核心观点

多方要素影响，日本四大建筑公司股价周期性变动

总体来看，这四家公司的股价波动的大周期大致可以分为三个。首先是1984-1998年，日本经历泡沫经济的开始与破裂，股价涨跌幅度非常大，高点位于1989年。随后，1994-1996年的日本国内金融危机使股价于1998年跌至低点。1998-2012年是波动幅度较小的一个周期，2002年，经济扩张使建筑业回暖，股价上升持续约四年，之后在世界金融危机的影响下再次陷入低谷。2013年后，受承办奥运会的影响，建筑公司股价连续上涨近五年，在2019年才开始逐渐下跌。四大建筑公司PB的值最低在0.7，随着时间变动，PB变动周期持续时间变短，波动程度也有所下降。在最近的周期中，四大建筑公司净资产变动贡献对股价变化的贡献程度上升较快。

1991年是日本人口抚养比的拐点，抚养比开始呈现连续提升，在该点前后，GDP增速大幅度下降。拐点向上导致日本固定资产投资增速从之前的20%连降数年，直至跌破0。随着日本经济的恢复和奥运会影响，近五年投资虽然有所增长，但增速上远远不及之前，基本保持在5%以下。对于建筑业来说，这意味着订单数的降低，且未来数年内的营收规模增长速度不会很快，日本建筑业股价想要回到1990年的高点目前看来很难实现。

积极应对困境，近年来日本建筑业利润率亮眼

2000-2010年是日本人口抚养比上升最快的一段时间，这一时期，全产业固定资产投资额下跌速度相对较快，建筑业受损严重，2000年代的利润率维持在较低的水平。2000年开始，日本建筑企业精简员工数量，优化了管理程序，现场管理更加简明高效，相关费用因此逐年降低，在1999-2009年间减少了18%。在国内市场竞争激烈的情况下，大型企业将一部分精力投入到了争取海外订单上，自日本国内金融危机后就连降四年的海外订单在2000年后迎来一段较长的上升期，给建筑企业带来了扩大营收的机会。

2010年后，随着科技水平的发展，日本建筑企业引入了人工智能作为提高生产效率的手段，具体案例有下埋物体可视化系统、光学分析系统及AI安全检测器等。在项目管理上，BIM系统缩减了大量人工成本，提高了管理的精度。财务指标上，四大建筑公司不断提高存货周转率，降低杠杆，将资产负债比控制在65%以下，为企业资金提供了有力保障。同时，国土交通省设定了成本改善率目标，帮助私营企业开发节约成本的技术，节约率超10%。

总体来说，目前资本金10亿日元以上的大型建筑商利润率达到了7.4%，是相当高的水平。建设业的营业利润在上世纪90年代前半期为约6.3万亿日元，达到顶峰，近年来达到了约6万亿日元，与泡沫经济期持平。销售额营业利润率从资本金情况来看，除了不满1千万日元的企业外，均是1980年代以后的最高水平。

人口红利消失在即，中国应合理借鉴日本经验

与日本相比，中国建筑业的现金流和营业规模是非常庞大的。但是目前中国建筑业产值利润率一般在3.5%-4%左右。同行业相比，中国特大型建筑企业营业利润水平远低于国外大型建企，同时也远低于国内工业类其他行业。伴随着人口结构的进一步转变和人口红利的衰减，中国建筑业已经面临日本曾经的困境。为了预防可能到来的行业寒冬期，中国应合理借鉴日本建筑业发展历程中的经验，取长补短。目前，我国建筑业存在如下问题：1.公司治理与项目管理成本高；2.科技创新力度不足；3.工程报价不够精准。未来我国建筑企业应注重成本控制和技术研发，同时放眼海外市场，进一步提高利润率。我国的一大特点是城镇化水平较低，2019年刚刚突破60%，目前我国基建需求长期存在，未来建设空间大，宏观调控政策对建筑业发展具有较高的指导意义。

风险提示：人口抚养比上升给日本建筑业带来持续不利影响；奥运会对行业刺激逐渐消退；疫情反复或延缓工程进度

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正文

1. 多方要素影响，日本建筑公司股价周期性变动

1.1. 经历三十年变动，日本四大建筑公司股价逐渐恢复

1.1.1. 1989年至今股价及营收阶段性变化

日本建筑业自明治时代发展起来，经历一百多年的发展，于20世纪出现了四大基础建设巨头，分别是：清水建设株式会社、鹿岛建设公司、大成建设集团、大林组株式会社，营业收入占据日本建筑业销售收入前3-6位。

企业基本情况如下表所示：

20世纪70年代开始的金融自由化开启了日本的高杠杆时代，1986-1990年，日本直接融资规模年均增速达55.8%，同时大额存款利率自由化进程加快，大量资本因此涌向房地产与建筑业，四大建筑公司股价在1988-1990年间达到高峰。自1990年代初期日本经济泡沫破裂以来，日本企业的债务、设备等都陷入困境，负面的通货紧缩成为市场面临的重大问题，日本经济迎来了“失落的二十年”。四大建筑公司股票价格自1990年起波动下跌四年，每年年中虽然有小幅度回弹，但总体趋势向下。

1994年，日本经济迎来阶段性恢复，建筑股股价有所回升，但又于1996年开始下跌。2002年，经济扩张使建筑业回暖，股价上升持续约四年。2008年，受世界金融危机影响，建筑企业营业利润大幅缩减，股价再次持续降低，下跌期维持了四年左右。

受到经济环境和投资的影响，日本建筑公司股价自2016年开始高涨，并于2017年迎来了泡沫经济破裂后的新高。清水建设与大林组在股价高点维持的时间较长，2016年后的三年间虽然存在波动，但总体上价格相差不大。而鹿岛建设与大成建设在高点后的走势较为一致，均呈连续下降趋势。

在四大建筑公司中，大成建设近年来股价上升趋势最明显。它的股价原本就相对很高，在1989年高点达到了9700日元。但由于其海外销售额很小，因此受到国内市场的影响很大，在安倍经济学作用下，从2013年到2015年股价上涨了3.5倍以上。因此，当日本建筑业迎来高点时，大成建设股价又一次发生了跃升，从2016年的4000日元左右升至2018年的6000日元以上。

总体来看，这四家公司的股价波动的大周期大致可以分为三个。首先是1984-1998年，日本经历泡沫经济的开始与破裂，股价涨跌幅度非常大，高点位于1989年。随后，1994-1996年的日本国内金融危机使股价于1998年跌至低点。1998-2012年是波动幅度较小的一个周期，2002年，经济扩张使建筑业回暖，股价上升持续约四年，之后在世界金融危机的影响下再次陷入低谷。2013年后，受承办奥运会的影响，建筑公司股价连续上涨近五年，在2019年才开始逐渐下跌。

1992年至今企业营业收入及同比变化趋势如下：

清水建设长期营业收入变动相对大一些。日本泡沫经济破裂后，营业年收入从近25000亿日元的高点跌落至15000亿日元左右，并且浮动在这一数值附近，至今没有回到高点。作为老牌建筑企业，清水建设在1990年代的营收较高，而在之后的日本经济扩张周期中，其营业利润虽然处于增长状态，但相对于其他企业来说速度不快，变化幅度也较为轻微。

鹿岛建设的营业收入走势基本遵循日本经济环境变动情况，总体变化数值不大，由于近年经济形势较好，营业收入回到了20000亿日元的水平，基本接近曾经的高点。

大成建设收入主要来源于日本国内业务，因此在泡沫经济时期的收入相对其他时间要高。在近年经济转好后，营业收入回复到15000亿日元以上，但总体上不及高点的收入。

大林组相对老牌的清水建设和鹿岛建设成立时间较晚，技术创新力相对后来居上的大成建设来说也略显不足，因此1990年代营业收入相对其他公司不高，保持在15000亿日元水平，利润也仅有500-1000亿日元。在日本国内金融危机期间，其营收和利润变动幅度也较小。但随着大林组在技术研发和成本控制上的进步，经历日本两个经济扩张周期之后，营业收入大幅增加，已经超过了20000亿日元。

总体来说，这四家公司年收入情况差距不是很大，近年来基本上在15000到20000亿日元的区间浮动，涨跌情况也符合日本经济环境的变动。在营收数额差别不大的情况下，其利润率变化受日本经济环境和科技发展水平的影响，走势也基本相同。但是并没有一家公司收入明显高于同行，这是由于日本建筑业产业集中度相对不高，建筑业CR4为18.8%，行业长期处于竞争状态，对科技创新的要求非常高，技术水平很大程度上影响日本建筑企业的成本与利润。四大建筑公司的出现有历史积累的原因，但更多的是源于他们的科技创新能力。

四大建筑公司的收入增速和利润增速在数值上差别较大，但总体变化的趋势非常相似。利润高点在1500亿日元以上，利润率最高11.47%。而在2010年，他们的营业利润率降至0以下，大林组亏损达500亿日元。近年来，东京奥运会大幅拉动建筑投资，日本建筑龙头企业营收增加，再加上高新科技的引入削减了成本，利润率逐年升高，在营收规模不及1990年的情况下，鹿岛建设、大成建设等利润甚至超过了泡沫经济时期。

1.1.2. 四大建筑公司估值与股价关系分析

从日本走出“失落的二十年”至今，四大公司的股价也随着时间发生了变化，但变动的时间并不是完全统一的，而是有自己的特性。由于日本建筑业业绩周期性波动幅度较大，采用净资产进行解释更为稳定，在这里采用股价=BVPS*PB的计算方法，以BVPS代表净资产，PB代表估值，观察这两者变动对股价变化的贡献度。

清水建设的估值与股价总体贴合较为紧密。从1994年开始的五年内，由于营收和利润同步降低，净资产对股价的贡献始终为负。2001和2004年，公司营收和利润相对平稳，股价呈上涨趋势。这两个节点上估值的贡献较大。2013年，金融危机的影响还未完全消退，在营收和利润连续降低的情况下，估值和股价触底。

由于奥运会订单增多，2014年当年资产未产生明显变化，但建筑行业被投资者全面看好，估值的对股价的作用大于净资产。2015年，营收稳步增加，净资产贡献程度提高。2018年至今，投资和订单增多带来的正向影响逐渐消退，清水建设估值不断下跌，营收和利润也回归平稳。

受到1996-1998年日本金融业低迷的影响，鹿岛建设在1996年到2004年估值波动都非常大，整体呈下跌幅度较大，1997年股价下跌65%，当年营收增加，但利润相对降低了，估值的贡献占到近-50%。2002年，鹿岛建设营收升高，但利润率与股价仍在降低，估值与净资产贡献呈现较大差异。同年，日本开始新一轮经济扩张周期，到了2004年，公司利润提高较多，估值贡献仍大于净资产。股价从该年度开始上涨近三年，随着营收稳步上升，净资产变化对股价的贡献也逐渐提高。

2014年，由于东京奥运会要求城市形象改善，东京地区产生了许多大楼建设和翻修需求，作为高层建筑代表企业，鹿岛建设订单增多，营业利润同比上涨幅度较高，当年PB大幅提升，股价上升，并于2018年达到高点，但估值并没有保持上升态势，受新干线招标丑闻的影响，估值于2017年开始呈下跌态势，下跌速度也相对快一些，再加上疫情出现后订单和营收均有所下降，目前已经跌破2013年的低点。

大成建设股价和估值变化的步调总体上贴合非常紧密。1992-1994年，其营收水平仍然保持较高水平，但利润明显下跌。净资产对股价贡献为正，但程度较小，而估值贡献由于PB连续下降而呈负值。由于大成建设主要依靠日本国内订单，受日本经济环境影响较为严重。在1996年日本国内金融危机开始时，股价也开始降低，净资产和估值的贡献均为负，而估值的贡献程度较大。相对来说，大成建设的营收变化幅度不大，又受市场影响较深，在日本经济环境发生变化时，估值的贡献往往大于净资产。

2017年10月1日，大成建设将公司股票5股合并为1股，并进行了年度股利分配，同年股价大幅上升。但这态势并没有持续很久，同样因涉嫌新干线工程围标，大成建设股价和估值迅速下跌。这一时期也是奥运会带来的刺激逐渐消退的节点，再加上疫情导致的市场下行，目前大成建设PB已接近2008年的低点。

大林组受1996-1998日本金融市场低迷的影响不算太大，估值与股价呈下跌状态，但波动幅度相对小。期间估值与净资产对股价的贡献均为负值，其中估值的影响在-20%左右，净资产的影响在-10%以下。2004年，扩张的经济环境给大林组带来了营收和利润扩张的可能，当年股价升高，估值的贡献程度大于净资产。随着营收升高，净资产的贡献比例也开始提高。目前看来，其估值触底时间是2008年，但由于近年大林组估值下跌较快，目前尚不能确定低点。

总体上，四大建筑公司PB走势与股价走势相关性较高，长期处于波动状态，PB涨跌以十年左右为一周期，波动上涨期维持约六年。股价在持续下跌之后会进入一段时间的稳态，再从谷底慢慢回升。在2008-2014年间，四大公司的股价均较为平稳，变化幅度很小。从2014年开始，估值与股价先后抬升，持续到2018年的高点。随着时间变动，每个股价周期持续时间变短，波动程度也有所下降。在最近的周期中，四大建筑公司净资产对股价的贡献程度反而上升较快。

数值上，四家公司的PB的底大约在0.7，此时股价跌破净值，股票安全边际较高。触底时间在2008年和2013年，期间PB数值均维持在较低水平，日本建筑行业处于寒冬期，之后随着经济恢复有所回升。PB波动情况在1992-1998年和2008年后非常相似，以2013年作为低点来看，PB从底到顶点均用去了大约4年时间。

1.2. 人口抚养比与经济环境双重影响，日本建筑产业恢复情况道阻且长

日本建筑业经历了泡沫经济时期的繁荣，又迅速跌入行业寒冬期，历经三十年，日本经济迎来过数轮景气循环，几大建筑龙头股价、营收等有所回升，却难以回到当初的高点。这是由于除去经济环境的作用，建筑业受人口抚养比的影响也较大。

人口抚养比也称人口负担系数，是指人口总体中非劳动年龄人口数与劳动年龄人口数之比。日本人口红利期到来较早，经济在1990年前处于繁荣期，四大建筑公司的股价与营收在这一段时间内也非常高。泡沫破裂后，人口抚养比逐渐升高，对较为依赖投资和生产效率的建筑企业造成了负面影响。因此，日本建筑企业开始在生产效率和成本控制上进行钻研。

1.2.1. 人口抚养比逐年升高，日本建筑业难以重回高点

1991年是日本人口抚养比的拐点，抚养比开始呈现连续上涨趋势，在该点前后，GDP增速大幅度下降。这一系列表现意味着社会从生产型向消费型转换，根据生命周期说，国民未来消费预期下降，而当期消费增加，总储蓄率随之下降。

国民总储蓄率与固定资产投资增速高度相关。国内储蓄，尤其是居民储蓄是支撑投资大规模扩张的基础，储蓄和投资的快速增长是引起经济快速增长的原因，经济增长又会促进储蓄增长，通过一定渠道转化为投资，再作用在经济上。这三者的增长之间是一个良性循环。

但如果储蓄率下降，政府将减少预算赤字，这将会直接体现在对企业投资上。在日本泡沫破裂之后，金融平衡一直在恶化，长期利率难以降到合理水平，因此固定资产投资在近二十年内都处于疲软状态。

拐点向上导致日本固定资产投资增速从之前的20%左右连降数年，直至跌破0。另一方面，1990-2018日本总储蓄率呈波动下降趋势，建设投资与国内总支出的比例也连续降低数十年，随着日本经济的恢复，投资虽然有所增长，但增速上远远不及之前。

2006-2007年，由于日本企业设备更新需求扩大，加上景气恢复的作用，固定资产投资增速有较大增长。最近几年增速基本维持在0附近。目前日本人口抚养比在可预期年内仍处于上升趋势，投资增速也可能维持在相对低的水平。对于建筑业来说，这意味着订单数的降低，且未来数年内的营收规模增长速度不会很快，日本建筑业股价想要回到1990年的高点目前看来较难实现。

人口抚养比上升同时影响到了日本的劳动力储备。2017年，日本出生人94.6万，出生率仅1.43%。根据2018年数据，老年人口数达到了3558万，远超青年人口数。这一问题也给建筑业带来了不利影响。2012-2017年，生产年龄人口减少了451万。

建筑业对体力和技能均有一定程度的要求，年轻人的减少使得建筑行业就业人数增速放缓，自1999年以后就处于持续降低的状态，同时行业内高龄就业者比重也在不断上升。这就导致建筑业的生产效率很难提高。

1.2.2. 三十年经济周期作用，建筑龙头行情不断变化

1989年至今，日本国内经济经历了从高峰落入低谷，之后回归平稳的过程。建筑业受经济环境的影响较大，各大建筑公司的股票走势也基本贴合经济进程。这30年可以划分为以下经济周期：

影响较大的事件如下：

1.    1996-1998日本金融危机

1996年，泡沫破裂的影响似乎已经结束，日经平均股价再次恢复到20000日元的水平。但是，股票和土地等各种资产价格下跌的持续影响，金融机构持有的大量坏账已成为一个主要的社会问题。同时，日本从1997年4月起提高了消费税税率（3％→5％），坏账带来的资金问题加上消费税的压力，经济状况日趋恶化，这一时期破产的金融机构数也较多。

日本建筑业在施工前就需要支付材料成本和外包成本等，与其他行业相比，一次性资金需求较大。金融机构的破产使得企业面临资金严重不足的情况，在手订单无法完成。1996年开始，四大建筑公司的营业收入和利润大幅下降，股票均有一定程度的下跌。

2.    2005-2007小泉纯一郎解散邮政事件

2001年开始，日本分批次与数个国家和地区的签署自由贸易协定，国际贸易和投资环境变得宽松起来。以美国和中国为代表的国家对日本各类产品的需求增加，日本出口总额在2001年为49万亿日元，到2006年就已增至75万亿，经济持续扩张。

2005年，时任首相小泉纯一郎解散了日本邮政。自由民主党在解散投票中以压倒性优势获胜，这场投票是为了解决邮政私有化问题。日本民众对监管改革立即进行的期望上升后，日本股市股价也急剧上升了。这一上涨持续了近三年，使得2002-2008年成为当时战后最长的经济扩张期（73个月），日经指数的平均股价在2007年7月达到18261日元。受经济环境影响，四大建筑公司营业收入在这六年间XQ保持增长势头，股价也有所上升。

3.    2008世界金融危机对日本的冲击

受世界金融市场震荡的影响，日本GDP在2008和2009年两年出现了负增长，这对于泡沫经济破裂时期仍能保持正向增长的日本经济来说是一个急刹车。在这一时期，银行向各大公司贷款额连续降低，股价始终维持在很低的水平，这两年的营业收入也同步出现了负增长的情况。

4.    安倍经济学的推出

2012年，日本第96任首相安倍晋三上台，随后宣布加速实施一系列刺激经济的政策，被称为安倍经济学。其中，较为引人注目的是宽松货币政策，安倍希望以此创造通胀预期，进而刺激消费和投资，扭转低迷的经济情况。

安倍经济学创造了日本经济的第16个扩张循环，持续时间仅次于2002-2008年的第14循环，GDP年增长率在1.5%左右。在这五年内，整个日本国内的经济景气是很显著的，企业破产数量连续降低。其中，2011年日本大地震导致重建需求增加，建筑公司股价在这一时期持续上升。

日本的建筑企业利润率特点是大型企业总利润率不如中小公司，平均在11%左右，后者可以达到20%。但营业利润上，大型企业一般可以超过4%，比中小公司要高。这是由于大公司的科技创新力度较高，在成本和施工时间削减上更为出色。

在经济扩张周期中，日本大型建筑企业的研发力度较以往更强，许多新型施工技术也是这一时期出现的，很大程度上减少了公司的生产经营成本，规模十亿日元以上的建筑公司利润率涨幅因此远高于中小企业。安倍经济学作用期间，资本金十亿元以上的大型建筑企业营业利润率达到了7.4%。

1.2.3. 东京奥运会拉动投资，建筑股股价短期内高涨

对日本建筑业来说，近十年最大也是最集中的投资来源于2013年东京宣布承办奥运会引发的一系列建筑需求。

从2014年开始，原本较低的建筑业投资大幅增长，仅2014-2015年就增加了十万亿日元左右，涨幅近25%。随后三年，日本建设投资额稳步增长，2017年达到60.9亿日元，恢复到1992年度的72.5%。原本受金融危机影响较为低迷的固定资产投资也从2014年开始逐渐恢复，从持续降低转为缓慢上涨。

同期，日本建筑企业订单金额上升到相对较高水平，海外订单相比过去也有所增长。2014年订单总额15.2万亿日元，相比13年增长了9.4%。四大建筑公司的营业收入均保持在较高水平，利润从2016年开始大幅增加。

2. 积极应对困境，近年来日本建筑业利润率亮眼

2.1. 人口抚养比危机来临，四大公司专注成本控制与效率提升

当日本经济泡沫破裂后，人口抚养比拐点紧随而至，1990-2000年的十年间，市场长期停滞，日本建筑业陷入了寒冬期，股价降到低点，随着国内投资逐年下降，大型建筑公司订单减少，营收与利润同步下滑。在1990年代末，日本建筑公司采取精简管理的方法压缩了一些成本，利润率在1998年开始上升。

2000-2010年是日本人口抚养比上升最快的一段时间，这一时期，全产业固定资产投资额持续为负或在零附近，日本大型建筑企业为了生存，选择压低价格来倾销订单，增加竞争力。这一时期的建筑龙头营收总额实际上并没有下降多少，甚至不降反增，但完成一项工事的收入下降了。在成本变化幅度不大的情况下，营业利润率不尽人意，一直处于降低状态。低利润和堆积的订单使建筑的质量恶化成为问题，工人收入大幅下降，建筑从业人数也因此持续降低。

这一时期，中小企业经营情况相对更差一些。在大型企业开始倾销订单后，原本经常利润率就较低的中小企业市场份额被大幅压缩，2000年企业破产数较1999年增加了近1600家，基本上都是中小型企业，2000-2002年每年破产数保持在6000家左右。行业开始出清，行业的集中度有所提升（见图54）。

2001年后，随着与中美贸易额的上升，新一轮经济扩张开始，凭借海外订单，日本建筑业营业利润得以小幅增加。经济环境给予了建筑企业存活的机会，但如何保持并提高利润率仍需要企业自身的探索。在影响销售利润率的因素中，人力成本和其他生产成本降低的作用较为显著（图47白色与深灰色部分），折旧费减少也起到了一定作用。根据行业自身的特点，日本建筑企业采取了以下措施来抵御市场和投资下降的影响：

（1）精简员工数量

和目前生产年龄人口减少导致的从业人数下降不同，在2000年以前，日本建筑业就业人数较多，低营收不足以支撑庞大的人力成本。2000年大型建筑企业的员工数量较前一年降幅明显，从1999到2009的十年间，总人数下降了8.2万，减少了18%，小于投资额下降的幅度。

员工数量下降一方面有年轻人就业倾向变化的原因。2009年24岁以下的年轻人进入建筑业的仅5万人，是1997年的五分之一，其中技工等高等人才仅6600余人，也下降了三分之二。与此同时，建筑业退休的人数逐年在增加，使得建筑业从业人数减少。年轻人入职减少的原因主要是经济不景气时，建筑业收入较低、工作时长长、工作环境恶劣等。

另外在日本，解雇是大型企业相对不熟悉的领域，因此建筑企业多采取90年代后兴起的“希望离职”方式，即自愿离职者给以高额的退休津贴，能够保障失业者基本的生活水平，从而半强制性地引导员工离职，达到精简人数的目的。这一做法实际上是快速且非正规地提高绩效，降低劳动成本的手段，短期内见效明显，但容易导致劳动力成本调整过于容易，企业员工结构不稳定的后果。

（2）削减期间费用

和减少员工一样，控制销售管理成本是企业生存的急救措施，短期内能够起到较为明显的作用。2000年开始，日本建筑企业优化了管理程序，订单的录入、施工的现场管理较以往更简明高效。例如，原先在一家企业中，每天将近40位工人需要将零件篮子从一端翻过来，花费几个小时来寻找零件。改进后，工人预先将IC标签粘贴到每个零件上以便从平板电脑终端上观测，不必要的工时因此减少了。

此外，日本企业开始制定详细的工作计划表，力求提高工人工作的精度和效率，精确的管理模式提升了现场作业的效率，相关费用因此逐年降低，在1999-2009年间减少了18%。

（3）扩大海外市场

对外贸易对经济景气的促进让日本建筑企业意识到海外市场的重要性，在国内市场竞争激烈的情况下，大型企业将一部分精力投入到了争取海外订单上。由于日本建筑业技术先进、管理严格的口碑，打开市场的难度降低了。这期间，日本建筑业最大的市场在美国，美国也较为乐意接受日本建筑公司为其建造教育设施、公共设施及大型物流仓库等建筑技术要求较高的项目。

经过在海外业务上的努力，四大建筑公司自日本国内金融危机后就连降四年的海外订单在2000年后迎来一段较长的上升期，带来了企业扩大营收的机会。其海外事业在北美、欧洲和亚洲均有部署，主要涉及国家有美国、法国和新加坡等。

2.2. 经济环境转好，生产效率提升促进利润率走高

2.2.1. 度过行业低点，大型建筑企业利润率领先

近年来，建筑龙头企业的利润上涨非常快，已经达到甚至超过了1990年代高点的水平。在奥运会拉动建设需求的刺激下，建筑业环境回暖，订单量与营业收入不断增加，大型建筑企业不再需要以价格优势换取市场，为利润率上升创造了条件。同时，受到人口抚养比上升和金融危机的影响，前十年间中小企业倒闭数量很多，日本建筑业的集中度有所提升，建筑龙头的竞争态势较之前变好了。

总体来说，建筑行业营业利润率可以达到4%-5%，大型建筑商（资本金10亿日元以上）利润率达到了7.4%，是相当高的水平。建设业的营业利润在上世纪90年代前半期为约6.3万亿日元，达到顶峰，近年来达到了约6万亿日元，与泡沫经济期持平。销售额营业利润率从资本金情况来看，除了不满1千万日元的企业外，均是1980年代以后的最高水平。

2.2.2. 人工智能与建筑结合，劳动、管理效率显著上升

虽然目前日本建筑业的利润率保持在较高水平，但从其利润率走势不难发现在2013年之前，这些大型建筑企业的营业利润率仅有1%左右，2012年甚至降到了0.1%。受金融危机影响，这一时期，日本建筑业市场需求再次下降，企业只能通过不断压低价格来争取订单，利润率自然难以提高。经历了20年的低迷，当经济环境回暖时，投资额虽有上升，但远低于峰值。日本建筑龙头企业不断思考解决未来人口抚养比带来的困境的方法，其中非常重要的一点就是提高生产效率。

随着科技水平不断发展，人工智能技术在2010年后被应用于各类场景。日本作为高科技国家，立即抓住了这一机会，将AI与传统建筑业结合起来，成功促进了建筑企业向技术导向型发展。

2009年开始，四大建筑公司的研发费用逐渐增加，2013-2018年的五年间，日本排名前十位的大型建筑企业研发费用从453亿日元增加到了714亿日元，增幅达58%，相比中小型企业，大型建筑企业在研发上的投入规模大，研究效率较高，在公司年报中科技创新成果所占篇幅不断增大，人均产值也保持升高状态，说明日本建筑业技术的进步很好地弥补了人口抚养比升高的压力。

目前，日本建筑业采用装配式结构，施工过程智能化程度较高，人力成本被大幅缩减。2011年至2017年，日本大型建筑公司人均产值不断提高，公司的营业收入和利润率也处于稳步增长阶段。

另外，在日本建筑业施工过程中，项目管理也是一项重要的节约成本的手段。大型建筑企业通常采用复合管理模式，利用远程物理确认和现场管理的结合，以改革站点管理员的工作方式。简单的确认工作（例如工作进度）将从施工办公室和站点外转移到远程管理，并且将促进与合作方和材料制造商等相关方的实时信息共享。

这里主要采用的是BIM（建筑信息模型）。通过使用BIM，可以通过将数据与施工机器人和工地管理工具链接来确定详细的规格，检查和纠正图纸上不一致的部分，加快纠正工作并节省劳力。目前BIM系统在日本的覆盖面较广，主要用于在规模相对较小的建筑施工场景进行干扰检查、确认工作。在建设过程中，主承包商和建筑公司往往会采用协作的方式，共同设计施工图像、进行施工检查等。

2.2.3. 降低财务杠杆，保证资金流通

与其他行业相比，日本建筑行业的现金流量极为特殊。许多中小型建筑公司的现金流量很紧张，这是因为通常在施工完成后才支付建造费，在收到建造订单时要先支付材料成本和外包成本。因此，“筹资”是筹集资金的重点，但是常规筹资需要复杂的文书工作，人工和时间。此外，通常需要等待数周至一个月才能发放贷款，而主要问题是无法满足突然的资金需求。

2010年至今，四大建筑公司不断提高存货周转率，压缩资金占用并加速偿债，使得资产负债比保持在合理的水平。在资本方面，则尽可能吸收投资，增加资本项目，降低对贷款的依赖度。加上降低成本带来的所有者权益增加，目前四大公司均将资产负债率控制在65%左右，相对于其他企业在银行贷款等融资手段上具有优势，能够为在手工程提供资金保障。

四大建筑公司的经营现金流情况较好，基本可以保持长期正流入，与营业利润情况较为匹配，表明公司盈利和周转能力较强。

2.3. 政府参与，建筑业成本控制更进一步

自2008财年以来，日本国土交通省一直在努力降低成本，以帮助私营公司在技术创新方面取得进展，应对老旧社会资本急剧增加的情况。设定上成本控制的指标有（1）降低建筑成本（包括通过审查标准降低建筑成本），（2）加速业务的早期表现，（3）降低未来的维护成本，其中有（a）通过私营公司的技术创新改善成本结构，（b）通过延长设施的使用寿命改善生命周期成本结构。国土交通省设定了“总成本改善率”来评估社会成本结构的改善。

2012财政年度，由工事成本、社会成本及工程生命周期构成的总体成本改善率下降了11.7% ，考虑到价格变动，该数值保守估计为7.4%。

在改善占比最大的工事成本中，改进方案被划分为了以下几个阶段：

2012年后，国土交通省仍然在推进以提高效率和控制成本为目的的各产业生产性革命。对于建筑业，主要有以下几点措施：

1.  从各类投资者手中筹集资金，进行翻新和设施建设，摈弃老旧的生产结构

2.  建立新的空置房振兴系统等，以投资来支持与地方金融机构和地方政府合作，利用捐赠资产作为交流、创业等的场所 加强合作和人力资源开发

3.  通过利用与3D设计数据链接的自动化处理平板电脑和3D工程图来提高工作效率，通过“可视化”工厂中的人员和事物来消除浪费（即利用摄像机，个人传感器和IC标签的大数据）

3. 人口红利消失在即，中国应合理借鉴日本经验

3.1. 预计人口抚养比上升，中国建筑业已面临困境

根据联合国经济与社会事务部人口司估计，中国的少儿抚养比在1980-2015年间下降了六成，目前已成为全球少儿抚养比最低的国家之一。与此同时，中国老年抚养比不断上升，老龄化加剧。目前中国的总抚养比约为38%，在世界范围内尚属较低水平。伴随着人口结构的进一步转变和人口红利的衰减，预计2055年中国的总抚养比将超过75%，远远高于世界平均水平。

同时，由于人口抚养比开始上涨，我国固定资产投资增速放缓，自2012年后就呈不断下降趋势。

伴随人口抚养比上升的是储蓄率的下降以及固定资产投资增速的降低，同时，劳动力数量不足与成本上升也是潜在的问题。这意味着中国建筑业已经面临日本曾经的困境。为了预防可能到来的行业寒冬期，中国应合理借鉴日本建筑业发展历程中的经验，取长补短。

3.2. 大型建筑企业净利润率较低，成本控制成迫切需求

与日本相比，中国建筑业的现金流和营业规模是非常庞大的。但是目前中国建筑业产值利润率一般在3.5%-4%左右。同行业相比，中国特大型建筑企业的营业利润率水平远低于国外大型建企，同时也远低于国内工业类其他行业。在2020年世界500强排行榜中，全球共有13家建筑业企业入围，中国建筑业企业占9席，占比81.6%。

从规模来看，入围2020年世界500强的中国大型建筑业企业的营业收入总额已经达国外建筑业企业的数倍，处于世界领先地位；但从盈利水平看，有明确数据的7家大型建筑业企业的平均利润率仅有3.78%，不足4%，各外企营业利润率大体上也高于国内企业。

造成这一现象的原因主要有以下几点：

1.  公司治理与项目管理成本高

日本建筑行业推崇高效率的作业方式，在施工项目管理上尽量缩短流程，精简直接负责人数量，减弱沟通的复杂性。在建工程管理采用数字化平台，即BIM技术进行直接联络和实景分析，工程管理的效率很高。

而国内大型建筑业企业虽然已经建立了现代企业制度，但是在管理体制和运行机制上依然存在一些与现代企业制度不相适应的体制机制性障碍和深层次的矛盾，主要表现在纵向管理层级过多和横向管理协调不力两个方面。一些大型建筑业企业业务庞杂、子企业层级过多、数量过多，存在母公司对子公司失控可能，导致企业效率低下、资产利用率降低，未能实现集团化应有的收益。

2.  科技创新转化力度不够高

日本建筑企业的核心竞争力可以说是成本控制，在运用人工智能技术方面，日本企业的能力高于其他国家，为企业减少成本、创造营收做出了很大贡献。日本建筑企业的研究院历史较久，政府也一直在推出各类奖项鼓励民间企业提高生产效率，因此研究部门能够迅速对新技术做出反应并投入运用，在研发支出上，日本研发费用占营收比例虽然没有国内高，但研发转化率很高，企业每年技术创新数目及获得政府奖项达几十项。

在研发费用率低于国内的情况下，日本建筑业的人均产值却很高。

我国建筑行业规模增长速度实际上非常高，2011-2015年每年产值增加能够达到10%左右。但是国内建筑企业的内部核心竞争力不高，对于科技创新也不够重视。建筑行业在我国门槛非常低，并且长期处于规模不经济状态，体量越大，成本越大，这与日本的情况是相反的。除去高昂的管理成本，施工效率低、损耗大也是一大问题。

日本人口拐点出现的时间早，劳动力问题显著，但日本建筑企业技术创新的速度非常快，目前的技术力足以填补这一缺陷，同时仍在积极拓宽海外市场，增加业务附加值。而我国建筑企业业务较为单一，且对我国目前较为廉价的材料和劳动力依赖程度较高，并没有针对即将到来的人口拐点做充足的准备。加强技术研发力度，促进效率提升是当下的重要课题。

3.  建筑工程报价精准度不够高

在日本，由于BIM的广泛应用，建筑工程报价精度提高了很多，基本可以做到在施工前计算好项目成本，使预算决算基本匹配，这一点为建筑业节约了很多成本。经过测试，一个200亿日元的建设项目，BIM的节约效果高达建设成本的10％，而安装成本仅为1%。

在BIM推广前，日本总建筑成本中只有45.20％的工作创造了价值，而其他大多数则是浪费的，例如质量问题，人工和物资管理不当以及工作条件欠佳都会带来损失。从最大的阻碍因素来看，设计错误和疏忽占了70％，这正是BIM擅长的领域，通过较为精准的预估和工图设计，项目的有效施工能够得到大幅提升。目前，我国BIM技术还没有完全推广，建筑工程的成本、工期和设计都不够精准，很难做到预算等于决算，未来我国企业在成本控制技术上加大投入。

4.  中日建筑业员工制度有差异

在企业面临经营危机的时候，日本建筑企业可以采取以高额退休补贴调整员工数量的方式进行规避，或者进行临时裁员，等待经营状况好转再恢复雇佣关系。虽然对日本企业来说，解雇是相对不熟悉的领域，但日本政府目前正在逐渐引导这一制度的放开。

而中国大型建筑企业作为国有企业，在员工数量上不能进行随意调整，因此紧急削减成本的方法中，这一条可能是不适用的。

3.3. 基建刺激经济恢复，合理的宏观调控必不可少

在日本的几个经济扩张周期中，政府采用的手段中必不可少的是基建投资。

在经济增速放缓时，日本政府往往会通过基建投资来刺激经济，恢复景气。2000年日本受国内金融危机影响，建筑市场受到重创，政府投资在这一时期相对较高。同样在2008年，与民间投资相反，政府投资出现了增加态势，目的也是为了刺激低迷的经济。

相对日本，我国的一大特点是城镇化水平较低，2019年刚刚突破60%，而日本城市化在2005年就超过了80%，目前我国基建需求长期存在，未来建设空间大，宏观调控政策对建筑业发展具有较高的指导意义。

未来城镇化进程中，基建需求将会进一步上升，对于建筑行业来说是一个利好信息，也是国家调节经济的良好助力。目前我国对市场的把控能力较强，但需要特别注意的是，在日本建筑业三十年的波动中，宏观调控期长，频率高，基建规模非常大，使得日本公共工程支出不断增加，财政情况恶化，反而扼制了建筑业的持续发展。如何把握基建刺激经济的度，需要在后续发展进程中不断探索，避免行业情况失调。

3.4. 利润率尚待提升，未来应重点关注海外市场

对日本建筑业来说，海外市场是相当重要的营收构成部分。早在20世纪，建筑企业就开始尝试进行海外业务拓展。目前建筑龙头中海外业务业绩较好的营收占比达25%左右。日本海外业务涉及范围较广，其中较为受其他国家欢迎的公共设施、大型工厂等建设项目利润率相对较高，对公司业绩提升起到了一定作用。

中国建筑业目前尚未完全打开海外市场，业务范围和日本也有所不同，由于在施工精度和高新科技使用方面与日本存在一定差距，相关业务竞争力相对较弱。日本建筑业的海外发展之路是发展自身优势，以科技水平与管理水平取胜，而我国的优势在于基建能力强，施工效率高，在寻求海外发展的道路上应扩大自身优势，从利润率未必较高的基建项目入手，逐步打开海外市场。

目前我国建筑企业海外市占率仍有较大提升空间，海外营收相对不高，而这一情况在未来有望改善。多数“一带一路”沿线国家的特点是基础设施落后，有很大的基建需求。2016年到2030年间，亚洲地区基建需求预计将超过22.6万亿美元，年均基建需求超过1.5万亿美元，约为上一次预测的两倍（2009年，亚洲开发银行预测：2010年至2020年间亚洲年均基建需求约为0.75万亿美元）。

随着一带一路政策的持续推进，凭借丰富的建设经验与良好的项目口碑，我国在欧洲、中东等地市场占有率有望提高，进而实现企业海外订单的高速增长。企业应当做好尽调，积极寻求海外项目建设机会，进一步提升利润率。

4. 风险提示

（一）人口抚养比上升给日本建筑业带来持续不利影响

日本人口抚养比持续上升，少子化现象导致日本劳动力储备长期不足，建筑行业生产力难以保证

（二）奥运会对行业刺激逐渐消退

近年来日本建筑业的复苏很大程度来源于奥运会带来的巨大的建筑需求，随着时间推移，项目陆续完工，日本建筑市场将回归平稳

（三）疫情反复或延缓工程进度

当前世界各国疫情仍然严重，且随时存在二次爆发可能，建筑工程进度延缓延缓可能性大

证券研究报告：《人口抚养比上升，日本大建筑公司如何走出困局？》

对外发布时间：2020年12月01日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005 /

（作者：笑谈建筑 ）

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