1.1 价值重塑：夯实滋补行业引领者地位

东阿阿胶前身为 1952 年成立的山东东阿阿胶厂， 1993 年由国有企业改组为股 份制公司制企业，1996 年在深交所挂牌上市，2005 年加入华润集团。公司主要从事 阿胶和阿胶系列及其他中成药等产品的研发、生产和销售，是阿胶行业标准制定的引 领者，是滋补健康引领者和中药企业高质量发展的典范。 公司药品+健康消费品”双轮驱动发展。药品以“滋补国宝东阿阿胶” 为背书，打 造更多的滋补类药品，包括 OTC 第一大单品、滋补养生第一品牌阿胶（块）、品牌 产品复方阿胶浆。 健康消费品围绕“阿胶+”“+阿胶” 进行产品开发与拓展，包括保健 食品“桃花姬”阿胶糕和“东阿阿胶牌”阿胶粉等。2023 年，公司启幕“皇家围场 1619” 等男科产品发展新篇章，助力男科健康品牌成长。

1.2 组织重塑：优化公司治理和人员架构

1.2.1 背靠华润国资背景，股权结构稳定

截至 2023 年年报，公司前 10 名股东中，国有法人股股东华润东阿阿胶有限公司 与华润医药投资有限公司为一致行动人，共持有 2.09 亿股，占公司总股本的 32.50%。 其中，华润东阿阿胶有限公司持有股份 1.51 亿股，占公司总股本的 23.50%；华润医 药投资有限公司持有 0.58 亿股，占公司总股本的 9.00%。子公司东阿阿胶保健品有限 公司负责以桃花姬为代表的东阿阿胶保健品的生产和销售。

1.2.2 新旧管理层切换，华润系领导层为公司赋能

东阿阿胶逐步精简管理团队，优化管理层组织架构优化并调整关键经营管理人 员。董事长定期轮换，减少贪污腐败与任人唯亲，提高国企运转效率。“华润系”取 代“东阿系”，公司管理层完成全面换血。 组织调整提高生产效率。2022 年是东阿阿胶七十年以来最大范围的组织调整， 整合压缩组织 39 个，优化精简人员超过 700 人，干部队伍整体变动率达到 60%以上， 实现全年劳动生产率提升 43%，收入分配改革覆盖率达到 51%。

1.3 财务数据：稳中向好，底部反弹势能显著

1.3.1 收入端仍以阿胶及系列产品贡献为主，总体实现恢复性增长

伴随着公司多次提价策略以及渠道经销商大量积压库存，2019 年高价滋补品需 求下降后，终端需求不畅，公司收入大幅下滑。2019 年公司的营业收入仅为 29.59 亿元，相较于 2018 年的 73.38 亿下降 59.68%。至此东阿阿胶开始了漫长的业绩修复 之路。公司自 2019 以来营业收入逐年提高，营业收入从 2019 年的 29.59 亿提升至 2023 年 47.15 亿元，同比增长 16.67%，2019-2023 年复合增长率为 12.35%。公司营收实现 稳定增长的主要原因是伴随价格的规划与治理，渠道库存逐渐良性，公司产品销量 逐步恢复并实现高增长。

从业务板块看，2019 年公司阿胶系列产品营收受损严重，仅为 20.43 亿元，同比 下降 67.66%。公司阿胶系列产品的收入及收入占比 2019 年后逐年上涨，由 2019 年 的 20.43 亿元增加到 2023 年的 43.64 亿元，复合增长率为 20.89%。阿胶系列产品是 公司的主要收入来源，在公司营收占比由2019年的68.79%增加到2023年的92.55%。 另外，公司调整业务模式，把产销重点集中在阿胶系列产品上，积极探索“阿胶+”和 “+阿胶”品类布局，打造竞争壁垒。其他子版块包括药品及保健品、毛驴养殖及销售 和其他板块营收额和营收占比逐年下降。

1.3.2 利润端化繁为简，盈利能力持续增强

2019 年公司归母净利润亏损 4.44 亿元，同比下降 121.29%。自 2019 年以来，公 司归母净利润稳步提高，2020 年扭亏为盈，由 2019 年的-4.44 亿元增长至 2023 年的 11.51 亿元。2023 年公司归母净利润同比增长 47.55%。公司销售毛利率与净利率于 2019 年后触底反弹，持续增长，2023 年二者已分别达到 70.24%和 24.43%。

1.3.3 费用端整体稳定，投入符合公司战略倾向

东阿阿胶三费整体稳定。公司 2023 年销售费用率、管理费用率和财务费用率稳 中有降，分别为 31.5%、8%和-2%。研发费用率较 2022 年有所上升达 3.7%。费用变 动原因为公司发展策略的调整与运行效率的提高，同时加大循证研究的投入。

1.4 库存出清，实现供求关系和量价关系向好

根据公司公告，2010 年至今东阿阿胶块出厂价提价 13 次，复方阿胶浆和桃花姬 阿胶糕各提价三次。其中阿胶块最后一次提价为 2018 年，涨幅最高的 2011 年，阿胶 块出厂价上涨约为 60%。对于高端滋补品阿胶，适度提价是公司业绩提升的重要驱动 因素。2010 年以来，东阿阿胶营收归母净利润持续上涨，直至 2018 年达到顶峰，这 与阿胶系列产品的提价密不可分。

隐患积压终爆发，库存积压与过度提价恶性循环。东阿阿胶的频繁提价以及提 价的季节性特征促使经销商集中在四季度前囤货，囤货使得渠道库存积压。经销商往 往希望在价格高点销售阿胶，导致流向市场的阿胶量下降。市场上阿胶的供需关系失 衡，需求大于供给，使得阿胶迎来新一轮的提价恶性循环。另外，阿胶块保质期为五 年甚至更长，这为经销商囤库存带来先天优势。据公司财务数据显示，公司 2019 年 的存货为 35.27 亿元，其中库存商品和库存原材料分别为 13.81 和 12.41 亿元，阿胶 库存量约为 2768 吨，存货商品创下历史新高。 历经短期阵痛，供需体系重塑。2019 年公司开始清理渠道库存，稳定价格体系。通过重塑渠道信心，提升品牌势能，加大终端销售力度控制发货，拉动终端纯销至 2023 年公司产品库存清至合理范围。

阿胶产业链上游为养驴行业，中游为阿胶相关制造业，下游为销售部门。其中驴 皮部分来自于国内相关养殖行业，而另一部分则源自进口。国内阿胶产品可细分为药 品与食品。

2.1 上游：驴皮本土供应短缺，进口需求巨大

驴皮是生产阿胶的主要原材料，占其原料比例的 98%以上。每生产 1 吨阿胶需要 2 吨驴皮，而每只驴只能产出 1 张驴皮，重量为 3-4 公斤。近年来，从传统役用价值 看，我国农业机械化逐渐普及导致毛驴存栏量锐减；从经济价值看，由于毛驴养殖难 度大、投资回报周期长、农户缺乏养殖积极性促使毛驴存栏量下降。 根据国家统计局公布的数据显示，近年来我国驴期末存栏量快速下降，2016-2019 年，我国驴存栏量维持在 260 万头左右，2020 年由于部分规模场停产或转产，造成 母驴流失严重，驴存栏数量随之下降至 232.4 万头，较 2019 年减少了 27.7 万头。

近年来，毛驴屠宰量随着驴存栏量的下降而减少，而可作为阿胶原材料的驴皮仅 占其中的一部分，驴皮供应较为紧张。2021 年中国毛驴屠宰量仅为 28 万头，较 2012 年减少了 29.8 万头，平均每年下降 7%。

受中国阿胶行业生产需求的影响，加之中国本土养殖驴总数的下滑，中国成为全 球驴皮的主要进口国。联合国粮农组织（FAO）2021 年 2 月统计显示，全球驴存栏 量约 5058 万头，比 2011 年增加近 1000 万头。近 10 年间各大洲驴存栏量消长变化明 显，非洲地区全球存栏占比由 26.9%增加到 61%，而原存栏量较多的亚洲地区全球全 球存栏占比由 49.4%下将到 26%，中国驴皮形成贸易逆差。

驴皮价格总体有波动起伏，2012 和 2017 年处于两个波峰端，2017 年后阿胶价格 开始下降，2019 年和 2020 年驴皮价格低位徘徊。通过几年调整，阿胶生产、销售逐 步恢复良性循环，驴皮、阿胶库存进入合理水平，阿胶生产企业对驴皮的需求增加。 2021 年后，驴皮价格始终稳定维持在 90 元左右。

公司驴皮来源和供应稳定，国内外驴皮采购占比基本持平。1.公司产品开发与营 销战略从纯阿胶逐步向“阿胶+”和“+阿胶”拓展，弱化了公司对阿胶原材需求量的紧迫 性，降低阿胶产品中驴皮使用量的占比。2.驴皮海外进口放开对公司有更多的选择， 主要进口来源为欧洲和南美等，提升海外采购量占比来确保原料的供应。3.公司拥有 毛驴养殖业务，驴皮储备丰富。

2.2 中游：立足阿胶滋补大单品，外延健康消费品

米内网数据显示，近年补气补血类中成药在中国零售药店终端的市场规模稳步攀 升，2022 年超过 120 亿元，城市实体药店是主要销售渠道，网上药店则快速扩容。 城市实体药店补气补血类中成药 2022 年 11 个产品销售额超过 1 亿元，阿胶以超 50 亿元的销售规模稳居第一，益安宁丸和复方阿胶浆分别位居第二、三位。

根据智研咨询统计数据，2021 年我国阿胶行业市场规模约 427 亿元，同比 2020 年的 362 亿元增长了 17.96%，预计 2023 年我国阿胶行业市场规模有望达到 585 亿元 左右。其中，阿胶食品市场占阿胶市场规模的比重持续增加，预计 2023 年我国阿胶 食品市场规模有望达到 440 亿元，占阿胶规模的比重有望扩大至 88%左右。

2.2.1 东阿阿胶块：滋补国宝，库存出清

阿胶为马科驴属动物驴的皮，经漂泡去毛后熬制而成的胶块。现代医学研究发现， 阿胶含有丰富的蛋白质和矿物质，水解后可产生人类需要的多种氨基酸：赖氨酸、甘 氨酸、谷氨酸等。药典上记载阿胶 “味甘性平，归肺、肝、肾经。补血滋阴，润燥， 止血。”适用于血虚萎黄，肌萎无力，虚风内动，眩晕心悸，心烦不眠，肺燥咳嗽， 劳嗽咯血，吐血尿血，便血崩漏，妊娠胎漏。

阿胶作为滋补类名贵中药材拥有 3000 年的历史，被《神农本草经》列为滋补上 品，《本草纲目》称其为补血圣药。 1980、 1985、 1990 年三次荣获国家质量金奖， 1991 年荣获长城国际金奖， 2015 年荣获全国质量奖。目前，东阿阿胶是 OTC 第 一大单品，滋补养生第一品牌。 总体来看，阿胶行业生产企业较多，东阿阿胶目前是行业的绝对龙头，且市场占 有率呈上升趋势。根据前瞻产业研究院， 2021 年东阿阿胶占据超过 60%市场份额，其次为福牌阿胶，市场份额占比超过 15%。东阿阿胶和福牌阿胶二者面向的市场人群 不同，福牌阿胶由于价格较低市场下沉，东阿阿胶则聚焦高端阿胶市场。太极集团、 同仁堂、九芝堂等厂商进入阿胶市场，并凭借性价比进行差异化竞争，以求在市场竞 争中站稳脚跟。太极阿胶和同仁堂阿胶合计占据 10%左右份额，剩余市场份额被众多 企业瓜分。 根据药通网数据，截至 2023 年 10 月 20 日毫州药市东阿阿胶价格为 2800 元/kg， 福牌阿胶价格为 1100 元/kg。在线上零售端，东阿阿胶单价最高，价格为 999 元/250g； 福牌阿胶、太极阿胶、同仁堂阿胶的价格分别为 550 元/250g、260 元/250g 和 499 元 /250g。 渠道端，阿胶块渠道优化精简，零售端更侧重药店销售，基层动销顺畅。

2.2.2 复方阿胶浆：开拓适应症，丰富终端销售渠道

复方阿胶浆主要有效成分包括阿胶、红参、熟地黄、党参和山楂，阿胶性味甘、 平，有滋阴补血、安胎的功效。复方阿胶浆功能主治补气养血，用于气血两虚、头晕 目眩、心悸失眠、食欲不振及贫血。复方阿胶浆历史悠久，源于明代气血双补第一方 《景岳全书》“两仪膏”，传承四百年，为中药独家品种。

公司积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症。1.完成国家重点研发计划项 目——“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏临床价值评估研究”，为目前国内大品种中成药治 疗癌因性疲乏高证据等级的循证医学研究：研究结果表明，复方阿胶浆能够明显改善 肺癌等 3 个癌种患者的疲乏状况，显著提高患者生活质量。2.与天津中医药大学张伯 礼院士团队合作开展复方阿胶浆改善睡眠研究，阐明了其在改善睡眠方面的药效机理 及作用机制。3.为进一步发挥东阿阿胶在辅助生殖领域的独特疗效，聚焦孕期贫血、 早发性卵巢功能不全等细分疾病优势领域，启动了阿胶治疗地中海贫血和治疗早发性 卵巢功能不全临床价值评估研究。 立足医保支付政策放宽，复方阿胶浆积极开拓院内市场。复方阿胶浆是一个双 跨品种，也是医保乙类产品，共有两个批号，分别为普通口服液（20ml/200ml/250ml） 和无蔗糖口服液（20ml）。2017 年新增“复方阿胶浆”超医保支付限定限制了其销售： 药品“复方阿胶浆”限门诊使用，且限有重度贫血检验证据的患者使用。2022 年各省 份开展医保支付试点，复方阿胶浆进入多省医保试点支付名单，将医保报销范围扩展 到说明书适应症。2023 版新版目录中彻底取消 2022 版“限有重度贫血检验证据”的限 定支付范围，有利于进一步打开院内。

2.2.3 健康消费品：打造大滋补集群，第二增长曲线

桃花姬阿胶糕是东阿阿胶于 2008 年推出的健康零食品牌，阿胶糕源自元代经典 配方，融合现代先进工艺熬制而成，配料是阿胶、核桃仁、黑芝麻、黄酒、麦芽糖浆、 单晶体冰糖、麦芽糖糊精。“桃花姬”阿胶糕，优选道地原材料，产品包装采用中国风 设计，定位高端女性和有礼品需求人群，是公司核心产品之一。

营销策略:1.销售渠道拓展：目前桃花姬阿胶糕在山东和北京区域销售收入较高， 目前桃花姬作为一个区域性品牌，公司用快消品的思路去打造，实现从区域性品牌到 全国性品牌迈进。桃花姬全面布局线上营销渠道、线下商超以及包括医药公司和京东、 淘宝等网络销售平台的经销商。 2.全国性品牌运作：在“药品+健康消费品”的双轮驱动模式下，以药品为基石， 拓展健康消费品的增量。赋能桃花姬品牌突破发展，将桃花姬深入年轻人语境和消费 场景，持续深化品牌价值认同。” 3.多元化营销模式：2023 年初与奈雪的茶进行合作，推出联名款奶茶。4 月 6 日 官宣明星代言人任嘉伦。桃花姬 2023 年度合作伙伴大会中，在上海打造“桃颜气色夸 夸会”线下快闪店，桃花诗集、体感游戏创意环节，旨在吸引年轻人消费群体。

公司不断向“阿胶+”和“+阿胶”不断延伸，通过品牌唤醒和品牌焕新打造阿胶+和 +阿胶产品集群。健康小金条阿胶粉是东阿阿胶于 2020 年 4 月发布的全新产品，该 产品水溶性更好，更易为人体吸收，不仅增强免疫力的保健功能，还为传统阿胶带来 即冲即饮、随时滋补的便捷属性。“阿胶珠”中药饮片是东阿阿胶携手华润三九于 2020 年 8 月推出的新品，阿胶珠是道地药材东阿阿胶的升级版，既可单味入药，又可多味 配伍使用，服用方便，疗效确切，用于血虚萎黄、眩晕心悸、肌痿无力、心烦不眠、 虚风内动、肺燥咳嗽、劳嗽咯血、吐血尿血、便血崩漏、妊娠胎漏等。公司除研发出 东阿阿胶粉、花简龄、东阿阿胶凝膏、阿胶珠等阿胶类矩阵产品外，还将阿胶与日常食品结合，推出东阿阿胶酸奶杯、东阿阿胶葛根粉饮、东阿阿胶奶茶杯等跨界新品， 助力产品矩阵完善。

东阿阿胶保健品有限公司负责以桃花姬为代表的东阿阿胶保健品的生产和销售。 由于公司对保健产品营销策略和渠道的调整，营业收入和净利波动较大。2022 年保 健品子公司营业收入和净利润分别为 3.89 亿元和 0.38 亿元，相较于 2021 年下降 17.23% 和 29.63%。未来随着公司渠道建设完备以及营销策略的优化，公司保健品子公司有 望成为东阿阿胶的第二增长曲线。2023 年上半年保健品子公司营业收入和净利润分 别为 2.96 亿元和 0.42 亿元，较去年同期实现 117.65%和 500%的增长。

2.2.4 男性滋补健康产品：长期销售增长点

男性健康问题普遍存在值得重视，男科保健有望成为新的蓝海市场。根据 Frost &Sullivan 预测，中国男性健康和保健市场规模预计到 2025 年有望达到 996 亿人民币。 目前已上市的滋补补肾中成药包括 “肾阴虚”产品和“温补肾阳”产品等，其中肾阴虚 包括以仲井、同仁堂、九芝堂等为代表的六味地黄丸， “温补肾阳”的产品包括汇仁 肾宝、补肾益寿胶囊等。 东阿阿胶在男科领域布局健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿 二仙口服液等产品。健脑补肾口服液/丸可以起到健脑补肾，益气健脾，安神定志作 用，用于健忘失眠，头晕目眩，耳鸣心悸，腰膝酸软，神经衰弱。海龙胶口服液，温 补肾阳，用于肾阳不足所致的腰酸足软，精神萎糜，面色无华。清朝著名医药学家赵 学敏《本草纲目拾遗》中记载：“海龙其性温，味甘，暖水藏，壮阳道，消瘕块，入 药功力尤倍。”龟鹿二仙口服液，温肾益精，用于久病肾虚，腰膝酸软，遗精阳痿。 组方源自《医便》中经典名方龟鹿二仙胶，具有 400 余年应用历史。公司以海龙胶口 服液和龟鹿二仙口服液为依托，科学布局男科领域。

品牌推广：2023 年 6 月 16 日，东阿阿胶在深圳举行“皇家围场”品牌发布会，公 司皇家围场主要是鹿茸、鹿血类产品，将作为重点进行推广。公司未来将构建以精品 中药顶流产品为核心，健脑、补肾+温补肾阳+温肾益精为护翼的“男性滋补健康”系列 产品组合矩阵。2023 年 10 月 19 日，举办滋补健康论坛暨东阿阿胶“皇家围场 1619” 品牌战略发布会，达成战略合作，共同推动鹿产业高质量发展。 研发支持：公司积极开展健脑补肾口服液/丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品 种的二次开发，通过临床精准定位，拓展新人群，积极开展适应症拓展研究。

2.3 下游：从区域到全国，线上线下渠道双轮驱动

东阿阿胶立足山东，布局全国。公司现拥有旗舰店及直营店共计 33 家，主要从 事医药类、保健类产品营销和体验式服务。以 3200 个阿胶经典验方以及中医专家资 源为依托，以东阿阿胶直营店及全国各大药房、医院、医馆为平台，为消费者提供个 性化的健康解决方案。 启动春雷行动，重塑“营”与“销”协同作战新模式，重新构建核心驱动器——市 场与品牌作为营销中枢。同时，区分不同客户和产品属性，对销售组织进行重塑，成 立药品中心、健康消费品中心以及新零售中心，触达 B 端和 C 端，设立了不同团队 承载双轮驱动业务模式，最终在市场与品牌部这样的一个有机的营销中心引领下，实 现相互结合，相互赋能。

渠道端提高线上业务占比。对于线上业务，公司成立了新零售中心，未来不断提 升线上业务占比。首先，除了传统电商渠道，公司将更多布局兴趣电商，新产品会选 择线上渠道做测试，围绕 C 端进行更多产品以及品牌推广测试。在做到精准投放后， 转化率会保持高位，这就是东阿阿胶的护城河和品牌势能。其次，品牌焕新将通过更 多的核心技术与年轻人所在的渠道沟通。公司线下的工业旅游成为了网红打卡地，可 以把它链接到线上，变成数字化的传播基地。公司将不断提升线上市场份额以及业务 比例，同时也将持续强化线上专业业务人员的组织能力提升。

2024 年 1 月 2 日，东阿阿胶公布一项股权激励计划《东阿阿胶股份有限公司第 一期限制性股票激励计划（草案）》，以 24.98 元的价格拟向激励对象授予不超过 151 万股限制性股票，占公司股本总额 64,398 万股的 0.23%。激励对象为公司董事、高 管、中层管理人员以及核心骨干，公司设立了严格的业绩考核条件，对公司盈利能力 做出明确要求。

公 司 的 业 绩 考 核 目 标 为 ： 2024/2025/2026 年 的 净资产收益率不低于 10.00%/10.50%/11.00%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；以 2022 年基准，2024/2025/2026 年的归属母公司股东的净利润复合增长率不低于 20%，且不低 于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；2024/2025/2026 年的营业利润率不低于 23.00%/23.50%/24.00%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）