（一）我国通用航空市场龙头企业，民用直升机机队规模亚洲领先

中信海直实际控制人为中信集团。公司控股股东为中国中海直有限责任公司，截至 2023 年 9 月 30 日持有公司 30.18%股份，中信投资控股有限公司持有公司 8.45%股份；两者实 际控制人均为中信集团。

公司 1983 年成立，深耕通用航空市场已约 40 年时间。在公司 2022 年报中披露：公司运 营亚洲最大的民用直升机队。截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有直升机 89 架和 3 架无人 机。近十年来，公司机队规模占行业在 4.2%左右。（2022 年我国在册通用航空器 3186 架， 其中教学训练用 1157 架，非教练用 2029 架，我们以非教练用机队为基数，但其中还包 括小型通用航空器，规模占比仅作参考）。 公司官网数据显示，公司主力机型均系当今世界最新机型，包括： 空客直升机公司旗下（原欧直）超美洲豹系的 EC225 型、AS332L1 型，海豚系的 EC155 B/B1 型、SA365N 型；美国西科斯基 S92A 型、意大利莱昂纳多公司生产的 AW139、俄 罗斯直升机生产的 KA32 等型号直升机。 截止 2023 年中报，公司拥有 209 名飞行员，其中大部分人员被中国民航局授予安全飞行 奖章。

2021 年公司共计完成飞行时长 3.77 万小时，实现飞行架次 4.16 万架。

公司运营直升机机场 4 个：深圳南头、天津塘沽、湛江坡头、海南东方。在北京、青岛、 连云港、上海、舟山、温州、福州、厦门、惠州、云南、黑龙江等地设有基地、起降点。 公司在南北极和缅甸均设有作业区，是国内首家且唯一一家在海外作业的通航企业，常 年为国家极地科考提供飞行服务。 分区域看，2022 年，公司深圳、北京、湛江、浙江、天津地区收入分别占比总营业收入 的 44.8%、17.7%、13.1%、10.7%、5.2%。

（二）海上石油服务是当前最主要业务构成，中海油是公司第一大客户

1、根据公司 2023 年半年报介绍，公司主营业务包括：海上石油、应急救援、陆上通航、 引航风电及通航维修等。 1）海上石油：公司主要收入来源和核心业务。该业务主要为客户提供海上油气平台人员 接送服务，收入包括月固定服务费收入和按服务小时计费收入。 2022 年公司对中海油的销售收入占比总营收的 67.8%。海上石油飞行作为公司主业，市 场份额多年蝉联行业榜首。同时配合开展国内各海域资源勘探与开发筹备，中标国际飞 行服务项目，保证海上能源开发通航服务重要提供商地位。 2）应急救援：公司坚持贯彻中信集团新型城镇化板块战略部署，为客户建立健全更为合 理的“大应急”机型结构，匹配“多灾种”航空应急需求。积极参与海上搜救联合应急演练， 进一步开拓海南、湖北森林消防救援及航空护林市场，巩固四川、湖北、江西、安徽应急 救援市场，成功开拓湖北、重庆、海南应急救援市场，扩大应急救援服务范围，提升应急 救援能力。 3）陆上通航： a）为商务合作伙伴提供飞行保障服务，开辟公务飞行新模式。b）与极地科研中心、警航、电视台等单位合作，持续开拓代管、托管及租赁业务。 c）巩固粤港澳大湾区低空市场，开通深圳至多地短途低空航线。 d）充分发挥 5G 无人机云平台优势，提供智能化巡检服务，为海关巡查、城市综合治理 保驾护航。 4）引航风电： a）港口引航业务：公司已在天津港、连云港、湛江港、青岛港、黄骅港等港口开展业务， 积极推动港口引航业务发展，挖掘市场潜力，成功启用 H135 直升机执行港口引航飞行作 业，切实提高引航效率，助力打造绿色智慧港口。 b）风电业务：公司密切关注海上风电市场，深耕海上风电直升机运维和救援市场。 5）通航维修：公司坚持做好自有直升机保障的同时将通航维修优势推向市场，成功探索 KA32 直升机大修模式，在国内首次实施 10 年定检。

2、中海油是公司第一大客户。 根据南航通航招股书披露：目前我国海上石油开采主要集中于中国海洋石油集团有限公 司及其下属公司，而由于海上天气情况复杂，经常会出现恶劣极端天气情况，因此对于 飞行员、直升机、安全管理都有非常高的要求，只有少数通用航空企业才能进行此类业 务，中海油主要采购中信海直、南航通航、中国通航三家通航公司提供的海上油气平台 飞行服务。 2020-22 年，中信海直对中海油销售收入分别 10.4、11.0 及 12.2 亿，占收入比重约 7 成； 南航通航则分别为 4.1、4.4 及 4.9 亿元，占收入比重约 8 成。中信海直相关收入是南航 通航的 2.5 倍左右。

（三）公司财务数据

1、收入稳中有升，利润相对稳定，资产负债率低

营业收入：公司收入在 2013~2022 年 CAGR 约为 4.7%；2022 年营业收入 17.98 亿元，同 比增长 7.0%，2023 年前三季度，公司实现营业收入 14.08 亿元，同比增长 8.0%。 归母净利润：近十年来，公司在国际油价显著低位运行的 2016-17 年归母净利低于 1 亿 （因油价低位，海上石油飞行业务受到影响），其他年份相对平稳，平均约 2 亿水平， 2022 年，公司实现归母净利润 1.94 亿元，同比下降 21.2%，2023 年前三季度，公司实现 归母净利润 1.94 亿元，同比增长 16.5%。 从单位盈利水平看： 公司 2013-22 年单机收入平均为 2081 万元，区间为 1700 万-2500 万。单机净利平均为 260 万元，区间为 125-397 万元。 单小时收入 4.17 万，区间为 3.76-4.5 万元，单小时利润平均为 0.52 万元，区间为 0.3-0.65 万元。

毛利率：近 5 年均维持 20%以上。2022 年毛利率实现 20.3%，同比下降 6.3pts；2023 年 前三季度毛利率为 20.9%。 净利率：基本维持 10%以上水平。2022 年净利率实现 9.5%，同比下降 5.4pts；2023 年前 三季度净利率为 13.4%，同比上升 0.9pts，盈利水平有所改善。 ROE：近 5 年均维持 4%以上。2022 年 ROE 4.0%，同比下降 1.3pts。

资产负债率：近 6 年逐年下降，从 2017 年末的 45.5%已经降至 23Q3 的 16.3%。

2、成本端：人工、航材油耗、折旧及分摊合计占比约 7 成以上

按照成本性质划分：人工、航材油耗、折旧及分摊合计占比约 7 成以上 2017-2022 年平均值看，人工成本占比 28%，航材及航油消耗占比 18%，折旧及分摊成本 占比 27%，保险费及保障费占比 12%，其他占比 15%。 其中 2022 年成本 14.3 亿，其中人工 3.4 亿、折旧 3.5 亿、航材及航油 2.8 亿、保险等 1.9 亿，其他 2.7 亿， 从占比角度：人工成本占比 24%，航材及航油消耗占比 19%，折旧及分摊成本占比 25%， 保险费及保障费占比 13%，其他占比 19%。

（一）我国低空经济现状：基础保障不断夯实，产业正处于起步期

1、低空经济产业链分布

我们可以将低空经济划分为：制造-运营-综合保障三个链条。 制造：通用航空器、无人机等的研发、制造、亦包括材料、信息系统开发等。国产技术突 破是核心。 运营：主要为各类低空飞行的运营企业，应用场景的有效扩大是产业发展的助推器。 保障：包括通用机场建设、地面保障、人员培训、航空器运维以及租赁等。综合保障能力 是产业基石。 注：低空经济是以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵引，辐射带 动相关领域融合发展的综合性经济形态。本文探讨的主要集中在有人驾驶的通用航空领 域。 针对应用场景，根据南航通航招股说明书，主要包括工商业、农业、公共服务及零售业 四大领域。

2、我国通航市场基础保障能力不断增强

根据《民航行业发展统计公报》数据， 中国在册管理的通用机场数量从 2018 年的 202 个增长至 2022 年的 399 个，年复合增长 率达 18.55%，2022 年同比增长 7.84%。通用机场数量已经超过了运输机场（254 个）。 2022 年底，通用航空在册航空器总数达到 3186 架，其中，教学训练用飞机 1157 架，非 教学训练用 2029 架。2013-22 年的十年间总航空器复合增速 8.6%，其中非教学训练类航 空器复合增速为 6.2%。

通航企业不断增加，但处于起步阶段的多。2022 年我国获得通用航空经营许可证的通用 航空企业数量达到 661 家，同比增长 10.35%，2012 年至 2022 年 CAGR 达 16.31%。但大部分通航企业规模小，处于起步阶段，盈利能力较弱。

2022 年我国通用航空飞行小时总量创历史新高。根据《2022-2023 中国通用航空发展报 告》，2022 年，中国通用航空飞行作业时间达到 121.9 万小时，2012 年至 2022 年 CAGR 达 8.96%。

（二）美国通航市场的启示：万亿级别产业、低空消费是主力军

1、美国通航产业创造了万亿级别经济贡献

美国是世界最大的通用航空消费国和通用飞机制造国，且发展水平远远领先于其他国家。 2022 年，美国通用飞机保有量约为 21.3 万架，约占全球通用飞机保有量的 48%；2020 年，美国制造通用飞行出货量达 1555 架，约占全球总出货量的 65%。 据美国通用航空制造业协会（GAMA）2019 年年报中测算，通航产业 2019 年为美国创造约 2470 亿美元的经济贡献（超万亿人民币），提供了约 120 万个就业岗位。

2022年，美国通用飞机飞行小时约为2645.7万小时，是美国交通运输业的重要组成部分。

参考美国市场规模，我国通用航空仍有较大发展空间。 相较于美国，我国通用航空在飞机保有量、机场数量、飞行员数量、飞行小时数等方面 仍处于相对较低水平，预计未来具备较大的发展空间。 我国 2022 年通航飞行器仅 3000 余架，而美国高达 21 万架。 南航通航招股书披露，据统计，2018 年我国每万平方公里拥有的通用机场数量 0.42 个， 仅为美国的 24.71%；每百万人拥有的通用机场数量 0.29 个，仅为美国的 0.46%。

2、航空消费市场是主力

在南航通航招股书中，引用 FAA 统计数据，私人用途和短途运输在美国通用航空飞行总 时长中占据 70.56%，是美国通用航空产业最重要的构成。根据美国通用航空制造业协会（GAMA）2019 年报中对 2018 年美国通用航空主要应用 用途做的分析数据显示： 从飞机数量看：68%用于个人休闲、13%用于商务、8%用于教学训练，3%用于空中租车 （Air-Taxi），这四项占比达到了 91%。 从飞行小时数看：30%用于个人休闲、17%用于商务、22%用于教学训练，11%用于空中 租车（Air-Taxi），这四项占比达到了 80%。

（三）我们预计我国低空经济产业将进入发展快车道

1、定调战略性新兴产业，我国低空经济迎重要发展机遇

事件 1：2023 年 12 月，中央经济工作会议将低空经济列为战略性新兴产业。会议指出， 要大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展；打造生物制造、商业 航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道。 低空经济首次写入国家级规划是在 2021 年 2 月的《国家综合立体交通网规划纲要》（发 展交通运输平台经济、枢纽经济、通道经济、低空经济），而在中央经济工作会议中被列 为战略新兴产业，意味着顶层设计看，达到了最重要的位置。

事件 2：《国家空域基础分类方法》正式发布。 2023 年 12 月 21 日，由国家空管委组织制定的《国家空域基础分类方法》正式发布，以 充分利用国家空域资源，规范空域划设和管理使用。依据航空器飞行规则和性能要求、 空域环境、空管服务内容等要素，将空域划分为 A、B、C、D、E、G、W 等 7 类，其中： A、B、C、D、E 类为管制空域，G、W 类为非管制空域。 政策的发布规范了我国空域资源的利用方式，有望提升空域资源释放程度，进而助力通 用航空发展。值得注意的是，这是首次划分出非管制空域，可视为我国空域管理的重大 突破。

事件 3：《深圳市支持低空经济高质量发展的若干措施》发布 。2023 年 12 月 27 日，《深圳市支持低空经济高质量发展的若干措施》发布，围绕引培低空 经济链上企业、鼓励技术创新、扩大低空飞行应用场景、完善产业配套环境四个方面提 出二十项具体支持措施。 尤其在扩大飞行应用场景端： 其一是鼓励做大低空物流市场规模。对在深圳开通低空物流配送新航线（起点或终点至 少一个在深圳市内）的低空经济企业给予奖励。 其二是鼓励开通通航短途运输航线。对在深圳开通取得行业主管部门审批且在公开渠道 售票的通航短途运输航线并常态化运营的低空经济企业给予奖励。 包括境内航线（起点或终点至少一个在深圳市内，航线距离不低于 25 公里）：首年每条 境内航线（年度执行不少于 100 架次）一次性奖励 30 万元；企业飞行架次每增加 100 架 次，给予 30 万元奖励。 深港跨境航线：每条深港跨境航线一次性奖励 100 万元；企业飞行架次每增加 100 架次， 给予 50 万元奖励。 其三是培育城市空中交通新业态。对取得行业主管部门审批的深圳首条 eVTOL 商业航 线运营企业，给予一次性奖励 100 万元。 我们认为从中央经济工作会议到国家空管委对空域基础分类增加非管制区域再到深圳市 的政策落地，意味着从顶层设计到基础护航到实践落地，低空经济的发展迎来重要机遇 期。 除广东深圳外，多省份先后出台扶持政策，掘金低空经济。

2、低空经济的重要性与潜力释放点

1）低空经济对产业链拉动性强。在美国通用航空拉动万亿级别市场产值，从上游制造， 到下游保障，从技术突破到岗位创造，从公共服务到消费刺激，低空经济产业链长、科 技含量高、吸纳就业多，符合国家创新驱动战略，引领各地产业转型升级，力争在全球 新兴产业中占据重要的一席之地，抢得先机。 注：通航十四五规划中，提出支持北斗、大数据、人工智能等新技术新产品在通用航空 领域的应用，推动提质增效和智慧发展。

2）通航运输市场：民航强国的重要组成部分，完善空中交通网络。 民航十四五规划，提出建设“干支通、全网联”的航空运输服务保障体系。 通用航空是在干线-支线后更末端的网络，丰富、完善航网“毛利血管”，使得空中运输更 为便捷通达。 根据《2022-2023 中国通用航空发展报告》，2022 年底全国已有 23 个省市区开展了短途 运输业务，2022 年运输旅客 4 万人次，13 家通用航空企业执飞。 根据《“十四五”通用航空发展专项规划》，预计到 2025 年将有 25 个以上省市区开展短 途运输业务。通用航空短途运输的发展，对于全面建设现代交通运输体系具有重要意义。

3）传统领域巩固提升，公益服务提能增效。 在农业、工业、交通、服务等多个传统领域，通航发挥着重要作用，预计未来仍将是产业 发展基石。如强化服务国家能源战略，支持石油、电力、航空探矿等行业，保障能源安 全，高效开发资源，再如农业航空作业，加强智慧农业融合。 农业：融入智慧农业，在粮食生产功能区、重要农产品生产保护区扩大航空作业面积； 工业：助力实现新型工业化。在石油服务、电力作业、航空探矿、航空摄影等服务与工业发展高水平协同联动，保障能源安全，高效开发资源。 服务：人工影响天气、科学试验、空中广告、空中拍照、空中巡查、飞行培训等业务。 也有助于增强突发公共事件应急能力，提升应对自然灾害防御水平，发挥公益功能。 如：支持应急救援服务。通用航空在森林草原防灭火、防汛抗旱、地震和地质灾害、堰塞 湖等抢险救灾领域有重要应用。 再如航空医疗领域。在高速公路、户外景区、大型赛事等特定场景有医疗救援需求。

4）催生航空新兴消费品质升级，创造消费场景扩张。 a）航空旅游。地方政府可发展“通用航空+旅游”，如空中游览、高空跳伞、休闲农业、 景区摆渡、连接景区、度假区、主题公园等。 b）航空运动。国际上普遍开展的航空运动项目有飞行运动、航空模型运动、跳伞运动、 滑翔运动和热气球运动，在我国还处于新兴运动。

（一）传统业务稳中向好，巩固盈利基本盘

公司核心主业为海上石油飞行，第一大客户为中海油。 未来中海油有望持续加大国内勘探开发力度，公司海上石油飞行业务空间广阔。 根据中海油 2023 年半年报，中国海油油气净产量再创历史同期新高，达 331.8 百万桶油 当量，同比上升 8.9%。 伴随海洋油气产量和勘探力度的加大，钻井平台作业时间随之不断增长，根据中海油服 2023 年半年报，截止 2023 年上半年，中海油服共运营、管理 60 座平台，其中 36 座在 中国海域作业，13 座在国际海域作业，8 座平台正在待命，3 座正 在船厂修理。中海油 服上半年钻井平台作业日数为 8,789 天，同比增加 772 天，增幅 9.6%，平台可用天使用 率同比增加 2.1 个百分点至 86.5%。 海上油气开采、勘探开发活动的日益活跃将推动海洋油气直升机服务需求的持续攀升。

（二）第二增长曲线蓄势待发

根据公司年报及公司披露的投资者关系记录表（2024-001）， 1、低空飞行方面：公司开通了观光、短途运输等业务，已有深圳城际观光，深圳—珠 海、 舟山—东极岛、深圳—金沙湾等摆渡飞行航线。相关政策的推出将进一步推动行业发展， 完善基础设施，有利于深度培育市场需求。 如深圳城际观光项目：798 元/人，线路为深圳直升机场-腾讯-深大-后海科技园-深圳湾大 桥-人才公园-沙河高尔夫-深圳直升机场。2、公司已经与多家 eVTOL 公司接洽并建立了合作关系。公司目前主要负责 eVTOL 运 营网络搭建的探索。未来将在完成飞行器的安全性等多方面验证后方可根据用户需求打 造多样的应用场景。 3、通用机场的建设为公司提供发展机遇。 根据规划，2025 年我国通航机场将达到 500 个，2022 年末为 399 个，将增加 25%； 安徽规划 2025 年达到 30 个机场，而截止 20 年末仅 1 座；广东规划 32 座，20 年末为 9 座，云南与河南规划的年复合增速均超过 30%。 通用机场建成后，需要通用航空公司来飞行，则预期海直会成为重点希望合作的伙伴之 一。

（三）与可比公司相比，中信海直龙头地位凸显

中信海直是目前 A股唯一上市的通用航空运营企业，南航通航则已经提交了招股说明书， 两者与中国通航，是为中海油提升石油飞行业务的仅有的三家客户。双方可做比较。 1）规模：中信海直明显大于南航通航。 机队：截止 23 年 6 月底，中信海直、南航通航运营机队总数分别为 89、34 架。 飞行员：截止 22 年末，中信海直、南航通航飞行员分别为 209 名及 129 名。 飞行小时： 2021 年，中信海直飞行小时约为 3.77 万小时， 2022 年，南航通航飞行小时约为 1.57 万小时。 收入：22 年，中信海直实现营业收入 17.98 亿元，南航通航实现营业收入 6.25 亿元。 归母净利润：2022 年，中信海直实现归母净利润 1.94 亿元，南航通航实现归母净利润 0.89 亿元。 2）客户集中度及区域分布：中信海直相对均衡。 中海油均为第一大客户，南航通航相对更为集中。 2022 年，中信海直对中海油销售收入为 12.19 亿元，占比营业收入的 67.81%；南航通航对中海油销售收入为 4.88 亿元，占比营业收入的 78.17%。 区域分布：海直相对均衡，南航通航更集中在广东地区。 2022 年，中信海直主要业务地区集中在广东（深圳、湛江）、北京、浙江等地，分别实现 10.42（其中深圳、湛江分别 8.06、2.36 亿元）、3.18、1.93 亿元，分别占比总营收的 57.9% （其中深圳、湛江分别占比 44.8%、13.1%）、17.7%、10.7%； 2022 年，南航通航主要业务地区集中在广东、海南两地，分别实现 4.4、0.8 亿元，分别 占比总营收的 71.2%、13.1%。 3）管理效率：中信海直销售费用率、管理费用率更低。 2022 年，中信海直销售费用率为 0.57%，南航通航销售费用率为 0.68%； 中信海直管理费用率为 6.45%，南航通航管理费用率为 10.50%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）