网，从2015年4月到2020年11月，单位（点）。

可以看到，葱姜蒜价格从2019年11月17日到2020年11月22日，有略微上涨，价格指数从110.2点上涨至116.97点。而葱姜蒜指数自2020年年中，就开始加速上涨，如果在2021年仍保持这种势头，势必带动2021年年初的CPI同比上升。

故而本文认为，2021年年初CPI同比大概率出现反弹，这是由于2020年年初受疫情影响，物价水平普遍处于历史低点。但CPI同比的变化不能反映什么，一是CPI的构成并不合理，二是同比指标受上年影响过大。

更长期来看，2021年的物价水平将整体处于有序上涨趋势。

从商品需求角度，疫情缓解后，居民对商品需求的不断增加，会使得商品价格上升；从商品供给角度，国外疫情愈发严重，导致国内出口的增加，也会使得国内物价趋于上升。

从货币角度，2021年国内货币会更趋于小幅宽松的状态，货币的宽松使得物价趋于上升。国内货币趋于宽松，一是因为全球疫情的不断加重，全球央行不断向社会放水，如果我国国内货币状态不趋于宽松，会导致人民币过度升值，影响国内出口、就业；二是出于保护我国三万亿外汇储备购买力的需要，若是美元贬值，会影响我国外汇储备的购买力，而这些外汇储备都是一点一滴攒起来的。三是国内经济的不断复苏，需要一个宽松的货币环境来支持国内生产的恢复。

某种角度上说，本文认为CPI同比会恢复正增长，并且从长期来看，物价趋于小幅上涨，恰恰说明中国经济长期正增长的趋势，也是中国率先走出因疫情引起的经济衰退的重要象征。

针对CPI同比的局限性，提出几点建议：

（1）CPI同比的局限性很强，应适当关注其他指标变化。CPI同比受往年同期的价格影响极大，一旦往年同时期发生某事件，即受翘尾因素影响，CPI同比不再能很好衡量国内物价变化，可以适当关注CPI环比的变化。

（2）CPI的意义越来越小，央行应提出新的指标来衡量国内物价水平变化。目前国内民众在衡量物价水平时，最为关注的指标便是CPI同比变化，而CPI同比的变化可能向民众释放错误的物价信号，影响居民生活，也影响货币政策有效性，从而应制定新的物价指标替代CPI同比。例如原央行行长周小川提出，将资产价格纳入通胀计量。

CPI同比的有效性极大受翘尾因素影响，此时居民不应过多关注CPI同比的变化，而应综合考虑多种指标，例如CPI环比，M2增速。此次CPI同比的负增长，主要是受到了食品价格的影响，主要是猪周期的影响，通缩目前来说不存在产生的基础，CPI也不会长期负增长。

CPI指标不仅仅是冷冰冰的一个数据，对于国家经济决策，对于居民日常生活，都非常重要，执政者需要通过数据来了解经济情况，居民的投资储蓄习惯也会根据CPI的变化而变化。对于当下的中国来说，CPI的指标或许需要一定的改变。

编辑：丁晶

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原标题：CPI的结构性分析框架及2018年CPI走势分析

作者：国海证券 靳毅、张亮

，从传统的成本推动型和需求拉动型分析范式看，食品与非食品通常会同向变动，只是波动幅度有所差异，食品项的波动通常大于非食品，这也符合过去很多年CPI的实际走势。但是近几年食品与非食品的走势出现明显背离，尤其是2016年下半年以来两者甚至走势相反。

。例如，近三年医疗保健和居住价格持续上涨，成为非食品涨价的主要拉动力，但是衣着项增速自2015年下半年来持续下行，是非食品的重要拖累因素之一。

，在2012年之前，两者的走势是非常相似的，且消费品的涨幅通常高于服务项的涨幅。但是在2012年之后，消费品和服务项的相关性大大降低，且服务项的同比增速持续快于消费品的增速。

就CPI食品项而言，食品价格主要受农产品供给变化影响，尤其是猪肉和蔬菜价格的波动对CPI食品项影响最大。就CPI服务项而言，服务价格主要受人工成本与价格管制影响。非食品消费品的价格则更多受到生产资料价格影响，这主要与PPI相关项的价格变动有关。在非食品内部，各分项价格变化的原因也是存在重大差异的，例如医疗保健和居住价格近三年上涨的原因也是不同的。

因此，我们认为CPI的结构性分析非常重要，

农产品包含的范围很广，这里我们只分析对CPI影响最大的两项猪肉和鲜菜，研究影响它们价格变动的最重要因素。

由于猪肉的需求相对较为稳定，需求弹性较低，因此

典型的“猪周期”为：猪肉价格上涨刺激养殖户积极性造成供给增加，供给增加造成猪价下跌，下跌打击了农民积极性造成供给短缺，供给短缺又使得肉价上涨，周而复始，这就形成了所谓的“猪周期”。

猪周期成为猪肉价格的重要影响因素，也成为CPI波动的重要因素之一。

2015-2016年这一轮猪肉价格的上涨主要由于生猪养殖环保整治，散户集中退出，导致生猪存栏持续下降，猪肉供给不足。2017年生猪养殖环保整治继续推进，生猪存栏仍保持在低位，但是2017年前三季度，猪肉价格持续下跌，

根据布瑞克咨询，预计2020年国内生猪PSY水平提升到20左右。

。生猪养殖环保整治工作自2014年开始实施，期间又实施了水污染防治条例，并进行了养殖户的搬迁，截止2018年已经有四年。根据《水污染的防治行动条例》和《“十三五”生态环境报告》，生猪养殖环保整治工作在2017年底进入尾声，

尽管生猪和能繁母猪存栏仍继续下降，但是存栏的同比下降速度较2015年已有明显改善。能繁母猪在生猪存栏中的占比处于历史低位，反映对于养殖户来说能繁母猪的储备足够应对生猪的需求。同时，2017年6月以来，仔猪和二元母猪与猪肉价格之比开始持续下降，说明养殖户的补栏热情偏低，仔猪和二元母猪的储备较为充足，生猪的供给不存在中长期隐忧。

当前猪粮比在8左右的高位，自繁自养生猪养殖利润达到300元/头，外购仔猪养殖利润也在110元/头的高位，因此一旦出现猪肉供给不足的情况，养殖户有足够的动力补栏。从玉米价格来看，2017年玉米消费量明显增加，玉米小幅涨价，但是由于玉米仍然面临着高库存的压力，2018年玉米涨价压力不大。因此猪粮比仍能维持在较高位，生猪养殖仍有可观的利润。

综上，2018年起环保整治对生猪补栏的压制效应边际减弱，预计生猪存栏有望回升，猪粮比处于高位，生猪养殖利润丰厚， 2018年猪周期开启的可能性较小。

与猪肉类似，鲜菜的价格也主要受到鲜菜的供给影响，而鲜菜的供给主要与天气有关，从而导致鲜菜价格具有明显的季节性。春节期间气温较低，叠加春节需求，鲜菜环比通常会有明显上升。春节过后，气温回升，鲜菜价格环比又会出现明显下行。到了夏季，受气温偏高及干旱影响，鲜菜价格又会出现明显上升。气温过高或过低都对鲜菜的生长不利，决定了鲜菜价格波动的幅度。2016年冬季，中国经历近5年最暖的冬季，春节期间蔬菜供给明显超过往年，2017年2月-3月鲜菜价格环比出现了负增长，同比增速分别为-26%和-27%，分别对2月和3月CPI拉低0.94和0.95个百分点。

受OPEC国家减产及全球经济复苏影响，原油价格在经历了两年的快速下跌后于2016年初触底反弹，布伦特原油现已站稳65美元/桶的价格。同时，国内供给侧改革及环保限产的推进，导致工业品供给短缺，钢铁、煤炭、有色金属等大宗商品价格均明显上涨。原油价格上涨以及国内供给侧改革共同推动国内PPI的快速上行。

在本轮PPI快速回升的过程中，生产资料分项涨幅远远高于生活资料，生产资料中上游采掘业涨幅最大，原材料工业次之，加工工业相对最小。总体来看，

PPI反映生产环节的价格，CPI反映消费环节的价格。一般来说，价格的变化首先出现在生产领域，然后通过产业链向下游产业扩散，最后传导至消费品，这是PPI向CPI传导的逻辑依据。将PPI和CPI各分项拆开来看，可以发现CPI分项中主要是消费品有PPI覆盖产品作为直接上游对应。PPI分为生产资料和生活资料两类，其中生活资料和CPI直接相关，占PPI权重70%左右的生产资料大多作为工业行业投入品存在。而在CPI分项中，占比40%的服务类并无工业行业直接作为上游行业，而占比20%的食品类上游产品主要为农产品。

例如钢铁涨价导致家电企业生产成本提高，家电企业被迫提高家电售价；

从PPI资料分项的上涨时间来看，采掘工业和原材料工业最早于2015年9月开始上涨，加工工业和生活资料于2015年12月启动上涨，表现出了较为明显的上下游传导关系。PPI生活资料的上涨最终对CPI非食品部分也形成了传导，一般日用品、耐用消费品和衣着类价格于2015年底、2016年初启动上涨，最终在CPI非食品上也有所反映。

从不同滞后阶数的PPI与非食品项的相关系数来看，水电燃料、交通工具用燃料、中药、家用器具等分项与PPI具有较高的相关性。

在上一小节PPI与CPI的传导关系中，我们主要论述了PPI与CPI非食品消费品的传导逻辑。实际上，PPI对食品价格也会形成传导。从不同滞后阶数的PPI与食品项的相关系数来看，粮食、食用油、水产品、蛋类、畜肉等分项与PPI具有较高的相关性。

从食品分项的情况看，食品价格上涨主要来自于粮食、食用油、肉类、蛋类、酒类与水产品的上涨，鲜果、鲜菜、烟草等食品分项价格并无趋势性上涨。上涨的几类食品分项的共同特点是，生产成本结构中物质成本占比相对较高，例如，粮食、水产品生产需要机械、化肥、燃料等投入，而肉类、蛋类、酒类与食用油需要以粮食作为饲料或者原材料，间接受到生产资料价格上涨的影响。而鲜果、鲜菜类食品的生产成本构成中，物质成本占比相对较低，因此受PPI影响幅度相对较低。分项食品价格上涨的差异也间接说明，PPI可能主要是通过对食品生产成本与食品价格的影响传导至CPI。

如果将CPI拆分成消费品和服务来看，在2012年之前，两者的走势是非常相似的，且消费品的涨幅通常高于服务项的涨幅。但是在2012年之后，消费品和服务项的相关性大大降低，且服务项的同比增速持续快于消费品的增速。

2010年后，中国人口结构发生显著变化，刘易斯拐点出现，15-64岁人口占总人口比例在2010年达到最大值，老龄人口增加、劳动力增长放缓等因素的影响开始显现。求人倍率自2010年开始持续高于1，特别是中低端劳动力供不应求的情况突出，加大了人力成本上升的压力。近几年，农村外出务工劳动力人数持续增长，农民工月均收入也在持续增长。

。我们在《从金融监管看流动性系列专题报告之一：本轮金融监管的宏观背景和逻辑》中指出，2012年起，中国加快了金融自由化的步伐，央行货币政策以宽松为主，同时商业银行表外业务、非银资管以及平台融资等各类金融创新创造了大量的流动性。在名义GDP增速快速下行至10%以下的背景下，M2增速仍维持在15%左右，M2增速与名义GDP增速持续形成缺口，显示流动性过剩。

如果将我国经济划分为可贸易部分与非可贸易部门，根据一价定律，在可贸易部门，无论是原料成本价格还是产成品价格，都必须被动接受国际定价，并不具有定价权；那么由于套利空间不充分，货币超发很难涌入可贸易部门，而主要进入非可贸易部门并推动价格飙升。因为超量货币大量涌向资本品，

在CPI的各个分项中，教育和医疗是国家明确实施价格管制的两项，其管制价格指数合计占CPI比重13.3%。这是致使管制项目CPI与市场化核心CPI背离的重要因素。近年来，国家重视文化发展，素质教育，也重视医疗制度体系的改革，致使这两个领域成为热门领域，国家大力支持教育和医疗行业，在这两个项目的投入成本增多，服务品价格自然也会有所上涨。同时，国家近年来推出价格机制的改革，从2013年到2015年，连续几年提出要放宽价格监管机制，完善由市场决定价格的机制。所以在放宽管制过程中，一些原本由政府定价的商品和服务将迎来重新定价的过程。在重新定价的过程中，由于市场机制还没有完善的掌握供需情况，所以定价存在偏差。并且在由市场供需决定价格的机制中，随着现代居民教育意识的提高，医疗卫生的重视，对这两项服务品的需求是逐步上升的。所以也进一步促成了教育和医疗行业涨价的背景。

教育是典型的价格管制项目之一。由于学费收缴周期大多以年为单位，因而教育费用是菜单成本较高的行业。随着高等院校运营成本上升，我国高等院校也会阶段性的进行提价，涨价时点一般在秋季开学季的9月。

2016年9月普通综合性学校学费提高2.2%，带动当月教育服务CPI环比由0.1%跳升至2.1%，当月同比则由2.2%跳升至3.2%的平台，2017年9月提价后同比增速则快速下行至2.7%。

。近年来，国家大力推进医疗改革，医改的初衷是取消药品加成，终结以药养医的时代，减少医生为拿回扣多开药、开高价药的现象。在医改推进的过程中，医疗服务价格提升显著，但药品价格增速大体平稳，并未呈现明显的回落，因而导致CPI医疗保健分项同比持续抬升。截止2017年12月，医疗保健分项CPI环比平均涨幅达到0.53%，而去年均值在0.38%。我们发现医疗保健分项CPI的环比涨幅和当月启动医疗改革的省份数量密切相关。9月医疗保健分项CPI环比达到2.7%是因为当月启动医疗改革省份数量超过10个之多。但

对于2018年CPI的走势分析，我们认为仍然离不开结构性分析框架下四条逻辑的演变。

虽然2018年猪周期开启可能性较小，但是今年1月主要生猪养殖地区的平均气温为近5年最低，低存栏背景下可能导致春节前后猪肉供给不足，猪肉环比涨幅可能超过季节性。

今年1月，山东、云南、广东等蔬菜产地气温处于正常水平，苏北、河西走廊、张北等蔬菜产地气温偏低。同时，1月份全国雨雪天气较为严重，可能对鲜菜运输造成障碍，春节期间鲜菜环比涨幅预计与2016年接近。

2018 年PPI的高基数因素逐步显现，PPI同比大概率将进入下行通道。但是我们认为PPI的下行速度可能慢于市场预期：（1）十九大强调高质量增长的重要性，“防污染”为三大攻坚战之一，2018年去产能和环保政策可能继续推进，工业品供给仍将受限；（2）中国PPI走势与美国、欧洲相接近，反映工业品的全球定价特征，美元走弱利好全球大宗商品的走势；（3）近期国际原油价格的上涨推升了PPI环比增速并且显著的超出了市场的一致预期，根据国海化工组原油专题

非食品消费品方面，PPI生活资料略滞后于生产资料，非食品又略滞后于生活资料。同时，从CPI非食品分项与PPI的相关系数来看，水电燃料、交通工具用燃料、中药、家用器具等分项与PPI的滞后项也具有较高的相关性。因此，尽管PPI同比增速向下，但是PPI向非食品消费品的传导仍将继续，幅度上趋缓。

食品方面，PPI通过影响农业生产资料进而影响CPI，在传导上也存在一定的滞后。粮食、食用油、水产品等分项与PPI的滞后项也具有较高的相关性，PPI向食品分项的传导也将继续。

。在本轮通胀回升的过程中，农业劳动力转移速度继续低位波动，农民工工资增速低位增长。2017年4季度，外出农民工人数同比增长1.5%，月均收入增速6.4%，较2014年10%以上的增速明显放缓。以CPI家庭服务为表征的低端人力成本增速明显放缓。

2016年10月本轮房地产调控拉开序幕，2017年房地产调控政策更加密集地出台，中央政府也频繁向市场强调坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的原则，在调控之下，房地产市场快速降温，房地产销售、房价增速及土地价格增速均明显放缓。同时，央行货币政策转向稳健中性，金融去杠杆系列政策持续推进，2017年M2增速低于名义GDP增速，流动性过剩和资产泡沫问题得到控制。房地产调整政策以及流动性过剩的遏制均有利于房价上涨趋势的放缓，有利于租赁房房租和商用租金的平稳。

根据教育服务价格的调整规律，我们对2018年CPI教育服务分项进行了测算，结果显示全年增速在2.7%左右，较2016和2017年有所放缓。医疗保健分项方面，目前医疗服务价格改革已全面推开，2018年剩余医改城市已不多，因此我们认为明年医疗保健价格涨幅会趋于温和。预计2018年CPI医疗保健同比增速缓慢下行，个别月份可能受医改推进进度影响超预期，全年4%左右，明显低于2017年。

根据我们的CPI结构性分析框架：

我们的测算结果显示：

若春节期间持续低气温或者雨雪天气，或者石油价格阶段性涨幅过快，则可能导致CPI单月突破3%。

来源：靳论固收

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本文来自：宏观亮语，作者：解运亮团队

核心观点

第一步，对食品项的二级分类环比数据进行预测。其中，CPI中的重点食品项，即畜肉、鲜菜、鲜果，均可使用有效的高频指标帮助跟踪。第二步，交通通信CPI中的交通工具用燃料项与居住CPI中的水电燃料项均受到原油价格的影响，因此可以根据国际油价对这两个二级分项进行预判。第三步，其他分项使用“环比均值法”进行预测，并根据春节因素调整。第四步，对各项的预测结果加权平均得到CPI的环比预测值。

猪周期的本质是猪肉供求关系变化带来价格的周期性波动。根据生猪养殖过程，能繁母猪存栏量领先猪肉出栏约10个月，鉴于此可基于能繁母猪存栏量情况构建模型预测猪肉价格。相较于猪肉价格基本由国内决定，原油作为全球最重要的大宗商品，其价格与全球经济息息相关。原油价格分析主要考虑供给、需求、地缘政治三个因素的影响。

回顾2021年前三季度，疫情叠加猪周期下行抑制CPI上涨。1-10月猪肉价格不断向下，抑制CPI食品项上行。非食品方面，第一，PPI对CPI的传导链条不畅，主要受到消费复苏动能不足的影响。在终端需求疲软的背景下，企业涨价的能力受限。PPI对CPI的传导更多集中在“原油-燃油成本” 这一链条上。第二，二、三季度疫情多点散发使得服务类CPI恢复时断时续。展望2022年，（1）二季度预计猪肉价格开启新一轮上行周期，（2）原油供需缺口逐季修复，油价高位回落，（3）PPI涨价对CPI继续传导，与原油价格不相关的非食品项CPI回归季节性水平。我们预计明年CPI同比温和上行，走势前低后高，三季度CPI可能走高至3%左右，全年中枢为1.9%。

第一，2022年CPI进入上行通道，意味着今年受到成本压制的下游消费品行业利润率有望企稳回升。第二，目前由于疫情扰动，居民的消费倾向依然偏弱。知名度较高的，具备品牌优势的消费行业龙头可以通过提高价格来消化成本压力，而没有提价能力的中小企业可能会被淘汰出局。这样看来，下游消费品行业优胜劣汰，可能会驱动行业集中度提升。利润率与行业集中度两方面的提升均对消费品龙头构成利好。

疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

居民消费价格水平的变动率在一定程度上反映了通货膨胀（或紧缩）的程度。编制居民消费价格指数的目的，是了解全国各地价格变动的基本情况，分析研究价格变动对社会经济和居民生活的影响，满足各级政府制定政策和计划、进行宏观调控的需要，以及为国民经济核算提供参考依据。

CPI不是用全部商品和服务项目编制的，而是用部分重要的商品和服务项目来编制的。具体来看，统计部门会抽选一组一定时期内居民经常消费的、对居民生活影响相对较大的、有代表性的、固定数量的商品和服务作为 “商品篮子”，来衡量CPI的变化。目前，我国“篮子”分为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类、268个基本分类。

由于每一种商品的支出金额在总支出的占比不同，即使是不同商品的价格发生相同涨幅时，它们对居民支出的影响也会有明显差异。因此统计部门需要对“篮子”中的商品赋予权重。权重是每一种商品或服务项目在居民所有消费商品和服务总支出中所占的比重，也是反映各项目的价格变动对总指数变动影响程度的指标。然而，统计局目前没有公布8个大类、268个基本分类的权重，所以只能通过推算得到权重信息。

根据统计局的描述，编制 CPI 时，权重资料主要根据全国城乡居民家庭消费支出资料计算得出。据此我们可以利用年度的全国城乡居民家庭消费支出数据估算八大分项的权重。从结果来看，CPI同比的实际值与我们通过消费支出数据（五年均值）计算得出的拟合值较为相近，说明该方法有效。

基于公式，某一分项对CPI同比（环比）的拉动率=该分项同比（环比）增速X权重，我们能够算出该分项的权重。比如6月通稿中提到，“猪肉价格同比连续9个月下降，上半年平均下降19.3%，影响CPI下降约0.45个百分点”，据此可以判断猪肉价格的权重为2.3%（0.45%/19.3%）。我们结合今年以来统计局的通稿与前一种方法（消费支出法）推算得出的权重，估算了2021年CPI一级分类和部分二级分类的权重。

调查方法层面，各市、县调查队选择经营品种齐全、销售额大的商场（店）、超市、农贸市场、服务网点作为价格调查点，按照“定人、定点、定时”的原则，直接派人到调查网点或从互联网采集原始价格。统计局资料显示，9月通胀数据来源于全国31个省（区、市）约500个市县、近10万家价格调查点。调查频率层面，对于与居民生活密切相关、价格变动比较频繁的商品，每5天调查一次价格，如大米、面粉、蔬菜等；一般性商品（服务）每月调查2次价格，如服装、衣着材料等；由国家或地方统一定价的一些商品（服务）或价格相对稳定的商品（服务），每月调查一次价格，例如水、电、燃料等。采集员在完成价格采集后，直接上报至国家统计局服务器。

CPI环比=（商品篮子中的各项在t的价格 X 基期的消费量）/（商品篮子中的各项在t-1的价格 X 基期的消费量）

CPI同比=（商品篮子中的各项在t的价格 X 基期的消费量）/（商品篮子中的各项在t-12的价格 X 基期的消费量）

公式中的t代表月份，基期由国家统计局决定。

最新一轮更换是在2021年，即2021年开始编制和发布以2020年为基期的价格指数。基期轮换分别对“固定篮子”中商品和服务的范围、分类方法和权重进行调整，使CPI调查所涉及到的商品和服务更具有代表性，更接近居民消费结构。比如2016年起外卖的用户规模在近五年内翻了约4倍，成为居民消费中不可忽视的一环，因此外卖被纳入新一轮的基本分类中。具体的基期调整内容如下图所示。据国家统计局测算，此次基期调整对CPI各月同比指数的影响平均约为0.03个百分点。

筛选这些因素需要综合考虑两点，一是波动，二是权重。波动越高的分项越容易对CPI整体走势造成影响，而权重大的分项即使波动较低，也足以拉动CPI。通过对CPI的同比变化进行拆分，我们发现2016年以来食品烟酒项对CPI变化的影响较为明显，相较之下非食品烟酒项对CPI的拉动作用更为稳定。鉴于此，我们把食品烟酒的二级分项拿出来和其他一级分项一同比较。方法上，我们使用各项标准差与权重的乘积，以同时兼顾两个标准。

其中畜肉类的重要性远高于其他分项，其权重和波动率都处于较高水平。鲜菜、鲜果的权重低但波动高。与之相比，交通通信、医疗保健较为稳定，但权重较高。

例如农业部公布的全国猪肉平均批发价格的环比走势，能够较好地刻画CPI猪肉的变化。这里还需要注意的是畜肉类 CPI 有猪肉、牛肉、羊肉3个基础分类，我们要使用3种畜肉的CPI环比数据作为解释变量（猪肉权重已知），构建回归方程对CPI畜肉进行拟合，估计牛肉、羊肉的权重。

交通通信CPI目前公布了6个基础分类数据：1）交通工具，2）交通工具用燃料，3）交通工具使用和维修，4）通信工具，5）通信服务，6）邮递服务。其中交通工具用燃料的波动率远高于其他分项，说明交通通信CPI的主要波动来源于该项。而交通工具用燃料主要受到原油价格的影响，历史数据显示布伦特原油现货价格与CPI交通工具用燃料走势一致性较强。至于权重，统计局7月公布的通胀通稿中提到，“上半年，汽油和柴油价格分别上涨8.5%和9.2%，合计影响CPI上涨约0.24个百分点”。从中可以判断交通工具用燃料分项约占CPI整体的2.6%。通过回归计算，CPI交通工具用燃料对布伦特油价的弹性为0.13。也就是说，原油价格每上升1%，会通过交通工具用燃料拉动CPI上升0.0034个百分点。

水电燃料在CPI中的占比为7.88%，对布伦特油价的弹性为0.05，意味着原油价格每上升1个百分点，拉动水电燃料项 0.0039个百分点。综合来看，原油价格对CPI的传导系数约为0.0074。

我们采用2020以来的均值0.08%作为环比预测值。

CPI的多个分项都具有较为明显的季节性规律。例如，CPI衣着由于其周期性换季打折、上新的特征，环比每年3月和9月会出现大幅的增长；CPI旅游每逢春节和暑假都会上涨。其实，CPI食品中的分项也表现出显著的季节性规律，如蔬菜受气候因素影响较大，7月至9月降水量增大，极端天气频发，还有12月至1月天气严寒，均会导致蔬菜供给减少，运输成本增加，推动蔬菜价格环比上行；而每年1月或2月，春节效应又会从需求端拉动多个食品项，包括猪肉、鲜菜、鲜果价格环比上涨。值得关注的是，上面的例子均表明，春节对CPI的变动有着深远的影响，而每年春节的月份不尽相同，因此对CPI分项做环比均值法时，要根据春节错位的情况进行调整。具体预测时，我们选取过去五年数据的环比均值。

我们利用“高频+环比”法对2019年1月至今的CPI数据进行计算，并与实际值对比。

由于在远月预测中缺少高频指标的辅助，我们重点分析猪肉价格和原油价格这两个关键因素。其他在近月预测中采用高频指标法拟合的分项，在远月预测中则利用环比均值法预测。

我国是世界最大的猪肉消费国，占世界猪肉消费总量的一半以上。需求方面，我国猪肉消费整体保持稳定，每年人均消费量约为20千克。但供给波动幅度较大，导致猪肉价格经常发生剧烈波动。当猪肉价格上涨时，养猪利润增加，养殖户积极性提高，便会开始补栏仔猪和母猪扩大规模。随着生猪出栏越来越多，猪价逐步由涨转跌，养殖户减少生产规模，致使价格重新上升，并进入新一轮周期。

根据生猪养殖过程，从母猪怀孕到肉猪长成出栏的养殖过程需10个月。也就是说，当养殖户做出能繁母猪补栏的产能扩张决策后，最快需要10个月的时间才能传导至供给端（生猪出栏）。再加上从养殖到市场价格之间的传导也存在一定的时滞，一轮完整的猪周期长期在3-5年之间。

从2006年开始，我国已经走完了完整的三个猪周期：2006年7月至2010年6月（48个月）、2010年7月至2014年4月（46个月）、2014年5月至2018年5月（49个月）。

生猪出栏决定了猪肉的产量，因此猪肉出栏量和猪肉价格走势相反。能繁母猪存栏领先猪肉出栏约10 个月，是猪肉产能的衡量指标，因此也与猪肉价格关系密切。历史数据显示，猪肉价格同比与滞后8个月的能繁母猪存栏同比走势负相关。我们可以结合猪价每年春节与7、8月价格抬升的季节性特征，以及猪肉的供给趋势，构建模型预测猪肉价格。

相较于猪肉价格基本由国内决定，原油作为全球最重要的大宗商品，其价格与全球经济息息相关。

OPEC现有13个成员国，其中沙特的原油产量最高。2010年以来OPEC的原油产量占到全球产量的约40%。为了确保成员国获得稳定的收入，OPEC经常会通过联合增产或者减产来调节油价。非OPEC方面，美国、俄罗斯的原油产量较大。俄罗斯在OPEC+联盟中扮演着重要的角色，与OPEC保持着合作与竞争的复杂关系。2010年美国页岩油技术革命性突破之后，美国产量占比大幅提升，而美国的原油产量比较容易受到飓风等极端天气的影响。综上所述，OPEC、俄罗斯等国家的减产协议进程，以及美国的极端天气因素是预判原油供给的重点。

由于原油及其加工品在工业的广泛应用，其需求与全球经济增长关系密切。经济增速上行刺激需求进而推升油价，经济下行需求疲软油价回落。从长期来看，原油需求的走势与全球经济增长有明显的正相关性。

与中东地区相关的地缘政治因素可能会通过抑制全球原油供给来影响全球油价。例如，1990年海湾战争导致伊拉克和科威特原油产量断崖式下降，当年8月油价环比涨幅近58%；2019年也门胡塞武装袭击沙特的原油港口，导致570万桶/日的原油生产受到影响，约占全球每日石油供应量的5%，推动国际油价上涨。

PPI（工业生产者出厂价格指数）是反映工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，而CPI反映一篮子消费品的价格变化。PPI影响CPI的渠道其一是通过“生产资料PPI—生活资料PPI—CPI”这一链条，即中上游涨价，推升下游成本，进而推动下游商品价格上升。其二是直接反映在油价相关的分项，即交通工具用燃料、水电燃料。另一方面，CPI也能引导PPI的变动，当终端需求旺盛时，CPI会率先上升，并带动PPI，即由下至上的“需求拉动型”传导。由于本文主要聚焦于CPI的变化，因此对该传导类型不继续深入探讨。从历史数据来看，2012年以前PPI和CPI保持较高的关联性。孙坚强,崔小梅,蔡玉梅（2016）使用2001年至2013年的物价数据，对PPI和CPI的传导机制进行实证检验，结果显示PPI对CPI存在向下推动传导，CPI对PPI存在反馈(反向)传导，印证了以上理论。

PPI分项中，PPI生产资料对PPI走势有着决定性的影响。2012年以来，供给端的政策约束主导了PPI的走势，如2016年的供给侧改革，以及2020年以来的环保限产，制约了上游采掘以及中游原材料行业的产量，导致煤炭、钢铁、有色等大宗商品产量大幅下降，带动PPI同比明显上升。同一时间，PPI生产资料对PPI生活资料的传导不畅，使得PPI向CPI的整体传导效果较弱。前文我们提到，CPI的核心影响因素是食品，尤其是畜肉中的猪肉。猪肉价格周期性的变化会引起CPI与PPI的走势明显背离。

本轮猪周期始于2018年年中，非洲猪瘟逐渐蔓延，导致2019 年生猪出栏量大幅下滑，猪肉批发价格从2018年6月的16元/公斤上涨至2019年8月48元/公斤的历史高位。随后遇到疫情，生猪存栏恢复较慢，支撑猪肉价格维持高位。而之后，在丰厚养殖利润和政策利好驱动下，2020年养殖户纷纷扩张生产规模，下半年产能稳步释放，猪肉供给量增大，猪周期于2021年初进入下行阶段。由于前期产能爆发式的增长，以及需求低于预期，猪肉价格在2021年持续下降，10月猪肉批发价格已经跌至约20元/每公斤，较年初下降近60%。猪肉CPI对于CPI整体的同比拖累逐月加深，9月同比拖累达到了1.12个百分点。

第一，PPI对CPI的传导链条不畅，主要受到消费复苏动能不足的影响。疫情的反复扰动下，中低收入人群的收入增长较慢，考虑到高收入人群消费倾向偏低，中低收入人群消费倾向更高，后疫情时代全社会消费倾向整体低于疫情前水平。在终端需求疲软的背景下，企业涨价的能力受限。PPI对CPI的传导更多集中在“原油-燃油成本” 这一链条上。第二，二、三季度疫情多点散发使得服务类CPI恢复时断时续。疫情防控措施的收紧会明显对接触性、聚集性消费形成制约。每轮疫情散点爆发的时间点，服务CPI的上涨都会受到压制。

近期猪肉批发价格有所反弹，从10月12日的17.5元/公斤上行至11月8日的23.7元/公斤，反弹幅度约为35%。冬季是我国猪肉的消费旺季，居民对猪肉的需求也将出现季节性回升。但从供需的角度来看，2021年二季度能繁母猪存栏同比（6月移动平均）出现拐点，生猪养殖利润6月开始亏损，结合能繁母猪存栏变化通常领先生猪出栏10个月的历史规律，四季度猪肉供大于求的局面还将持续，年内猪价上涨的空间有限。我们认为，猪肉价格的上行拐点大概率出现在明年二季度。10月底生猪期货价格明显上涨，说明市场对明年猪周期开启逐步达成共识。根据之前三轮猪价上行周期的变化情况，我们预计明年猪价将回升至27元/公斤。

根据IEA的预测，全球原油需求延续复苏态势，预计到2022年，全球原油需求量将回升到10088万桶/天，基本持平于疫情前水平。供给端，11月4日OPEC+拒绝美国的增产要求，并维持原先增加40万桶/日产量计划不变，这意味着未来一段时间原油供应将维持相对紧缺状态。我们预计明年原油价格维持高位，伴随OPEC+继续释放产能，价格将呈逐季走低的态势。原油价格的变化将部分对冲猪价明年下半年对CPI的拉动。

今年大宗商品价格的上涨加大了下游企业成本压力。工业企业利润数据显示，下游消费品利润率从年初不断下降，9月下游消费品利润率下降至6.25%，低于2019年同期的6.30%，也就是疫情前的水平，说明下游企业生存状态日趋严峻。10月以来，海天味业、帝欧家居、东鹏控股等部分下游上市公司已陆续宣布涨价。我们判断，未来可能会有更多企业考虑提价。但考虑到明年疫情依然存在不确定性，CPI环比估计难以高于季节性水平。

第一，2022年CPI进入上行通道，意味着今年受到成本压制的下游消费品行业利润率有望企稳回升。历史上CPI上升时期，消费板块均有不错的表现，如2007-2008、2010-2011、2017-2019。第二，目前由于疫情扰动，居民的消费倾向依然偏弱。知名度较高的，具备品牌优势的消费行业龙头可以通过提高价格来消化成本压力，而没有提价能力的中小企业可能会被淘汰出局。这样看来，下游消费品行业优胜劣汰，可能会驱动行业集中度提升。利润率与行业集中度两方面的提升均对消费品龙头构成利好。

疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

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