1.1 大国重器，中国脊梁

徐工机械前身华兴铁工厂，诞生于1943 年，是我国首台汽车起重机和蒸汽压路机的诞生地。徐工机械成立于1993 年，于1996 年在深交所挂牌上市。1999 年-2008 年，徐工深化“用工、人事、工资”三项制度改革，大力推进债转股、主业归核、结构优化等一系列改革举措，率先成为我国工程机械营收超百亿的集团。2009 年-2021 年，徐工积极拓展海外布局，并成功完成混改。2022 年，公司成功反向收购徐工有限，实现徐工集团工程机械板块的整体上市。经过多年发展，公司成长为中国工程机械行业规模最大、产品品种与系列最齐全、最具竞争力和影响力的公司之一。2023 年,KHL 公布了 2022 年全球前50 强工程机械制造商榜单，徐工机械以 134.07 亿美元的销售额蝉联全球第三、国内第一。

工程机械全品类龙头，多项产品国内第一。公司产品包括起重机械(汽车起重机、履带起重机、随车起重机和塔式起重机四大类)、土方机械（铲运机械和挖掘机械）、桩工钻孔机械、道路机械（压实机械、路面机械）、高空作业机械（高空作业平台、消防机械）以及专用车辆、卫生及环保机械等其他板块。 其中，汽车起重机、随车起重机、压路机、高空作业机械、装载机等15 类主机位居国内第一；起重机械、移动式起重机、水平定向钻全球第一；塔式起重机全球第二，道路机械、随车起重机全球第三；桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，挖掘机进位至全球第四，高空作业平台、矿山露天挖运设备全球第五。 公司持续拓宽产品种类，不断适应大型工程对全系列产品的需求，发展各类新兴产业。

1.2 龙头积淀业绩有韧性，盈利能力持续提升

2009-2012 年，公司业绩随行业井喷式发展而快速增长，公司也成功上市。2013-2015 年，我国工程机械行业在高歌猛进后进入为期三年的调整期，在此期间公司苦练内功，在德国建立研究中心，在巴西建造生产基地。 2016-2021 年，我国工程机械周期复苏，公司业绩快速增长，首次跻身全球工程机械 3 强。2022 年，受原材料涨价等因素影响行业进行周期性调整，公司业绩暂时性承压，全年实现营业收入938.17 亿元，同比下降19.67%，实现归母净利润 43.07 亿元，同比下降47.53%。2023 年，国内工程机械行业持续调整，公司受益于国际化布局及龙头优势仍取得相对较好的业绩。2023 年，公司实现营业收入928.48亿元，同比微降 1.03%，实现归母净利润 53.26 亿元，同比增长23.51%；2024Q1实现营业收入 241.74 亿元，同比增加 1.18%，实现归母净利润16亿元，同比增加 5.06%。

截至 2023 年，公司已成为全球工程机械巨头，综合竞争力居于前列。分业务来看： （1）起重机：2023 年，公司起重机实现收入211.87 亿元，同比下降11.20%。起重机业务占比 22.82%，2022 年及以前属于公司第一大业务板块，2023 年占比有所下降，为公司第二大业务板块，位居全球及国内第一。（2）土方机械：主要包括铲运机械（装载机）和挖掘机械（2022年并表后新增）。2023 年，土方机械实现收入225.6 亿元，同比下降4.56%。土方机械占比 24.30%，超过起重机成为公司第一大业务板块，其中装载机出口占有率突破 30%，为国内行业第一，挖掘机进位至全球第四。（3）混凝土机械：2023 年实现收入104.25 亿元，同比增加9.72%。公司混凝土机械稳居全球第一阵营，2023 年公司积极推进全球市场协同、技术协同、产能协同，新能源搅拌车销量突破千台。（4）桩工机械：2023 年实现收入34.59 亿元，同比下降55.48%，占比 3.73%。桩工机械稳居全球第一阵营，旋挖钻机、水平定向钻机等产品位列行业第一。 （5）道路机械：主要产品为压路机和摊铺机，2023 年实现收入38.18亿元，同比下降 5.37%，占比 4.11%，一直处于行业领先地位。（6）高空作业机械：包括高空作业平台和消防机械，2023年实现收入 88.83 亿元，同比增加 35.62%，占比9.57%，较2022 年提升2.59pct。2023 年，公司高空作业机械荣登中国第一、全球第三。

2023年公司毛利为率 22.38%，净利率为5.64%，同比+2.17pct/+1.06pct，各产品线毛利率均有所提升，起重机械、土方机械、混凝土机械、工程机械备件毛利率分别同比+2.73%、+0.37%、+1.72%、+5.42%。2024年Q1，公司毛利率 22.89%，较 2023 年提升 0.51pct；净利率6.63%，较2023年提升 0.99pct，提升明显，主要是因为优化供应链体系，实现采购净降本。

2022 年之前，公司收入体量小于三一。2022 年，公司收购徐工有限后，营收规模及净利润规模跃居行业第一。

2.1 板块景气度与业绩增速高度相关

通过对历史行情及业绩进行复盘，可以发现工程机械板块走势与业绩增速相关，尤其是与归属于母公司的净利润增速相关程度较高。长期来看，板块行情走势取决于行业业绩增速，通过判断行业业绩变化，可以较好跟踪板块β的强弱。

工程机械行业业绩受宏观经济波动影响较大。2009 年，我国的“四万亿”投资计划极大促进了我国固定资产投资，带动了工程机械行业的发展。2010 年以来，我国加强了对于房地产行业的调控力度，工程机械行业增速有所放缓。 2017 年，随着国家“一带一路”倡议不断推进，中国与沿线国家的经济合作日益紧密，沿线国家基础设施建设投资快速增长，工程机械行业需求回升。与此同时，我国二三线城市房地产投资仍在加速，进一步拉动了工程机械的需求增长，行业景气度显著提升。2019 年，我国工程机械行业保持良好增长，但增速显著放缓。 2020 年-2021 年上半年，随着国内疫情得到有效控制以及国家宏观调控力度加码，下游基建及房地产行业补偿性需求快速释放，工程机械产品销量实现大幅增长， 国产品牌综合竞争力逐步提升，对进口品牌的替代效应愈发明显；2021 年下半年开始，宏观经济增速放缓、工程有效开工率不足，导致国内工程机械市场需求大幅减少，行业进入调整阶段。2022年，在高基数和内需回落影响下，主要产品销量增速转负。2023 年，行业高存量以及房地产投资持续低迷等因素仍对内销需求形成抑制，外销由高速增长过渡到平稳增长阶段，在此背景下行业总销量进一步下滑，工程机械行业处于周期底部。

2.2 底部基本确立，政策发力需求有望改善

工程机械包含二十一个大类，其中挖掘机、装载机、起重机、压路机四个常用工程机械设备占据较大份额，通常选取以上产品为代表进行分析。起重机和挖掘机销量数据显示国内工程机械销量仍在底部。2023年，我国起重机销量为24077台，同比下降7.19%，降幅较2022年收窄40.68pct.,增速曲线显示起重机械有底部企稳态势。2023 年，我国挖掘机销量为195018 台，同比下降 25.38%。2024 年1-3 月，共销售挖掘机49964台，同比下降 13.06%；其中国内 26446 台，同比下降8.26%；出口23518台，同比下降 17.9%。

（1）基建投资稳增长。2023 年以来宏观调控政策持续显效，基建和制造业投资发力，全年固定资产投资同比增长3％。具体来看，基础设施投资作为工程机械下游主要驱动因素之一，近年来保持增长趋势。2022年，得益于政策性开发性金融工具和地方专项债的加快使用，全年基础设施投资完成额（不含电力）同比增长 9.4％ ，同比提升9pct；2023年，伴随系列稳增长政策的持续推动，全年全国基础设施投资完成額（不含电力）同比增长 5.9％。 稳增长政策背景下，2024 年中央财政支出力度有望加大，同时万亿特别国债的提出进一步增加基建资金规模，预计2024 年基建投资将维持增长。

政策持续利好，地产需求预期边际改善。2022 年，房地产新开工面积受销售去库存压力的影响持续低迷，商品房销售额为12.96 万亿元，同比下降 28.73％ ；对此，国家密集出台了一系列地产调控政策，包括认房不认贷、降低存量房贷利率、降低首付比例等，并在2023 年不断调整优化，房地产市场系统性风险有所缓解。 长期来看，房地产行业依然处于底部修复过程，未来随着政策传导逐步落实，市场信心预计有所恢复，地产施工预计有所改善进而带动国内工程机械市场需求的释放。

2.3 更新需求较大，新标准促进老旧设备退出

我国工程机械行业经过多年发展，存量市场较大，在环保要求日益趋严背景下存在较大的更新需求。以挖机为例，更新周期为6-10年左右，上一轮销售高峰集中在 2008~2011 年，各产品销量均在2011 年达到顶峰。存量设备更新需求预测：我国从 2009 年10 月1 日开始施行国二标准，在此之前施行国一标准的存量挖机不考虑在内。假设：挖机销售出的第六年至第十年，更新比例分别为 10%/20%/30%/20%/20%，据此测算出更新需求于 2023 年见底，2024 年-2027 年进入更新高峰期。

除挖掘机外，汽车起重机、装载机、压路机和混凝土泵车等其他产品的生命周期在 10 年左右，且其进场顺序滞后于挖掘机，因此其更新需求亦晚于挖掘机，我们认为 2024 年继挖掘机械后，非挖工程机械同样有望迎来更新高峰期。

近年来国家持续强化非道路移动机械监管，工程机械行业“十四五”发展目标已对新机联网率提出明确要求，叠加近年来环保政策不断升级，对于非道路移动机械的环保监管正式进入“高压”时期。我国非道路机械自 2022 年 12 月 1 日起，全面实施国四标准，多省市政府发布国一及以下排放标准柴油机报废更新方案，采取限制使用、经济补偿等综合措施加快高排放设备淘汰。上述环保政策的升级或将有利于引导行业设备升级，对老旧设备的更新换代起到促进作用，为行业和公司带来设备更新的市场机遇。

3.1 近年来我国工程机械出海保持良好趋势

2022 年我国挖掘机械出口 109453 台，同比增长59.96%；2023年出口105038 台，同比下降 4.03%，主要是因为2022 年度高基数。起重机械中，汽车起重机占较大比例。2022 年，我国汽车起重机出口5504台，同比增长 73%；2023 年出口 7438 台，同比增长35.1%。整体来看，我国工程机械出海保持良好趋势。我们认为主要有两方面原因：一是得益于疫情爆发后宽松的货币政策，欧美国家房地产和基建投资繁荣，叠加经济复苏期全球资源品价格大幅上涨带动非洲、南美等地区矿山开采需求上升，使得国际市场需求剧增；二是以徐工、三一等为代表的国内企业积极进行海外渠道布局，品牌认可度持续提升。

3.2 海外市场高景气，美国、中东值得关注

①分地区来看：2022 年北美和欧洲工程机械市场份额均有不同程度提升。亚洲市场份额下降，从 50.2%降至44.8%，下降5.4 个百分点，连续两年下滑。

②分国别来看：2022 年全球市场份额排名前三的国家分别是美国（26.8%）、日本（20.9%）、中国（18.2%），三个国家在全球工程机械市场份额已经达到了 65.9%。其中，中国和日本市场份额分别同比下滑6.8个百分点、1.1 个百分点，美国则提高 4.9 个百分点。

③从各地区挖掘机开工数据来看：以印尼为代表的新兴市场开工时长领先，且增速保持一定增长；中国市场开工时长在100 小时附近，每年1-2月份春节期间开工小时数下降明显；欧洲和北美开工小时数为60-70小时左右。

④从卡勒比特和小松集团销售增速来看：北美、中东及非洲地区景气度更高。我们认为主要和两个因素有关：一是，俄乌冲突及中东地区的不稳定局势对全球能源市场产生了显著影响。以上地区是石油和天然气的主要生产地，战争和地缘政治问题导致供应链中断，石油供应量减少，石油价格上涨。各地积极寻找替代供应源以维持生产和运营，非洲和南美等地区因拥有丰富的矿产资源（包括石油、金属和稀土元素等），开采需求上升。

二是，美国近年来致力于更新和加强其基础设施，2021 年11月15日拜登政府签署的《基础设施投资和就业法案》，涉及总金额1.2万亿美元，旨在对美国的道路、桥梁、铁路和公共交通等基础设施进行大规模投资。此法案是美国数十年来进行的最大规模的一次基础设施投资。基建法案的实施极大提振了美国经济，特别是与传统基建相关的工程机械和金属原材料行业。 综上：我们认为，中东地区灾后重建的高资本支出进程有望延续、俄罗斯存量设备的替换需求仍然庞大、基建法案拉动下美国市场制造业回流势头依旧劲强、东南亚市场在经济结构调整后正逐渐迎来回暖，在此背景下，工程机械海外市场预计保持一定韧性。

3.3 国产品牌优势显现，跻身国际市场第一梯队

全球工程机械市场集中度较高，CR10 为62.4%，国内龙头占据一定地位。KHL 统计数据显示：2022 年，美国卡特彼勒以375.38亿美元高居榜首，全球市场份额达 16.3%，较 2021 年提高2.5 个百分点。位列第二的是日本小松，销售收入 246.48 亿美元，市场份额10.7%。自该榜单发布以来，卡特彼勒和小松一直位列前二。 中国 10 家企业跻身 50 强榜单，分别是徐工、三一重工、中联重科、柳工、中国龙工、山推股份、铁建重工、山河智能、浙江鼎力、福田雷沃。其中，徐工、三一重工依旧位列前 5，中联重科跌出前10 至第12名。

我国工程机械近年来取得了长足进步，国际地位持续提升。徐工自2021 年以来，连续两年位居全球前三；三一亦保持全球前五的优势地位。但从份额来看，国内品牌在全球市场占比较低，未来出口业务仍有很大发展空间。

4.1 吸并徐工有限实现整体上市，打造机械全产业龙头

吸收合并徐工有限，徐工集团工程机械板块全部资产注入上市公司体内实现整体上市，公司成为当之无愧的工程机械板块全产业龙头。公司于 2022 年 8 月完成吸收合并控股股东徐工有限，交易完成后，徐工有限相关资产全部置入上市公司体内，徐工集团工程机械资产实现整体上市，公司控股股东由“徐工有限”变更为“徐工集团”，实际控制人未发生变化。

此次交易前，徐工有限为徐工机械控股股东，持有公司38.11%股权，两者业务重合程度较高。分业务来看，合并前起重机械、挖掘机械、混凝土机械为徐工有限前三大业务板块，2019-2021 年收入占比分别在30%、20%、10%左右。分地区看，境内为徐工有限核心市场，2019-2021年境内收入占比稳定在 83%以上，其中 2020 年境外地区受疫情影响收入占比有小幅波动。

徐工有限在起重机、高机、混凝土机械等方向具备较强实力，这些资产的置入将与徐工机械原有业务形成高度互补，优化、完善徐工机械业务结构，大幅提升公司综合竞争力。此次交易完成前，徐工机械为徐工有限核心资产与业务主体。我们将 2020 年徐工有限不同产品年产能与产量进行分类统计，并与同时期徐工机械各类产品产能产量进行对比，发现徐工机械的塔式起重机、随车起重机、高空作业机械、混凝土机械等产能规模大、产品竞争力强的业务仍在上市公司体外。其中，塔式起重机、高空作业机械、混凝土机械均是徐工的核心品牌，不仅产能规模大，且2019-2021年产量均保持高速增长，产品力得到市场高度认可。同时可以观察到，除汽车起重机、压路机等少数产品外，其他核心业务产能利用率均超过100%，其中挖掘机械、桩工机械产能利用率接近150%，混凝土机械产能利用率超过 220%。以上资产的注入和整体上市，将形成徐工机械全产品矩阵，进一步提升公司的综合竞争力。

新徐工新业务多点开花，公司业绩弹性逐步释放。实现整体上市后，公司在起重机械等传统优势板块继续保持强势的同时，推动高机、矿机、混凝土机械、农机等新兴板块快速放量，打开新成长空间。2023 年，重组后公司定位的战略新兴产业收入高增近30%、贡献度超20%，占比提升 4.5 个百分点。①高空作业机械板块：持续向好，高空作业平台和举升类消防车行业第一。②矿山机械：收入大幅增长，其中新能源矿车增长 4 倍，矿挖内销占有率提升1.7 个百分点。③叉车：收入增长近 30%，持续打造电动化产品优势，成为公司绿色化产业的典型示范。④农机：开始发力、逐步开花结果，拖拉机、收获机批量交付，收入增长10倍。报告期内，公司新能源产品收入实现翻倍高增长，收入占比提升5个百分点。 备件质、量同步提升，有力支撑主业发展。我国工程机械关键零部件如液压元器件、传动系统、发动机等大多依赖进口，工程机械主机中关键零部件进口成本占制造成本的 40%以上，行业接近70%的利润被进口零部件占据。为降低核心零部件的进口依赖，公司加快推进多个零部件自主化攻关及技改项目，目前已实现液压、传动、铸造、四轮一带、电机等零部件及相关技术的自主可控，提升主机产品差异化的同时，为整体收入形成补充。

4.2 海外布局具优势，出口占比快速提升

经过 20 多年的探索实践，公司形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式。在海外拥有300余家经销商，40 个办事处，150 多个服务备件中心，营销网络覆盖全球190余个国家和地区，在巴西、印度、印度尼西亚、哈萨克斯坦、美国、德国、马来西亚、泰国等重点国家成立分子公司，开展直营业务，拥有强大的国际化拓展能力。 公司已在亚太区域、中亚区域、非洲区域、西亚北非区域、欧洲区域、大洋洲区域共涉及 64 个国家布局了完善的营销网络，设有180家一级经销商，24 个办事处，100 个服务备件中心。在“一带一路”沿线国家布局优势明显。

2023 年度，国内工程机械处于下行周期，公司国内营业收入556.28亿元，同比下降 15.69%；国外收入 372.2 亿元，同比提升33.7%。同时，公司持续加强海外金融体系支撑，当年完成泰国、美国融资租赁平台建设运营；并规划布局南非、加拿大、沙特、越南等海外子公司建设；推进南北美一体化建设。多项并措背景下，海外营收占比提升至40%以上，同比提升 10.41pct。

2023 年，公司海外体系运营布局有了新的变化，构建“1+14+N”的国际管控架构，出口收入再创历史新高，多数区域高速增长。2023年H1，西亚北非、中美洲增长超 200%，欧洲增长超150%，中亚、北美增长近100%，整体国际化收入 209 亿元、同比增长33.5%，国际化收入占比升至 40.75%。

4.3 股权激励提高员工积极性，当前估值安全边际高

国企改革不断深入，股权激励焕发新机。公司于2023 年2月公告限制性股票激励计划，拟向不超过 2000 人授予限制性股票118,161,660股，约占公告时公司股本总额的 1.00%。2023 年5 月，实际向1,731名激励对象首次授予 109,179,000 股限制性股票。2023 年12 月，实际向中高层管理人员及核心技术及业务人员共计 231 人预留授予限制性股票共8,902,660股。

估值层面，公司 PE（TTM）为 17.54X，在可比公司中估值最低，且2024 年与 2025 年预测 PE 亦为最低。考虑负债因素后的EV/EBITDA为10.45，仍为可比公司中的最低估值，当前价位具备较强安全边际。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）