作者｜温彬  应习文「中国民生银行研究院，温彬系中国民生银行首席经济学家」

文章｜《中国金融》2023年第9期

2023年3月物价数据和金融数据已经公布，但呈现出的信号却不尽相同。面对金融数据的高增长，CPI和PPI同比涨幅均出现回落，其中CPI创18个月以来新低，PPI连续6个月处于负增长区间，引发了“当前是否陷入通缩”的讨论。除了采用CPI、PPI对通胀进行判断外，还可以通过GDP平减指数进行更全面的价格观察。通过对历史上（类）通缩时点的GDP平减指数与当前情况进行对比分析，笔者认为，当前经济仍属于“低通胀”而非通缩。

平减指数：定义与最新数据

GDP平减指数是名义GDP除以实际GDP的商，可以衡量生产法计算下的GDP中各行业的价格情况。相比之下，CPI仅衡量最终消费的价格，PPI仅衡量工业品出厂价格，因此GDP平减指数能更全面衡量全社会经济活动的价格变化（甚至包括一部分资产价格变化），也可用于判断通缩与否。

2023年4月19日国家统计局发布了第一季度国内生产总值初步核算结果，由此可以测算GDP生产法下各细分行业的平减指数同比增速，从而判断各行业的同比价格变化。从各分项来看，当前我国价格出现所谓“通缩”的领域主要是在第二产业，包括工业平减指数同比下降1.82%，建筑业同比下降0.67%，此外，还有服务业中的信息软件业同比下降0.74%。其余行业平减指数均为同比上涨。整体经济的GDP平减指数同比上涨0.45%，较2022第四季度加快0.4个百分点。

历史回顾：与平减指数下降的三个时段比较

以连续两个季度GDP平减指数同比负增长作为判断依据，梳理20世纪90年代以来30多年的历史，我国存在通缩特点的时段主要包括亚洲金融危机期间（1998年第二季度至1999年第四季度），国际金融危机期间（2009年第二季度至第三季度），以及2015年股票市场大幅波动期间（2015年第三季度至第四季度）。此外，在2020年第二季度疫情期间，我国GDP平减指数同比也出现了下降，但未连续两个季度。

围绕以上时间段，我们将GDP按生产法分解为第一产业（主要为农业）、第二产业（分为工业、建筑业）、第三产业（分为金融业、房地产业、实体服务业，其中实体服务业的口径为剔除金融业与房地产业的第三产业），分别计算各时间段各行业增加值平减指数的季度平均增速。

一是亚洲金融危机期间。随着亚洲金融危机的爆发，我国经济受到了严重的外部冲击，GDP增速也由危机前的10%以上回落至7%左右。同时，GDP平减指数也出现了连续7个季度的同比下降。从各行业看，农业、工业、建筑业、金融业的平减指数均出现了同比下降，不过实体服务业与房地产业价格表现仍为上涨。整体特点体现为“通缩范围广但核心需求稳”。

二是国际金融危机期间。受美国次贷危机演化为国际金融与经济危机的影响，我国经济由2007～2008年的过热迅速转为趋冷，2009年第二、第三季度GDP平减指数出现了连续两个季度的同比下降。从范围看，价格下降现象主要集中在农业和工业领域，但建筑业、房地产业、金融业平减指数仍在上涨，特别是房地产业在宽松政策刺激下再次转为上涨。整体特点体现为“生产部门通缩与资产价格上涨的分化”。

三是2015年股票市场大幅波动期间。2015年下半年开始我国股票市场由于过度杠杆问题出现流动性紧张，导致股票价格大幅下跌，整体经济受到一定冲击，但GDP平减指数下降幅度较低，两个季度平均降幅为0.3%，价格下降仍然集中在农业、工业和建筑业。整体特点为“生产部门通缩与资产价格泡沫破裂”。

四是最近的两个季度。2022年第四季度与2023年第一季度，我国GDP平减指数分别同比上涨0.05%与0.45%，平均小幅上涨0.24%。与上述前三个时间段相比，这两个季度并未出现整体价格的负增长。工业行业平减指数平均下降1.7%，虽然处在收缩区间，但相较前三个时间段4%～6%的收缩尺度依然较小。建筑业平减指数平均下降2.1%，但实际上2023年第一季度降幅已收窄至0.7%。同时，其余行业的平减指数均未进入下降区间，其中实体服务业的平均平减指数为1.6%，比1999年和2015年时间段略低，但从趋势看仍在回暖。

佐证指标：GDP与M2增速缺口

中国人民银行行长易纲曾提出，分析通货紧缩要特别强调“两个特征、一个伴随”，即物价水平持续下降、货币供应量增长下降，并伴随着经济衰退。

由于不同历史时期的GDP与M2增速存在较大差异，难以直接比较，所以我们采用GDP、M2同比增速与长期趋势的差（分别代表产出缺口与货币缺口）作为判断依据，其中长期趋势采用HP滤波法测算。

以产出缺口来衡量，国际金融危机时期的经济增长压力最大，平均缺口达到-3.43%，其次为亚洲金融危机时期，达到-0.53%，而2015年股票市场大幅波动期间整体经济的波动压力较小，缺口仅为-0.09%。而当前我国经济增长的动能在逐步增强，经测算，2022年第四季度与2023年第一季度的产出缺口分别为-1.37%和0.38%，特别是第一季度缺口已转正（意为增速高于长期趋势）。

从货币缺口来衡量，历史上我国三个具有通缩特点时间段的货币增速均高于长期趋势，特别是2009年通缩期间，随着“四万亿”投资计划以及银行业配套信贷的投放，M2增速高于长期趋势达6.28个百分点。相比之下，近两个季度以来，我国M2虽然增速提升，但仅高于长期趋势0.64个百分点。

主要结论：当前并不满足通缩定义

结合GDP平减指数与佐证指标综合判断，我们认为，1998～1999年亚洲金融危机期间我国的通缩时间较长，范围较广，经济增长出现了一定缺口，基本符合通缩的定义。

2008年国际金融危机期间我国通缩主要出现在生产领域，且伴随房地产的价格上涨，但产出缺口较大，且核心服务业的价格表现偏弱，因此可以鉴定为较为短暂的通缩。

2015年股票市场大幅波动期间，我国通缩压力主要集中在生产领域，同时伴随资产价格泡沫的破灭，但考虑到基本产出缺口很小，核心服务业的价格表现相对稳定，因此可以鉴定为短暂的类通缩（存在一定通缩特征但并非通缩）。

当前我国经济处在复苏阶段，2023年第一季度产出缺口已经回正，除了工业和建筑业出现价格下降压力外，整体经济和其他领域均未出现平减指数的整体下降，因此当前经济所处阶段应属于“低通胀”而非通缩。■

 （责任编辑  贾瑛瑛）