科威特投资局（KIA）1953年于伦敦成立，开启了国家财富管理的新模式。历经70年发展，其资产规模从2000亿美元增长至7084亿美元，位居全球主权财富基金第四。

作为科威特摆脱资源依赖的重要工具，KIA为分散风险、保持稳健收益，进行了跨市场、跨周期、跨国别的资产配置。其投资组合中，股票约占50%，另类资产占比从2008年的11%翻倍至2021年的23%，固收资产占比逐渐降低。近年，其在金融、房地产、基础设施等主要投资领域之外，积极布局尖端科技，并寻求绿色投资机会，推动其投资组合100%符合ESG理念。2021年，其收益率为16%。

过去15年，KIA在中国的投资增长了近50倍。2022年一季度，其持有的卫星化学、安琪酵母、新和成等A股公司股份市值超过30亿元，未来其还可望进一步加仓中国。

作者：高皓（清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心主任）、孙子谋（清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心研究专员）

国家主权财富基金（简称“主权财富基金”）是参与全球金融市场的重要机构投资者。中东地区的主权财富基金以其自身独特的发展历史和雄厚的资金实力独树一帜。

主权财富基金最早发源于中东，大多为资源型主权财富基金。海湾国家率先以石油出口收入盈余设立投资基金，以减弱石油价格波动对本国财政及货币的潜在影响，提高长期投资收益水平，进而提升国家的可持续发展能力。

1953年成立于伦敦的科威特投资委员会（KIB）是世界第一家主权财富基金。其1982年转型为科威特投资局（KIA），在伦敦、上海等地设有分支机构。作为全球最早成立的主权财富基金，KIA最初以摆脱资源依赖、扩展投资途径和增加财政收入为主要目标。

在近70年的发展历程中，KIA形成了较为成熟的组织结构和治理体系，具备较强的独立性和专业性，能够根据全球政经形势和本国经济需求积极开展投资，扩展资产类别光谱，以实现跨市场、跨周期、跨国别的资产配置。截至2022年10月， KIA的资产管理规模高达7084亿美元，位居全球主权财富基金第四，仅次于挪威政府全球养老基金（GPFG）的1.26万亿美元、中国投资有限责任公司（CIC）的1.22万亿美元、阿布扎比投资局（ADIA）的7087亿美元。

01

成立初衷：管理石油盈余，

化“黑金”为金融财富

20世纪30年代，科威特发现石油。1934年，英美合资的科威特石油公司取得科威特75年的石油开采权。在其后十余年间，多家海外石油公司加入开发行列。科威特自1946年开始出口原油，1950年石油产量达1240万吨，成为中东第二大石油产地。1951年，科威特石油公司与政府签订合同，约定上缴每年石油利润的一半。至此，“黑色黄金”开始带来源源不断的财富，科威特经济呈现出史无前例的增长。

伴随经常项目顺差的快速增加，科威特的外汇储备规模持续扩大。为实现外汇储备的保值升值，科威特政府希望实现全球配置，从而分散风险、提高收益。1953年，科威特在伦敦设立科威特投资委员会，使用石油收入盈余进行国际投资，世界第一家主权财富基金由此成立（图1）。KIB通过将有限的单一自然资源收益转变为多元化资产投资，致力于维持国家财政可持续性，保护当代和后代国民的金融财富。

1961年科威特成为独立主权国家后，引入了现代投资范式以推动可持续发展。1960年成立的一般储备基金（General Reserve Fund，GRF）负责管理石油收入、政府资产等。GRF也是政府支出的主要资金来源，该基金资产及收益可在科威特议会批准的国家年度预算框架内使用。1965年，科威特政府正式颁布资产和投资组合的多元化政策，将KIB重组为科威特投资办公室（KIO），代表政府进行投资。

20世纪70年代石油危机中，石油价格高涨带来了外汇收入的大增，海湾阿拉伯国家合作委员会（简称“海合会”，GCC）成员国陆续设立了主权财富基金。在此大背景下，未来代际基金（Future Generation Fund，FGF）依照科威特1976年第106号行政法令成立，作为国家代际储蓄平台。GRF转移其自身50%的资产作为FGF的初始资金。自1976-1977财年开始，科威特政府每年将财政收入的10%转移至FGF，这一比例自2012-2013财年开始上升到25%（图2）。

与能够定期支出的GRF不同，除非经过特别批准，FGF不得随意转出资金，其所有的投资收益均用于再投资，体现了FGF纯粹的储蓄性质。除此之外，FGF也被禁止在科威特境内进行投资（表1）。

据彭博数据，当前FGF一半以上的投资都集中于美国。新冠疫情爆发导致全球主要股市大跌后，FGF组合增持了多个跌幅严重的美股。科威特财政大臣哈麦达2021年称，“过去5年FGF资产的增值超越了科威特同期的石油总收入（约合2210亿美元）”。此外，FGF还投资于世界各地的基础设施，包括港口、机场和电力系统。

1982年，根据科威特政府第47号法令，其财政部正式设立科威特投资局（KIA）作为科威特投资办公室（KIO）的母机构，同时将GRF、FGF这两支重要基金及其他政府资产统一交由KIA管理。这些资产包括科威特公共机构（如科威特阿拉伯经济发展基金、科威特石油公司）、科威特存放于多边金融机构和国际组织（如世界银行、国际货币基金组织等）中的资产。KIA的初始资金约为2000亿美元。

截至2022年，中东主权财富基金的资产管理规模总额高达3.64万亿美元，占全球主权财富基金总额的1/3（表2）。值得关注的是，中东地区总人口仅占全球的5.99%，因此，其人均主权财富基金净值达到全球平均水平的5.56倍。

除此之外，中东主权财富基金规模（根据Global SWFs发布的主权财富基金排名榜单统计）已超过GDP总额，如此体量足以对冲石油收入的波动，发挥调节财政收支、平滑长期收入的作用。

充沛的石油出口收入是中东主权财富基金的强大后盾，中东20个主权财富基金中，有18个以石油和天然气为主要收入来源。因此，对于中东国家而言，主权财富基金往往被视为石油经济必备的金融配套工具。

02

三重复杂性：多面角色、

多元目标、多样化资产组合

作为国家主导的大型机构投资者，KIA具有分散化投资、定期再平衡和注重另类资产等特征，从而在机构角色、投资目标、资产配置等不同维度呈现出三重复杂性。

机构角色的复杂性

与其他类型的机构投资者不同，以KIA为代表的主权财富基金往往由一国政府拥有和管理，其资金来源主要是外汇储备和出口收入（如石油），并且独立于执行被动型外汇管理策略的货币管理当局，这些因素决定了主权财富基金同时扮演的多重角色。

首先，主权财富基金是平滑国家经济周期波动、实现国民财富保值增值的资金管理者。对于KIA这种以石油收入为基础、面临复杂地缘政治的主权财富基金，其平滑消费的角色不仅体现在对冲大宗商品价格波动对能源依赖型经济的冲击，更体现在当国家遭遇重大危机时及时提供纾困资金。例如，国际油价2014-2015年出现暴跌时，受到严重打击的科威特从其主权财富基金提取了一定额度的储备以缓解政府财政危机，维持汇率稳定（图3）。1990-1991年伊拉克发动的科威特战争结束后，KIA为国家战后重建提供了超过800亿美元的关键资金，这也是唯一一次动用KIA的FGF。当然，除了平滑消费，主权财富基金往往也会通过定期再平衡，维持组合的长期政策目标与合理的风险水平，实现平滑国家收入、外汇储备和跨代财富的功能（图4），因此，其多采取反周期的长期投资方式。

其次，主权财富基金能够影响和调节金融部门与实体经济之间的资金流动，体现出管理者（通常为政府）在短期消费支出和长期资产积累之间的权衡。对于产油国而言，一方面，政府要将石油留存收益在石油产业再投资和主权财富基金之间进行分配，这取决于石油产业的营利能力和投资回报、资金转移对石油产业生产率的边际效用，以及对主权财富基金长期资产增长的边际效用；另一方面，政府也要根据社会经济需要、政府支出效率和金融市场表现等因素决定，是应该将更多资金用于当期财政支出以提高国民福利，还是投入主权财富基金进行长期投资。从本质上而言，其决策是消费与投资、石油开采与保存资源、石油产业投资与金融资产投资等多重因素权衡的综合结果。

投资目标的复杂性

主权财富基金的多重角色导致了其投资目标的多元化。根据投资目标的不同，主权财富基金可分为五类：稳定基金、储蓄基金、发展基金、养老基金和储备投资公司。不同类别的主权基金具有彼此不同的目标，包括稳定物价水平、平抑经济波动、实现代际储蓄、支持基础设施建设、推动经济社会发展、满足未来养老金支出、降低流动资产持有成本、寻求高额回报等。

就一国的产业政策而言，主权财富基金也能成为产业升级和经济转型的助推器。KIA通过将石油收入转化为国内产业资本和海外金融投资，助力科威特实现经济转型。当然，主权财富基金庞大的资产规模也可能影响国内资本市场，从而对整体经济造成影响，甚至增加货币政策调控的难度、对总需求造成冲击。这就需要为主权财富基金设定严格的资金注入和退出规则，以确保其多元化投资目标与国家经济政策相匹配。

对于中东产油国而言，提高外汇储备收益率、降低收入波动对宏观经济的影响是其共性目标。在此基础之上，部分主权基金会在不同时期设置动态投资目标，例如1976年，随着FGF的设立和可观的定期资本注入，保持代际储蓄的购买力成为KIA的重要投资目标。此外，中东国家对粮食进口存在依赖，因此，主权财富基金往往还肩负着投资农业与食品等行业以维护国家粮食安全的使命。

资产配置的复杂性

面对多元化的投资目标，主权财富基金的资产配置往往体现出覆盖地域广泛、资产配置多样等特点。KIA致力于将波动性较大的石油资产转换成分散化资产组合以降低风险。

对于资源出口依赖型国家而言，财政收入与大宗商品价格变动高度相关，因此，其主权财富基金要通过投资与资源价格波动负相关的资产以对冲对本国财政的潜在影响，从而平滑国家外汇收入。根据经验统计，美元与石油价格具有较大的负相关性。从这个意义上讲，中东产油国主权财富基金的重要配置资产，应为与大宗商品价格波动呈负相关的美元类资产。此外，通过构建多币种的资产组合，主权财富基金可以避免单一外汇风险敞口，从而有效提升外汇储备的收益率。

主权财富基金往往具有较长的投资期限，因此能够持有期限多样的资产组合，同时承受较大的短期波动。KIA在20世纪60-80年代对戴姆勒-奔驰公司的投资就体现了这一特征。1974年11月，KIA从德国匡特（Quandt）家族手中收购了戴姆勒-奔驰14%的股份，从而成为该公司最大单一股东。时任科威特财政部长兼KIA董事会主席的阿纳斯·K·阿尔萨利赫曾在2014年表示：“过去40年间，KIA一直是戴姆勒-奔驰的股东，即使在最艰难的日子里，我们也从未失去信心。”KIA的长期坚持换来了丰厚回报，最初以3.29亿美元购入的股份，其市值到2022年3月底时已增至近60亿美元。

最后，主权财富基金的资产配置决策还受到本国法律约束。根据科威特法律，KIA不得使用杠杆、不得投资金融衍生品、不得投资酒业和博彩、不得通过放贷等方式获得收益等，显示出伊斯兰文化对其资产配置的较大影响。

03

资产配置：

重视另类投资，增持新兴行业

主权财富基金的资产配置与其投资目标密切相关。KIA根据动态资产配置策略管理其投资组合，寻求跨越经济周期和不同世代的卓越回报。

资产规模稳定上升，收益率波动较大

KIA的资产管理规模基本呈稳定上升态势，从2008年的2650亿美元增至2021年的6930亿美元（图5）。尤其是2012-2014年，随着全球油价达到历史高点，科威特这一时期的石油出口年均为1000亿美元左右，KIA的资产规模相应呈现出超千亿美元的增长，投资金额与交易笔数也快速提升（表3）。这一趋势直到2014年末世界油价下跌后才告一段落。

就收益率而言，KIA在多数年份取得较好回报，但仍受全球金融市场动荡的影响。例如，2008年全球金融危机时，KIA的投资收益录得最大跌幅，低至-22.3%，但后续回升较为迅速。2011年，受阿拉伯社会动荡和欧洲债务危机影响，其投资收益率录得负值。2015年，伴随石油价格下跌和多国金融市场巨震，KIA收益率出现震荡。2018年受英国脱欧、中美贸易摩擦等地缘因素影响，多国股市迎来了2008年金融危机以来表现最差的一年，KIA也受到较大影响。2020年以来，尽管短暂受到新冠疫情干扰，但由于各国大规模货币宽松政策带来的资产价格上涨，KIA也录得丰厚回报（图6）。截至2021年3月底，KIA管理的FGF年度回报率甚至高达33%。

资产配置多元化，另类投资受重视

KIA成立之初，仅投资于低风险、低收益的固定收益类资产，之后逐渐提高权益类资产占比，形成更加积极、多元的投资风格。

为了弥补内部资源的不足，KIA还聘用国际投资咨询机构来提供决策支持。2004年，KIA聘请美世咨询（Mercer）优化资产配置战略，目标是实现10年内资产管理规模翻倍。美世提出以下建议，减少公开市场投资（如股票），增加另类资产投资（如私募股权和房地产）；分散配置不相关的大类资产，提高投资回报并降低风险和波动性；拓展美、欧、日等发达经济体之外的投资区域，如亚洲和非洲等新兴市场。

根据这些建议，KIA董事会2005年通过了新的战略资产配置方案，设立了目标收益率和风险预测机制。修订后的方案增加对新兴市场股票、债券以及另类资产（包括私募股权、对冲基金和房地产）的投资，调整了现有资产的配置比例（图7）。

此后十几年间，KIA的股票投资占比基本在50%上下波动，但其固定收益类资产占比则持续下降，主要投资于多个国家的国债和公司债，从2008年的41%降低至2021年的28%；而另类资产占比则不断增加，从11%增长到23%（图8）。

KIA的直投项目特征包括，单笔投资不低于3亿美元；东欧、中国、印度和越南等新兴市场机会；金融、房地产、基础设施和消费产品等行业。在房地产投资上，KIA通过科威特中国投资公司（KCIC，持股15%）对亚洲房地产市场进行广泛投资，通过类似机构在美国、英国、澳大利亚、摩洛哥等地进行房地产投资。KIA曾与卡塔尔投资局（QIA）和高盛共同投资39.5亿美元收购纽约通用汽车（GM）大楼。

KIA的直投规模在2009年、2017年、2020年这三年显著降低，这与全球金融危机、复杂国际形势和新冠疫情等风险因素关系紧密（图9）。2021年，伴随宽松货币政策带来的充足流动性，全球主权财富基金的投资活动达到了2020年的3倍，创历史新高。KIA也于2021年在7笔投资中投出148亿美元，投资数量达到5年来最高水平。

投资领域覆盖广，增持新兴行业

就行业分布而言，KIA超过60%的资产配置于金融服务业，17%在房地产，11%在基础设施建设，其他则分布于通信、能源、医疗健康等领域（图10）。这充分反映了科威特2010年提出的“2035愿景”规划，致力于推动非石油经济部门的发展并鼓励民营企业发展，从而建立起可持续的多元化经济。在该愿景规划的大型项目中，油气、能源、交通物流等产业颇受重视，这些领域也是KIA的投资重点。例如，KIA子公司Wren House曾在2018年以17亿美元收购石油天然气管道公司North Sea Midstream Partners（NSMP）。

近年来，科学技术和生命科学获得各大主权财富基金的重点关注，仅2020-2021年间，主权财富基金的投资笔数就分别达190笔和83笔，两者之和超过了总投资笔数的50%。KIA也不例外，2021年将9000万美元投资于可控核聚变技术领域的美国公司TAE，体现出在尖端科技领域的积极布局。

值得注意的是，科威特在低碳转型大背景下积极寻找优质的绿色投资机会。2017年12月，KIA联合另外五家主权财富基金在巴黎发起“One Planet主权财富基金倡议”并成立工作组，致力于观照全球气候变化风险，投资低碳经济领域。2022年1月，KIA董事总经理Ghanem Al-Ghunaiman接受彭博采访时表示，KIA正在推动其投资组合100%符合ESG理念，尤其关注ESG中的“E”，即环境因素。

KIA全资子公司Entertech在清洁能源、循环经济、垃圾处理等方面全球领先。清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心曾与KIA交流，了解到随着能源结构的调整，绿氢将在未来3-5年内实现里程碑式进展，目前其已在欧洲、拉丁美洲和非洲进行循环经济等领域的投资。KIA通过自研技术开发了充电和净水系统，从而实现可持续及节能环保，并且已经开始布局中国清洁能源领域。

投资区域侧重欧美，积极开拓新兴市场

在投资区域方面，KIA在中东金融、房地产、科技、电信、媒体、自然资源和消费品等行业都持有大量资产。但由于本国和地区的经济规模有限，海合会国家的石油美元用于国内投资的比例相对较少，需要不断开拓国外投资。

目前，北美依然是KIA海外投资最多的区域。北美较为成熟的金融市场对追求稳健收益的KIA具有较大吸引力，北美投资额占KIA总投资的38%。欧洲则占其总投资的27%（图11）。由于KIA的前身在伦敦成立，因此，其在英国的投资历史最为悠久。1974年，KIA收购了房地产集团St Martin's Property Group，通过该集团投资、开发和管理在英国的固定资产，开发了包括伦敦桥城（London Bridge City）等多个著名项目。2013年，由FGF全资持有的Wren House Infrastructure Management成立。2016年，Wren House与阿尔伯塔投资管理公司和加拿大安大略省教师养老金计划组成财团，收购了英国极具吸引力的基础设施投资项目——伦敦城市机场100%的股份，该机场此前由全球基础设施合伙人(Global Infrastructure Partners)和橡树资本控股。

KIA最著名的投资案例之一是英国石油公司（BP）。1987年10月，BP股票发行困难，KIA果断出手购入10%股份，据估算成本仅为9亿美元。1988年，KIA一度持有BP公司21.6%股份。英国垄断和并购委员会表示，KIA持有价值达50.9亿美元的BP股权会与英国国家利益产生潜在冲突，因而要求将持股比例降低至9.9%。尽管该强制出售令使KIA承受一些损失，但据估算其依旧至少获得3-4倍投资收益。

KIA非常重视快速崛起的新兴市场潜力，例如东南亚、印度、非洲等地，同时特别青睐“金砖国家”（巴西、俄罗斯、印度、中国、南非）。KIA近年参与了对印度电商巨头Flipkart、跨境B2B交易平台IndiaMart等的投资，未来还计划重点投资埃及、摩洛哥等北非大国，行业包括金融、科技、电信和服务业等。

在华投资15年增长近50倍

中国经济多年来高速增长，科威特逐渐意识到中国市场的重要性。KIA过去15年在中国的投资规模增长了近50倍，大中华区投资占其全球投资规模第二位，未来其将进一步增加在中国全资产类别的投资。

前任科威特埃米尔（国家元首）萨巴赫·艾哈迈德·贾比尔·萨巴赫2009年访华期间，KIA与中国签署投资协议，2011年设立北京代表处，这成为KIA自1953年以来第二家海外投资办公室。在科威特埃米尔2018年访华期间，KIA获批外商独资企业（WOFE）许可证并将北京代表处迁址上海。

KIA在中国的主要投资领域包括二级市场股票（通过QFII）、中国银行间债券市场、知名企业股权以及基础设施建设。根据中国外汇管理局发布的数据，继2011年底获得QFII资格后，其2012年获得中国银行间债券市场10亿美元投资额度。根据科通社报道，2014年KIA已成为中国人民币二级市场最大的外国投资者。截至2014年，KIA在大中国区的投资总额超过80亿美元。KIA还曾参与我国国有银行的上市，2007年认购7.2亿美元工行股票，2010年认购19亿美元农行股票，成为重要的基石投资者。

2021年，KIA持有的中国A股股票市值约7亿美元，当年1-9月对A股的投资增长44%。截至2022年第一季度，KIA位列20家A股股票的前十大流通股东，持仓总市值超过30亿元，重仓的前三位上市公司为卫星化学（002648）、安琪酵母（600298）及飞科电器（603868）（表4）。

对2015-2021年报告期内KIA持股中国股票进行行业比较发现，其偏好布局于制造业，包括食品饮料、化工、机械、电子等行业，而并非追投热门行业或头部企业。制造业共占KIA总投资的47%，且重点关注机械制造业（26%）；其次为电子设备制造业（16%）。随着中国医疗、医药行业更多优质企业的涌现，KIA开始重视医疗领域投资（10%）。KIA早期偏重于投资中药领域，2018年起逐渐扩展到保健品、药品零售和医疗器械等领域。KIA在A股还布局了文化体育与娱乐业、互联网软件应用和食品加工行业等，占比分别为5.33%、4.67%和4%（图12）。截至2022年一季度，KIA在华投资重点仍然是制造业，同时在医药化工领域的投资仓位有所增加。

在基础设施投资方面，2019年KIA以2亿美元入股济青高铁，参与铁路建设和运营。这也是中国高铁引入的首笔外资，成为探索投融资新模式、推动“双招双引”的重要举措。

04

治理体系：运营有立法保障，

董事为政府要员

主权财富基金的治理体系包含法律框架、组织模式、股权结构、信息透明度以及社会责任等。KIA在立法基础、治理架构、审计与问责机制等方面具有较强的优势。

KIA具有坚实的立法基础，这成为其治理体系的显著特征之一。《科威特1982年第47号法案——关于建立公共投资局（KIA）的法案》（Law No.47 of 1982,Establishing The Public Investment Authority）详细规定了KIA的定位、职能、治理结构、信息披露、保密等事项。KIA管理的FGF则依照《科威特1976年第106号行政法令——关于建立后代储备基金（未来基金）的法令》（Law Decree No.106 for the Year 1976 Concerning the Reserves for Future Generations）设立，其中规定了FGF的初始与后续资金来源，明确FGF资金独立，自负盈亏。这两部立法是中东国家中目前唯一可找到的相关法律文件。

在治理架构方面，KIA设有董事会/执行委员会，以及行政管理部门、常务董事办公室、董事会主席办公室、内部审计办公室、法律与合规办公室和债务结算办公室等职能部门，下设两个投资办公室（伦敦、上海）和三个业务部门（有价证券部门、另类投资部门、一般储备部门，图13）。

董事会对长期资产配置和总体业绩负责，高管层由董事会任命，负责制定和执行具体的投资战略。独立自治是KIA治理的鲜明特点，董事会由4名政府官员——财政部长（董事会主席）、石油部长、中央银行行长和财政部副部长，以及5名内阁委派的私营部门代表组成，任期均为4年，且董事会成员中至少有3人不得担任公职。除此之外，5位董事组建构成执行委员会（至少3人来自民营机构），由常务董事主持，执行委员会协助董事会制定KIA的战略和发展目标（图14、15）。

除了经验丰富的治理和管理团队，KIA还拥有较为成熟的审计与问责机制（图16）。董事会下设审计委员会，配合内部审计办公室评估内控体系的有效性，并审查财务报告流程的完整性。此外，两家外部审计公司进行财务审计，并就审计结果将向董事会报告。科威特法律要求，KIA应当每半年向国家审计局提交资产管理报告，每年向科威特部长理事会（内阁）和国民议会提交年度财务报表，KIA管理层也要依法接受议员们对基金业绩等问题的质询。这一审计与问责机制体系使KIA能够受到持续的内外部监督。

尽管拥有较为完善的治理架构，但KIA在对外信息披露方面仍较为受限。根据《科威特1982年第47号法案》，除了定期向利益相关方如财政部、国家审计署、内阁和国民大会等提供报告，KIA禁止对公众披露信息，审计报表、年度报告均不对外公开。除此之外，KIA尚未与国际组织或机构开展监督交流机制，因此在当前两种主流主权财富基金评价标准（其一是美国智库彼得森国际经济研究所设计的主权财富基金评分标准；其二是主权财富基金研究院开发的L-M透明度指数，即Linaburg-Maduell Transparency Index）中的评分均偏低，这也是中东国家主权财富基金面临的共性问题。

鉴于世界对化石能源依赖度的持续下降和阿拉伯国家的经济社会问题，主权财富基金在中东国家经济与社会发展中被寄予厚望，成为中东目前与西方乃至全球进行沟通合作、融入全球化进程的有效载体。KIA未来更应发挥资金优势并聚焦资产配置目标，建立以业绩评估为导向的现代主权财富基金管理制度，平衡战略决策与战术决策、短期思维与长期思维，在国际格局剧变时代审慎评估海外投资的风险与机遇，通过投资加强国际合作，适当提升透明度，继续探索机构投资者的创新。

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