财务指标分析：

1）2016年以来营收与核心净利稳步增长，CAGR分别为28%和22%。公司2022年营收同比仍有27%的增长，但归母净利润同比下滑38%，主要是因为人民币贬值计提汇兑净损失14亿元、基于市场环境变化计提减值损失15亿元、少数股东损益占比大幅提升27个百分点至69%。若扣除汇兑损益、收购收益、减值亏损计提与拨回等影响后，核心净利润同比仍有11%的增长。2022年末公司已售未结转金额3245亿元，其中1939亿元计划将在2023年结算。

2）利润率短期承压。2022年公司毛利率、归母净利润率、核心净利润率分别为17.3%、2.2%、5.0%，同比下降0.8、2.3、0.7pct。我们认为近两年企稳的拿地利润率和充沛的高能级城市土储将助力公司盈利能力回升。公司近年来开始注重管理红利。公司销管费率从2016年的14.5%降至2022年的6.5%，六年下降8pct。

3）受益于中交集团的资信支持及公司经营状况进一步向好，财务结构持续改善。2022年末，剔除预收账款的资产负债率71.2%、净负债率66.2%、现金短债比2.46X，“三道红线”处于黄档。2022年末有息负债规模1401亿元，同比增长4.9%；融资成本降低0.2pct至4.4%。公司主动降低短债占比，一年内到期的短期有息负债余额269亿元，同比下降30%，占比19.2%，较2021年末下降了9.4pct。此外，公司加快了偿还永续债的进程，2019年末永续债余额曾高达212亿元，2022年公司提前赎回所有境外永续债券，仅剩的15亿元境内永续债已于2023年4月清零。

4）2015-2021年公司在手现金从77亿元增至684亿元，CAGR高达37%；在经历了2017-2020年连续经营性现金流净流出后，2021年回正（净流入59亿元），2022年持续净流入（146亿元）。

投资建议

在行业整体下行期，根据公司自投项目的销售排名来看，2022年销售规模重返行业TOP10，若算上代建的部分，公司在2021年的销售已达到第7名。同时公司项目周转速度较快；基本保持投资强度在区域、项目和合作的选择上注重聚焦性和安全性。2022年在行业整体业绩承压的背景下，公司收入和核心净利润规模实现同比增长。当前公司已售未结资源较多，能够为2023年结算奠定基础。2023年公司可售货值充沛（全部项目：3601亿元，自投项目：2476亿元），当前销售修复较好（上半年全部项目销售额1342亿元，同比+19%；自投项目销售额982亿元，同比+16%），权益拿地金额258亿元，排名达到第8，拿地强度38.9%，预计公司今年成长性可期。

我们认为公司已经形成了以下五大竞争优势：

1）中交集团入股后公司从纯民企向混合所有制房企转变，融资成本大幅降低，财务结构迅速改善。在当前市场下行背景下优势更加突显。

2）公司在土拍市场逐渐恢复热度的背景下，能够依靠较低的融资成本、较强的前期投研能力以及较强的品牌影响力获得优质土储，率先抢占市场修复先机。近两年企稳的拿地利润率和充沛的高能级城市土储为公司未来的销售和业绩增长奠定坚实的基础。

3）公司坚持“品质为先”，品牌口碑领跑行业，为公司带来可观的溢价空间和较快的去化速度。

4）公司兼顾项目周转，注重管理红利，同时激励机制完善，人均效能不断提高。

5）在行业深度调整的过程中涌现出的代建需求也将助力公司迎来新的发展机遇。

我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1392 /1551 /1770亿元，同比增速分别为9%/11%/14%；归母净利润分别为30 / 34 / 39亿元，同比增速分别为9%/13%/16%；对应EPS分别为1.12 / 1.27 / 1.49元。当前股价对应的PE分别为6.2X / 5.4X /4.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。

评级面临的主要风险

销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

目录

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28年变革发展，成就领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商

1.1 发展历程：品质为先，从浙江走向全国

绿城中国由宋卫平先生于1995年在杭州成立，2006年7月于香港联交所上市，是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商，以优质的产品品质和服务品质引领行业。公司的发展历程大致可以分为以下几个阶段：

企业创建时期（1995-1999年）：1995年“绿城”品牌诞生，浙江绿城房地产有限责任公司正式成立。1997年12 月，绿城以2.9亿元销售额，跃居浙江销售榜首。公司迅速发展成为浙江排名前列的品牌房企。

走出浙江，迈向全国的版图扩张时期（2000-2009年）：2000年，绿城走出浙江，启动上海绿城项目，这标志着公司由区域性发展商向全国性发展商转型。2006年，绿城中国在香港联交所挂牌上市，从普通民营企业向国际化公司迈进。2007年，公司全面实施“精品战略”，对项目下达精品工程目标，同时推出“园区生活服务体系”，当年绿城年度销售额首次突破100亿元。2009年，全年销售突破500亿元，跻身房地产行业榜眼位置，仅次于万科。

结构优化、确立品质先行战略的调整时期，规模再上台阶（2010-2019年）：2016年，公司总销售首次突破千亿，同年提出“一体四翼”创新性优化组织结构。2017年绿城形成“一体五翼”格局，下属绿城房产、绿城管理、绿城资产、绿城小镇、绿城生活五大子集团。2017年公司扩大代建业务，代建业务进入高速发展时期。2018绿城中国也确立了以“品质为先，兼顾其他”的发展战略，创新优化组织架构。同年，由张亚东先生接任绿城中国行政总裁（目前担任公司董事会主席），提出“三年发展规划“、优化组织架构、提出重资产与轻资产板块的“8+3”的架构。公司土储结构得到进一步优化，新增土储中近80%集中在一二线城市，发展重心重回一二线。2019年公司合同销售额、投资新增货值双双超2000亿元，公司规模再上新台阶。

全面推进“战略 2025”，开启全新征程（2020年至今）：随着“三年发展规划”的逐步实现，公司于2020年提出“战略 2025”规划：以打造“TOP10中的品质标杆”为核心目标，布局三大板块（重资产、轻资产、“绿城+”）和九大业务（房产开发、房产代建、理想小镇、城市更新、科技装修、房屋4S、绿城康养、绿城商业、地产金融）。坚守主业的同时，兼顾体制机制创新和新业务拓展，努力在未来五年实现从“有质量发展”向“高质量发展”的转变。2020 年，公司销售排名重回行业前十。同年，正式拆分代建业务绿城管理控股上市。2021、2022年公司销售规模连续两年突破三千亿元，2022年销售排名位居行业第四，市场影响力进一步提升。

1.2 股权结构：四次股权变革后，股东支持形成合力，进一步优化混合所有制企业模式

绿城中国先后引入九龙仓集团、中交集团等战略股东，成为一家混合所有制房企。经过四次重大股权变革后，目前中交集团成为公司第一大股东：

第一次股权变革，九龙仓集团入局：2010年，适逢“史上最严”宏观调控，在资金匮乏、销售不力的多重不利因素叠加下，公司资产负债率高达88.5%。公司在2011年底到2012年4月连续转让6个项目回笼现金60亿元，在降价、卖项目都不奏效的情况下，绿城开始寻找资金方。2012年6月，九龙仓斥资51亿港元入股绿城，以24.6%的股权，成为第二大股东。截至2022年末，九龙仓集团持有公司22.06%的股权，仍为公司第二大股东。

第二次股权变革，绿城与融创的短暂合作：双方的合作可以追溯至2012年6月22日，融创中国与绿城中国联合宣布组建上海融创绿城控股有限公司（“融绿平台”），其中融创出资33.72亿元，绿城则拿出上海、天津、无锡、苏州、常州共九个项目半数股权的代价注入新的合营公司，双方各占50%的股份。两家上市公司合作后，公司销售一度上升。2014年5月22日，绿城中国和融创中国同时发布公告，宣布融创中国以约为62.98亿港币的代价收购绿城中国24.313%股份，如收购完成，融创中国与九龙仓并列成为绿城中国最大股东，而宋卫平先生和寿柏年先生作为一致行动人将减持至18.6%。2014年12月18日，宋卫平先生与孙宏斌先生达成协议，终止收购事宜。

第三次股权变革，确立了中交集团为公司第一大股东：2014年12月23日，绿城中国与中交集团正式签署合作协议，中交集团以总价约60.13亿港元收购宋卫平先生、寿柏年先生和夏一波女士24.288%的股份，交易完成后，中交集团与九龙仓并列绿城第一大股东，融绿之争结束。2015 年中交集团先后增持，收购公司前执行董事罗钊明先生股份，增持绿城股份至28.912%，中交集团的大股东地位进一步稳固，成为了单一最大股东，也使得公司从民营企业转变为具有央企背景的混合所有制企业，中交集团在2021年10月-11月三次申报增持，交易后持有当时公司28.01%的股份。截至2022年末，中交集团持有公司28.00%的股权，仍是绿城中国单一最大股东。

第四次股权变革，新湖中宝入股。在中交集团入局成为公司单一最大股东后，2020年5月公司通过发行3.23亿股股份予新湖中宝（持股比例12.95%），引入其成为当时的公司第三大股东，双方在项目开发领域形成强强联合、优势互补，促进优质土储资源的增加。但在2021年7月-2022 年减持。截至2022年8月末，新湖中宝持有4.76%的持股比例。股东支持形成合力，进一步优化混合所有制企业模式。

截至2022年末，公司第一大股东为中交集团，通过CCCG Holding (HK) Limited 、CCCG Real Estate Holding Limited、CCCG (HK) Holding Limited共计持有公司28.00%的股份。第二大股东为九龙仓集团，持有公司22.06%股份。公司创始人宋卫平先生通过全资子公司Delta House Limited和香港丹桂基金会持有公司股份，加上个人作为实际拥有人持有的激励股份占比，宋卫平先生合计持有公司8.57%的股份。新湖中宝经过几番减持后，截至2022年8月末持有公司4.76%的股份。

背靠中交集团，老牌央企实力强劲。中交集团作为在香港、上海两地均拥有上市平台的央企，由国务院国有资产监督管理委员会控股，公司盈利能力和价值创造能力在全球同行中处于领先地位，2022年位居《财富》世界500强第60位。目前中交集团旗下有多个地产公司，除绿城中国 （持股30%）外，还有中交地产（52.32%）、中房集团（100%）、中交置业（100%）、中交鼎信（100%）等。其中绿城中国和中交地产定位为商品性房地产开发业务主平台。得益于中交集团的支持，一方面，为绿城提供了强大的融资保障，绿城与各大银行都建立了稳固的合作，使得公司授信额度充足，融资成本维持低位；另一方面，为绿城提供了有实力的管理团队，也带来了多元的拿地途径和大量优质土地储备。

1.3 管理层：管理架构逐渐成型，推动公司迈入新的发展阶段

管理层经历多轮磨合后形成稳定体系。公司2014年12月战略引入中交集团，持股24.288%与九龙仓并列成为第一大股东。2015年中交集团先后增持，并在5月增持绿城股份至28.912%，成为绿城中国单一最大股东。2015年中交集团入股后，寿柏年先生辞任公司行政总裁，曹舟南先生担任公司行政总裁；随着宋卫平、寿柏年等“老绿城”淡出管理层。2018年8月行政总裁曹舟南先生离职，中交委派张亚东先生任行政总裁、执行董事，第二年张亚东先生获委任为公司董事会主席。不同于九龙仓财务投资的定位，中交集团管理层逐渐进入绿城中国的各项业务中，公司6位执行董事中有4位与中交有关联，形成了全新的治理格局。2019年“老绿城”郭佳峰先生重新回到绿城中国担任执行董事，2020年获委任为行政总裁。郭佳峰先生自2000年4月加入绿城，曾担任公司执行董事、执行总经理等多个重要职务，于公司有长期的服务经历与深厚的认同感。在公司经历了漫长股权和管理架构变更后，至此形成了“老绿城”与多元优质股东的有机结合，共同推动公司迈入新的发展阶段。

管理层管理及专业经验丰富。行政总裁郭佳峰先生拥有超过35年的行业经历，在项目开发、工程营造方面具有丰富的经验。执行董事兼执行总裁耿忠强自1995年加入中交集团以来，也有近30年的丰富经营和管理经验。执行董事兼执行总裁吴文德拥有执业近40年的丰富房地产经营管理经验。执行董事李骏、执行董事洪蕾、董事会秘书尚书臣分别在运营管理、法律事务和管理、组织建设与行政管理等方面拥有丰富的经验。副总裁王朝晖拥有19年丰富的房地产开发和管理经验，熟悉多种类型房地产开发流程；副总裁郭晓明拥有超20年的房产行业从业经历，在项目开发、工程营造、经营管理方面具有丰富的经验；副总裁肖力也拥有超过20年的房产行业从业经验。

1.4 员工激励：多种激励方式并行，最大化激发员工工作热情

公司激励机制完善，股份激励、期权激励和跟投计划等多种激励方式并行，充分调动管理层和员工的工作积极性。从2017年起，公司就开始酝酿“事业合伙人制度”，包括高管期权计划、管理层持股计划、价值创造的共享计划。

1）股份激励与期权激励：2016年绿城中国股东大会批准采纳新的购股权计划，2017年公司根据该计划授出合计1亿股购股权，其中授予董事购股权3535万股，授予其他管理层6465万股。2019年3月，公司设立股份激励计划并于当年首次实施购股及奖励员工，有效期为10年，截至2022年末绿城根据股份激励计划分别于2019年、2021年和2022共授予三批次激励股份，分别授出741.4万、253.2万、542.5万股激励股份。核心管理人员积极参与股权激励计划，对公司未来发展充满信心。随着绿城股权激励计划的推进，越来越多绿城员工持有公司股票并享受相应的股份激励。

2）跟投制度，结合系统化多元培训体系，实现利益共享，提升公司人均效能。2019年，公司共计有38个新项目开放跟投，以及178个存量项目明确中长期激励。同时公司系统化开展了多元培训课程，2020年累计开展各类型培训150次，累计60000人次受训，其中梯队培训覆盖人数约4500人，强化了公司员工的专业技能。公司人均效能得到显著提升，人均销售额从2018年的6291万元提升至2021年的10500万元，年复合增速为18.6%；人均在建面积从2018年的7652万平提升至2021年的11500万平，年复合增速为14.5%。

2

地产开发业务：品质和优质土储为未来销售增长奠定坚实基础

2.1 产品：品质为先，产品力是公司的核心竞争力之一

产品力是绿城的核心竞争力，坚持“品质为先”是绿城一以贯之的要求。一方面，绿城在产品方面形成独具一格的“四化”战略，即标准化、产业化、科技化、环保化。

1）标准化是绿城产品“四化”里面非常重要的基础，包含制度标准、管理标准和营造标准。在房企规模化过程中，企业没办法靠一个人或者是一个团队来形成优秀的产品水准，需要大力地推行产品的标准化。

2）产业化是要做有价值的“加法”，目前国家、政府、行业都在积极推进。绿城也一直在探索产业化，并将综合作业提效、装配式、钢结构体系等产业化技术，有效地实践于产品营造中，包含综合作业提效、钢结构体系以及装配式技术的运用。

3）科技化是将科技赋能住宅。2019年6月，绿城发布了自己的智慧园区软件体系1.0，把生活服务延伸到园区的数字孪生空间，将业主与园区、物业和生活服务联系起来，业主可以从手机APP上操作、看到与生活的园区和智能家居相关的内容，在让房子变得聪明和可控;而物业和园区服务人员使用时，可通过智慧园区的运营平台(简称IOC)进行日常工作，实现数字化、精细化园区管理。未来，绿城将进一步深化智能创新，建立安全、便捷、宜居、宜业的智慧园区体系，用心打造绿城5G“心”服务。

4）环保化是绿城一直以来都注重的方向。2019年，绿城中国建研中心成立了实验室，并顺利通过国家CMA认证，具备了水质、空气、装修装饰材料三大领域检测资格。此外，绿城的环保化还体现在室内装修方面，例如大幅减少天然材料，而用工业替代产品，在美学观感方面跟天然材料相差不大，但环保性能得到大幅提高。

另一方面，公司也在不断平衡产品结构，孵化新产品线，形成8大产品系列和22个产品品类。公司现有八大产品系列：

1）居住物业：低层(别墅、排屋和合院)、多层住宅(平层、叠墅)、高层(第一代高层、第二代高层和YOUNG系列)。

2）商用物业：商业建筑(客厅型、街坊型、邻里型和区域型)、酒店建筑(城市酒店和度假酒店)、办公建筑(办公楼和酒店式公寓)。

3）公用物业：教育建筑(幼儿园、中小学校和专业学校)、文化建筑(博物馆)和医疗建筑(医院和护理院)。

4）城市综合体：包含上述部分产品系列，主要布局在北京、上海、杭州和温州等地。

5）保障物业：包括保障房和公共建筑，其中多数为代建项目。

6）理想小镇：主要划分为康养、文旅、教育、产业和生活五大类，主要布局在海南及一二线城市周边的三四线城市。

7）运动系列：全运村和亚运村，参与了历届全运村建设，微利开发，进而在其城市深耕布局。

8）TOD系列：杭州杨柳郡为代表性项目，攻克多项技术难题，街区商业运营得到突破，借此打开市场，承接多个全国各地的TOD项目。

22种产品类别：桂花式、美式、英式、意式、地中海式、法式、中式、绿园式、新古典式、丽园式、诚园式、百合式、玻璃幕墙、杨柳郡式、柳岸式、潮鸣式、桂语式、云庐式、民国风、新亚洲、新中式和现代。

产品研发方面，公司注重创新与品质并举。在2019业绩会上，在产品品质方面，绿城中国董事会主席、行政总裁张亚东表示在绿城内部对产品有“二八法则”，80%是成形产品，20%做创新产品。公司注重加强产品前置创新，实现“一年创新、两年落地、三年复制”。2019年，绿城先后成立了产品规划设计委员会和质量委员会，更建立和扩大产品的标准体系，下一步将成立成本招采委员会，在优化成本上下功夫。于产品研发的投入，体现在另一个板块“绿城+”生活服务平台上。“绿城+”在绿城内部定位为内部增值板块，指的是重资产、轻资产上游与下游的产业，上游以绿城住宅科技集团为主，下游以提升服务内涵的绿城理想生活集团为主，以这两个集团为主构成绿城+板块。绿城这两年正计划大力加强住宅科技集团建设力度，支持产品创新和产品标准化，侧重于产品研发和创新来进行产品的升级换代。绿城于2021年在集团层面建立起产研结合的引领创新体系，在区域层面建立起紧贴市场的地域性创新体系，涵盖专项创新、标杆创新、属地创新等三大体系，36项创新课题。迄今，绿城多项创新成果在北京、杭州、广州、长沙、武汉等12个核心城市的23个项目中分别落地。

产品设计方面，绿城秉承“设计创造价值”的理念，绿城中国2021年成立了研发设计中心，为了高标准、成体系地发挥绿城设计的创新及管理优势，传承品质和不断创新，始终保持产品品质行业第一品级。在2022年，绿城更是提出了“产品设计”是产品力的源头，将产品设计上升到更高维度。2021年，绿城多个项目获得重量级设计类奖项：宁波凤起潮鸣荣获美国TAC世界设计奖-建筑设计大奖Winner；舟山长峙岛如心小镇、盐城晓风印月，获得2021TITAN地产大奖的“城市设计”类铂金大奖和“住宅高层”类铂金大奖；长沙明月江南生活美学馆、北京沁园、杭州杨柳郡园、济南春来晓园生活美学馆获得美国缪斯设计大奖等。2022年，西安南山雲庐示范区以“眺望秦岭的一朵云”为主题，是绿城“雲庐系”TreesVilla又一迭代升级产品，荣获2022TITAN设计大奖。

户型也是绿城创新的重点。2021年绿城在户型方面完成《高能效创新户型》、《九零后创新户型》、《三胎家庭创新户型》三大课题，针对不同群体的需求，探索产品价值提升的方向。绿城的如意宅从精装修、阳台、客厅、厨房、主卧等各个功能空间出发，基于千人千面的生活场景，打造多种类型空间部件，并充分挖掘其复合功能，让空间得以充分利用。绿城如意宅提出装修LDKM新聚合空间的理念，即将客厅、餐厅和厨房打造成多功能房，满足不同生活场景需求。2021年绿城的产品力在智慧方向也有了关键性的突破——“绿色智慧”正式成为绿城的产品战略，促进产品价值进一步升级。

技术升级方面，采用精细化和装配式建筑，持续打磨产品细节。公司标准化工艺工法的营造细节，从屋面到室内、从地下到屋顶、涉及营造节点逾100项，形成了一套全面性、精细化的工艺工法体系。绿城探索绿色建造的工艺、隐蔽工程的工法，推动绿城营造品质的不断升级。装配式建筑低能耗、提品质持续升级。这几年，绿城从建筑、景观、室内精装等方面，开展了大量装配式技术的研究与实践，也初具成果。绿城研发的可拆卸装配式生活馆，主要运用可拆卸式钢结构体系、可拆卸景观、模块化材料，实现建筑、室内精装、景观均达到较高的拆卸率。

品质管控方面，公司从原材料到工艺标准都进行了严格的品质把控。随着行业的发展，技术工艺和审美价值进步，绿城的产品品质标准也在不断提升。2022年董事会主席张亚东对绿城的产品管控提出了五个要求：1）品质为先，守住底线；2）六品建设，重在落实；3）工作下沉，服务一线；4）优胜劣汰，刚性考核；5）风清气正，敬畏纪律。其中，最关键的是，将产品品质首次提升为企业的刚性考核标准，要求建立更严格的考核体系。绿城一直在完善和提升品质管控，从源头的材料把控，到成立建研中心，再到绿式工程管理，以及工地开放日、工程巡检体系等，层层把关产品品质。

2016年起，绿城便开始探索开发第三方供应链管控机制，用国家标准来升级房产品材料的把关，强力管控各原材料的品质。2019年，绿城在原有第三方检测品控的基础上，创建自有检测中心——绿品实验室，进一步深化品控管理机制。2020年，绿城以绿品实验室为依托，组建“品控”专项小组。品控专项小组主要负责材料入库前考察、重点材料工厂“飞检”、材料入库后复试、项目材料“飞检”“货不对版”检查、交付前的空气质量检测等工作内容。2021年，绿品实验室升级为建研中心，对绿城旗下所有项目进行严格的品控考验。工程管理方面，绿城自2015年以来，持续学习并实践“日式”工程管理，逐渐形成以安全为基、以人为本、品质为先、管理提效的绿城特色工程管理体系，2021年绿城形成了绿城特色的“绿式”工程管理，包括样板体系、产业化体系、智慧体系、安全体系、保障体系等五个模块，在建设过程和交付阶段实现对项目全方位管控。

2.2 销售：基本面逐渐改善，经营战略重回一二线，走向良性循环

绿城中国始终坚持品质，近年来随着中交集团入股和经营战略调整，基本面逐渐改善，走向良性循环；经营战略重回一二线，开发、代建齐头并进。公司的规模发展经历了以下几个阶段：

第一阶段：2007-2010年，公司规模跨越式提升。2007年公司全面实施“精品战略”，产品品质及公司品牌影响力持续提升，销售规模首次突破百亿。2009年随着积极财政政策和适度宽松货币政策的实施，房地产市场整体信心回升，市场需求显著增长，促使商品住宅的成交数量和销售价格大幅上升，公司的销售业绩创历史新高，达到513亿元，在销售排名中仅次于万科，位居榜眼；2010年继续保持542亿元的规模，销售排名第6。2007-2010年公司销售额年复合增速高达53.1%。

第二阶段：2011-2015年，公司布局开始向三四线城市转移，整体规模增速放缓，项目权益比例下降。2011年公司实现销售金额353亿元，同比下降34.9%，主要是因为地产调控对一线城市及高端房产所形成冲击，使得市场需求受到抑制，但销售总额排名仍位居12位，品牌认知度及综合实力仍处于行业领先位置。2012年公司推动销售模式转型，从以坐销接待为主的传统案场销售模式转变为利用一切信息寻找客户的经纪人模式，改进原有销售奖金提成办法，有效激励并挖掘经纪人潜力，建立起公开透明的房源信息平台，推进并落实全员营销活动，当年销售额同比实现了55%的大幅增长。但是整体而言，这一阶段，公司整体规模增速放缓，2011-2015年公司销售额年复合增速为19.5%，较2007-2010年53%的年复合增速明显下降，销售排名也从2009年的第二跌至2013-2015年的10-12位。2011-2015年公司新增土地储备和拿地金额年均增速分别为3.3%、3.4%，拿地强度也明显下降，拿地金额/销售金额从2009年的89%、2010年的43%下降至2011-2015年年均的27.5%。因该阶段，公司合作项目的增加，项目权益比例明显下降，销售权益比例和拿地权益比例从2007-2010年均值65%、52%下降至2011-2015年均值54%、18%。公司布局开始向三四线城市转移，2013-2015年销售面积中三四线城市的贡献率分别为25%、21%、19%，明显较2010-2012年不到10%的销售占比高。

第三阶段：2016-2019年，融入中交基因后，绿城中国开始规模化提速，但利润承压；布局仍偏向于三四线城市。2016年公司销售额增长逾58%，首次突破千亿，总销售额（包括自投和代建项目）排名第9，自投项目销售排名第13位，这一方面是得益于当年公司开启战略性去库存计划，自投项目在年初存量房源约844亿元，全年实现去化468亿元，对销售增长形成了较大支撑；另一方面，2015年引入中交集团后，公司战略重心转向规模的扩张。2017-2018年，公司销售主要由代建业务支撑，自投项目销售规模增速放缓。2017、2018年公司自投项目销售额增速分别为7.8%、-2.0%，我们认为增速放缓一方面与市场因素有关，另一方面，2018年公司开始确立“品质为先，兼顾其他”的发展战略，对产品品质的高标准严要求导致公司项目周期相对较长。2017年公司扩大代建业务，代建业务进入高速发展时期，当年代建实现销售额430亿元，同比增速高达138%。自投项目的销售占比也从2016年的84%下降至了2018年的65%。这一阶段公司整体规模增长提速，2016-2019年公司销售金额年复合增速为21.0%，较2011-2015年有所提升；拿地金额也从2016年的180亿元快速提升至2019年的691亿元，年复合增速高达56.6%，拿地强度均值为31.8%，有所提升。这一阶段，公司布局仍以三四线城市为主，因此楼面均价从2016年的1.17万元/平降至2019年的6923元/平。销售面积中三四线城市占比从2016年的22%提升至2019年的38%。2016年一二线热点城市土地竞争加剧、地价屡创新高，公司围绕“核心城市、核心地块”的投资策略，合理设置拿地上限，有效避免购入价格过高的“地王”项目，减少对公司整体现金流及融资的影响，保障一定的毛利。但是这一阶段公司新增土地储备利润率仍然随着行业整体趋势有所下滑，楼面均价/销售均价均值从2011-2015年的26%显著提升至2016-2019年的55%。

第四阶段：2020年至今，整体销售稳步增长，发展重心重回一二线。2020、2021年公司销售总金额分别为2892、3509亿元，同比分别增长43.3%和21.3%，2022年受整体市场下行影响，销售总额下降14.4%至3003亿元，其中自投项目销售额为2128亿元，同比下降20.2%；代建项目销售仍然实现了3.8%的正增长。2023年上半年公司实现销售额1342亿元，同比增长19.0%，其中自投项目销售额为982亿元，同比增长15.7%，销售均价2.22万元/平，同比增长6.2%；代建项目销售额同比增长29.0%，自投与代建项目均快速增长主要得益于公司近两年发展重心重回基本面相对较好的一二线城市，且重仓长三角，销售恢复良好。根据观点网报道，公司预计2023年的整体销售规模与2022年基本相当。公司2020-2021年的投资力度有所减弱，2021、2022年连续两年新增土地储备建面有所下滑，拿地强度（权益拿地金额/自投项目权益销售金额）从2020年的70.5%下降至2022年的33.3%。根据公司业绩会披露的数据显示，2020-2022年公司销售额一二线城市占比分别为76%、80%、85%，逐年升高，发展重心重回一二线城市。2023年上半年公司权益拿地金额258亿元，同比增长76.7%，拿地强度回升至38.9%。

2.3 投资更加聚焦，公司呈现出“持续增长、高去化、高权益、高毛利”的态势

公司投资更加聚焦，主要体现在两个方面：

1）城市深耕，聚焦高能级核心城市和长三角地区。2022年公司新增货值1037亿元，其中北京、上海、杭州占比82%，一二线城市占比92%，长三角占比81%。2020-2022年公司销售额一二线城市占比分别为76%、80%、85%，逐年升高；长三角地区销售额占比分别为61%、66%、63%，维持高位。

2）聚焦纯住宅开发，转化更加高效。公司2022年新增货值1037亿元，其中商办物业仅占新增货值的0.5%，其中48%转化成当年的销售额，转化比率较2021年提升27个百分点。

得益于公司所聚焦的区域基本面相对较好，市场率先修复，公司市场地位不断提升，销售排名大幅提升。公司销售额（包含自投与代建项目）2019年突破两千亿元，2021年突破三千亿元，2022年保持在三千亿元以上；自投项目销售额在2020年突破两千亿元后，始终保持超过两千亿的规模体量。2018年以来，公司市场地位不断提升，2022年自投与代建项目销售额排名提升至第4位，市占率提升至2.3%，首次突破2%；若仅看自投项目，公司2022年销售额排名提升至第8位，重返TOP10，市占率提升至1.6%。若算上代建的部分，公司自2020年开始，销售就稳居TOP10，2022年提升至第4，2023年上半年排名第7。

由于一二线城市的占比不断提升，公司整体的去化率水平也逐步回升。2016年公司开启战略性去库存计划，自投项目在年初存量房源约844亿元，全年实现去化468亿元，存量房源的整体去化率为55.4%，其中一二线城市存量房源去化320亿元，去化率为59.1%，三四线城市存量房源去化148亿元，去化率仅48.9%，三四线城市拉低了公司整体去化率水平。而随着公司一二线城市占比提升，2017-2021年公司整体自投项目去化率均不低于68%，其中一二线城市去化率均不低于70%，即使在市场不景气的2022年，一二线城市的去化率仍能达到63%。

公司近两年注重提升项目权益；2022年地货比有所增加。公司拿地权益比例从2020年的58%提升至2022年的69%，销售权益比例提升至58%，土地储备权益比例稳定在56-58%；2016-2018年楼面均价/销售均价50.2%的均值降至2019-2021年28.6%的均值，这一阶段整体新增项目的利润空间较2016年后有明显改善，不过2022年因公司把握拿地窗口期，积极拓展高能级城市土地储备，导致楼面均价攀升（当年同比增长61%至1.46万元/平），楼面均价与销售均价的比值有所升高。2023年上半年销售权益比例进一步提升至67.5%。

2.4 土地储备较为充裕，结构合理优化

公司土地储备结构合理优化，总货值78%位于一二线城市，53%位于长三角。公司土地储备受投资强度变化的影响，2008-2011年稳步提升，2012-2016年逐年下降，2017-2021年再度提升，2022年再度下滑。截至2022年末，公司总土地储备4959万平，同比下降15.7%，是近六年来首次出现下滑，主要是因为2022年房地产市场景气度持续低迷，公司拿地大幅减少，但仍能覆盖公司2-3年的销售，土地储备较为充裕；权益土地储备2827万平，土地储备权益比例为57.0%，同比提升1.4个百分点；总可售建面3333万平，权益可售建面1892万平，同比分别下降16.3%和14.0%；平均成本为7582元/平，同比提升5.6%，连续7年同比保持正增长，土地储备结构合理优化。

截至2022年末，公司土地储备总货值8295亿元，十大战略核心城市总货值4307亿元，占比52%，其中杭州以1300亿元排名第一，占比16%。宁波、北京、上海分别以696、683、525亿元紧随其后，占比分别为8%、8%、6%，南京、广州、深圳、武汉、成都、西安合计1103亿元，占比13%。若按照城市能级来分，总货值的17%分布在一线城市，61%分布于二线城市，三四线城市占比21%，海外占比1%；以区域划分，长三角占比53%，环渤海占比21%，珠三角占比6%，长江中游占比7%，西南占比2%，其他占比11%。

2023年公司可售货值充沛，80%位于一二线城市，55%位于长三角地区。仅对2023年以前已获取项目做的分析，不含当年拿地预估的情况下，2023年公司预计整体可售货值约3601亿元，其中自投项目可售货值2476亿元。从城市能级分布来看，一二线城市2023年可售货值约1993亿元（占比80%），三四线城市占比20%。从区域分布来看，长三角地区1369亿元（占比55%），其中杭州394亿元、上海 146亿元，可售货源超过百亿的城市有北京、上海、杭州、天津、西安、宁波、苏州。从类型分布来看，57%（即1415亿元）为存量项目，43%（1061亿元）为首开新增项目。

2.5 公司注重运营管理开发效率的提升，为未来经营目标达成打下坚实的基础

公司注重运营管理开发效率的提升，为未来经营目标达成打下坚实的基础。公司持续优化运营管理模式，编制“一城一策”规划报告，完善“供、销、回”管理机制，提升项目运营效率，匹配业务发展诉求。“集团——城市公司”两级架构落地，管理层级压缩，使得效率效能提升。

1）整体项目周转运营提速，合理加快开工、开盘及回笼资金，促进再投资。2021年公司“拿地——开工——开盘——交付”周期达到“4.3——7.3——30.1”个月，同比平均提速约6%。2022年公司资产周转率和存货周转率分别为0.24和0.37，较2021年分别提升了0.05和0.08。公司从拿地到开工、首开及经营性现金流回正平均缩短至2.7、5.5、7.9个月，同比实现37%、25%、34%的大幅缩短。2022年杭州新获取项目表现优异，全年获取的16个项目当中，13个实现当年开盘，平均首开周期仅4.7个月，5个项目实现当年经营性现金流回正。

2）2021年公司人均在建面积同比提升5%至11500平，连续两年提升。

3）竣工面积连续多年大幅提升。2022年公司竣工面积同比增长35%至1263万平，2023年计划竣工1869万平，同比增速可达48%。

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代建业务：高度完善的代建体系与产业链打造造就国内代建行业龙头

3.1 绿城管理引领代建行业，市占率超25%

绿城管理轻资产运营优势突显，持续引领代建行业，2022年市占率达25.5%。绿城的代建业务自2010年9月启动，公司于2020年7月正式分拆绿城管理控股上市，巩固其代建业务龙头地位的同时，加快公司轻资产板块的业务模式创新及规模增长。截至2022年末，绿城中国持有绿城管理71.28%的股份。目前，国内已有超过40家房企涉足代建领域，从头部代建平台来看，基本都是品牌效应好、技术过硬、管理专业、资金实力较强的企业。

代建行业集中度较高，是传统地产开发行业的三倍有余。2019年CR5、CR10代建公司营收份额占比分别为55.3%和75.7%；从2020年代建新签约项目的建筑面积看，CR5占比达到59.3%，集中度是传统的地产开发行业3.6倍（2020年CR5按照销售面积集中度仅为16.5%）。其中绿城管理作为行业龙头，占据最主要的市场份额，2020年新增签约代建面积市占率高达23.1%，2019年的代建收入市场份额占比22.0%，远超过排名第二的中原建业（2020年新增签约代建面积市占率10.6%，2019年代建收入市占率11.6%）。公司在竞争日益激烈的代建赛道中，市占率不降反升，2022年达25.5%，以七年行业市占率超20%的成绩，蝉联行业第一身位，公司的代建品牌美誉度和资本市场价值受到各界认可。

绿城集团以“绿城”品牌销售的代建管理项目（非自投项目，也称“代建项目”）销售增长迅猛，占公司总销售额的比重近三成。2016-2022年绿城中国代建项目销售额从181亿元增至875亿元，年复合增速为30.0%，2022年代建项目销售额占公司总销售额的比重为29.1%，同比提升了5.1个百分点；销售面积从143万平增至587万平，年复合增速为26.5%，其中2020年、2022年受疫情和市场下行影响有所下滑，其余年份均保持增长。2023年上半年代建项目销售面积及金额同比分别增长33.5%和29.0%。2020-2022年代建项目销售均价也稳步提升，2022年提升至1.49万元/平。

3.2 代建规模持续扩张，政府、国企、地方城投公司、金融机构等委托方的代建机会增多

绿城管理立足长三角，持续完善全国化布局，同时紧抓城市更新等存量市场的政策机遇，大力拓展政府代建；此外，绿城管理已经开始前瞻性布局产业链上下游公司，为公司拓宽护城河；公司顺应行业形势变化，及时调整自身业务结构，在保持传统私营企业委托业务的基础上，不断深化国有企业委托业务、大力发展金融机构等业务机会，持续巩固自身实力及行业影响力。

作为“中国代建第一股”的绿城管理，依托着绿城中国，管理面积持续扩张，业务拓展能力突出。公司顺应行业形式变化，及时调整自身业务结构，不断深化国有企业、金融机构等业务机会，持续巩固自身实力及行业影响力。2022年公司新拓业务保持逆势增长，新拓代建项目的合约总建筑面积达2820万平，同比增长23.9%，其中政府类业务、国有企业委托方及金融机构占比达76.5%；新拓代建项目代建费预估86.1亿元，同比增长21.1%，其中政府、国有企业委托方及金融机构占比达70.3%。新拓多类型业务除住宅类外，还覆盖产业园区、公租房、人才公寓、共有产权房、未来小区、市政配套、商业、酒店、办公等。上市三年来(2020-2022年)，公司新拓代建项目总建筑面积复合增长22.9%，新拓代建项目代建费总额复合增长21.7%，截止2022年末，公司合约项目总建面突破1亿平，达10140万平，同比增长19.8%，成为代建行业首个在手订单破亿的企业；在建面积4715万平，同比增长7.1%；竣工交付面积超1200万平。

公司顺应行业形式变化，及时调整自身业务结构，政府代建、商业代建、资方代建三大业务模式更趋成熟，金融服务、产城服务及上下游产业链服务不断优化。来自政府、国企、地方城投公司、金融机构等委托方的代建机会增多，形成分布式的投资格局。

1）政府服务方面，全国多个省市（北京、江苏、浙江、广东、山东、海南、福建等）陆续出台政策，提升保障性住房筹建规模并发布政府投资项目代建管理办法。多种新业态保障性住房建设需求增多，产业园区、产城融合、市政配套设施等多元城市服务业务机会开始显现。

2）城投国企服务方面，近两年的供地结果及开发情况表明，地方城投拿地比例提升但开工率低，加之其既往发展中积累了较多存量建设用地，需要绿城这样专业的代建服务承接其开发能力、加快开发进度。

3）资方服务方面，自2021年下半以来，涉房涉地类不良资产快速增长，纾困项目需要债务重组、品牌焕新、供应链重整等服务内容，公司作为代建龙头能良好地匹配这类业务需求，为金融机构、资产管理公司等提供专业开发及咨询服务。

2022年绿城管理新拓代建项目合约总建面中76.5%来自于政府类业务、国有企业委托方及金融机构；新拓代建费中政府、国有企业委托方、金融机构占比达70.3%。

截至2022年末，按合约项目总建筑面积测算，绿城管理政府类业务为3300万平，占比32.6%；国有企业委托项目为2870万平，占比28.3%；私营企业委托项目为3470万平， 占比34.1%；金融机构委托项目为500万平，占比5.0%。

全国化布局持续完善，长三角布局占比进一步提升。从投资布局来看，绿城管理背靠绿城中国，全国化布局逐步完善，截至2022年末，业务分布已分布至中国28个省、自治区及直辖市的120座城市，项目布局呈现以长三角为主、环渤海、珠三角、成渝等城市圈全面发展的格局。截至2022年末，四大核心城市群合约项目预估总可售货值达4821亿元，同比增加25.4%，规模占整体可售货值的74.1%，核心城市群的占比较2021年小幅下降了0.6个百分点；其中长三角经济圈项目以2250亿元占比34.7%，环渤海经济圈项目以1388亿元占21.3%，珠三角经济圈项目以1044亿元占16.0%，成渝城市群以139亿元占2.1%。其中长三角占比较2021年大幅提升了7.2个百分点，环渤海、珠三角、成渝占比较2021年分别下降了3.2、4.3、0.3个百分点。

3.3 盈利能力持续见好，营收业绩稳步提升

业务的持续扩张是绿城管理经营业绩提升的保障。2022年绿城管理实现营业收入达26.6亿元，同比增长18.4%；归母净利润达7.4亿元，同比增长31.7%；毛利率和归母净利润率分别达到52.3%和28.0%，较2021年分别提升5.9和2.8个百分点。在收费标准方面，就商业代建而言，绿城一般收取人员基本费用、咨询及管理费，以及项目业绩奖金三项费用。1）人员基本费用：派驻团队的工资、社会保险、福利等，取费标准一般来说为项目总销售额的1%，具体视项目大小而定；2）咨询及委托开发管理费：基于项目销售总额、项目总建筑面积或项目利润而定，常见取费标准为项目总销售额的5%-7%；3）项目业绩奖励：当项目经营结果超过考核目标（如销售总额、利润指标等）时，按一定标准提取项目业绩奖励。总体来看，代建业务毛利率近两年稳中有升。代建业务最大的两项成本分别是服务成本和员工成本，最新的拆分数据显示2019年，以上两项成本占比分别为34.6%和19.1%。（服务成本：根据公司与相关业务伙伴订立的利润摊分协议，收取有关管理费的20-30%后，公司须向业务伙伴支付余下的结余并将其作为公司营业成本的服务成本入账。）

在先发优势和龙头效应的基础上，公司不断完善“3+3”业务模式。在政府代建、商业代建、资方代建三大主业的基础上叠加金融服务、产城服务、产业链服务三大配套服务；同时，在保持传统中小开发商业务的基础上，公司大力开拓政府、国企、金融机构等新增业务机会，逐步建立了结构多元、且不断拓展的优质客户群体，公司实力及影响力得以持续巩固，实现新一轮增长。新拓业务规模稳步增长，营收与利润持续提升，继续保持代建行业的龙头地位。分业务来看，公司主营业务分为三类：政府代建、商业代建和其他服务。

一、政府代建方面，历经十余年发展的绿城管理已形成一套成熟的政府代建模式，在提供多元城市服务的同时也为公司带来稳定的业务流。2022年政府代建业务收入达7.8亿元，同比增长36.6%，占总收入的比例为29.4%，较2021年增长3.9个百分点；而2021年政府代建的收入同比增速超过80%，政府代建业务需求快速释放，“十四五”期间保障房建设需求加速释放，公司抓住机会，加速业务拓展并进一步向全国化扩张。公司政府代建业务范畴也已突破单一保障房建设，向未来社区、产业园区、产城融合、市政配套等纵深发展。2022年政府代建的毛利率为40.8%，较2021年的40.9%下降0.1个百分点，政府代建毛利率保持稳定。

二、商业代建方面（包括私营企业委托、国有企业委托和金融机构委托），商业代建依然是公司最大的收入和利润来源，2022年实现收入16.7亿元，同比增长13.0%，占整体收入的62.9%，占比较2021年下降了3.0个百分点。商业代建规模增长的主要原因是1）地方国企、城投拿地增长，国企和城投类业务增加，同时在政府“保交楼”政策下，公司利用自身品牌、管理及资源整合，积极参与纾困类项目的代建服务，收入逆势增长；2）公司在2022年1月27日收购了浙江熵里60%的股权，2022年将熵里公司纳入合并范围而增加自营项目收入1.81亿元。2022年商业代建毛利率53.8%，与2021年的44.9%提升8.9个百分点，主要是公司顺应市场需求，积极优化管理模式，扩展服务范围，同时加强成本管控，从而商业代建整体毛利率得以提升。

三、2022年其他服务收入2.1亿元，同比增长6.1%，占总收入的比重为7.7%，毛利率84.0%，主要服务内容为代建咨询服务和设计咨询服务，毛利率较高主要原因是：其他服务主要系公司上市前因未取得房地产开发一级资质而由绿城房地产集团有限公司投标且由绿城管理集团管理的项目，2022年实现收入1.65亿元，此类项目的服务成本在绿城房地产集团列支，公司按项目净收益与绿城房地产集团结算确认收入。

3.4 绿城4.0代建体系：高度完善的代建业务体系

绿城管理是代建4.0体系的开创者。代建发展可分为三个阶段。代建1.0是政府代建，核心是品质管控，关注产品质量；代建2.0是商业代建，核心是标准化管控，实施全过程管理；代建3.0为代建领域的资本服务，核心是引入资本市场力量。目前国内大部分代建企业以政府代建（1.0版）和商业代建（2.0版）为主，绿城管理等房企走在行业前列，近年来已经涉猎到了资本代建（3.0版）。绿城4.0代建体系整合面向不同委托主体的代建业务，提供涵盖产业链全过程的定制化开发服务，包括前端融资便利、土地投研规划，后端物业管理和物业保值等服务。其代建4.0体系是对房地产开发代建模式的一次创造性变革与标准升级，包括品质信用协定（QR协定）与价值分享计划（VS计划），通过增强品控、价值绑定降低代理成本，一定程度上降低代建过程中的代理成本；此外，因购房者为代建环节的终端，绿城4.0体系加入对消费者需求和服务的考量，提升体验，形成产业闭环。

品质信用协定（QR协定）：

品质认证：从行业价值出发，绿城制定了项目绿星标准和供应商分级认证，并将其纳入绿城4.0代建体系以扩大行业影响力。绿星标准涵盖从委托方到行业上下游几乎所有参与者，以实现开发资源共享、自由选择及价值共享，为行业参与者的服务价值制定规范。项目绿星认证分为三星、四星、五星三个等级，涵盖“产品”、“运营”、“服务”、“供应商”4大评价体系，18个类别，73项技术指标，通过星级选定、星级认证、星级复评，为项目建立全生命周期品质认证与维护系统。供应商分级认证包括设计、施工与监理、材料设备、营销以及专业咨询5大类供应商，通过准入、分级、动态管理与结果考核机制，实现优质优价，为行业打造协同发展的产业生态圈。

品质服务：1）房屋4S+服务：依托绿城在房产开发领域的专业积累、资源整合能力及品牌美誉度，以线上线下相结合的O2O模式，搭建房屋维修保养、焕新、增值、城镇更新等全系列服务链，为购房者提供覆盖房屋全使用周期的优质4S+服务。2）园区生活服务体系：绿城在国内首创园区生活服务体系，从开发源头就考虑到未来生活的便利性，通过健康医疗服务系统、文化教育服务系统以及居家生活服务系统，形成对业主高品质生活需求的全生命周期服务。

品质保障：1）地产基金：由绿城管理联合基金、信托等金融机构，以及产业链上下游相关企业共同组建，为代建项目提供资金支持，助力项目稳健运营，实现合作共赢与发展。2）管理学堂：通过输出知识与标准、提供认证服务，致力于员工的学习交流与经验传承，并为供应商与委托方提供开放的知识共享平台，与伙伴共成长。

价值分享计划（VS计划）：

三增值：1）品牌增值：在主体信用方面，母公司绿城中国有央企信用背书，多年稳健经营且拥有良好市场口碑，有助于在政府、国企、金融机构业务中获得竞争优势，绿城连续多年荣获中国房地产百强企业TOP10，至2022年品牌估值达1053亿元。绿城管理连续七年蝉联中国代建行业TOP1，拥有强大的品牌美誉度及品牌公信力，为客户提供高溢价的品牌赋能，确立了在代建行业的规模优势与领导地位。2）管理增值：公司已服务超过1000组多元化业务背景的优秀B端委托方，加之依托绿城品牌过往28年在全国超200余座城市的优质C端客群积累，为公司代建业务的全国化发展奠定了坚实基础。截至2022年6月末，绿城管理集团受托管理项目390个，绿城独有的七弦琴运营模型，2000余位绿城体系资深人才，打造值得托付的专家型团队。3）资源增值：以绿城信用背书，提升项目认同度；以专属地产基金，提供项目运营保障；近30年积累，整合1200余家产业链优秀供应商。

五承诺：绿城管理为客户提供按需定制的开发服务方案，根据项目特征制定可视化、流程化的商业计划书，并实施五承诺。1）定制开发：根据委托方的不同需求，提供三类定制开发承诺:包括基于市场需求的产品定位；基于项目条件的定制开发；以及基于资金诉求的运营方案。2）成本承诺：包括目标成本与超额罚则两大承诺。通过限额设计、限额招标、动态成本跟踪、第三方核定成本目标。通过与代建费收取挂钩，与委托方风险共担。3）进度保障：承诺开盘、样板建设和开放节点；承诺首期开盘销售去化率和项目交付去化率。4）品质承诺：保证工程品质高于国家标准，承诺不出现因管理原因的群体性投诉；并做到24小时内100%投诉反馈。5）价格约定：根据项目情况，执行代建费与销售价格挂钩的奖惩约定，与委托方风险共担、利益共享。

3.5 孵化上下游公司，产业链打造初见成效

公司注重整合代建资源，增强核心能力的同时，引领全行业竞合发展。绿城管理于2022年初完成了对浙江熵里建设管理有限公司的股权收购，收购核心目标为管理团队及其代建业务，并通过“保底利润”的形式约定经营目标，已达成阶段性收购目标。2022年公司还与广州资产、中控集团、浙建工、中基城投、北谷金融、喜神资产等公司签订了战略合作协议，未来公司将持续推进粤港澳大湾区城市更新业务、政府城投项目、产业园区代建业务、不良资产及纾困项目等，积极创新业务模式和服务内容。作为代建行业的引领者，绿城管理不断迈向新阶段的同时，也在持续为行业健康发展拓宽新路径，打开新局面。2021年5月27日，由绿城管理牵头，携手当代管理、华润置地、金地管理、雅居乐房管、中原建业等代建领军企业成立“轻资产联盟”，成功举办“首届中国代建价值峰会”，旨在积极推动行业标准制定，拓宽行业赛道，赋能联盟成员，反哺代建行业，实现整体的良性竞合发展。未来公司将进一步扩大轻资产联盟的会员规模，持续推动行业交流。

绿城管理注重孵化产业链上下游公司，吸收、整合更多的上下游企业，构建更大的轻资产平台和生态圈。2021年初公司重点收购轻资产模式、利润率高、且为房地产核心价值业务的产业链公司，管理层于业绩会中表明“公司的长期战略还是聚焦于代建这个领域，同时做多元化布局，绿城管理近年来产业孵化已有成效，未来将更多进入产业园区，包括建设和运营服务环节”。2021年上半年，产业链孵化平台投资收益实现大幅上升，业绩达2980万元，其中商业代建平台公司收入830万元；产业链上下游孵化业绩达2150万元，较2020年同期的920万元增长133.7%。我们认为在代建市场竞争愈加激烈的背景下，通过打通房地产上下游，打造产业生态圈是代建企业拓宽护城河的选择之一。绿城管理代建的主营业务和产业链业务容易形成双向赋能、双向导流的良好循环，未来企业也将更有竞争优势。

3.6 典型项目花木绿城锦绣兰庭，创造了更高的市场溢价成为绿城的代建新思路

花木绿城锦绣兰庭是绿城在上海代建的第一个项目，绿城凭借匠心工程和品牌号召力为其创造了更高的市场溢价。2014年该项目首开日销20亿元，比周边竞品溢价15-20%，成功拿下2014年上海住宅销售冠军。委托方上海花木房地产开发经营公司拥有土地和资金，由绿城派出的团队进行项目的全方位、全过程的房地产开发管理，委托方可以借用绿城的品牌以及供应商和设计资源，对产品进行整体的规划和建设，绿城在整个过程中收取一定的管理费。1）产品定位：定位为绿城二代高层回归上海市中心的产品。2）设计环节：绿城在户型配比方面做了大量研究，抓准产品定位。作为在上海打造精品大户型的绿城集团，花木绿城锦绣兰庭是唯一推出涵盖100~190平2~4房较小户型的楼盘，配备高品质的精装修，满足不同客户的置业需求。3）工程管理：花木绿城锦绣兰庭开发团队将建筑产品本身的质量和品质作为项目开发的首要目标，并制定了包含诸如钢筋连接控制等9项内容的主体钢筋检查控制标准，以及包含截面尺寸控制等7项内容在内的主体模板检查控制系统。4）开盘定价：基于项目的高端定位以及绿城的品牌溢价，在2014年3月的开盘定价为4.8万元/平，高于周边竞品古北御庭、香梅花园等项目售价15-20%。5）代建费：约2.77亿元代建管理费，结合总销售额57.4亿元，核算代建管理费率约4.8%。

绿城管理凭借出色的资源整合能力、卓越的品牌溢价能力和管理能力，为代建项目提供了人力、品牌、管理等多维度的资源及保障。通过这一案例，我们认为绿城管理代建项目的核心能力可以总结为以下三点：

1）资源整合能力：目前绿城管理已整合了大批优秀专业的资源，包括规划设计、景观、装饰、采购、成本、营销等，全面实现垂直化专业管控。目前统筹1200供应商，其中有浙江绿城建筑设计、绿城东方建筑设计等14家设计院；有绿城服务、绿升服务等26家物业与房屋维修企业；有绿城、名典、金螳螂等76家精装修企业，为代建产品的品质提供保障。

2）管理能力：绿城管理通过输出管理模式，派驻专业的开发团队，承担开发全程任务，与项目业主方进行合作，而后收取一定比例的管理费。与传统地产开发模式不同，代建业务最大承办是人力，是相对低投入、高产出的。以花木绿城锦绣兰庭为例，项目总计派出40名员工驻场，最终获得2.77亿元的代建费，折算下来员工人均产出近700万元。

3）品牌溢价能力：由于代建业务的利润最终取决于项目的销售额（一般收取的管理费占项目销售额的5-7%），因此委托方会认为委托代建实际会吞噬一部分利润，但是绿城代建实现了20~30%的产品溢价，因此反而会为委托方带来更高的收益。

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绿城+：服务多元发展，全面推进“战略2025”

公司全面推进“战略2025”，以打造“TOP10中的品质标杆”为核心目标，布局三大板块（重资产、轻资产、“绿城+”）和九大业务（房产开发、房产代建、理想小镇、城市更新、科技装修、房屋4S、绿城康养、绿城商业、地产金融）。2022年，公司持续深化“做粗产业束，做长产业链”理念，培育、引导和发展多元业务，赋能主业，培育新的增长曲线。

1）小镇业务：公司于2019年开始重点实施小镇战略，截至2019年年底，公司15个城市完成布局，落地30个小镇项目。小镇项目规模大、地货比低、股东投入峰值低、产投比高，逐步成为公司高质量发展的重要发展极。公司于 2020年巩固小镇业务优势，当年新增土储中，小镇项目（含现有小镇项目新获取分期地块）共13个，总建面477万平，货值490亿元，业务版图进一步扩大。小镇产业资源丰富，四大主题涵盖农业农旅、颐养康养、科创文创及教育培训，2020年累计签约产业合作资源达123家，包括引入高端度假品牌星野首进中国。截至2021年年底，小镇业务累计进入22城，在营在建项目28个，确权规划总建面约1263万平。2022年公司蝉联“中国特色小镇运营领军品牌”，产业运营能力持续提升，发展水平领跑行业。

2）建筑科技板块：公司以创新研发为核心打造现代化建筑科技产品及服务，并拥有两大核心优势。一方面，科技赋能，围绕“建筑行业科技化和产业化发展的引领者”的战略愿景，绿城建筑科技集团在课题研究、技术研发、产品营造三大维度持续发力，并依托绿城中国建研中心、绿品检测实验室，形成“3+2”创新研发格局，以创新孵化促进研发成果落地。另一方面，全链一体化，绿城建科技集团同时实现设计施工一体化、全维设计一体化和咨询管理一体化。设计施工一体化，使得公司可充分协调各领域的设计环节与设计人员，确保工程呈现的效果及建成后的使用效率。全维设计一体化，使得公司在确保工程质量、加快工程进度等方面拥有较大优势，致力于引领建筑行业的 EPC3.0时代。咨询管理一体化，为公司降低组织管理难度，同时也为委托方降低风险，减少时间与资金投入。2021年，公司装配式内装业务迅速扩张，以批量施工形式实现降本增效，旗下累计7家企业获评“高新技术企业认定”。2022年旗下项目获“中国建设工程鲁班奖”，全年获各类荣誉资质137项。

3）生活服务板块：公司围绕理想生活构建房屋和人的全生命周期服务体系，2021年累计康养合同金额约4500万元，参与城市微更新合共约150万平。截至2021年底，公司连续四年获得“中国养老十大品牌”称号。2022年强化业务整合，服务95个未来社区，累计完成200万平老旧小区改造。

4）商业管理业务：公司打造品质商业，实现资产保值增值目标，并为亚运会等国家级活动供服务。同时，公司商业管理保持稳健经营，荣获“2022年商业地产资产管理标杆企业”。2021年酒店运营与投资性物业分别产生收入7.6 亿元和1.8亿元，同比增速分别为5%和10%；2022年分别产生收入6.9亿元和1.8亿元，受疫情影响，同比增速分别为-9%和0.01%。

5）产业金融业务：公司产融结合轻重并举，提供链接产业和金融两端的创新服务，进行资源整合，打造“地产供应链+产业链”投融并举的创新资管平台。

此外，带有“绿城标签”的上市物管公司绿城服务，并无严格意义上的地产母公司或地产兄弟公司，和绿城中国之间更接近业务伙伴的关系。绿城服务的架构在上市物管公司中较为特殊，1998年就从绿城中国分拆并独立运营，经过二十多年独立发展，虽然目前仍使用绿城作为品牌，但与上市同行相比，实际业务开展情况已与绿城中国关联度较低，也已不在财报中披露来自绿城中国的项目面积或业务比例。从股权架构来看，绿城服务由绿城创始人兼前任联席主席宋卫平创办，实控人为宋卫平先生。截至2022年末，主要控股股东分别为由宋卫平夫妇、寿柏年共同持有的Orchid Garden Investment以及李海荣全资持有的Lilac International Investment，两家公司分别持有绿城服务31.56%和13.11%的股权，2019年12月开始引入战投龙湖集团，其持股比例为9.12%。虽然脱胎于绿城中国并由宋卫平及一致行动人实际控股，但绿城服务并无股权控制上的关联上游公司。虽然股权上关联较小，但绿城中国目前实际仍对绿城服务的业务发展有一定助力，除了仍将开发项目对绿城服务输送外，业务上双方也有不少协同及合作。例如绿城服务曾与绿城中国签订战略合作协议，由绿城服务进行存量盘的销售，以及双方房屋4S模式的合作进行等。

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财务指标分析：营收与核心净利稳步提升，债务结构不断优化

5.1 2016年以来营收稳步增长，未来业绩保障程度较高

5.1.1 2016年以来营收稳步增长，核心净利保持稳健增长

2016年以来营收稳步增长。2008-2012年公司营收规模快速增长，年复合增速高达52%，主要是因为2007-2010年公司规模增长迅猛；2011年以来规模增速明显放缓，其中2011年销售额同比大幅下降35%，影响了后续的结算，2013-2015年公司营业收入有所下降。随着中交入股以及经营策略调整后规模逐步恢复增长，2016年以来公司营收恢复稳步增长态势，2016-2022年年复合增速为28%。2022年公司实现主营业务收入1271.5亿元，同比增长26.5%。

从业务结构上看，2019-2022年绿城中国的房地产开发业务营收占比一直在87-92%，代建即项目管理业务的营收占比在2%左右。2022年公司房地产开发营收1175.4亿元，同比增长31.0%，占总营收的92%；代建业务营收24.5亿元，同比增长19.6%，占总营收的2%；酒店业务营收6.9亿元，同比下降9.1%，占总营收的1%；物业投资业务营收1.8亿元，同比基本持平；其他主营业务（包括设计、装修等）占总营收的5%，呈逐年下降趋势。

公司2016-2022年归母净利润波动较大。归母净利润出现波动的主要原因有：1）公司2011-2016年拿地向三四线转移，导致后续利润承压；2）2016-2022年公司少数股东损益年复合增速高达65%，少数股东损益占净利润的比重从2016年的13.7%快速提升至2022年的69.0%；3）公司计提了大量的减值亏损拨备，2017-2022年共计计提计减值亏损拨备54亿元。

2022年公司归母净利润下滑38.3%，主要原因：1）因人民币贬值计提汇兑净损失13.7亿元（2021年净收益3.8亿元）。2）基于市场环境变化，计提非金融资产减值损益15亿元，同比增长265%。3）少数股东损益占比大幅提升27.2个百分点至69.0%。若扣除汇兑损益、收购收益、减值亏损计提与拨回的税后净影响、公平值调整的税后净影响，除2020年稍有回落外，2016-2022年公司核心归母净利润其余年份均保持平稳增长，年复合增速为22%。在行业整体业绩承压的背景下，公司2022年实现核心净利润64.1亿元，同比增长11.3%。

5.1.2 预收规模稳步增长，未来业绩保障程度较高

2014年来，公司预收账款规模稳步增长。截至2022年末，公司预收账款1478.5亿元，八年间年复合增速为28%；预收款项/营业收入的比例为1.16，同比虽然下降0.32，但仍然较高，公司未来业绩保障程度较高。截至2022年末，公司累计已售未结转金额为3245亿元，同比下降1.9%（其中权益口径1846亿元），其中1939亿元计划将在2023年结算，1232亿元计划在2024年结算。以上经营成果将为实现公司2023年业绩增长打下坚实的基础。

5.2 盈利能力：利润率短期承压，注重成本与费用的管控

5.2.1 利润率水平短期承压，但企稳的拿地利润率和充沛高能级城市土储为后续利润率回升提供有力支撑

公司2013年来盈利能力有所下滑。公司2011-2016年拿地向三四线转移，叠加近两年前期获取的高价地块陆续进入结算期，导致利润承压。同时公司2011-2015年拿地权益比例处于较低的水平（均值仅18%），进而影响后续的结算，进一步影响了归母净利润率。2022年公司毛利率、净利率、归母净利润率、核心净利润率分别为17.3%、7.0%、2.2%、5.0%，同比分别下降0.8、0.7、2.3、0.7个百分点。公司ROE主要受到利润率影响同步变动，2022年ROE下降5.2个百分点至7.7%。扣除汇兑损益、收购收益、减值亏损计提与拨回的税后净影响、公平值调整的税后净影响，核心净利润率在2016年以来基本保持平稳，稳定在5-7%。我们认为近两年企稳的拿地利润率和充沛的高能级城市土储为公司盈利能力的回升奠定坚实的基础。

5.2.2 公司各类成本与费用的管控持续优化，注重管理红利，提高周转和效能

成本管控持续优化，实现保质控费增效。在工业品价格上涨背景下，公司通过多项产品成本优化措施节约成本，同时大力推行战略合作及供应链集约管理等方式，成本管控卓有成效。2021年集采成果应用率达97.8%，战略合作比率达83.9%，动态建造成本较目标成本下降1.26%。2022年采购成本同比下降2.0%，交付预结成本节余2.4%，集采成果应用率达100%。

1）公司致力于构建负责任的供应链，开展阳光采购。公司制定了《材料设备类物资采购管理标准》《材料设备类战略供方管理标准》以及《材料设备类战略集采管理标准》等一系列内部制度，构建各类供货商从准入、投标、履约评估和风险管理的全周期管理流程，持续考察和评估供货商各方面的能力。

2）公司坚持学习并践行日式工程管理，近年来发布多份产品谱系图集，以“样板先行”的模式推进建筑工艺标准化的执行。2019年，公司制定了《日式工程管理实施标准》，进一步明确日式管理操作流程和管理手段。2020年，公司发布了《绿城中国景观产品谱系》及《绿城中国室内产品谱系》，并制定了于2021年起实行的《绿城中国工程做法与常用建筑构造（景观篇）》《绿城中国工程做法与常用建筑构造（防水保温篇）》《绿城中国工程做法与常用建筑构造（精装修篇）》等专用图集。各图集提炼了绿城中国多年工程实践经验和技术，列明了各项工程的做法及重要节点构造，符合国家现行工程建设标准规范的规定，推进工艺工法的标准化执行。2020年公司已经形成12套产品配置标准，23档精装修成本标准，60套区域配置标准，998 套区域成本数据库。公司业绩会展示的材料显示，公司2015-2019年每平米成本结构中建筑费用占比呈现明显的下降趋势，从2015年的56%降至2019年的40%。

3）公司践行“四化”建设理念，有效缩短了建设周期，降低建安成本，并加快周转速度。绿城中国于2018年正式提出“标准化、产业化、科技化、环保化”的“四化”建设理念。标准化的建筑流程在严控成本的同时也使得投资拿地、建设、销售等各个环节加速。标准化的建筑流程显著缩短了节点时间，加快公司周转速度。自2019年以来，公司从拿地至开工、开盘、经营性现金流回正、交付等节点的周转时间不断提速。2022年公司从拿地至开工、开盘、经营性现金流回正的平均时间分别为2.7、5.5、7.9个月，时间同比分别缩短37%、25%、34%，已达行业领先水平。

绿城中国近年来开始注重管理红利，通过优化组织架构，实施“四化”建设，有效的降低了公司的成本和费用，提高公司人均效能和周转速度。公司销管费率自2016年开始逐步下降，从2016年的14.5%降至2022年的6.5%，六年间下降了8个百分点。公司通过“五位一体”的架构，在重资产与轻资产之间界定了数个细分领域业务，明确了各个业务部门的业务范围，同时也加强了部门之间、子集团之间的协同作业，有效提高了组织运营效率。

公司融资成本控制得当，财务费用率持续下降。2015年中交集团入股后公司从纯民企向混合所有制房企转变，融资成本大幅降低，财务结构迅速改善。公司融资成本从2015年的7.3%快速下降至2022年的4.4%。2022年公司财务费用率为2.1%，连续两年有所下降。

5.3 偿债能力：融资能力不断增强，境内外融资渠道畅通，优化债务结构

受益于中交集团的资信支持及公司经营状况进一步向好，公司财务结构持续改善。截至2022年末，公司剔除预收账款的资产负债率71.2%、净负债率66.2%、现金短债比为2.46X，分别较2021年提升了0.2个百分点、5.6个百分点和0.68X，“三道红线”处于黄档。

公司在公开市场的融资能力也不断增强，境内外融资渠道畅通，优化债务结构。2017年成功发行了4.5亿美元永续债，还通过与金融机构有效沟通，全部置换了利率高于7%且可置换的高息债。在融资环境收紧的2018-2020年，公司境内外的融资渠道也较为畅通。2018年公司成功在境外贷款14亿美元，境内发债201亿元，平均成本5.46%。2019年公司发行海外债券合计11亿美元，境内债券180.6亿元，平均成本4.48%，同时公司融资创新能力进一步提高，盘活沉淀资产，开拓新融资渠道，推行创新持有资产融资，2019年成功发行酒店类CMBS 15.9亿元，年利率5.14%；成功发行供应链ABS 88.7亿元，年利3.85%-4.07%；发行住房租赁专项债10亿元，年利率3.61%-3.98%。2020年公司发行美元债13.3亿美元，国内债券223.0亿元，平均利率3.63%；2021年公司筹组三年期境外银团及双边贷款9.4亿美元，发行海外债券1.5亿美元，国内债券257.2亿元，平均成本3.55%。2022年公司完成200.2亿元的国内债券发行，平均发行期限为2.18年，较2021年增加了0.43年，平均融资成本3.43%，较2021年下降12BP。截至2022年末，公司尚有460.6亿元的国内债券发行额度。2022年公司还成功发行了首笔3年期、本金4亿美元、票息2.3%的绿色增信债券，同时增发了2025年到期、本金1.5亿美元、票息4.7%的优先票据。借助央行政策支持，与中国银行落地行业内首笔内切外贷，金额1.2亿美元。公司2022年提前偿还共计6.31亿美元银团及双边贷款，主动降低短债。截至2022年末，公司有息负债规模1401.2亿元，同比增长4.9%；2022年融资成本降低0.2个百分点至4.4%。公司主动降低短债占比，一年内到期的短期有息负债余额269亿元，同比下降29.6%，占总有息负债的比重为19.2%，较2021年末下降了9.4个百分点。此外，公司加快了偿还永续债的进程，2019年末永续债余额曾高达212亿元，2021年末为108亿元，2022年公司提前赎回所有境外永续债券，仅剩的15亿元境内永续债已于2023年4月清零，此举降低了融资成本较高的债务的同时，也进一步改善了业绩情况。

5.4 现金流：货币资金稳步增长，经营性现金流净额回正

公司现金流充裕，2015年来货币资金稳步增长。2015-2021年公司在手现金从77亿元增至684亿元（不包括销售监管资金），年复合增速高达37%，2022年小幅下降3%至663亿元。2021年公司银行存款及现金合计715亿元，同比增长9.7%，其中销售监管资金109.5亿元，同比下降22.5%，销售监管最近占总银行存款及现金的比重为15.3%，同比下降6.4个百分点。在经历了2017-2020年连续4年经营性现金流净流出后，2021年公司经营性现金流净额回正（净流入59亿元），2022年持续净流入，净流入146亿元；公司融资渠道畅通，2017-2021年每年的筹资性现金流净流入均超过200亿元。

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投资建议

在行业整体下行期，根据公司自投项目的销售排名来看，2022年销售规模重返行业TOP10，若算上代建的部分，公司在2021年的销售已达到第7名。同时公司项目周转速度较快；基本保持投资强度在区域、项目和合作的选择上注重聚焦性和安全性。2022年在行业整体业绩承压的背景下，公司收入和核心净利润规模实现同比增长。当前公司已售未结资源较多，能够为2023年结算奠定基础。2023年公司可售货值充沛（全部项目：3601亿元，自投项目：2476亿元），当前销售修复较好（上半年全部项目销售额1342亿元，同比+19%；自投项目销售额982亿元，同比+16%），权益拿地金额258亿元，排名达到第8，拿地强度38.9%，预计公司今年成长性可期。

我们认为公司已经形成了以下五大竞争优势：

1）中交集团入股后公司从纯民企向混合所有制房企转变，融资成本大幅降低，财务结构迅速改善。在当前市场下行背景下优势更加突显。

2）公司在土拍市场逐渐恢复热度的背景下，能够依靠较低的融资成本、较强的前期投研能力以及较强的品牌影响力获得优质土储，率先抢占市场修复先机。近两年企稳的拿地利润率和充沛的高能级城市土储为公司未来的销售和业绩增长奠定坚实的基础。

3）公司坚持“品质为先”，品牌口碑领跑行业，为公司带来可观的溢价空间和较快的去化速度。

4）公司兼顾项目周转，注重管理红利，同时激励机制完善，人均效能不断提高。

5）在行业深度调整的过程中涌现出的代建需求也将助力公司迎来新的发展机遇

我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1392 /1551 /1770亿元，同比增速分别为9%/11%/14%；归母净利润分别为30 / 34 / 39亿元，同比增速分别为9%/13%/16%；对应EPS分别为1.12 / 1.27 / 1.49元。当前股价对应的PE分别为6.2X / 5.4X /4.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。

相对估值：我们选取央企龙头保利发展、招商蛇口，地方国企越秀地产、华发股份，以及与绿城中国同为区域深耕型房企：滨江集团，来作为可比公司进行估值比较，可比公司2023年PE平均为8.20X。根据2023年7月12日收盘价，公司2023年预测盈利对应市盈率6.18X，低于可比公司平均。公司销售规模重返TOP10的行列，同时基本保持投资强度，在区域、项目和合作的选择上注重聚焦性和安全性；2022年在行业整体业绩承压的背景下，公司收入和核心净利润规模仍能实现增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

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风险提示

销售与结算不及预期：公司销售不及预期，进而影响后续的结算收入。

房地产调控超预期收紧：地产调控政策收紧，地产销售量价进一步面临下行压力，进而影响公司的销售及销售目标完成情况。

融资收紧：房地产融资渠道收紧后，对房企融资产生影响，进而影响其债务偿还和投资。

代建业务发展不及预期：代建业务扩张不及预期，代建业务收入波动。

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