1.1 业务对比：细分方向逐渐分化

金融信息服务商指依托网站、软件、APP 终端等媒介向用户（包括个人用户和机 构用户）提供金融资讯、金融数据、分析工具、交易工具、信息交流等服务的机 构。根据其业务属性，主要提供四大类业务：1）C 端证券交易软件，指以 PC 版 软件、移动 APP 为载体为个人投资者提供金融资讯、交易分析工具等服务； 2） 互联网广告服务：以免费金融资讯聚集 C 端流量，通过为证券公司经纪业务导流 或为金融机构、品牌商、上市公司等提供互联网广告推广服务等方式变现；3）综 合金融服务：利用金融信息终端服务积累的庞大 C 端用户和流量资源，通过获取 金融牌照开展证券、基金代销、期货、保险经纪等业务变现；4）B 端证券交易软 件：为证券公司等机构开发的软件产品，供证券公司为其经纪客户提供行情揭示、 交易通道和证券信息等服务。

目前，在 A 股主板和创业板上市的金融信息服务商主要有东方财富、同花顺、指 南针、财富趋势、大智慧，五大公司在四大业务方面各有侧重，形成了不同的业 务布局。 1）东方财富以互联网金融资讯服务汇聚流量，通过获取券商和基金牌照，成功转 型为互联网券商，为用户提供综合金融服务，2022 年公司营收以证券和基金代销 业务收入为主，两者占比分别达 63%、35%； 2）同花顺以 C 端证券交易软件汇聚流量，并为证券公司提供经纪业务导流服务 获取广告收入，2022 年两者营收占比分别达 43%、43%； 3）指南针当前业务以 C 端证券交易软件为主，2022 年收购网信证券获取券商牌 照，2022 年两者营收占比分别为 94%、2%； 4）财富趋势主要为证券公司提供 B 端证券交易软件，2022 年营收占比达 79%， 另一大业务主要是 C 端证券交易软件，占比为 21%； 5）大智慧以 C 端证券交易软件为主，同时布局 B 端证券交易软件、广告业务、 保险经纪业务等，2022 年营收占比分别为 68%、12%、9%、5%。

1.2 历史沿革：创始人职业背景造就不同发展路径

创始人的职业背景和初始定位造就公司不同发展路径。东方财富创始人沈军是股 评人出身，东方财富依靠资讯和交流性社区在 PC 时代迅速发展壮大并汇聚巨大 流量，而后通过基金销售和券商牌照二次变现。同花顺、指南针、财富趋势均以 软件技术起家，同花顺侧重研发投入，把握移动互联网机遇，通过其移动端良好 交互体验吸引大量用户，而后通过广告二次变现；指南针侧重针对性营销以培养 高粘性客户群体，拟通过券商牌照二次变现；财富趋势侧重金融机构端的软件开 发与销售。

1.3 财务特征：强贝塔、高 ROE、高弹性

收入增长随市场周期波动，成本刚性下利润弹性大。金融信息服务商收入随资本 市场周期波动，2014-2015 年、2020-2021 年受益于牛市行情收入呈台阶式上升。 东方财富、同花顺、指南针、财富趋势、大智慧 2015 年收入规模分别是 2013 年 的 11.8、7.8、4.4、2.0、0.8 倍，2021 年收入规模分别是 2019 年的 3.1、2.0、1.5、 1.4、1.2 倍。成本刚性下规模效应显著，东方财富、同花顺、财富趋势 2015 年净 利润分别是 2013 年的 369.6、43.7、2.2 倍，指南针由 2013 年的亏损 0.1 亿元增长 至 2015 年的 1.1 亿元，大智慧因激进扩张处于亏损状态；东方财富、同花顺、指 南针、财富趋势、大智慧 2021 年归母净利润分别是 2019 年的 4.7、2.1、1.5、1.6、 2.7 倍。

轻资产、高毛利、低杠杆造就高 ROE。2018-2022 年东财、同花顺、指南针、财 富趋势 ROE 中枢分别达 14.04%、28.53%、16.51%、12.57%。东财因开展融资融 券等资本消耗型业务，ROE 中枢低于同花顺和指南针；财富趋势因 2020 年发行 股票并上市后，股本和净资产大幅增加，ROE 下降，2018-2019 年 ROE 分别达 18.31%、19.45%；指南针在 2020 年发行股票上市后 ROE 亦有短暂下降，2021 年 起已有所回升。

1）轻资产：交易软件制作、金融信息及资讯、金融产品代销等业务一方面对大型 固定资产需求不大，另一方面其业务拓展也不受资本规模约束，是典型的轻资产 模式。 2）高毛利：东财、同花顺、指南针、财富趋势毛利率高达 85%-90%。由于软件产 品的研发费用在期间费用中列报，营业成本主要包括维护成本、信息使用费等， 使得毛利率稳定且保持较高水平。 3）净利率差异主要体现在费用率，与公司竞争战略与发展阶段相关：东方财富、 同花顺、指南针、大智慧均以 C 端业务为主，东财、同花顺已经具备品牌影响力 和规模效应，销售费用率较低，2022 年分别为 4.2%、10.3%，指南针和大智慧依 然需要通过大量营销触达目标客户，2022 年销售费用率分别为 43.7%、16.7%，财 富趋势以 B 端业务为主，客户稳定，2022 年销售费用率仅为 2.3%；同花顺坚持 研发赋能公司，2022 年研发费用率达 30%，明显高于另外 4 家公司。 4）低杠杆：除东财、指南针（2022 年起）因涉及证券业务中融资融券等资本消耗 型业务杠杆率较高外，其他公司杠杆均较低。剔除客户资金后，2022 年同花顺、 财富趋势、大智慧杠杆倍数仅分别为 1.22、1.06、1.45 倍，东方财富和指南针分别 为 2.17、1.82 倍。

长期超额收益显著，受市场流动性和政策环境变化影响，与券商板块相关性高。 2013 年至今（2023 年 11 月 30 日），炒股软件指数累计涨幅达 2824%，跑赢沪深 300 指数 2783%，跑赢券商指数 2802%。复盘历史行情，金融信息服务商股价走 势与券商板块股价走势高度相关，原因在于金融信息服务商和券商均有受市场流 动性和监管影响较大的特征。一方面，流动性改善股市成交额上升 B 端和 C 端投 资者均会加大对于股票交易软件的投入；另一方面，监管政策利好对于券商行业 模式的质变或市场底层生态的变化催生新的金融信息服务业务需求。因此，对于 流动性改善和监管环境的变化，两大板块均有较强敏感性。 2012 年至今金融信息服务商和券商共有四次大行情机会：1）2012 券商行业创新 大会放开新业务、2015 年国务院发布新国九条、2019-2020 年科创板、创业板注 册制改革陆续推进+混业经营预期、2022 年底全面注册制落地+2023 年 7 月政治 局会议后“活跃资本市场”一揽子政策发布。

相对于券商，金融信息服务商行情弹性更大、持续时间更长。我们复盘了历次行 情起止时间，发现金融信息服务商和券商板块行情启动时间基本一致，但金融信 息服务商的行情持续时间和区间涨幅明显高于券商板块。

1）2012-2013 年行情： 东方财富、同花顺、大智慧上涨趋势行情均持续 300 多 天，区间涨幅分别达 614%、183%、226%，而券商板块整体仅持续 66 天，区间涨 幅为 54%，涨幅最高的三家公司中方正证券持续时间最长为 108 天，国海证券区 间涨幅最高，达 136%。

2）2014-2015 年行情：东财、同花顺上涨趋势行情均持续 300 多天，区间涨幅分 别达 1380%、1934%；而券商板块整体持续 287 天，区间涨幅为 263%，涨幅最高 的三家公司中西部证券持续时间最长为 335 天，区间涨幅达 682%。

3）2018-2020 年行情中，同花顺、大智慧从 2018 年 10 月至 2020 年 7 月一致维持 上涨趋势，持续天数达 630 天；东方财富受益于“居民财富搬家”财富管理业务行 情延续至 2021 年底，区间涨幅达 581%；指南针自 2019 年 11 月 18 日上市后至 2020 年 7 月 8 日累计涨幅达 897%；财富趋势自 2020 年 4 月 28 日上市后至 2020 年 7 月 8 日累计涨幅达 150%。券商板块行情分为两个阶段，第一阶段为 2018 年 10 月至 2019 年 3 月，股权质押风险化解+科创板注册制驱动下，券商板块累计上 涨 92%，行情持续时间为 139 天；第二阶段为 2020 年 2 月至 7 月，创业板注册制逐步落地，行业重组和混业经营预期兴起，券商板块累计上涨 64%，行情持续时 间为 156 天。

股价高弹性源于业绩高弹性：如前所述，金融信息服务商收入利润增速与资本市 场周期紧密相关，高毛利和成本费用刚性使其净利润在上涨周期中表现出更高的 弹性，而其轻资产特征使其表现出比券商 ROE 弹性更大的特征。

核心阿尔法不同驱动同花顺和东财股价走势逐渐分化。2020 年 7 月起，同花顺和 东财股价走势出现背离。2020 年 7 月初至 2021 年 12 月末，东方财富明显跑赢同 花顺，股价分别上涨 121%、10%。2022 年 4 月 2023 年 10 月末，同花顺跑赢东 财，股价分别+49%、-13%。原因在于，二者核心阿尔法驱动已有所不同。东方财 富自 2015 年取得券商牌照以来，全面向互联网券商转型，通过东方财富、天天基 金等平台为客户提供综合金融服务，构建大财富管理生态圈。同花顺则专注于数 据和软件服务，持续推进科技战略，有望通过 AI 领先布局赋能各项业务。

3.1 C 端证券交易软件：β 属性强，业绩弹性大

同花顺、指南针专注“炒股软件”赛道，把握牛市机遇实现弯道超车，当前收入 规模领先。2022 年，同花顺、指南针、东方财富、财富趋势、大智慧该业务收入 分别为 15.38 亿元、11.79 亿元、2.28 亿元、0.67 亿元、5.31 亿元，2012-2022 年 CAGR 分别为 27.8%、37.4%、8.8%、22.5%、2.0%。2014 年之前，大智慧凭借先 发优势在 PC 端培育了数量庞大的用户群体，并成为 PC 互联网时代领先的企业， 2014 年该业务收入遥遥领先于其余 4 家公司。但大智慧上市以来着力资本运作， 2011-2014 年先后并购了 13 家企业，2016 年布局直播业务，不断扩大业务版图， C 端证券交易软件业务发展逐渐落后于同花顺和指南针。东方财富 2015 年获得券 商牌照后转型互联网券商。同花顺自 2007 年起蓄力移动端投入，中国电信、中国 移动、中国联通展开合作，移动端的前瞻性布局使得同花顺抓住互联网的浪潮和 15 年大牛市机遇，收入和用户数量实现飞跃式增长。指南针专注于细分领域，侧 重于证券分析软件产品设计，产品更加专业化、多样化，收获了一批黏性较大的 客群。

收入波动大，贝塔属性强。C 端客户需求与资本市场活跃度密切相关，当资本市 场行情升温时，活跃用户的数量、付费转化率、用户 ARPU 值均会提升，三因素 叠加下收入大幅增长，表现出极强的贝塔属性。

同花顺和指南针运营成熟，毛利率高于 80%。To C 交易软件业务的成本主要为信 息使用费，上交所和深交所每月根据最终用户数量收取费用（无论产品售价高低）。 2018-2022 年同花顺和指南针平均毛利率分别为 85.1%、85.8%。东方财富因该业 务口径中包含 choice 业务，自 2013 年推出 choice 以来毛利率大幅降低；财富趋 势因收入规模较小、产品销售价格较低，从而毛利率较低。

个人投资者数量增速放缓，该业务收入未来增量在于付费转化率及客单价。 个人投资者数量庞大但增速减缓，线上渗透率逐步见顶，行业格局多元化、竞争 激烈。截至 2023 年 8 月末，A 股个人投资者达 2.2 亿人，较年初增长 4.39%。根 据易观千帆的数据，2023 年 10 月证券服务应用活跃人数为 1.39 亿人，据此测算 渗透率达 63%。一方面，庞大基数和机构化进程加速背景下，我们预计未来个人 投资者增速将逐渐放缓，增量竞争市场转为存量竞争市场。另一方面，证券行业 线上化进程不断加速，券商自营类 APP 逐步发力，加剧行业竞争。

同花顺、东财月活遥遥领先，指南针受众主要为高粘性专业中小投资者。根据易 观千帆的数据，2023 年 10 月，同花顺、东方财富、大智慧、通达信、指南针月活 跃人数分别为 3017 万、1525 万、926 万、191 万、141 万。1）同花顺、东财在证 券、期货等市场信息服务业务发展全面，软件功能趋于平台化，客户群体庞大； 3）指南针以专业的中小投资者为主，客户群体较小，但具有高活跃度、高频交易 和高持仓比，截至 2021 年末，指南针累计注册用户约 1500 万人，其中包含累计付费用户 150 万人，公司高端版本付费软件用户的日均使用时长达 7-8 小时，用 户粘性较高。

同花顺和东方财富已形成品牌效应，指南针、大智慧仍需外部获客。同花顺和东 方财富已形成品牌效应，本身即是流量入口，财富趋势的通达信以自然增长为主， 指南针、大智慧仍然需要依靠互联网广告获取流量。根据指南针招股说明书披露 的获客成本，免费注册用户的获客成本在 70 元/人左右，付费用户的获客成本在 800 元/人左右。

未来增量在于付费转化率及客单价,个人投资者高净值化下付费意愿和付费能力 有望提升。A 股个人投资者呈现出高净值化特征，1000 万元以上的个人投资者持 股市值占比从 2007 年 4.56%逐步提升至 2021 年的 11.08%，10 万元以下的个人投 资者持股市值从 2007 年的 8.7%逐步降至 2021 年的 0.9%。

指南针凭借高效精准的营销模式实现高付费转化率，其余公司付费转化率仍有较 高提升空间。由于各家公司客单价未披露，我们在不同的客单价假设下进行测算， 预计指南针的付费转化率最高，同花顺、财富趋势、大智慧预计均不足 10%，仍 有较高的提升空间。指南针自 2013 年起开始全面实行直销模式，并建立起高效精 准的“体验式”营销模式，从投资者提交注册信息起，公司就会安排专业的销售客 服人员通过一对一方式与潜在客户对接，进行免费线上培训和持续跟踪，提供完 善的售前及售后服务。客户经过一段时间的免费版产品试用后，公司会根据用户 需求向其推荐低端版本付费产品，并逐渐引导使用中端版本付费产品，最终至购 买高端版本产品。

3.2 广告及券商开户导流业务：C 端二次变现路径之一

互联网金融信息服务商的广告业务一般有两种模式：1）券商开户导流：为证券公 司经纪业务开户引流，收取一次性开户导流费用以及后续交易佣金分成；利用金 融信息服务积累的客户资源和流量入口优势，通过在金融信息服务产品中投放广 告等方式，吸引投资者在合作的证券公司开户、交易，向证券公司收取相应广告 服务费。2）企业广告推介：为企业提供广告推广服务，通过财经网站或门户网站 的财经频道或论坛等渠道，向用户提供各类财经资讯、新闻浏览、金融资讯查询 或资料下载等服务，并依靠网站的流量、访问量和点击率，吸引广告，并通过收 取网络广告服务费方式盈利。

券商开户导流业务收入进一步放大贝塔，企业广告推介增强韧性。2015 年证券账 户“一人一户”限制取消，同花顺开启券商导流业务，2022 年广告收入达 15.26 亿 元，成为公司的第二大收入来源。指南针自 2015 年起亦陆续与第一创业、长江证 券及天风证券开展导流业务，2021 年业务收入为 0.73 亿元，2022 年收购麦高证 券后主要向自身证券业务导流，2022 年收入下降至 0.51 亿元。从广告收入规模最 大的同花顺来看，其广告收入增速与市场活跃度亦有较高的相关性，且收入增速 在市场上行行情中高于成交额增速，进一步放大公司业绩贝塔。同时，东财、同 花顺等亦为各类金融机构提供广告宣传服务，按照点击率、展示时长及次数收费， 与市场行情相关性相对较小，能够贡献一定的收入韧性。

第三方导流新规将适时出台，行业竞争或将加剧。2020 年 8 月，证监会就关于《证 券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定(试行)》公开征求意见，厘 清责任边界、规范展业行为、明确收费标准等。但由于正式稿一直尚未出台，第 三方平台业务开展相对低调，未进行过多公开宣传。2023 年 3 月 21 世纪经济报 道，券商数字金融部等部门已开始向蚂蚁财富、腾讯自选股、京东金融等互联网 平台询价，三方导流新规有望重启。新规出台对券商与第三方平台的合作有望更 加标准化、透明化、阳光化，更多竞争主体或加入该业务中。

3.3 综合金融服务：C 端流量二次变现路径之二

将注册用户转化为券商、基金、保险等金融机构的零售客户赚取佣金收入是更为 广阔的流量变现路径。1）将免费用户转化为软件付费用户是 C 端软件主要的变 现方式；2）将注册用户导流至券商开户获取广告收入是二次变现路径之一；3） 通过获金融牌照开展综合金融服务是金融信息服务商重要的 C 端流量二次变现路 径之二。

3.3.1 券商牌照：东方财富&指南针

券商经纪业务和 C 端交易软件业务客群重叠，是最容易实现协同的业务，东财已 实现成功转型。东方财富于 2015 年 12 月收购同信证券获得券商牌照，指南针于 2022 年 7 月收购网信证券获得券商牌照，大智慧 2015 年亦有意向收购湘财证券， 但最终以失败告终。东财 2015 年获取券商牌照后，经纪业务收入实现飞跃式增 长，而后通过资本补充扩大两融业务。目前，证券业务已成为东方财富的第一大 收入来源。

指南针有望复刻东财成功路径，构建第二增长曲线。2022 年 7 月指南针收购麦高 证券（原名网信证券），网信证券成立于 1988 年，是一家业务牌照齐全的全国性 综合类证券公司。网信证券于 2018 年出现经营风险，资管产品大量逾期和证券买 断式回购大规模违约。2019-2021 年，公司连续三年被评为 D 类 D 级，由于资不 抵债，网信证券于 2021 年 7 月由沈阳中院裁定进入破产重整程序。网信证券牌照 齐全，业务范围涵盖证券经纪、证券自营、证券投资咨询、证券投资基金销售、 证券资产管理、证券承销、代销金融产品、证券保荐、与证券交易和证券投资相 关的财务顾问等业务领域。截至 2022 年 3 月，网信证券设有北京、大连、深圳 3 家分公司及 40 家营业部，其中辽宁省内 11 家，辽宁省外 29 家。

指南针流量赋能下麦高证券经纪业务有望持续修复。2022 年下半年以来，公司着 力加大人才队伍建设、更新 IT 系统及技术设备，逐步修复麦高证券的各项业务， 重点修复经纪业务。2022 年三季度公司开始在指南针股票 APP 内提供麦高证券 开户入口，如期取得初步成效，麦高证券客户托管资产规模、经纪业务收入等均 有显著增长。2023 年前三季度，麦高证券实现手续费及佣金净收入为 5982 万元， 利息净收入为 2380 万元，相较于 2022 年三季度收购麦高证券的时点，经纪业务 展业已实现稳步恢复，2022 年全年手续费及佣金净收入、利息净收入分别为 3591万元、1621 万元。根据公司未来三到五年的发展目标：1）力争一年之内将网信证 券扭亏为盈；2）三年后力争将网信证券经纪业务收入推动到行业中位数；3）五 年后把中位提升到行业前二十。 指南针存量用户群体针对性强、粘性高，预计中短期内变现效率较高。相比传统 券商客群，东方财富、指南针的客群具备证券交易频率更高的特征，因此客户单 位资金的经纪业务产出更大，开展证券经纪业务的效率也更加突出。据指南针测 算，指南针和东方财富的客户股票交易资金周转率远高于传统券商，具备高活跃 度、高频交易、高持仓比例等特征，预计中短期内指南针通过证券经纪业务将存 量客户变现效率较高。

长期来看，需关注指南针对于免费及低端软件产品的经营。在获取券商牌照前， 免费注册用户的付费转化是公司最主要的变现路径，公司以“体验式”销售模式逐 步引导客户从免费版产品试用至低端付费产品最终至高端版本产品。这种销售模 式显著提高了公司产品的付费转化率，公司累计付费用户 150 万人，与月活人数 相当，指南针付费转化率远高于同花顺、大智慧等，但在一定程度上亦损耗了免 费用户的留存。收购麦高证券后，免费用户亦可以通过证券经纪业务变现，我们 认为公司未来或可加大对于免费版本软件的经营，将部分优质功能下放以吸引、 留存客户。 融资融券业务准备工作正有序进行，未来有望成为指南针另一重要的营收增长点。 原网信证券尚未获得包含“融资融券业务”资格在内的《经营证券期货业务许可 证》，因此未开展融资融券业务。目前，麦高证券的融资融券业务准备工作正有序 进行，包括系统的建设，以及交易端、客户端的修改完善等，验收获得业务许可后可开始展业。同时，公司拟定增募集资金不超过 30 亿元，用于增资麦高证券， 为开展两融业务储备充足的资金，当前申请材料仍处于深交所审核过程中。

3.3.2 基金代销：东方财富&同花顺

东方财富和同花顺因平台特性、早期战略重视程度不同，基金销售业务逐渐拉开 差距。东方财富和同花顺于 2012 年同批取得基金销售牌照，分别通过旗下“天天 基金”、“爱基金”开展基金代销业务。但因平台特性、早期战略重视程度等原因， 基金销售业务逐渐拉开差距。2022 年东方财富、同花顺基金销售收入分别为 43.26、 2.10 亿元，截至 2023Q3，末东财+天天基金、同花顺股票型+混合型基金保有规模 分别为 4699、368 亿元。

平台属性：天天基金重社区运营，爱基金重“工具”属性。2007 年，天天基金网上 线，打造“基金吧”社区，满足了基民交流的需求。在正式开展基金销售业务前， 东方财富已通过天天基金网积累了流量。2007 年，同花顺也上线了爱基金网，但 其定位于“工具”类产品，不重视社区运营和引流，导致早期基民流量积累拉开了 差距。

早期战略重视程度：东方财富 2012 年获得基金销售牌照后，2013 年即从公司战 略层面全力推进基金第三方销售服务业务的发展。1）合作基金公司数量及代销产 品数量方面，2013 年天天基金、同花顺合作基金公司分别为 67 家、35 家，代销 产品数量分别为 1578 只、761 只，一直到 2016 年两者代销产品数量仍有不小的 差距，2017 年及以后差距才逐渐缩小。2）天天基金早期积极适应市场需求，通过 “活期宝”获客。2013 年 6 月 13 日，支付宝正式上线余额宝。2013 年 5 月 2 日， 天天基金推出“天天现金宝”业务，6 月 26 日完善并正式更名为“活期宝”业务。 “活期宝”一经推出即受到了市场关注和投资者的广泛欢迎，截至 2013 年末，活期 宝销售额累计为 262.85 亿元，占当年基金销售额的 73%。2013 年 8 月 2 日，同花 顺爱基金平台也推出类似产品——“收益宝”。

发展潜力：买方投顾运营是未来发展的核心因素。 基金投顾牌照：为有效解决“基金赚钱，基民不赚钱”等基民痛点问题，2019 年开 启基金投顾业务试点，截至 2023 年 3 月底，基金投顾规模 1464 亿元，占公募基 金总规模的比例为 0.5%。但也依然存在部分机构“重投轻顾”和服务存在“产品化” 倾向等问题。2023 年 6 月 9 日，证监会就《公开募集证券投资基金投资顾问业务 管理规定（征求意见稿）》（以下简称《规定》）公开征求意见，对基金投顾业务进 一步规范，推动基金投顾业务试点转常规。《规定》对基金投顾机构和基金销售机 构界限更为明确。1）未取得基金投顾资格的机构，不得以任何形式介入基金投顾 业务环节。2）基金销售机构及其人员不得介绍具体基金组合策略。3）基金销售 机构不得以基金组合等形式向客户提供已改变单只基金风险收益特征的基金投资 建议，不得提供持续调整基金品种、数量的投资建议。因此，未获取基金投顾牌 照的基金销售机构仅能列示获得牌照机构的投顾组合。截至目前，东方财富证券 已获取基金投顾牌照，天天基金本身和爱基金并未获得牌照。天天基金和爱基金 均以投顾管家（即列示合作持牌机构的投顾产品）的形式开展该业务，截至目前（2023 年 12 月 15 日），天天基金、爱基金分别接入 31 家、19 家基金公司/券商 投顾产品。

顾问与陪伴：我们认为，买方投顾的内涵远不止通过基金投顾业务为客户提供基 金组合策略等服务，以客户为中心，为客户提供优质的投教、资讯等各种形式的 顾问与陪伴内容，满足客户决策辅助需求，协助客户树立价值投资意识等行为亦 在买方投顾的范畴。对于互联网第三方销售机构来说，其主要通过短视频/直播/资 讯等载体，为客户的风险类理财提供决策辅助服务，陪伴客户成长。近年来，图 文的资讯内容增长已经趋缓，但是短视频、长视频的趋势在快速增长。目前天天 基金的内容生态即提供短视频、直播、在线互动、社区等新内容形式，而同花顺 爱基金内容生态则较少，仍以图文咨询为主。

3.4 B 端证券交易系统：收入波动小，竞争格局稳定

B 端证券交易系统是证券公司信息系统的前端应用，技术壁垒高。B 端证券交易 系统指金融信息服务商为证券公司等机构开发的软件产品，供证券公司为其经纪 客户提供行情揭示、交易通道和证券信息等服务。B 端证券行情交易系统软件包 括服务器端及客户端：1）服务器端直接对接证券公司交易系统的中后台系统，实 现行情、资讯、交易数据的对接传输；2）客户端包括 PC 客户端、移动客户端和 Web 终端等，一般在证券公司的网站等平台以证券公司软件产品系列的形态出现， 供证券公司的经纪业务客户免费下载和使用。金融机构对系统的容量、运行速度、 稳定性、安全性等方面要求较高，存在较高的技术壁垒。

同花顺、财富趋势、大智慧三足鼎立，竞争格局稳定。2022 年同花顺、财富趋势、 大智慧收入分别为 2.85 亿元、2.53 亿元、0.93 亿元，2012-2022 年 CAGR 分别为 22.6%、13.4%、12.6%。根据同花顺和财富趋势 2022 年年度报告，面向证券公司 客户的行情交易系统及维护服务的市场覆盖率已超过 90%，且受用户习惯、系统 安全性、稳定性以及系统升级和后续维护等因素影响，券商一般不会轻易更换软 件开发商，因此客户粘性较强，市场格局基本稳定。

市场成交额、新业务需求是该业务收入主要驱动因素。B 端证券交易系统收入模 式为一次性软件销售收入+按软件销售金额的一定比例每年收取维护服务费。1） 市场成交额：成交额放量产生并发数量扩容等需求，证券公司需要进行软件升级 迭代，三家公司的收入增速与市场成交额变动方向基本一致；2）新业务需求：基 于新的市场品种、监管规则带来新的模块、功能的增加，证券公司根据自身业务 发展需求及行业发展趋势、监管政策要求等因素，均可能产生并发数量扩容、增 加新的功能模块等需求，从而使得金融信息服务商得以与证券公司持续形成软件 产品销售的业务合作。 收入韧性强，贝塔属性低，向下波动幅度小。虽然该业务收入与市场成交额显著 相关，但其收入波动幅度明显小于 A 股成交额波动幅度。原因在于，软件销售完 成并结束免费维护期后，即进入收费维护期，维护收入随着软件销售金额的不断 增加和历年的积累而不断增长，形成稳定收入。

低维护成本造就高毛利。由于软件产品的研发费用在期间费用中列报，营业成本 主要包括维护成本、信息使用费等，使得业务毛利率稳定且保持较高水平。同花 顺、财富趋势、大智慧 2018-2022 年平均毛利率分别为 85.1%、96.5%、51.5%。 维护成本主要来自于技术人员的人工费用，影响公司业务毛利率高低的因素主要 有二：1）后续维护工作量，这取决于交易系统软件本身的基础架构适用性、兼容 性和扩展性；2）技术人员的平均薪酬，这取决于公司所处地区。大智慧毛利率明 显较低的原因预计在于其证券交易软件部分面向境外客户，预计后续维护工作量 及维护成本较高。财富趋势略高于同花顺，预计主要与技术人员的平均薪酬有关， 财富趋势研发中心处于武汉市，2022 年员工人均薪酬为 16.57 万元，远低于同花 顺的 29.14 万元。

金融大模型有望重塑财富管理行业生态。1）重塑客户服务流程、提高客户体验。 大模型的接入将改革传统人机交互方式，大幅优化人工智能服务下的客户体验。 传统聊天机器人是一种基于规则或预定义脚本的自动化程序，只能执行特定的任 务，客户需求超过其预设能力范围后便无法给出解决方案；大模型依托海量专业 知识库，为客户提供 24 小时不间断的实时服务，并且可以自主生成创造性的内 容，同时基于客户反馈不断迭代和提升生成内容的质量，其持续的学习能力能不 断增进对客户的了解，提高客户使用体验。2）提升内容生产效率与创意。大模型 可以一键生成文字、图像、视频等广告创意内容，大幅提高营销效率；在自动化 生成营销材料的同时，能实现个性化精准营销，基于客户背景、收入情况、风险 偏好、知识水平满足客户个性化需求。3）提升风控水平。在风控全流程中引入大模型可以提升数据提炼和处理能力，能够进行新特征规则发现，结合因果学习可 以探索智能风控策略制定与追因的更多可能性。

金融信息服务商有望从生产和应用两端受益于金融大模型落地。1）同花顺、东方 财富、财富趋势有望通过海量金融数据和较高的研发水平打造金融领域的 AI 大 模型，一方面直接赋能与自身的 C 端产品，另一方面，作为产品和解决方案服务 于金融机构，拓展 B 端业务新的增长点。2）指南针具备金融大模型落地的良好应 用场景。

4.1 同花顺：AI 大模型的落地有望从 B、C 两端赋能公司业务增长

同花顺 AI 布局领先。同花顺自 2009 年就开始布局 AI 领域，成立新部门“i 问 财”；2012 年上线智能问答功能；2015 年自主研发语音识别技术，处于领域内第 一梯队；2016 年推出语音助理“小花机器人”；2017 年上线 AI 开放平台、量化 投资平台 MindGO；2018 年推出智能外呼、智能客服、智能转写等系列 AI 产品； 2019 年 All in AI 战略，发布 AI 理财师，集营销、获客与投研数据为一体；2020 年推出智慧电梯、AI 医疗助手；2021 年发布“AI 短视频创作平台”，同年公司“AI 数字人”在东亚前海证券首次应用。2023 年以来公司加大对机器学习、自然语言处 理、智能语音、图形图像识别与处理、数字人等关键技术攻关，持续加码 AI 大模 型、AI 内容生成等领域应用研究。 B 端方面，经过多年积累打造同花顺 AI 开放平台，为多行业提供多品种智能解 决方案，伴随技术持续落地有望打开新的业绩增长点。公司目前可面向客户提供 智能语音、智能客服、智能金融问答、智能投顾、智能质检机、会议转写系统、 虚拟数字人、智能医疗辅助系统等多项 AI 产品及服务，可为银行、证券、保险、 基金、私募、高校、运营商、政府等行业提供智能化解决方案。

C 端方面，公司重点打造的 AI 投顾平台 i 问财目前是国内财经领域落地较为成 功的自然语言、语音对话交互问答系统，有望推动财富管理行业智能化转型。i 问 财具备多轮对话能力，可以为投资者提供智能选股诊股、选基诊基、资产配置、 理财知识百科、数据查询、闲聊等理财助理、理财投顾服务，未来有望逐步升级 成基于大语言模型的对话系统。

4.2 东方财富：自研金融大模型正在备案，有望赋能 C 端业务增长

组建人工智能事业部，自研大模型正在推进备案工作。东方财富一直致力于金融 科技领域的探索和实践，培养了一支人员稳定、技术领先的技术研发团队。公司 充分发挥多年来积累的研发技术优势，自主研发了一系列网络核心技术，拥有充 实的 AI 技术能力，包括自然语言处理、图像处理、语音识别和多模态融合技术， 同时公司密切跟踪行业前沿技术发展，持续加强生成式 AI、交互式 AI 等领域能 力建设，积极探索大模型在各金融场景的应用。强大的技术研发力量、核心技术 储备以及金融领域人工智能的创新，为公司后续持续发展奠定了更加坚实的技术 基础。2023 年以来，东方财富加大研发投入力度，重点加强 AI 能力建设，在自 然语言处理、图像识别、AIGC 等方面取得了较大进展。更新迭代内容智能提取及 配图、智能写稿、智能研报、智能审核等功能，进一步提高了金融信息数智化生 产效率；2023 年 8 月 11 日，东财发布公告称组建人工智能事业部。2023 三季度， 公司自研金融领域大模型取得重大进展，正按照主管部门相关要求推进大模型备 案工作。

4.3 财富趋势：打造 AI 开发平台赋能金融机构，强化 B 端业务竞争力

财富趋势持续关注 AI 业界发展革新，深入生成式 AI、语言模型等领域的研究， 丰富证券金融科技产品矩阵。此前，财富趋势人工智能技术研发主要集中在资讯 数据清洗和提取技术、深度学习技术及词向量技术、智能金融问答、自然语言处 理等方面，并将其应用于公司证券软件产品中。2019 年上市以来，公司开展通达 信开放式人工智能平台项目，预计 2024 年达成使用状态。该平台主要提供给证券 公司使用，由通达信云计算系统、智能客服系统及通达信智能消息系统三项子系 统组成，证券公司通过上线该产品，实现为其客户提供更多定制化与个性化的金 融数据计算分析服务，降低证券公司金融服务成本，减少人工客服配备，通过智 能客服系统满足投资者问题的智能回复功能，根据每位消费者或投资者的特点提 供智能消息推送，提高金融服务的精准度，提升证券公司在投资者业务开拓领域 的效率和效果。2022 年，公司产品“问小达”在通达信手机端和 PC 端测试上线， 初步支持用户在选股、资讯、指令、客服等场景的使用需求，包括加自选、自定 义范围选股、数据导出复盘、收藏问句等，支持多条件符合行情、财务、形态、 指标值等多维选股。

4.4 指南针：具备金融大模型落地的良好应用场景

公司多年来致力于股票分析软件研发，陆续上线了全赢决策系统智能阿尔法版， 全赢决策系统私享家手机版，其中智能阿尔法版利用基本面类、资金类、技术类、 事件因子等多音字进行组合，利用大数据的评价体系及归因分析方法，实现模型构建，满足用户对于大盘行业板块，个股的综合分析的需求。公司业务具备良好 的金融大模型应用场景，公司当前对于 AI 领域的技术将主要停留在成熟技术应 用层面，不考虑对 AI 基础研究领域做广泛的投入。金融大模型落地后，有望为客 户提供更加专业、精准的数字化财富管理服务方案，赋能公司业务发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）