摘要：笔者2008年初提出，创业板的股票交易应采用非对称涨跌停板制度，涨停板幅度可保留主板的10%，跌停板幅度应扩大到20%。在合格投资者制度厘定创业板交易的合适参与者之后，这样的交易机制可以扩大创业板交易的风险敞口，极大地强化对投资者的风险警示，从而抑制创业板的过度投机，维护创业板的健康可持续。另一层重大意义是，可在创业板实现类做空交易，部分修正股票市场单边盈利模式的弊病。

　　一德 /文

　　创业板的设立隐含一个伦理悖论，因此曾引发争议。这个悖论就是：一方面，政府要为创业投资和风险投资提供一个合适的退出通道，以鼓励富于冒险精神的风险资本推动创新和科技成为第一生产力；另一方面，创业板上市企业通常规模小、成长性强、业务模式新、业绩不确定性大、经营风险高，创业板实际上是把风险投资的一部分风险“溢价转让”给了投资者。

　　如何破解这个悖论？显然，设计一个厚道的创业板市场是很好的办法。如何厚道？首要的是不厌其烦的风险警示和完备的投资者保护机制。合格投资者制度是一个重要选项，证监会去年就把合格投资者制度的适用性研究列入2009年监管工作重点。据了解，这个制度设想在征求意见时，机构中间曾有一些分歧：如何科学合理地厘清所谓的合格投资者，是否有必要设置投资者准入门槛等等。

　　证监会高层在今年“两会”上的表态仍是说合格投资者制度还在研究中，而近期发布的创业板规则已明确引入合格投资者制度：“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示投资风险”。

　　美国证监会对合格投资者的定义是：有着丰富投资经验并能够自负盈亏的专业人士，主要包括发行人关系人、财富净值100万美元以上或近两年收入超过20万美元的个人，以及资产超过500万美元的机构投资者。

　　然而，过于严格的合格投资者制度，在中国或许不会被现阶段采用，中国创业板的成功推出仍然需要一定的投资者基础。那么，在二级市场的交易机制上做出一定的制度安排，增加一道风险警示墙，就是一件颇有意义的事。

　　2008年初，创业板推出预期又被舆论放大时，笔者随《21世纪经济报道》刘洲伟主编、刘冬副主编与中国证监会非上市公众公司监管部冯鹤年副主任座谈时，提出应考虑到创业板的高风险属性，设置特别交易安排，采用非对称涨跌停板制度，涨停板可保留主板目前的10%幅度，而跌停板幅度应扩大到-20%，扩大创业板交易的风险敞口，极大地强化对投资者的风险警示，从而抑制创业板的过度投机，维护创业板的健康可持续。

　　显而易见，以非对称涨跌停板制度搭配合格投资者制度，创业板的风险警示从头口警告深入到机制设计，投资者保护机制必然更加富有长远意义和实质性。

　　在创业板市场设置非对称涨跌停板制度的另一层重大意义是，可在创业板实现类做空交易，部分修正股票市场单边盈利模式的弊病。

　　与目前A股主板的对称涨跌停板制度相比，扩大下跌幅度的非对称涨跌停板制度，实际上提供了变相的做空交易空间。从概率论的角度说，10%对称涨跌停板制度下，股票价格向上、向下偏离上一交易日收盘价10%的概率均等。但在非对称涨跌停板制度下，股票价格向下偏离上一交易日收盘价10%幅度的概率大大增加。如果预期市场趋势下跌，就可以持续进行“半边T+0”交易即当日先卖后买。这实质上就是大大扩展了类做空交易的空间。

　　在股指期货、股票期货推出前，在不损害市场秩序的情况下，这一创新设计可在一定程度上，为破解久受诟病的股市单边盈利模式导致暴涨暴跌和泡沫化盈利生态问题找到一个出口。

　　此外，由于创业板实行市场化和严格的退市机制，非对称涨跌停板交易制度将加速创业板上市公司的估值分化，绩差公司、不规范公司的股价将更快地陷入万劫不复之地，避免更多的投资者踩上地雷，更加便利地规避非系统性风险。

　　总之，非对称涨跌停板制度这一创新性设计于创业板市场的健康成长有百益而无一害，值得相关部门研究。完善的创业板制度设计，便可破解创业板的伦理悖论，让合适的投资者理性参与创业板投资，并引导人们更加关注创业板于中国建设创新型国家战略的意义。

　　2005年6月初股权分置改革刚推动不久时，中国证监会原规划发展委员会主任、研究中心主任李青原博士接受笔者访问的一番说辞，可做为推出创业板的最佳注脚：“要大力发展资本市场，就要大力支持承担风险、把资金转变成资本的冒险精神。科技是第一生产力，但是，科技转化为生产力，需要靠风险资本，风险资本从哪里来？有人敢冒风险！美国之所以成为科技大国，不仅因为科学家多，更因为风险投资家多。已经有相当一些有识之士认识到，科技要转化为生产力，就要有刺激科技转化为生产力的机制――这就是资本市场！这是一个值得大讲特讲的观念，因为发展资本市场首先应当鼓励冒险精神，鼓舞投资者信心。”

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