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原创： Mr. King  微信公众号： AntiCertainty

不管你信不信，反正我信了。央行说了：以前没有放松，现在也谈不上收紧。这话听起来怎么这么xx呢？我想央行可能没有说错。并且现在市场上对“宽信用”的理解也都是有问题的。

到底放水了没有？这在中国可能是谜 不管有还是没有，最终都是要用数据说话，我想答案应该是没有。过去十年，中国的央行在全世界来看，可能都是最克制的银行了。我在2016年的时候写过一个年度总结报告：2017年度主题策略：关于周期品上涨再思考，资产负债表调整的尾声——策略专题研究报告 。虽然很久远，但是仍然要拿出来再看看。 我们先看看人家的央行是怎么扩张自己的资产负债表的。

然后再看看我们的的央行资产负债表扩张的速度：

好了，问题来了：如果相比于宏观经济的扩张，我们的央行可以说是保守的相当可以，甚至可以认为是：这tmd简直就是现代中央银行独立性的典范代表——嗯，知道川行长为啥拿了那么多大奖吧？你还好意思说这是放水吗？在GDP增加了173%的情况下，你和我说央行的资产负债表扩张了84%这叫放水？从央行层面上来说，没通缩就不错了。那么问题出在哪里？后面的M1和M2暴露了问题。为啥在央行基本相对经济增长没扩表的情况下，M1，M2增速那么快呢？——不过话又说回来了，相比于中国的经济扩张规模，M2的规模好像问题也不大啊。那么问题到底出现在哪里？ 下面这个图是我个人最喜欢的一张图，特别是把M1和M2做个增速差。

看一下，每次M1显著超越M2的时候好像都是发生金融危机的时候，从上面的数据来看，1999-2000年，2007年，2010年，2016-2017年。我们怎么看这个事情呢？如果从信用创造的角度来看，M0和M1层面，我们可以认为是最活跃的短期资金，这部分代表了投机性的资金；M2增加的部分主要是银行信用。而M3（这里没有，大家可以认为和社融的重叠度很高，虽然一个是负债侧概念，一个是资产侧概念）主要是非存款性金融机构的商业信用，包括了信托这类的。如果非要说，可以把影子银行列为M3-M2的差额，也就是通过这些非存款性的金融机构借的通道。 我们把上面那个图最后的60个月度数据放大，得到下面这个图。（注意，我懒的没弄，线的颜色变了，看标注）

从上面可以看到：在M1层面上，2016年我们放水了，放的很厉害。然后从2017年开始其实我们是收的，这不仅仅是M1的问题，也是M2的增速下调，但是我们的社融在2017年是持续增长的——也就是说正规的机构在手，而那些不受监管的机构在疯狂的扩张，经济也很不错——从这点来看，中国经济2017年所谓的基本面牛市也是一个杠杆牛，程度多少不好说了。而且能看出来一个问题是：2016-2018年社融的同比增速始终大幅高于M2的增速。如果说M2的增速是银行体系内的信用扩张的话，那么非存款机构的信用扩张表现在社融上。从这点来说，除了成本高点，社融没啥。经济并没有出现严重的问题。成也社融，败也社融...... 但是我们也看到了整个2018年，其实从2017年Q4就开始了，社融从14-15%的高位，下滑到了10%左右，然后市场来了个年度第二大跌幅。

上图是我们国家的货币乘数，从这个可以看到，我们的货币乘数在2012年的时候大概只有3.x，但是后面几乎是一路飙升到了现在的6左右——这也可以说明一个问题，信用的创生主要是银行，而非央行——你还好意思再让做金融的兄弟们宽信用吗？而2012年的时候也差不多是存款准备金的最高点，然后就开始了漫漫的降准之路。 如果从这个层面来看，在2007年危机发生后：

1）央行的表现相当的克制，在其资产负债表层面，并没有表现出过多的扩张，这可能也是通胀没有趋势性上升的关键所在。央行真的没放水。

2）中央层面的管控是到位的，关键的问题出在商业银行层面和影子银行层面，这部分扩张是支撑中国经济发展的核心动力。商业银行的行为可能受制于银监会以及地方政府，而影子银行就乱了。功过两面看，一方面是促进了中国经济的发展；另外一方面增加了金融风险，然后和两年一直在表内化，去影子银行。

3）降准的角度来看，是抵抗性降准。准备金率对货币乘数的影响很大，中国的货币乘数2019年以来维持在6以上，而且增速很快——这可能是市场为什么觉得必须降准了的关键所在。再不降准，贷款都没办法放，以前还可以绕到表外，折腾一下，现在怎么办？

4）出现这种情况的的背后逻辑大概率是：地方财政的信用化，而不是中央财政的货币化。银行微观层面的委托代理问题很严重，地方政府的资源错配情况比较严重。

那么问题来了？还怎么宽信用呢？从技术层面上来看，如果不降准，信用创生就会被源头上遏制住，要么转向表外，再回影子银行的老路；要么就只能降准了。但是降准解决问题吗？从上面的数据来看，银行很积极，总量肯定是够的啊，但是为什么还是感觉流动性紧张呢？ 流动性紧张的核心是什么？是继续宽信用，还是央行放水？这些解决问题吗？如果弄不清楚流动性的紧张根源，上来就忽悠大家放总量，那么这个人不是坏就是傻。

如果你选择了宽信用，那么请问：过去几年货币乘数整的这么高，银行是在干什么？难道这不叫宽信用？如果央行放水，那么到底是总量上扩张信用呢，还是做一个像美国一样的流动性的结构置换？当然我们希望是置换，但是实际能完成吗？这个还是要回归到经济微观主体的经营行为上——也就是我们说的基本面问题。 本质上来说，经济体系走到今天的流动性紧张，核心在于资本回报的下降。你有三五百万，你可以买一套房；有一个亿你可以买一栋楼，有十个亿就可以投资一个楼盘了，你如果非要拿三五百万去投一个楼盘，你说你流动性不紧张那是假的。因而我们讨论流动性的紧张问题，不能仅仅只看负债侧的资金供给是否充裕——这个只是治标不治本，而还要看资产侧的FCFF是否能跟上，也就是ROIC是否可以足够高，只看ROE可以通过杠杆来调节的，ROIC可能更体现的是效率问题。至于微观的财务细节，我们以后再说吧。而现在所谓的流动性紧张的问题，金融体系能解决的是广义负债侧的资源来源问题，而FCFF的问题，不好意思这是个微观的治理结构问题，所有的宏观政策是无法解决这个问题的。

而对于资本回报的下降，在微观层面上来说，分为外部和内部两个因素：1）外部因素主要是竞争和市场结构的问题；2）而内部的因素主要是跟治理结构和微观的资源配置问题相关联。

市场的供需失衡是很容易造成资本回报率的短期波动的，但是要承认的是这是短期的、周期性的因素。通过需求侧的管理，或者供给侧的管理，都能有效的熨平周期，这是现代的宏观经济管理模型的精髓。

但是自从Coase这帮人展开了对企业微观治理结构问题的研究的时候，我们就必须问一个问题了：内部的广义治理结构问题是否是现在中国面临的更大的问题？在5、6年前写过一篇文章是“供给侧改革的中国实践”那个时候隐约的意识到这个问题，但是没有想得太清楚，但是现在的供给侧改革的实际情况来看，还是从外部着手改变总供需，这种短期的roic扰动，很难构成长期的慢牛，只能是暴涨暴跌的市场波动。这也是上证综治的宿命，而作为成分指的中证500，那是真的长期慢牛，虽然也要波动。

中国现在的核心问题不是总量问题，是领导说的结构问题，是我说的微观治理结构问题，这些从宏观上入手是无解的，体制改革，依法治国才是最根本的，但是依法治国的前提是人人平等，这里说的人人平等是作为市场主体，大家并不会因为你的颜色问题而区别对待，你懂得。 1：金融体系的资源配置更多的应该是基于市场效率的，那么啥是市场效率呢？就是金融体系的调控不应该聚焦于量的多少，而应该更关注价格工具的运用，让价格发挥资源配置的基础效率，而不是一会儿小微企业，一会儿农村建设之类的——资源往没有效率的地方集中，这原本只能是政府做的事情，企业不能做这个事情，这要区分清楚，不能因为政府没钱就让企业做。你现在说要发展小微企业，可是前几年还是国企要做大做强呢；你现在说要发展农村，可是你也说城镇化呢。不要跟我说，我们要辩证的看待问题，既要......又要......人就那么多，哪里来的既要又要。 2：改变企业的治理结构，依据公司法，将董事会制度落实，不是形式上的，而是实质性的，企业在人事、财务和经营商真的落地，特别是国有企业。发挥硬约束。做不到的就。

如果能做到这个，外部的周期性因素根本无足畏惧，但是微观的人诉求是各不相同的，太难了。 致敬央行——能扛到现在，不容易。