山东黄金矿业股份有限公司（以下简称“山东黄金”或者“公司”)成立于 2000 年 1 月，于 2003 年 8 月在上海证券交易所成功挂牌上市交易，2018 年 9 月在香港联合 交易所主板成功挂牌上市交易，A+H 两地上市，融资渠道畅通。 公司不断通过外延并购扩大自身矿产金规模。上市之前公司主要资产为莱州半 岛的新城金矿，上市后并购集团公司旗下的焦家金矿，公司大规模的扩张开始于 2008 年，2008 年收购内蒙古玲珑、赤峰柴金矿等；2010 年-2014 年陆续收购金石矿 业、西和中宝、福建源鑫及归来庄股权；2017 年收购阿根廷贝拉德罗 50%股权，开 始海外黄金矿山布局；2021 年进军新疆和非洲加纳，完成恒兴黄金 100%股权和卡 帝诺 100%股权收购，收购莱州章鉴 100%股权，天承矿业、鲁地金矿、地矿来金 100%股权、莱州鸿昇矿业 45%股权，2023H1 公司收购银泰黄金 20.93%股权、成功 竞得甘肃大桥金矿采矿权；截止 2022 年末，公司共有 16 座矿山，国内 14 座，其 中 10 座位于山东省内，4 座位于省外（福建、内蒙古、新疆和甘肃各 1 座）；2 座位 于海外（阿根廷和加纳），2023 年新增大桥金矿。公司拥有的焦家金矿、玲珑金矿、 三山岛金矿及新城金矿连续多年位居“中国黄金十大矿山“，是国内唯一拥有四座 累计矿产金突破百吨的上市矿山企业。

公司控股股东山东黄金集团，实控人为山东省国资委。公司股权结构稳定，截 至 2023Q3，控股股东山东黄金集团直接持有公司 37.87%的股份，通过山东黄金资 源开发有限公司、山东黄金有色矿业集团有限公司、山东黄金集团青岛黄金有限公 司间接持股 4.36%、2.58%和 0.7%，山东黄金集团共计持股 45.51%，公司第二大股 东为香港中央结算有限公司，股权比例为 19.20%。

黄金资源储量丰富，位于行业第一梯队。截至 2022 年底，公司拥有黄金资源 量 1431.4 吨，平均品位 1.73 克/吨，权益黄金资源量 1318.6 吨；拥有黄金储量 565.18 吨，平均品位 1.36 克/吨，权益黄金储量 497.47 吨。同行业中仅次于紫金矿 业，黄金资源储量位于行业第一梯队。从资源量分布区域看，境内占比 76%，其中 山东省占比 71%；省外占比 5%。

2021 年，山东省发生两起金矿安全事故，公司所属山东省内企业进入安全检查 整顿，生产运营受到冲击，2021 年公司矿产金量 24.781 吨，较 2020 年同期下降 13.98 吨，降幅 36.06%。2022 年产量逐渐恢复，但是净利润仍然不及 2020 年，主 要系 2022 年玲珑矿区和东风矿区未复产。2022 年，公司实现营业收入 503.06 亿元， 同比增加 48.2%；实现归母净利润 12.46 亿元，同比扭亏为盈。2023Q1-3 实现归母 净利润 13.45 亿元，同比增加 94.12%，主要系金价上涨及公司降本增效。

公司 2022-2023 年资产负债率增长较快，主要原因是补充现金流及收购银泰。 2023Q3 公司资产负债率 60.68%，同比上升 1.4pct，与同行业可比公司相比资产负 债率较高。公司资产负债率有所上升是长期负债增加导致，2021 年长期借款 53.4 亿元，同比增加 688.14%，2022 年长期借款 135.48 亿元，同比增加 153.7%，主要 原因是近两年由矿产停工导致经营性现金流减少，为补充现金流而增加借款。 2023Q1-3 长期借款进一步增加，主要是公司融资支付银泰黄金股权收购款所致。

3.1、 优势一：聚焦黄金，提升业务纯度

公司主营聚焦于黄金行业，业务纯度行业排名领先。公司以黄金矿产资源开发 利用为主业，采用分散采选、集中冶炼的生产模式产出黄金。公司拥有集黄金勘探、 采矿、选冶、冶炼（精炼）和黄金产品深加工、销售以及矿山设备物资的生产、销 售于一体完整产业链，并且搭建了黄金供应链金融、金融贸易等多元化金融工具。 2022 年公司黄金行业实现营业收入 474.84 亿，占比 94.39%，同比增长 54%，业务 纯度在行业内排名领先。

公司外购金贡献主要营收，自产金贡献主要利润。2022 自产金、外购金和小金 条业务年营业收入分别为 151.83 亿元、207.44 亿元、108.05 亿元，同比增加 55.26%、73.63%、23.22%；外购金营收占比最大。2022 年，自产金、外购金和小 金条毛利分别为 65.79 亿元、1.03 亿元、0.98 亿元，毛利率 43.33%、0.49%、0.9%， 由于外购金成本较高，仅赚取加工费，因此自产金贡献主要毛利。

公司业绩抬升显著受益于金价上行。由于公司黄金业务纯度较高，因此金价对 公司的影响较大，对上海黄金交易所金价与公司营业收入、股价进行皮尔逊相关性 分析，在 0.01 的水平上均显著相关，相关系数分别为 0.68、0.87。如金价上行，公 司将充分享受行业红利。

3.2、 优势二：内生整扩，实现扩界充能

现有建设项目共计增加年采选产能 908 万吨。公司重视项目建设，将项目建设 作为稳增长的动力源泉，公司未来国内黄金产量的增长将受益于矿山的扩建增产以 及资源整合计划。包括三山岛金矿采选产能 15000 吨/日扩建、赤峰柴矿 2000 吨/日 扩建、焦家金矿成矿带整合、新城金矿成矿带整合、鑫汇金矿 1500 吨/日扩建等， 当前项目共计增加产能 908 万吨/年，促进原有矿山提能增储，加快推进山东黄金世 界级黄金基地建设。公司持续发力探矿增。2023 年上半年焦家金矿、金洲公司、玲 珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量 3.58 吨、2.5 吨、1.85 吨和 1.07 吨。

焦家金矿整合范围广、难度大。焦家金矿是集团公司矿权整合数量最多、关系 最复杂、范围最广、难度最大的项目。项目的总投资额为 82.73 亿元，项目建设期 为 6 年。整合形成新的南北两个工业场地，减少矿石的运输距离。对 14 个矿区的 现有生产系统（单绳提升系统、井巷工程、应急安全出口、通风系统、排水系统、 供水供风系统等）进行整合或保留，有效解决矿山开采点多面广、一矿多开的问题。 不仅可以降低建设成本，实现矿山开发成本控制，同时可带动各矿山配套设施、管 理水平的整体提升，使整合建设后的焦家金矿带资源得到全面合理的开发。整合完 成后实现矿山资源的综合利用及矿山开发成本控制。 定增支持项目建设，整合完成后将扩大公司产能。公司以此项目为基础，在 A 股市场实施定增方案，非公开定向增发募集不超过 73.83 亿元。矿区内矿石保有资 源量 12,611.45 万吨，金平均品位 3.51 克/吨，含金金属量 442.24 吨。根据可行性研 究报告，项目达产后，出矿能力可达 660 万吨/年，实施主体达产年营业收入为 537,343.06 万元，年均税后净利润 211,306.37 万元，内部收益率（税后）为 20.55%， 投资回收期为 8.71 年（税后含建设期），具有较好的经济可行性。截至 2022 年底， 焦家金矿黄金年产量突破 10 吨，成为全国第一黄金生产矿山。

新城金矿整合完成后预计生产规模提高至 264 万吨/年。项目建设包括采矿和选 矿，不包括尾矿库建设。采矿、选矿建设规模为 8000t/d（264 万吨/年）；矿山共服 务年限 14 年，其中：投产期 1 年，达产期 12 年，减产期 1 年。目前，新城金矿与 红布矿区的整合初步完成，每月节约能耗成本 137 万元。

3.3、 优势三：外延并购，增大资源储量

3.3.1、 集团注资潜力较大，未来可期

截至 2022 年 12 月 31 日，公司控股股东山东黄金集团共拥有 34 处属于中国境 内的金矿探矿权。按中国资源储量估算规则并经有关部门评审备案的黄金资源量共 计约 659.55 吨；13 处位于中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约 124.85 吨。 根据集团公司和上市公司重组时作出的承诺，重大资产重组完成后，集团公司 及其控制的下属公司在境内所拥有具备注入山东黄金条件的、与山东黄金主业相同 或相类似的资产都将注入山东黄金。 根据公司公告披露，由于集团层面的部分黄金资源因矿权、房屋、土地 等涉及 权证问题，目前尚不满足注入上市公司的要求，山东黄金集团正在对矿权的资源、 权证完善等情况进行梳理，将积极推动符合条件的矿权转让至公司的工作，待整改 完善后将逐步注入到山东黄金上市公司。集团现有的黄金资源未来或将为公司进一 步的资源整合提供较大成长空间。

西岭金矿为目前国内最大单体金矿床，开发潜力较大。西岭金矿所在的胶东成 矿区域是世界第三大金矿区，是我国重要的金矿富集区、国家级整装勘查区，黄金 储量和黄金产量均居全国首位。2023 年 8 月 10 日，山东黄金集团宣布西岭金矿新 增金金属量 209.606 吨，累计金金属量达 592.186 吨，成为目前国内最大单体金矿 床。查明金矿石量 1.47 亿吨，平均品位 4.02 克/吨，如按矿山生产规模 330 万吨/年 排产，可服务矿山 40 余年。 集团“十四五”规划明确，未来可期。集团公司“十四五”战略目标是“致力 全球领先，跻身世界前五”。 2021 年山东黄金集团董事长陈玉民在《关于集团“十 四五”战略规划的报告》中提到，到 2025 年，利润总额达到 80 亿元至 100 亿元， 矿产金产量达到 80 吨，资源储量达到 3300 吨以上，人均收入达到 20 万元/年，资 产规模和上市公司市值均突破 2000 亿元，资产负债率降至 50%，争取“再造一个山 东黄金”，进入世界 500 强的发展目标。 到 2035 年末，实现资源全球布局、品牌知名度和美誉度大幅提升，企业管理 水平、科技研发、安全环保、社会和谐、企业文化等成为全球同行业楷模，年产矿 产金产量 155 吨，利润总额达到 200 亿元，员工人均收入第三次翻番，达到 40 万 元/年，进入世界同行业前三强。

3.3.2、 公司控股银泰黄金，达成强强联合

银泰黄金探矿前景广阔，黄金资源储量丰富。银泰黄金于 1999 年在北京成立， 主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。截至 2022 年末，银泰黄金共有 7 个采矿权、15 个探矿权，其中 5 个金矿采矿权、9 个金矿探矿权；2 个银铅锌矿采 矿权、6 个银铅锌矿探矿权，探矿权的勘探范围达 159.63 平方公里。公司合计总资 源量（含地表存矿）矿石量 10145.17 万吨，金金属量 173.9 吨，银金属量 6921.2 吨， 铅+锌金属量 166.71 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨，资源储量位于 行业前列。 产量：2022 年，银泰控股矿产金产量为 7.1 吨，同比下降 1.39%，下属黑河银 泰东安金矿、吉林板庙子、青海大柴旦三个金矿的黄金产量分别为 2.98 吨、2.02 吨、 2.07 吨。吉林板庙子、青海大柴旦矿石处理量均有较大上升空间，华盛金矿复产在 即。 成本：2022 年公司克金成本 168 元/克，矿产金毛利率高达 57.37%，领先同行， 综合成本优势明显。

银泰黄金资产负债率较低，毛利率领先同业。截至 2023Q3，公司资产负债率 17.58%，与同业相比，公司资产负债率处于较低水平，资本结构稳健。2022 年，主 力矿山吉林板庙子与青海大柴旦由于不可抗因素年内停产导致产量下降，叠加能源 等原材料价格上涨，营收和归母净利润出现下滑。2023 年受益于金价上行， 2023Q1-3 公司实现营业收入 70.95 亿元，同比增长 10.30%，实现归母净利润 11.18 亿元，同比增长 20.24%。

公司收购银泰黄金 20.93%股权，实现增资扩产与战略布局。2023 年 1 月 19 日， 银泰黄金实际控制人沈国军先生、控股股东中国银泰投资有限公司与山东黄金签署 《股份转让协议之补充协议》，中国银泰投资有限公司将其持有公司 4.01 亿股股份、 银泰黄金实际控制人将其持有银泰黄金 1.80 亿股股份（合计 5.81 亿股股份，占公 司总股本的 20.93%）转让给山东黄金，价格为 127.6 亿元。 2023 年 7 月 20 日，公司完成收购银泰黄金 20.93%股份的证券过户登记，2023 年 8 月 14 日银泰黄金完成董事会、监事会改组工作，公司已完成对银泰黄金控制 权的收购，公司未来会增加部分矿产金产量。

收购完成后将增大山东黄金资源储量，实现战略布局。银泰黄金规模储量较大， 运营成本低，交易完成后，山东黄金矿产金和有色金属产量将大幅提升。本次收购 后，山东黄金可借助银泰黄金旗下的黑河银泰、吉林板庙子、云南华盛金矿的地理 位置优势，实现西南、东北地区的资源从无到有、以点带面的战略布局。 与山东黄金强强联合，避免同业竞争，展开业务协同。山东黄金的产品（金锭） 与银泰的产品（合质金）不同，主要客户分别是上海黄金交易所、下游冶炼厂，两 者处在产业链的不同环节，不存在明显的同业竞争问题。在资源并购方面，国内的 资源并购，银泰黄金现有矿山周边的资源以银泰黄金为实施主体进行并购；山东黄 金集团原先承诺将未上市黄金资源注入山东黄金的市场预期不变，在此基础上继续 围绕山东黄金上市公司现有矿山周边开展对外并购。国外的资源，体量大的由山东 黄金收购，体量适中由银泰黄金收购。

3.3.3、 公司新增省外矿权：甘肃大桥金矿采矿权

大桥金矿位于甘肃省西和县，在区域地质上属西秦岭造山带东段，地处南秦岭 褶皱带与中秦岭褶皱带的过渡部位，成矿地质条件优越。大桥金矿开采矿种为金矿、 银矿，矿石经过选冶加工成金锭和银锭销售。开采方式为地下开采，生产规模为 49.50 万吨/年，矿区面积为 1.3 平方公里，开采标高为 1603.6m～1003m，有效期限 为 2011 年 9 月 6 日，至 2027 年 1 月 12 日。该矿 2012 年至 2020 年 7 月正常生产， 2020 年 8 月由于尾矿库滑坡原因停产至今。按照采选能力 49.50 万吨/年、品位 3.2 克/吨、综合选冶回收率 85%估算，大桥金矿满产可达 1.35 吨左右。 矿山保有矿体资源量矿石量 967.97 万吨，金金属量 31981 千克，平均品位 3.30 克/吨，伴生银金属量 68280 千克，平均品位 7.05 克/吨。另保有低品位矿体矿石量 1871.70 万吨，金金属量 20267 千克，平均品位 1.08 克/吨，伴生银金属量 69350 千 克，平均品位 3.71 克/吨。 储量估算基准日至评估基准日（2022 年 5 月 31 日），矿山动用工业矿体资源量 291.32 万吨，金金属量 9848.31 千克，伴生银金属量 21304.51 千克。评估基准日矿 山保有工业矿体（332+333）资源量 676.65 万吨，金金属量 22132.69 千克，平均品 位 3.27 克/吨，伴生银金属量 46975.49 千克，平均品位 6.94 克/吨。

3.3.4、 国际化并购：收购贝拉德罗金矿 50%股权

贝拉德罗金矿于 2003 年开始建设，2005 年投产运营，采用露天开采、矿用卡 车运输、山谷堆浸、锌粉置换提金工艺流程，年剥采总量 7000 万吨以上，为阿根 廷第一大在产金矿。山东黄金于 2017 年 6 月 30 日完成贝拉德罗金矿交割，与巴理 克黄金各占 50%股份。 贝拉德罗金矿包括两个矿权组，贝拉德罗采矿权组（Veledero Mining Group） 和费罗努特采矿权组（Filo Norte Mining Group），面积分别为 11927 公顷和 2515.7 公顷。两个矿权组共计 13 项采矿权，8 个采矿权租赁至 2028 年，自有的 5 个采矿 权无期限。根据 2022 年公司年报，山东黄金拥有贝拉德罗金矿权益黄金金属资源 量 94.09 吨，品位 0.68 克/吨，权益黄金金属储量 59.87 吨，品位 0.71 克/吨。

产量：2018-2021 年，贝拉德罗金矿黄金产量逐年下降，2022 年得到回升，黄 金产量 6.06 吨，同比增长 12.43%，主要得益于浸垫扩建 1-6 阶段的完成，2022 年 浸垫扩建第 7A 阶段取得了重大进展，堆叠容量可以使用到 2024 年下半年。7B 阶 段计划于 2023 年 4 月重新开工，2024 年完工。根据巴里克 2022 年年报，预计 2023 年贝拉德罗金矿产量达到 5.0-5.6 吨。 成本：2018-2022 年，由于能源价格、人工费的上涨以及矿产金产量的下降， 生产总维持成本（AISC）持续上升，2022 年到 1528 美元/盎司。巴里克公司预计 2023 年生产总维持成本在 1550-1630 美元/盎司。

3.3.5、 国际化并购：收购卡蒂诺金矿，引入战略合作，项目资源优质

2020 年公司通过子公司山东黄金矿业（香港）有限公司以 0.46 澳元/股认购总 价 1200 万澳元卡帝诺资源有限公司新增发的 2,600 万股普通股。2020 年 7 月，公司 再以 1.075 澳元认购 2600 万新增发普通股，认购总价 1196 万澳元。最终公司持有 卡帝诺资源有限公司 100%股份。这是公司首个在非洲的黄金矿山的战略布局。 卡帝诺公司的核心资产是位于非洲加纳的 3 个黄金项目，分别是位于加纳东北 部 Bole-Nangodi 成矿带的 Namdini 开发项目和 Bolgatanga 勘探项目，以及位于加纳 西南部 Sefwi 成矿带的 Subranum 勘探项目。其中，Namdini 项目采矿租约面积为 63 平方公里，矿权期限为 15 年，期满可延长不超过 30 年。目前，公司在卡蒂诺具备 1 项采矿权以及 8 项探矿权。

引入战略合作，发挥双方优势。为引入优质战略合作者，发挥合作双方各自优 势，进一步加快卡蒂诺公司项目建设和生产，做大做强卡蒂诺项目，公司决定对卡 蒂诺项目引入中国铁建国际投资有限公司为战略合作方，与公司共同对卡蒂诺项目 进行投资建设。 中国铁建国际投资有限公司从卡蒂诺公司所属的两个全资子公司卡蒂诺纳穆蒂 尼矿业有限公司、卡蒂诺加纳有限公司层面，以增资扩股的方式受让两家子公司各 15%的股权。合计增资款项为：653 万美元+10691 万澳元，中国铁建国际投资有限 公司将以等值美元进行支付。增资完成后，卡蒂诺公司对两个子公司持股比例为 85%。 Namdini 项目黄金资源优质，成本控制领先行业。资源量：根据公司 2022 年 年报，Namdini 项目拥有权益黄金资源量 218.10 吨，平均品位 1.12g/吨，权益黄金 储量 157.20 吨，平均品位 1.13g/吨。产量：根据 Namdini 项目可研报告，Namdini 项目投产后平均年产黄金 8.9 吨，累计总产量规划 129.92 吨，采选回收率为 83%。 成本：根据 Namdini 项目可研报告，Namdini 项目前三年的平均总维持成本在 585 美元/盎司，根据世界黄金协会披露的 2023 年 Q1 总维持成本曲线来看，Namdini 项 目在行业中处于成本领先地位。

项目进度：截至 2022 年底，Namdini 已完成选厂 EPCM 总承包的第一阶段合 同签订以及部分长周期设备订货工作，正在进行前期场平施工，已发布采矿工程招 标文件，矿山辅助工程如营地、取水设施、安全围栏、电力线、尾矿库一期等工程 进展顺利。

3.4、 优势四：降本增效，提高黄金产量

3.4.1、 降本增效效果显著，三费下降，原矿入选品味提升

降本增效效果显著，三费费率显著下降。公司统筹推进管理降本、财务降本、 政策降本、集采降本，不断扩大降本增效空间。2022 年公司三费费率显著下降，根 据公司年报，公司三费费率共计 7.03%，同比下降 4.76pct，其中销售费用率、管理 费用率、财务费用率分别为 0.35%、4.60%和 2.08%，分别同比下降 0.71 pct、4.03 pct 以及 0.01 pct。管理费用下降主要是因为 2022 年无形资产摊销减少，销售费用 率下降主要是因为 2022 年销售佣金减少。2023H1 公司持续落实降本增效，三费费 率继续下降 0.41pct。 聚力强化改革创新，持续加大科研投入。2022 年，公司研发费用 4 亿元，占当 期收入的 0.79%。2022 年，公司新增科技项目立项 142 个，全年在研科技项目 251 项，获得省级科技进步奖一等奖、二等奖各 1 项，获得中国黄金协会科技奖 31 项， 获得授权专利 234 项。持续推进智能矿山建设，三山岛金矿依托 5G 技术，实现斜 坡道 5G+UWB 语音通讯、人员定位、信号灯控制为一体的综合管控，焦家金矿完 成国内首个基于 WiFi6Mesh 组网井下远程控制铲运机应用试验。

克金成本下降，原矿入选品味得到提升。根据年报测算，2022 年公司自产金克 金成本为 222.5 元/克，同比下降 20.49%。公司 2022 年原矿入选品位 1.23 克/吨，同 比增加 0.11 克/吨，其中地下矿山原矿入选品位 1.84 克/吨，同比增加 0.09 克/吨， 增幅 5.43%，主要原因是各矿山产能快速恢复，高品位资源得到有效利用；露天矿 山原矿入选品位 0.74 克/吨，同比下降 0.03 克/吨，降幅 3.89%，主要原因是新疆金 川矿业和阿根廷贝拉德罗金矿地质资源品位下降。

3.4.2、 矿产金产量稳步增长，产量规模位列行业第一梯队

2022 年公司矿产金产量 38.67 吨，相当于国内 2022 年矿产金总量的 13.09%， 同比 2021 年增加 13.89 吨，增幅 56.06%。2022 年公司 7 家矿山产量创出新高，其 中焦家金矿年黄金产量突破 10 吨，成为全国第一大黄金生产矿山。 2023 年将有两座矿山复工复产，因山东省新一轮生态保护红线划定影响公司权 证办理进度，在生态保护红线方案批复后，玲珑金矿的玲珑矿区于 2022 年 12 月取得延续后的采矿许可证，截至年报出具日玲珑矿区尚在办理安全生产许可证，未复 工复产；东风矿区于 2022 年 12 月取得延续后的采矿许可证及安全生产许可证， 2023 年 1 月复产。公司未来将通过内生整扩、外延并购、降本增效等措施进一步提 高矿产金产量，稳固行业龙头地位。

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