来源：中债资信

　　摘要

　　自2020年末城投行业进入融资政策“紧周期”，面对政策变化，中债资信整理了2010年至2021年间首次发债的城投企业基本信息，试图总结新增主体特征，并回答哪些主体可以满足监管要求首次发债。

　　从新增主体特征来看，城投新增主体数量的变化与城投融资政策的阶段性放松和收紧高度相关，江浙新增主体数量处于第一梯队，近两年浙江反超江苏成为新增主体最多的省份。此外，城投新增发债主体行政层级下沉明显，尤其是2017年以后60%的新增主体为区县平台；而随着债券市场准入门槛提高城投新增发债主体级别呈现向上迁移态势。

　　在当前融资政策收紧的背景下，我们认为新增发债主体具有如下特征：一是低级别主体需通过担保增信提升发债资质，部分“网红区域”需通过省级或外省高层级担保公司进行增信担保进入市场；二是江浙等经济发达区域因市场高度认可能够无担保下沉至区县平台，但部分区域新增主体只能以高层级和高成本发债；三是地方通过成立高层级城投母公司或股权上划等方式，使得新发债主体满足监管要求。

　　截至2022年3月末，发债城投企业数量超过2，600家，占信用债市场发债主体比重约为55%，且近三年新增主体数量每年仍在200家以上，呈现出高规模、快增速的特征，受到市场广泛关注。中债资信整理了2010年至2021年期间首次发债的城投企业基本信息，认为在时间维度上城投新增主体数量的变化与城投融资政策高度相关，并且在区域、行政层级和主体级别等维度呈现不同的结构及变化特征。最后我们将分析视角聚焦于城投发债门槛明显提高的2021年，试图回答什么特征的城投企业可以首次发债。

　　一、城投债融资发行政策对新增主体的影响

　　城投企业以基建投融资为目的的职能和自身盈利能力弱、严重依赖外部融资的特征，共同决定其受政策影响显著，伴随城投融资发行政策的阶段性放松和收紧，2010~2021年间，除城投债发行规模、净融资规模等指标外，城投新增主体数量的变化亦与城投融资政策高度相关（参见《城投融资的上下求索，史上最全城投融资政策梳理》）。

　　1、2010年~2014年8月：融资环境相对宽松，主体数量爆发式增长

　　金融危机之后，在“四万亿”投资计划加持下，城投企业发挥经济“稳增长”的重要作用，行业融资政策相对宽松，如银监发[2012]12号把基本要求从“禁基建”放松为“控基建”，以及发改委适当放开平台发债名单等。虽然此时地方政府违法违规承诺、严重依赖土地财政等一系列问题逐步出现，政策有对城投企业进行规范，但力度和效果有限，并未对城投融资形成强力扼制，仍相对宽松。

　　2010~2014年，城投债发行量从2010年的0.17万亿元增长至2014年的1.19万亿元，城投主体数量由180家增长至1，048家，主体数量增加近5倍。尽管2012年底“463号文”等一系列监管措施出台后，融资环境显著收紧，2013年城投债发行量出现零增长，新增主体数量略有下降；然而仅半年后，随着发改委政策的放松以及债务融资工具发行快速增长，2014年新增主体数量大幅增长至319家，城投债发行量和净融资额均较2013年翻了一番。

　　2、2014年9月~2015年5月：规范明确政策收紧，新增主体大幅减少

　　在前一阶段整体政策相对宽松的大环境下，截至2013年末，城投债存续规模增至1.70万亿元，大大推升债务风险。为阻断风险传导到政府层面，2014年9月国务院发布“43号文”，明确要求剥离融资平台的政府融资职能。随后，发改委大幅提高企业债发行门槛，三大监管机构调整债券发行管理方法，提出例如“募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目”[1]、“公司债发行主体不包括地方政府融资平台公司”[2]、“企业发行企业债券不能新增政府债务且与政府签订的BT协议收入不能作为偿债保障来源”[3]等相关要求。

　　随着准入市场门槛的提高，同期城投行业新增发债主体仅36家，占两年总量的6.64%，较2014年1~8月减少126家。

　　3、2015年6月~2016年10月：“稳增长”政策放松，新增主体达历史高峰

　　2015年我国经济增速仍呈缓慢下滑，为确保全国经济“稳增长”，基建作为重要抓手再次承担重任登上历史舞台，同步启动地方政府债务置换缓解城投企业融资压力，行业融资政策再次放宽。如“支持在建项目的存量融资需求”[4]、“鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资，放宽对满足特定领域的城投平台发债限制”[5]和城投公司债发行标准由“双50%”改为“单50%”，取消现金流占比指标等。

　　此轮政策放宽推动城投企业积极进入债券市场，新增发债主体数量、债券发行总量和净融资额均为2010~2021年顶峰：2016年城投新增发债主体数量回升至332家，较2015年增长48.88%；同期，城投债发行量1.91万亿元，净融资额1.33万亿元，城投债券市场显著回暖。

　　4、2016年11月~2018年6月：政策持续收紧触底，新增主体大幅下降

　　2016年底，在经历了第二轮政策宽松城投债爆发增长后，为遏制地方债务负担的进一步增长，国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函[2016]88号），再次明确2014年“43号文”提出的剥离城投企业政府融资职能，重申加速划清城投与政府界限。紧随其后的是融资监管政策的不断加码，主要从规范举债融资行为、重提企业债募投项目申报要求和加大地区政府监管问责力度等方面，对城投融资进行全面约束。

　　2017~2018年，城投债券市场进入“寒冬期”，城投新增发债主体数量分别为234家、140家，呈持续大幅下降状态；同时，从整个城投债券市场来看，2017年城投债券发行量和净融资量分别增速-23%和-57%，均为历史最低增速。

　　5、2018年7月至2020年底：“控新增、保周转”适当放宽，新增主体小幅回升

　　在城投债券发行净融资额和新增主体数量触底后，为缓解中美贸易战打响后我国经济下行压力，同时加速国有企业转型，各部委适当放松融资政策，通过“支持信用优良、对产业结构转型升级或区域经济发展具有引领作用的优质企业发债”，降低城投企业的流动性风险，城投债券发行端回暖。2020年，受新冠疫情影响，城投企业作为经济逆周期调节的重要发力点，债券发行政策进一步放宽。

　　2019年城投债发行量和净融资额分别大幅增长54%和221%，新增主体数量回升至226家。2020年3月，新证券法除企业债和公司债均改为注册制外，债券发行取消了对公司净资产规模和期限的相关条件，融资边际转松，年内城投债券发行量、净融资额和新增主体数量分别较2019年上升46%、88%和5%。

　　6、2021年初至今：监管提升准入门槛，政策效果逐步显现

　　三大监管机构陆续收紧城投企业债券融资政策，新一轮监管约束到来，市场准入门槛逐步提高。2021年初，依托财政部搭建的红、橙、黄、绿地方政府债务风险评估防范机制[6]，交易所市场和银行间市场各自建立起城投企业分层分类管控名单，对城投债券发行进行限制，严控新增隐性债务。此后，交易所市场进一步发布《公司债券审核重点关注事项》并拟限制区域新增城投债券发行额度、公司城投债借新还旧额度打折，债券审核新政收紧幅度超出市场预期。

　　2021年城投新增主体数量225家，较上年仅小幅下降5%，仍处于高位，但从剔除担保后的新增发债主体数量和级别上来看，政策实施效果逐步显现。 

　　二、2010~2021年城投新增主体特征变化

　　（一）区域方面

　　江浙新增主体数量遥遥领先，近两年浙江反超江苏成为新增主体最多的省份，山东、四川年均新增主体数量超过15家。从结构上看，2010~2021年，全国城投新增发债主体共计2，561家，江苏和浙江分别为474家和305家，合计占比超过全国总量的30%；第二梯队主要为山东、四川、湖南、重庆、湖北、安徽和贵州七个省份或直辖市，但数量较江浙两省相比，差距较大。从变化上看，2020年和2021年，浙江新增发债主体数量（53家、48家）连续超越江苏（42家、34家）升至首位，其他省份山东、四川保持两年新增发债主体数量均超过15家。

　　“发债大省”城投新增主体数量在政策连续收缩时下降幅度更加明显。例如，城投融资政策明显连续收紧的2016~2018年，除浙江外，湖北、湖南、江苏和山东四个省份新增主体年均增长率分别为-26.98%、-24.44%、-23.46%和-20.00%，下降速度均快于全国整体-19.28%的平均水平。反之，如安徽、江西、河南在三年中新增主体数量虽呈下降趋势，但表现并不明显。

　　2018年以后弱资质区域基本无新增主体，逐步退出债券市场的趋势明显。在政策收紧和投资人认可度下降的双重压力下，弱资质区域除融资成本上升、增信趋严以外，新增主体进入市场难度亦加大，如东三省、内蒙古和宁夏自2018年后基本无新增主体。需要注意的是，贵州持续受非标违约等负面舆情的影响，区域信用资质持续下滑，2021年无新增主体且区域融资首次呈现净流出状态。整体看，弱资质区域城投企业呈逐渐退出债券市场的趋势。

　　（二）行政等级方面

　　2014年后新增主体以低等级的区县级平台为主，尤其是2017年以后60%的新增主体为区县平台，城投行政层级下沉显著。2010~2014年新增城投企业的行政等级以中高等级的省市级为主，自2014年以后低等级的区县级平台占比一路走高，尤其是2017年以后基本上60%的新增主体为区县级平台，城投企业的新增主体行政层级下沉趋势非常明显。此外，从园区城投来看，随着前期国家级经开区、高新区和国家级新区中的城投企业在债券市场布局完毕，后续新增的主体多为省市级较小园区的城投企业，园区企业行政层级亦在下沉。

　　结合区域来看行政层级下沉情况，我们发现市场对于强区域新增主体的行政等级下沉容忍度更高，江苏、山东、四川和浙江四省新增主体规模大且行政等级以区县级为主，另一方面东三省、内蒙古、西北和云贵等区域主要依靠于省市级平台进行市场化融资。

　　具体来看：

　　●江苏、山东、四川和浙江四省新增发债主体行政级别持续下沉。2010~2021年，上述四省新增发债主体中区县级主体占比分别为57%、66%、61%和68%。

　　（1）江苏和浙江作为“强区域”百强县较多，层级逐年下沉至县本级。其中，江苏除省会南京、镇江和徐州三个地级市外，其余十个地级市下辖区县均有发债主体，而浙江的湖州、嘉兴、宁波和绍兴四个地级市亦呈全域发债状态。

　　（2）山东和四川两省较于江浙整体实力较弱，行政层级下沉主要以市辖区为主。山东近年新增主体以市辖区为主，部分县级市受负面舆情影响市场认可度下降难以在公开市场发债；四川省内分化差异较大，2010~2021年间超过45%的新增发债主体主要位于成都市，随着成都市近年将其三、四圈层下辖县“撤县立区”，原双流县、郫都县和新津县等平台较多的区域新增发债主体以市辖区的行政层级进入市场。

　　●东三省、内蒙古、西北和云贵等区域主要依靠于省市级平台进行市场化融资。

　　（1）甘肃、广西、黑龙江、吉林和内蒙古5个省份在2010~2021年间新增市本级发债主体占比均超过65%，剩余的14家区县级新增发债主体中9家依靠担保增信进入市场，15家园区级平台则全部以国家级高新区、经开区和新区为背景，且主要于2016年前的政策相对宽松期开始进行债券融资。

　　（2）贵州城投主体近年持续发生非标、担保逾期和被列为被执行人等负面舆情，区域融资环境持续恶化，2019~2020年的新增发债主体以市本级平台为主，区县级则需依靠担保进行债券增信措施。

　　（三）主体级别方面

　　无担保的AA+级新增主体占比逐年上升，且于2021年超过AA级。在城投融资政策持续收缩的大环境下，为了拓宽融资渠道、降低发行成本，主体的首次级别成为进入债券市场的重要考量因素之一。从整体规模来看，2010~2021年城投新增发债主体以AA级别为主，占比约70%，其次为AA+级别，占比约25%。趋势变化方面，随着债券市场准入门槛的提高，城投新增发债主体级别亦呈现向上迁移态势，尤其以剔除担保增信后主体级别来看，自2017年起AA级主体占比呈持续下降趋势，AA+级主体占比连年上升且于2021年超过AA级。

　　城投新增主体级别上行除表现为首次级别外，在后续级别调整方面也有所体现。2010年~2021年，城投新增发债主体最新级别发生过变动的共计545家，其中上调534家，下调11家，级别上调主体主要集中在江苏、浙江、四川和安徽四省，行政等级仍主要为区县级主体。具体来看，上调主体中477家于2010~2016年间进入市场，推测主要为确保后期融资政策收紧下的债务接续，通过（1）政府注入股权、土地和其余经营资产，企业资产质量得以提升，杠杆水平降低；（2）区域城投平台整合，企业市场地位提升；（3）控股股东和实际控制人发生变动，股权上划等方式触发级别上调。级别下调方面，涉及的城投主体主要为弱区域县本级平台，15家下调企业中辽宁4家、江西2家、广东2家、内蒙古2家，湖北、湖南、四川、贵州和云南各1家。

　　整体来看，城投行业新增发债主体级别上移，高级别主体占比逐年上升，低级别主体进入市场难度增大。

　　三、2021年城投新发债主体特征解析

　　为严控地方政府新增隐性债务并逐步化解债务风险，2021年初交易所和银行间根据财政部债务分类评估情况建立企业分层分类管控名单，严格限制高债务和低层级的弱资质城投企业，城投债审批发行端明显收紧。接下来，我们将试图回答2021年新增城投企业有哪些特征变化，哪些城投企业能够满足监管的严格要求首次发债。

　　（一） 城投新增主体新特征

　　区域方面，2021年城投新增发债主体仍主要分布于浙江、山东和江苏，新增数量分别为48家、38家和34家。其中浙江再次大幅超过江苏，成为全国首位；山东位列第二位，近年来新增主体数量和发债规模亦呈现大幅攀升。

　　行政等级方面，仍以区县级主体为主，占比约为59%，主要集中在浙江和江苏区域。部分市本级新增主体为区域平台整合而成，或园区企业股权上划。

　　主体级别方面，2021年AAA和AA+级别新增主体合计81家，AA和AA-级别新增主体合计125家；剔除担保或其他增信措施后，AAA和AA+级别主体占比为63%，主体层级继续上行。

　　发行债券方面，2021年通过银行间和交易所市场新增城投发债主体分别为114家和111家，私募债和定向工具发行的主体占比高达70%。其中，2021年在交易所新增的低级别区县主体37家，相较于2020的59家规模大幅减少，叠加交易所审核终止企业增加的情况，均体现政策收紧；银行间市场新增低级别区县级主体45家，通过担保增信的37家中的70%担保人为省级担保平台，可见银行间市场虽新增规模多于交易所，但对于担保人资质要求更高。

　　（二）哪些城投企业可以首次发债？

　　通过上述对城投新增主体特征分析，我们发现首次发债企业具有如下特征：

　　● 低级别主体需通过担保增信提升发债资质，部分“网红区域”主体准入门槛已提高。2021年城投AA及以下级别区县级新增发债主体数量为82家，其中涉及担保增信措施的主体数量占比高达73%。具体表现为：

　　（1）低级别主体大部分通过区域内最大平台担保增信，或新增子公司由发债母公司担保增信。如浙江2021年41家新增区县级主体中12家为区域内发债主体的子公司，且绝大部分发债母公司为新增子公司提供担保增信，如绍兴市新昌县2家新增发债主体新发债券均通过控股股东浙江省新昌县投资发展集团有限公司提供担保进行增信；

　　（2）江苏和山东省内“网红区域”盐城市和潍坊市新增区县级主体，已需通过省级或外省高层级担保公司（如中国投融资担保股份有限公司、中债信用增进投资股份有限公司和湖北省融资担保集团有限责任公司等）进行增信担保进入市场。

　　● 江浙等经济发达区域因市场高度认可能够无担保下沉至区县平台，但部分区域新增主体只能以高层级和高成本发债。

　　（1）剔除担保的区县级平台以浙江、江苏和山东为主，其余也多为广东、福建等区域，市场对于经济发达区域的强区县容忍度高，如青岛市2021年新增市辖区主体多达9家、四川集中在成都下辖的区县。

　　（2）弱区域方面，甘肃2021年新增主体仅为省本级平台铁投集团、广西5家新增主体4家为市本级平台且发债成本高（债券票面利率均在6.5%以上，最高达7.88%）。

　　● 通过成立高层级城投母公司或股权上划等方式，使得新发债主体满足监管要求。

　　（1）近年，重庆、湖南、陕西等省份陆续出台城投平台整合的相关政策指导文件，以整合后集团母公司进入市场融资，其高层级能够满足监管发债要求并降低融资成本。例如，2021年新增主体中：长沙城市发展集团有限公司于2019年在长沙市城市建设投资开发集团有限公司和长沙先导投资控股集团有限公司合并基础上成立，是目前区域资产规模最大的发债主体，其发行的10年期公司债融资成本均低于5%；西安城市发展（集团）有限公司是由9家市内小型国有企业合并重组而成，整合后的集团母公司行政层级高且融资成本处于低位。

　　（2）除此以外，为提升发债主体行政层级，部分城投采取股权上划的方式，如四川宜宾市、泸州市和乐山市，以及广西桂林市和河南商丘市将区域内5家园区平台股权上划至市本级。

　　● 部分城投为企业债专项债券的主体，其为弱区域的低行政等级主体，发债利率高、债券期限长，主要为企业债的定向用途，如吉林经济技术开发区城市建设发展有限责任公司于2021年发行城市地下综合管廊建设专项债券。

　　四、结论

　　城投企业以基建投融资为目的的职能和自身盈利能力弱、严重依赖外部融资的特征，导致其受政策影响显著，城投新增主体数量的变化亦与城投融资政策的阶段性放松和收紧高度相关。从新增主体特征来看，主体行政层级下沉明显尤其是2017年以后60%的新增主体为区县平台，江浙新增主体数量处于第一梯队，近两年浙江反超江苏成为新增主体最多的省份，此外因债券市场准入门槛提高城投新增发债主体级别呈现向上迁移态势。

　　2022年政策导向将围绕“稳”字发力，以“保周转、控新增”为主，但考虑到地方仍有规避政策限制和降低融资成本的需求，预计2022年城投新增主体数量仍将保持一定规模。新增发债主体具有如下特征，一是低级别主体需通过担保增信提升发债资质，部分“网红区域”需通过省级或外省高层级担保公司进行增信担保进入市场；二是江浙等经济发达区域因市场高度认可能够无担保下沉至区县平台，但部分区域新增主体只能以高层级和高成本发债；三是地方通过成立高层级城投母公司或股权上划等方式，使得新发债主体满足监管要求。

　　注：

　　[1]《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》，2014年12月。

　　[2]《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号），2015年1月。

　　[3]《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》，2015年2月。

　　[4]《关于妥善解决地方政府融资平台在建项目后续融资问题的意见》（40号文），2015年5月。

　　[5]《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（1327号文），2015年5月。

　　[6]2020年末，财政部印发《地方政府法定债务风险评估和预警办法》，对地方政府债务按照红橙黄绿分档分级管控，建立了地方政府举债的标准和体系。

责任编辑：张靖笛