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联合研究

年初以来，中国特色估值体系这一投资主题受到市场普遍关注，中特估股票指数也录得了较大的涨幅。一方面，中特估主题符合中国经济追求高质量发展的理念；另一方面，在经济复苏分化的格局下，拥有稳定现金流和高分红的央国企为股和债的投资者带来更高的确定性。进入二季度，如何看待中特估效应对股市和债市的影响？如何把握相应的机会和平衡风险？中金公司研究部联合各相关行业首席以及固收团队为您带来股债联合解读。

电信运营商：一季度估值重塑逻辑得到演绎，港股运营商仍具投资吸引力

2023年电信运营商板块主要围绕三条主线：1）稳健业绩叠加高分红，为股东提供良好投资回报；2）以云计算、IDC为代表的产互业务估值重构；3）优质国央企资产价值修复。我们认为以上逻辑已在2023年第一季度得到一定演绎，电信运营商估值已得到一定修复。但是，当前港股运营商估值水平仍较低、存在修复空间。我们继续建议关注港股电信运营商投资机会，以及国资央企云、数据要素等对A股电信运营商的催化。

油气化工：“中特估”向纵深发展下的国企投资机会

与海外同行相比，中国石化化工企业估值水平偏低，而其中央企、地方国企估值大幅低于民营企业，石油石化央企低估明显。从估值角度来看，中国海油A/H股已经修复至接近或超过1X P/B(LF)的区间，而其它低估央企及地方国企获得市场关注较少，未来或具备上行空间。

交运：乘周期之风，央国企估值修复正当时

交运板块央、国企数量众多、规模庞大，如具有基础设施性质的国企，例如高铁、机场、高速公路、港口等，具备盈利稳定、低估值和高分红特征；二是参与市场化乃至全球化竞争的航空、航运、物流等，具有更明显的周期属性。我们认为，中特估背景下，交运板块相关央国企可能从治理机制、资源整合、股东回报、估值重构等方面受益，建议关注航运、物流、铁路和港口板块基本面好、估值低的央国企的投资机会。

固收：高息资产荒格局下，中特估股票走强与债券收益率下行的内在逻辑一致

年初以来，经济回升的同时呈现了一定的结构分化，意味着这一轮经济复苏和以往的经济复苏存在着一定的区别。一是，以往经济修复的主要驱动力来自于地产，而本轮经济修复的驱动力来自基建，城投融资更多是带来低息资产，而由于高息资产供给减少，投资者在投资端面临“资产荒”挑战，对于收益率相对高、以及现金流相对稳定的资产，有着不低的配置需求。因此，一季度以来，中长期利率债和高等级信用债价格的上涨和中特估指数的上涨，是对应一致的，中特估概念中不少也是优质的高分红的央国企。二是，本轮经济回升过程中，居民端弱于企业端，导致经济结构来看，需求端偏弱，供给端则相对正常或者比较旺盛，从而产生了局部产能过剩并压低价格的现象。三是，本轮经济回升，货币流通速度回升偏慢，甚至有部分资金空转的现象，也导致非银金融机构没有太多的资金增量。从股市角度来看，缺乏新增资金，板块轮动很快，但持续性不够强。因此，有稳定的优质现金流的大型国企和央企，反而融资受到青睐，毕竟确定性更高一些。

在经济整体增速可以实现目标的情况下，为了令经济结构更好的平衡，避免供给过剩，我们认为可能需要在需求端有更多的政策着墨。虽然在二季度经济回升的情况下，可能暂时看不到更强的刺激政策出台，但随着经济低基数效应的减弱，以及二季度经济动能边际潜在放缓，可能会引发政策重新关注经济动能持续性的问题，进而触发政策在三季度进一步加码，尤其是引导存款利率下降有可能提上议事日程。如果存款利率在未来几个月可以看到下降，那么从利率体系的比价效应来看，会进一步带动债券收益率下行以及带动高分红的股票价格上涨，从而推动股债双牛。毕竟利率下降就是存量资金流动性的盘活，会有利于整体经济和大类资产价格。从这个角度而言，我们仍建议增配债券，尤其是延长债券组合久期。对于高分红的股票而言，如果债券利率下降，也会推动其有更好的表现。

信用方面，截至2023年3月末，央企及子公司非金融信用债余额合计7.22万亿元，其中永续债余额合计1.24万亿元，行业集中于电力和基建设施，评级以投资级为主。从实控人来看，国资委体系发行人数量最多、存续债金额最高，共有70家集团企业、375家发债主体合计存续4.76万亿元非金融信用债，占全部央企存续债的66%。财务趋势方面，全部央企样本来看，盈利增长坚挺，现金流充足，财务杠杆上升，流动性有所趋弱。去掉金融类央企后，产业类央企盈利持续增长，大部分年份自由现金流为正，财务杠杆基本稳定。融资渠道方面，央企加杠杆的方式主要依赖长期债务，融资方式仍以银行借款为主。投资价值方面，整体看央企信用债收益率较低，中长久期及永续债有一定利差空间，可适度参与。

转债方面，鉴于“中特估”转债整体平价相对偏低，以及转债近期估值状态的不稳定，我们认为“中特估”相关优质标的的正股性价比或略好于转债。而对于可选范围仅转债的投资者，对于相关“中特估”品种应注意对规模因子的暴露。此外，由于当前市场环境仍处于结构性行情中，市场波动流失，我们认为转债仍可把握动量效应，而对于弹性因子的选择需要更为细致。风格层面，我们建议投资者注意业绩期后可能的切换。

电信运营商：云计算市场竞争加剧，5G应用发展不及预期。

油气化工：下游需求持续低迷；行业产能大规模投放。

交运：宏观经济偏弱导致需求低于预期，燃油成本大幅上涨。

固收：海外市场扰动增多，政策放松力度不及预期。

年初以来，中国特色估值体系这一投资主题受到市场普遍关注，中特估股票指数也录得了较大的涨幅。一方面，中特估主题符合了中国经济追求高质量发展的理念；另一方面，在经济复苏分化的格局下，拥有稳定现金流和高分红的央国企为股和债的投资者带来更高的确定性。进入二季度，如何看待中特估效应对股市和债市的影响？如何把握相应的机会和平衡风险？中金公司研究部联合各相关行业首席以及固收团队为您带来股债联合解读。

电信运营商：一季度估值重塑逻辑得到演绎，港股运营商仍具投资吸引力

整体观点：2023年以来，电信运营商板块涨幅较大，我们认为主要由三项投资逻辑驱动并且有望继续演绎：

► 第一，稳健业绩叠加高分红，为股东提供良好投资回报。（1）首先，“提速降费”影响接近尾声，5G渗透及应用权益驱动运营商个人业务客单价企稳回升；（2）其次，5G投入高峰期基本结束，电信运营商资本开支增速放缓，我们认为相应的折旧占收入下降有望对运营商稳健业绩兑现形成支撑；（3）2022年，中国移动和中国电信的派息率分别达到67%、65%。稳健的业绩增长叠加高分红率，电信运营商可为投资者提供良好的股息回报。

► 第二，以云计算、IDC为代表的产互业务[1]估值重构，且市场对该逻辑关注、认可度逐渐提升。

（1）云计算业务：政企上云趋势推动收入增长，加强自研盈利能力有望改善。收入增长及竞争力方面：我们认为在政企数字化转型浪潮下，运营商云具有多方面竞争优势：突出的数据保护意识、云网安全能力、优异的属地服务，我们看好数字中国建设下运营商云的重要作用与发展机遇。产品质量方面：我们认为电信运营商在云计算在集团层面战略地位较高，运营商云计算并非市场认为的总包商角色，志不在订单“通道”，公司在持续提升自研产品质量和占比。业务盈利能力方面，产互业务占收比在持续提升，但三家电信运营商利润率水平仍相对平稳。此外，运营商云具有带宽成本及人员复用优势，我们认为随着规模效应显现、高毛利产品占比提升，云计算中长期有望对公司利润实现有效贡献。

（2）IDC业务：算力资源主要供应方，受益于数字中国及AI发展。根据前瞻产业研究院数据，中国电信、中国联通、中国移动位列2021年中国数据中心行业市场规模前三。中国电信、中国移动回A后均指引资本开支结构向算力网络方向倾斜，我们认为运营商作为我国主要的算力资源供应方，将受益于数字中国建设及AI发展带来的算力需求增长。

► 第三，优质国央企资产价值修复。2022年11月，证监会主席在2022金融街论坛年会上对中国资本市场建设和发展做了重要讲话，特别指出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”[2]。当前中国移动A股、中国电信A股2023E EV/EBITDA倍数仍低于美国电信运营商估值水平，我们认为我国电信运营商估值水平仍存在提升空间。此外，央企2023年主要经营指标调整为“一利五率”，我们认为在此要求下，电信运营商公司整体运营效率有望进一步提升。

在当前时点，我们认为以上逻辑已在2023年第一季度得到一定演绎，电信运营商估值已得到一定修复。但是，当前中国移动港股、中国电信港股估值水平仍较低、存在修复空间。中国移动、中国电信港股股息率与21年3月受投资禁令影响后水平接近；此外，中国移动、中国电信AH溢价倍数，高于2022年全年溢价中枢。据公司指引[3]，2023年中国移动和中国电信分红率将进一步提升至70%以上，我们认为高分红率叠加业绩增长，将为投资人提供稳健良好回报。当前时点，我们继续建议关注港股电信运营商投资机会，以及国资央企云、数据要素等对A股电信运营商的催化。

风险提示：

企业上云需求增长不及预期。目前中国云计算市场仍处于发展初期，企业上云需求增长迅速，但这一趋势存在不确定性，存在企业上云需求放缓的风险性。

云计算市场竞争加剧。目前中国云计算市场参与者众多，同时公有云laas 层产品同质性较强，因此存在价格战加剧等市场竞争风险。

5G 应用发展不及预期。4G 时代，移动互联网发展浪潮下，微信、QQ、视频等应用推动了用户数据流量使用的高速增长。但在5G 时代， VR、AR、元宇宙等新兴技术尚在发展过程中，目前尚末有刚需 5G 网络且普及度高的应用产品出现，因此，移动用户实际使用 5G 网络的意愿较低，5G 网络使用率提升可能不及预期。

油气化工：“中特估”向纵深发展下的国企投资机会

石化化工央企估值相较于海外同行被低估

ROE水平低于海外同行，中国石化化工央企估值水平偏低。我国国有企业在一定程度上具有服务民众的公益属性，在低景气周期往往需要承担额外的社会责任，因而国有企业在低景气周期中成本偏高，其中2020年受疫情的影响，中石油中海油等国企ROE明显降低，民营企业却刚好相反。与之相对应，中石油中海油的盈利水平低于埃克森美孚等海外同行企业，2022年与海外同行平均20%以上ROE相比，国内仅中国海油实现20%以上ROE，中石油则在10%左右。估值方面，仅中国海油P/B（LF，以2023年4月13日收盘价计算）高于1X，且其它较多央企估值同样低于1X。向前看，通过提升ROE、改革用人和激励机制，我们认为央企及国有企业估值有望稳健提升。

央企、地方国企估值大幅低于民营企业，石油石化央企低估明显

截至2023年4月13日，基础化工行业民营企业是行业最大的组成部分，企业数量占比67%，市值占比56%；其次是地方国企，企业数量占比16%；第三是央企，企业数量占比6%。估值方面，央企/地方国企/民营企业的P/E（TTM）倍数中位数分别是21/15/27，P/B（LF）倍数中位数分别是1.78/2.22/2.46。P/E层面来看，地方国企估值最低，央企其次，民营企业最高。ROE角度，三者ROE水平相似，央企略高于地方国企和民营企业。股息率层面，基础化工企业股息率整体偏低，央企/地方国企/民营企业分别是1.36%/1.26%/1.21%。

截至2023年4月13日，石油石化央企从市值来看是行业重要组成部分，占比81%，尽管数量占比仅为32%，主要系中石油中石化中海油市值贡献。估值方面，央企/地方国企/民营企业的P/B（LF）倍数中位数分别是1.59/1.68/2.28，央企估值最低，地方国企其次，民营企业最高。ROE角度，民营企业大幅高于央企（不含中石油中石化中海油）和地方国企。股息率层面，央企/地方国企/民营企业分别是2.49%/2.05%/1.28%，其中中国海油股息率为10.63%，跑赢其它企业。

图表：基础化工行业估值概况

资料来源：Wind，中金公司研究部（2023.4.13收盘价计算）

图表：石油石化行业估值概况

资料来源：Wind，中金公司研究部（2023.4.13收盘价计算）

石油石化央企P/B (LF)倍数低于1占比达32%，低估明显。基础化工央企及国企盈利能力相对较强，P/B(LF)估值中枢更高。截至2023年4月13日，在统计的基础化工行业中，28个央企1个企业P/B（LF）低于1，72个地方国企5个企业P/B(LF)低于1。石油石化行业中，16个央企中P/B(LF)低于1的企业高达5个，估值水平偏低。

图表：央企及地方国企估值（A股）

资料来源：Wind，中金公司研究部（2023.4.13收盘价计算）

央企估值修复，2023年至今大幅跑赢大盘

2022年至今，中国石化A/H股、中国海油A/H股、沪深300分别涨幅43.2% / 33.6% / 37.4% / 53.9% / -16.8%，石油石化央企大幅跑赢大盘，且在2023年后呈现加速上涨走势。从估值角度来看，中国海油A/H股已经修复至接近或超过1X P/B(LF)的区间。其它低估央企及地方国企获得市场关注较少，未来或具备上行空间。

图表：央企股价跑赢大盘

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：央企估值修复（P/B）

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险提示：国际油价大幅波动，下游需求持续低迷，新项目投资回报不及预期，行业产能大规模投放。

交运：乘周期之风，央国企估值修复正当时

交运板块央、国企数量众多、规模庞大，我们总结认为，大体可以划分为几大类型：一是占据一定区位优势、具有基础设施性质的”资源型”央企/国企，例如高铁、机场、高速公路、港口，其资产回报取决于区位、历史造价成本、利用率、再投资和管理效率等因素，二是参与市场化乃至全球化竞争、同时也为上下游行业和国计民生提供重要保障的行业，例如航空、航运、物流（包括国际货代）等，具有更明显的周期属性。

在当前中国特色估值体系相关催化下，我们认为，交运板块央国企有望在以下维度重获估值提振：

► 治理提效：政策催化下，相关公司有望通过股权激励获效率提振；

► 资源整合：母公司集团赋能和支持，加强资源整合；

► 股东回报：分红回购、控股股东增持等方式优化股东回报，引导上市公司价值合理回归；

► 估值重构：优质资产迎来更多关注，提升估值。

我们建议关注航运、物流、铁路和港口板块基本面好、估值低的央国企的投资机会。

航运：油运干散周期向上，集运价值等待发掘。航运国企中如中远系（中远海控、中远海特、中远海能等）、招商系（招商轮船）均为国资委控股的优质上市企业。航运板块的确拥有较强的周期性，业绩波动和估值体系波动均会对上市公司市值形成较大的影响。我们认为，航运大周期目前正在经历向上阶段，因此存在估值修复的机会。从细分板块排序来看，油运好于干散货好于集装箱，结合近期招商轮船新一期的股权激励，有望带来市场关注度的提升。据新华社报道，为加快建设世界一流企业，国务院国资委在现有11家示范企业基础上，巩固深化示范创建工作，决定再将10家中央企业和7家地方国有企业纳入创建世界一流示范企业范围，其中包括中国远洋海运、招商局集团、宁波舟山港三大交运领域的央国企龙头。

物流：具备市场化机制的物流国央企有望估值修复。物流的核心竞争本质在于效率和成本，而在内外环境发生复杂变化的同时，物流还需要注重安全，以保障供应链的稳定和韧性。因此我们认为具备市场化机制的物流国央企有望得到估值修复，市场化机制让物流企业具备效率和成本的竞争优势，同时国央企又能在保障供应链稳定和韧性中起到关键作用。

央国企货代：具备要素禀赋，当前估值处于低位，政策催化下加速向成熟的综合物流商转型。央国企货代具备规模、网络、服务优势，占据行业头部地位。2H22以来海外需求走弱，空海运价进入底部区间，当前货代行业估值处于低位：中国货代公司历史PE倍数更低；相反，国际货代龙头在疫情前多数时期具备20x以上P/E。我们认为长期维度内，央国企货代或有望在股权激励下的治理提效、背靠国资委与央国企集团下的资源整合、增进上市公司市场认同下的股东回报三方面受益于“中特估”及相关催化，具备更优价值创造与价值实现能力，加速向成熟的综合物流商转型。我们认为短期（6-12月）维度内，央国企货代有望在运价低位期间迎来转型alpha验证窗口期，重获估值提振：当前行业供需错配修复、运价进入底部，货代盈利逻辑从“水涨船高”切换至“水落石出”，相应估值体系也应当发生切换。货代盈利模式分为服务费与运价差两种；其中，服务费不与运价直接挂钩，其增长主要由服务链条延长、服务附加值提升驱动。当前运价进入底部区间，货代从过去的竞争舱位转向竞争直客，服务能力强的货代有望实现良性增长，其内生盈利成长性α有望凸显。

图表：国际货代龙头PE倍数（TTM）

资料来源：Wind，中金公司研究部注：以2023年4月10日收盘价计算

图表：国际货代龙头PE倍数复盘（TTM）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：货代公司PE估值倍数处于低位（TTM）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：国际货代行业估值逻辑

资料来源：中金公司研究部

铁路：板块估值修复依赖于铁路改革。中国拥有全球最发达的铁路网络之一，如果未来铁路改革在定价机制、市场运营和投融资体系上有所变化，铁路上市公司将充分受益。

机场：我们认为板块估值提升有赖于免税业务进一步发展。由于对机场业绩贡献占比高（2019时免税特许经营业务约占首都、浦东、白云三大国际枢纽机场收入的32%，净利润的73%），坪效卓越（主要一线机场免税租金坪效为34万元/平/年，而有税为9000元/平/年），免税商业为机场板块投资者一直以来关注的核心，也带动了2018年后市场对机场商业流量价值的重估。站在目前节点，我们认为机场免税量升价涨值得期待，而在此过程中若机场方可加强与免税经营商的合作，如对免税品类进行针对性改善、优化租金定价机制等，我们认为或可使免税业务发展或更上台阶。

图表：机场远期P/E估值：免税驱动板块估值逻辑从“公用事业”到“商业流量变现”

注：此处为上海机场及白云机场平均P/E 资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

港口：中国特色估值体系下低估值港口国企具备较大修复空间。港口行业估值水平目前处于过去10年平均水平以下1倍标准差位置，随着市场化激励方案推出、提升派息率、优质资产注入上市公司等改革项目积极推进，我们认为或推动港口板块估值的均值回归。在标的选择上，我们认为具备主业核心竞争力，且能够在区位优势、港口整合、费率市场化三方面受益的上市公司业绩复苏的确定性更强。

风险提示：需求端风险：宏观经济走弱导致物流需求低于预期；成本端风险：燃油成本大幅上涨；股权激励/分红比例等提升估值的变化未能落地的风险

固收：高息资产荒格局下，中特估股票走强与债券收益率下行的内在逻辑一致

高息资产荒源于地产融资反弹偏弱，机构对优质的有稳定现金流的股和债的配置需求上升

年初以来，经济总体有所回升，一季度GDP增速上升到4.5%，也高于市场的预期。但经济回升的同时，呈现了一定的结构分化，并且出现了互相矛盾的经济现象。比如一季度信贷投放很强，货币增速维持在高位，但CPI却逐步回落，以至于引发了市场对于是否存在通缩风险的一些探讨；一季度服务业回升很强，机票、酒店等价格都有明显上涨，但耐用品消费却比较弱，汽车、手机、家电等消费品的销量仍出现负增长，而这些商品价格也出现了价格下行的压力，也是CPI走低的拖累项之一；一季度城投平台融资量激增，也推动基建投资增速很高，但基建增速走高的同时，与基建相关的工程机械销量依然比较弱，以及钢铁和水泥等用于基建的上游工业品的产量以及表观需求量并没有太明显的升高。这些分化和互相矛盾的经济现象意味着这一轮经济复苏和以往的经济复苏存在着一定的区别。理解这些区别，对于预期未来的政策应对以及资产走势较为关键。

图表：社零中餐饮服务和汽车销售的分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：M2增速和CPI差额的走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

区别之一：以往经济修复的主要驱动力来自于地产，而本轮经济修复的驱动力来自基建。如果观察历史上传统的经济修复，比如2009年次贷之后、2013年钱荒阶段、2016-2017年供给侧改革阶段、2020年疫情修复之后等几个阶段，可以看到一些共同的特征，即每次都是地产的销量上升最明显，地产销售起来带动消费和地产投资起来，并带动其他的经济活动（如工业生产，制造业企业投资等）回升。在地产回升的带动下，叠加相对宽松的货币政策和积极的财政政策，就会推动融资需求的巨量上升，并带动社融增量创新高。尤其是社融当中有较高比例的融资需求来自地产，包括居民的房贷和消费贷以及开发商的各类型融资。地产行业回升和地产融资需求回升，对于金融机构的含义就是高息资产供给的增加。毕竟在过去房价持续上涨的过程中，房地产的相关融资都可以承受高的融资利率，包括居民房贷利率和开发商融资利率都是高于其他领域的融资利率。

图表：次贷危机前后经济分项的对比

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：2020年疫情前后经济分项的对比

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：历史上典型的经济回升周期，社融增量创新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

但这次有所不同，年初以来虽然地产的销量也有一定程度的回升，但并没有创历史新高，甚至仍远低于2021年和2019年的水平，这导致地产相关融资回升也并不明显，尤其是居民按揭贷款增量以及增量占社融的比重甚至低于去年同期。反而是更多的融资需求集中在城投平台。虽然一季度城投平台的融资量确实很高，带来贷款增量的同比多增，但城投平台在较高的债务负担以及较低的资产收益的情况下，不能承受高的融资利率，所以一季度贷款利率总体是在走低的。与地产带动经济回升所带来的最不同的地方在于城投融资不能带来高息资产，只带来的低息资产，甚至这些低息贷款的利率还低于债券。从而在逻辑上，城投融资上升并没有能够推高资产回报，甚至降低资产回报，导致整体利率水平下行。

图表：今年一季度经济分项的同比对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：历年居民贷款占社融比重的变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：历史上按揭贷款增量领先于债券收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

正是因为高息资产供给的减少，投资者在投资端面临着“资产荒”的挑战，因此对于收益率相对高，以及现金流相对稳定的资产，还是有着不低的配置需求。比如，对于保险公司而言，由于投资的体量较大且风险偏好不高，无论在股市还是债市的投资上，保险公司的投资风格都属于偏谨慎类型。在地产等高息资产供给减少，贷款利率走低以及非标资产稀缺的情况下，保险公司对于中长期利率债和高等级信用债的需求较强，对于分红收益率较高的央国企的股票配置需求也较强。因此，一季度以来，中长期利率债和高等级信用债收益率的下行（对应价格上涨）和中特估指数的上涨，是对应一致的。毕竟中特估概念中，不少也是优质的高分红的央国企。

图表：中特估股票指数和AAA信用债净价指数走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

区别之二：本轮经济回升过程中，居民端弱于企业端。以往经济回升的过程中，由于是地产带动，居民的融资和消费需求会比较旺盛，体现在过去的经济复苏周期，居民贷款占社融的比重都会上升。但这次居民收入信心回升偏慢，一方面是失业率仍保持在高位，另一方面是提升居民收入的直接政策并没有太多着墨，加上居民杠杆已经处于高位，整体居民消费和融资需求回升偏弱。这也解释了为何消费集中在服务业，但耐用品消费需求不旺，以及居民贷款回升偏慢。居民消费意愿和加杠杆意愿受到抑制，导致经济结构来看，需求端偏弱，供给端则相对正常或者比较旺盛，从而产生了局部产能过剩并压低价格的现象。

图表：央行调查问卷居民储蓄、投资和消费倾向

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：居民杠杆率

资料来源：Wind，中金公司研究部

区别之三：本轮经济回升，货币流通速度回升偏慢。虽然经济回升，但M2等货币增速依然远高于GDP的名义增速，这意味着为了推动经济回升，需要更多的货币。这体现了货币流通速度下降的特征。如果用GDP/M2等指标来观察，可以看到货币流通速度处于历史低位。货币流通速度偏低，一方面与经济信心有关，居民消费和企业投资的信心尚未完全恢复，另一方面，与去年以来贷款利率下行幅度较大，存款利率下行幅度较小，导致局部的贷款利率低于存款，从而造成居民和企业的储蓄意愿较高有关。尤其是第二个因素，在CPI和PPI逐步走低的情况下，存款利率下行偏慢，导致实际的存款利率走高。从历史经验来看，实际存款利率升高会鼓励居民和企业进行储蓄，导致定期存款增速走高。去年以来，直到今年一季度，居民和企业贷款都在激增与此有关。存款激增导致资金用于实体经济和金融投资的比例降低，甚至有部分资金空转的现象（贷款利率低，存款利率高，企业借完贷款进行定期存款），形成了货币增速和经济增速以及CPI的分化，也导致非银金融机构没有太多的资金增量。从股市角度来看，缺乏新增资金，板块轮动很快，但持续性不够强。因此，有稳定的优质现金流的大型国企和央企，反而融资受到青睐，毕竟确定性更高一些。

图表：货币流通速度观察

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：存款实际利率和定期存款增速

资料来源：CEIC，中金公司研究部

政策可能要进一步引导居民收入回升和引导存款利率下降，激活居民消费需求以及资金活性，如果存款利率下降，那么对股市和债市都将带来增量资金

从上述分析来看，经济回升的分化和结构性问题主要原因在于政策对需求端的刺激偏弱，而在供给端的刺激偏强。在经济整体增速可以实现目标的情况下，为了令经济结构更好的平衡，避免供给过剩，我们认为可能需要在需求端有更多的政策着墨，比如刺激消费的政策或者解决居民就业的政策等等。另一方面，对于滞后下降的存款利率，也需要通过政策进一步引导利率回落。毕竟如果存款利率不下降，在相对偏高的存款吸引力的情况下，存款难以转化为消费、投资和金融产品购买，经济动能也难以持续回升。

虽然在二季度经济回升的情况下，可能暂时看不到更强的刺激政策出台，但可能在二季度到三季度转化的时候，随着经济低基数效应的减弱，以及二季度经济动能边际放缓，叠加二季度CPI进一步走低，可能会引发政策重新关注经济动能持续性的问题，可能在三季度触发政策进一步加码，尤其是引导存款利率下降有可能提上议事日程。毕竟如果美联储在下半年停止加息，对于存款利率下降所引发的资金外流或者贬值压力的担忧也会减少。如果存款利率在未来几个月可以看到下降，那么从利率体系的比价效应来看，会进一步带动债券收益率下行以及带动高分红的股票价格上涨，从而推动股债双牛。毕竟利率下降就是存量资金流动性的盘活，会有利于整体经济和大类资产价格。从这个角度而言，我们仍建议增配债券，尤其是延长债券组合久期。对高分红的股票而言，如果债券利率下降，也会推动其有更好表现。

图表：存款利率是国债收益率的底，引导存款利率下行才能打开债券利率下降空间

资料来源：Wind，中金公司研究部

信用债市场：央企发行人资质较优，永续债可做适度挖掘

央企集团梳理：母公司贡献过半存量债，高存量集团发债主体较多

截至2023年3月末，央企及子公司非金融信用债余额合计7.22万亿元，其中永续债余额合计1.24万亿元，行业集中于电力和基建设施，评级以投资级为主。全部存续债分布来看，行业上多集中于铁路和电力，合计余额占比达49%，其他余额超过5000亿元的行业还包括多元金融、基建设施和综合投资；中金评级以投资级为主，余额占比超过80%，其中中金评级为1的余额占比达43%最高，外部评级AAA的余额占比超过97%。存续永续债分布来看，行业上集中于电力和基建设施，合计余额占比超过76%；中金评级投资级余额占比74%，略低于全部存续债，评级中枢为2大档，也低于全部存续债，余额占比达52%，外部评级AAA的余额占比接近97%。

图表：央企存量债券中金行业分布

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2023年3月末，NA表示暂无中金行业

图表：央企存量永续债中金行业分布

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2023年3月末，NA表示暂无中金行业

发行人角度看，国资委央企名录共有98家集团企业，中央部门和单位所属企业超过55万家，其中有存续非金融信用债的央企及子公司共408家。我们对存续央企发行人的股权关系进行梳理，按实控人可分为国资委体系、财政部体系以及社保等其他中央部门体系3类，按发债结构可分为母子公司均有存续债、仅子公司有存续债和仅母公司有存续债3种。

从实控人来看，国资委体系发行人数量最多、存续债金额最高，共有70家集团企业、375家发债主体合计存续4.76万亿元非金融信用债，占全部央企存续债的66%；其次是财政部体系，共有7家集团企业、31家发债主体合计存续2.46万亿元债券，占全部央企存续债的34%。从发债结构来看，多数央企集团在母公司层面有存续债券，且59家发债母公司贡献了56%的存续债金额，其中财政部体系由于发债主体数量相对较少，体系内母公司存续债金额占比高达77%。

单个集团企业来看，除国铁集团和南方电网发债集中于母公司层面，存续债金额较高的集团企业均有较多发债主体。具体来看，国资委体系共有46家集团企业母子公司均有存续债，其中中建材集团存续债金额929亿元为最高，此外中航集团、保利集团和国投集团的存续债金额也超过800亿元；共有14家集团企业仅子公司有存续债，其中中化集团存续债金额达2396亿元为最高，此外中建集团、华润集团、中铁工程集团、中铁建筑集团和电建集团的存续债金额也超过800亿元；共有10家集团企业仅母公司有存续债，其中仅南方电网存续债金额1368亿元较高。财政部体系除国铁集团存续债以1.8万亿元居首，中投系存续债也高达4792亿元。

央企财务回顾：内部现金流充裕，依赖长期债务增加杠杆

在股权梳理的基础上，我们对央企发行人2015年以来的财务表现进行回顾。样本仅保留有完整报表的最顶层公司，即剔除了合并报表范围内的子公司以免重复计算，最终保留86家公司作为全部央企样本。此外进一步剔除了金融企业及国铁集团、邮政集团两个大样本，以观察产业领域央企的财务表现，此处保留73家公司作为产业央企样本。

全部央企样本来看，盈利增长坚挺，现金流充足，财务杠杆上升，流动性有所趋弱。具体来看：（1）盈利方面，收入除2020年同比小幅下降1.4%以外，其余年份均增长10%左右，2021年由于基数原因同比增长接近20%；净利润除2016和2020年受疫情影响同比下降5.9%和2%以外，其余年份均为增长，且大部分年份增速在10%以上，2021年同比大幅增长19.7%，有基数原因，绝对规模也超过2019年。（2）现金流方面，经营现金流算术平均持续为正，2016-2017和2020年同比弱化，其余年份均为增长；投资现金流均为负，且2018年以来持续趋弱；总计经营和投资现金流，持续存在一定缺口，筹资现金流均为正，2017和2020年大幅增长，不过总体上除了2019年外均能覆盖自由现金流缺口，有益于货币资金增长。（3）财务杠杆方面，净资产基本呈稳步上升态势，不过同时负债、债务都在增长，财务杠杆并未见有明显下行，把永续债调整为负债后，加权平均债务资本比几乎逐年上升，2021年年报为44.57%。值得注意的是，我们统计的对象是可追溯的最上层集团合并报表，近年来央企大量通过下属子公司发行永续债充实净资产，但在集团合并报表中计入“少数股东权益”无法直接剔除，这意味着实际的财务杠杆状况会弱于我们计算的结果。（4）流动性方面，加权平均“货币资金/短期债务”指标有一定趋弱，从2015年的1.2倍逐年走低，2019年以来维持在0.9附近。

去掉金融类央企后，产业类央企盈利持续增长，大部分年份自由现金流为正，财务杠杆基本稳定。具体来看：（1）盈利方面，金融企业报表收入规模与产业相比明显小，剔除样本对收入走势影响不大，不过由于金融企业投资收益和公允价值变动损益波动较大，剔除样本后营业利润表现更为稳定，几乎全部年份都为增长。（2）现金流方面，金融企业受代理买卖证券款、银行存贷资金和金融资产投资影响波动程度大，国铁集团投资规模巨大，剔除后经营和投资现金流波动幅度明显减小，大部分年份不存在自由现金流缺口，筹资现金流的覆盖率更高。（3）财务杠杆方面，资产负债率基本稳定在64%附近，债务资本比稳定在47%左右，资产负债率低于整体但债务资本比率高于整体，同样也存在子公司发行的永续债的影响。（4）流动性方面，由于金融企业账面资金多但实际不能使用，扣除后流动性指标下行到0.8倍附近，不过纵向看相对稳定，从2015年的0.83倍下降到2021年的0.78倍。

融资渠道方面，央企加杠杆的方式主要依赖长期债务，融资方式仍以银行借款为主。具体来看，央企整体的短债占比由2015年的36%下降至2021年的29%，债务有长期化的趋势；债券占比则维持在20%左右水平，融资方式仍以银行借款为主。分板块来看，根据wind一级行业分类，近年工业、能源、可选消费板块整体上在加杠杆，其中工业板块主要依赖长期债券融资、能源板块主要依赖短期银行借款融资、可选消费板块融资结构没有明显特征；公用事业、材料、地产板块整体上在降杠杆。不过需要注意工业板块受国铁集团、邮政集团等大样本影响较大，剔除之后板块杠杆实际呈现下降趋势。

图表：央企盈利表现

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2023年3月末，采用全部央企样本，剔除合并报表范围内的子公司

图表：央企现金流表现

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2023年3月末 ，采用全部央企样本，剔除合并报表范围内的子公司

图表：央企财务杠杆表现

资料来源：Wind，中金公司研究部，采用全部央企样本，剔除合并报表范围内的子公司

图表：央企流动性表现

资料来源：Wind，中金公司研究部，采用全部央企样本，剔除合并报表范围内的子公司

图表：央企债务结构及融资方式

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2023年3月末，采用全部央企样本，剔除合并报表范围内的子公司

央企投资建议：收益率整体较低，中长久期及永续债可适度投资

我们对截至2023年4月24日的存续央企非金融信用债收益率及利差进行跟踪，整体看央企信用债收益率较低，中长久期及永续债有一定利差空间，可适度参与。具体来看，当前央企信用债整体收益率均值3.09%、中位数3.01%，其中3-5年收益率均值3.35%、5年及以上收益率中位数3.32%，相对较高。单看永续品种，当前央企永续债相对于信用债整体的超额利差均值24bp，行业上贸易、资管、医药利差均值超过50bp，期限上3-5年利差均值达27bp为最高，投资者可考虑适度参与。

图表：央企非金融信用债中债估价收益率分布（按期限）

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2023年4月24日

图表：央企永续债超额利差分布（按行业）

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2023年4月24日

图表：央企永续债超额利差分布（按期限）

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2023年4月24日

转债市场：关于“中特估”转债的三点思考

2023年以来，转债相关标的也走出来一轮“中特估”行情。国有实控的转债标的，2023年迄今收涨6%，相较非国企转债跑赢3%。这其中的相关标的主要集中在建筑、工业机械等板块。而当下，转债估值开始有一轮明显调整，我们认为当下固收+的投资者去看其中的机会，可能要注意以下三点：

1）“中特估”与转债适配度有限，相关优质标的正股性价比可能更高：转债中“中特估”相关标的的平价普遍偏低，而转债估值抬升的过程是存在明显不对称性，即平价低的品种估值抬升速度会显著慢于平价高的品种。因此这就造成，在转债估值回升时，“中特估”标的赚转债估值的钱的能力是相较其他品种更弱的。我们其实能够看到，近四个月国企转债与非国企转债的估值差是拉得更大的。这一轮所谓转债的“中特估”行情完全是依靠正股在推动。因此站在当下，我们即使不预判未来一段时间转债估值的变化，也能较为清楚认识到“中特估”转债的性价比是不如其正股的。

图表：国企转债与非国企转债的估值差

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）若可投范围仅转债，“中特估”标的中也需克制规模因子：规模因子暴露较大，是今年以来低价与双低策略跑输其“对照组”的主要原因之一。虽然规模因子在春节前有过一段表现，而近期也有“中特估”的加持，但整体上在过去的四个月里，对转债依然是负面贡献。对于主要赚估值钱的转债策略，我们需要保证偏向的其他因子至少不过于拖累。而落实到“中特估”层面，“中特估”个券的整体规模又相对偏大，我们需要在其中有所调整。

图表：国企转债分大小的表现情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

3）当前仍是结构性行情，转债仍可把握动量效应：我们在三月发布的《浅谈策略适用性与SmartBeta》[4]中，曾就转债该如何依据市场状态来进行策略布局提供一些思考。我们看到上周五市场破位后，市场状态稍微有一定不确定性，对于风险偏好较低的投资者，我们建议以低价高波做好震荡期的防守。而对于风险偏好相对较高的投资者，在典型的结构性行情下，我们认为策略层面可以多参考EasyBall Plus。此外风格层面，虽然当前价值风格是占优的，但需要注意业绩期后可能的切换。

图表：风格偏移系数情况(单位：%)

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险提示：利率上行风险可能主要来自两方面。一是海外市场扰动增加。当前美国经济和通胀虽然边际转弱，但拉长时间来看仍在历史高位，且由于就业表现仍然较好、居民财富仍较高，因此美国消费和通胀的韧性可能仍然较强。若如此，那么美联储政策紧缩的时间可能超出市场预期，进而可能不利于外资重新流入国内债市甚至继续流出。二是国内经济分化改善，需求端快速回暖，使得货币政策进一步放松的必要性降低。

[1]为统一表述，本文中“产业互联网业务”或“产互业务”指代中国电信的产业数字化业务、中国移动DICT业务、中国联通产业互联网业务。

[2]中国政府网：2022年11月21日发布“易会满：建设中国特色现代资本市场 探索建立具有中国特色估值体系”http://www.gov.cn/xinwen/2022-11/21/content_5728154.htm

[3]来自中国移动和中国电信2022年年度业绩交流会。

[4]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=1123971

本文摘自：2023年4月26日已经发布的《股债联动看投资：如何看待中特估效应对股市和债市影响？》

钱凯 分析员 电信软件教育 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933

裘孝锋 分析员 石油燃气化工 SAC 执证编号：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717

冯启斌 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

陈健恒 分析员 固定收益 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

许艳 分析员 固定收益 SAC 执证编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

罗凡 分析员 固定收益 SAC 执证编号：S0080522070003

车姝韵 联系人 电信软件教育 SAC 执证编号：S0080121060028 SFC CE Ref：BTM272

刘钢贤 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080520080003 SFC CE Ref：BOK824