今天初三，因为疫情和外地人返乡，苏州的街道上人少了很多，这也让我有时间闷在家里慢慢打字写文章哈哈。开这个财富号的初衷是希望分享一些有关全球化投资的知识和信息，因为现在99%的大V都以中国概念资产为重点，而在海外投资和另类投资方面最有名的大V，想必也是以港股和中概股为主，最多再来点黄金原油吧。所以，这个专栏会尽可能连续的更一些独特的内容，拓宽一下读者的视野。

这一篇文章属于我写的一个系列——“普通基民投资全球的正确姿势”，具体包括海外股票篇、海外债券篇和海外另类资产篇（房地产/商品），探讨如何用国内可购买的公募基金达成全球化投资的目的，欢迎关注！

什么是“海外债券”？

如果把除了以人民币计价并由国内机构发行的，在国内流通的债券成为“中债”的话，那么除此之外的债券都可以算作“海外债券”。本文把“海外债券”的定义限定在“不在中国内地发行，且不用人民币计价的债券”，以便后续讨论。

要不要买一点海外债券？

我见过的大多数人都认同除了A股还要稍微买点港股和美股分散一下风险，但对于要不要买海外债券就不是很确定了。我也不是专业的投资管理科班出身，我同样不确定，所以我直接引述两种截然不同的观点，分别来自两位我很佩服的大神/机构，本文的读者可以自己定夺。

要！

这个观点来自著名的美国指数投资产品供应商——Vanguard。

Vanguard认为，如果货币风险能得到对冲（也就是排除汇率波动后），投资海外债券不会降低整个组合的收益率，反而会因为接触到了多种不同的市场、不同的通胀环境和货币政策之后，使得整个组合的风险明显降低，可以使投资组合的收益率趋于稳定。

图1 本地及已对冲和未对冲全球化固定收益类债券的年化波动率

上图是Vanguard计算的各国债券的波动率，可以看到，在经过货币对冲后，这些国家的债券基本都在3.5%左右。

限于篇幅，不能继续摘录Vanguard的文章，总的来说，Vanguard表达了两个观点：一是一定要投资海外债券，可以降低风险；二是一定要货币对冲。

我不对以上的投资观点作任何评价，我这里只补充一点：国内债券长期以来的波动率只有1.5%左右！仅为美国债市的一半不到，但偏偏A股的波动率是美股的两倍。如果不理解什么是波动率那没关系，只要去把某一只美元债基金跟国内的债券基金比一比就知道了：在2018年时，QDII债券基金普遍下跌5%以上，个别债基甚至下跌8%以上。这是国内债市从来没有的事，除了两次A股疯牛之外，大多数年份国内债基都能给投资者一个正回报，但QDII债基就不一定了。所以呢，对美国人来说投资海外债券确实可以降低风险，但中国债市真的是少有的低波动市场，对中国人来说投资海外债券的“降低风险”可不是年年正回报的意思。

不要！

基于上面Vanguard的观点以及我的补充内容，这里再引出一种的完全相反的观点——完全不用配置外币债券。这一观点来自很有名的伍治坚先生，可以去知乎关注他。伍治坚先生没有使用“海外债券”的概念，而是仅仅说“外币债券”，以货币的类别来讨论这个话题，不过本文还涉及债券发行者的国家和债券等级。

同样的限于篇幅，我只能简单总结一下伍治坚先生的观点：

第一，对于普通投资者来说，配置债券的主要目的是平衡股票的风险，降低整个投资组合的波动性。所以，组合里债券的波动性越小越好。

第二，外币债券如果没有经过货币对冲的话，波动率是非常大的，简单的配置这些债券反而增加了组合的波动率，这种为了多元化而强行多元化的操作没有什么正面效果。

图2 3 美国、日本、英国、德国债券的走势图

在上图中可以看到，如果以美元的视角来看，不经过货币对冲直接购买外币债券，波动率非常大，也就是说汇率的影响远远大于债券本身的影响。而在经过货币对冲后，各国债券的回报似乎是差不多的。

所以，伍治坚先生的第三个观点是：如果你是一个美元投资者，那么买美国债券就够了。货币对冲是需要成本的，在扣除这个费用并考虑各国的通胀之后，外币债券的长期净回报和本国债券的长期净回报相差无几。

他还有一个观点是认为没必要投资垃圾债，以国债等高收益债为主就好了，因为能影响垃圾债价格的因素太多，到最后的收益并不会比高等级债券好多少。

我也不对以上投资观点作任何评价，我只补充一点：伍治坚先生的研究是以各国的国债展开的，而众所周知债券不只是只有国债，还有公司债，更有不同的评级和到期时间；与此同时，大多数债券基金都是主动管理的，且业绩跑赢比较基准的债券基金还不少，这可能是由于要在债市里做出Alpha要比股市稍微容易一点。伍治坚先生是从长期、指数化投资各国债券的角度作出上述观点的，那如果投资人选择一个主动管理债券基金，基金经理还擅长根据评级、国别、货币和久期灵活调仓的话，最终收益不知道会不会好一点。我没有读到相关统计研究，所以不敢评价。

综上所述，这两个观点不同的原因是因为出发点不同，Vanguard认为只要经过货币对冲，那投资海外债券可以分散风险，而伍治坚先生一开始就不认同货币对冲，因为货币对冲是需要成本的，对冲之后没什么意思。

本文的意义

我写这篇文章并不是要强推海外债券投资，这只能由读者自行决定，上面的内容仅为他人观点分享，我是来解决这个问题的：

首先，国内基民购买的QDII债券基金大多没有人民币对美元的货币对冲！

其次，大多数基民都有这样一个认知：投资QDII就是变相把人民币转换为美元资产，其实这个观点的本质是“做多海外资产+做空人民币”，只有人民币贬值才能带来超额收益，对于海外股票那没什么关系，但对于债券这种回报较低的资产，往往汇率波动就吃掉了三四个点的收益。

最后，市面上几乎所有的QDII债券基金都以垃圾债为主。

所以，这没有Vanguard认为必要的货币对冲，也不是伍治坚先生讨论的高等级的国债，而是一个“专注于垃圾债这种另类资产+做空人民币”的投资组合，投资这些QDII债基会使基民暴露于汇率和垃圾债的双重风险之中。

要是你本意就是打算投资这种资产那当我没说，如果你投资海外债券是为了平衡海外股票组合的风险，那你可以继续读下去。

国内QDII债券基金有哪些种类？

打了2k+的字，终于写到了重要的部分。这一段我希望把国内能买到的海外债券基金做个分类，然后再根据这个分类推荐一下能达到“平衡海外股票组合的风险”的目的。

先做一个债券的分类：

首先，根据海外债券的计价货币，可以分为美元债和本地货币债（例如英国企业发行英镑债）。

其次，根据债券的发行方所在国家，可以分为中资境外债、成熟市场债和新兴市场债。因为不同的国家有不同的货币政策和融资环境，而且还有不同的主权评级，所以发达国家的发行利率一般比较低。

再次，根据债券评级，可以分为投资级债券（也可称为高等级债券）和高收益债券（投资级债券，俗称垃圾债）

最后，根据债券的久期（到期时间），可以粗暴的分为中短期（1-3年）和中长期债券。

根据我对债券的分类，继而把国内能买到的QDII债券基金大概分成这么两类：

中资美元债为主的债基：比如国泰中国企业境外高收益债(000103)。

新兴市场美元债为主的债基：比如嘉实新兴市场债券、博时亚洲票息收益债券。其实这两只基金仍持有大量中资美元债。

注意到了吗？我只分了两类，它们的区别似乎只有债券发行国，其实不止于此，我还要补一句，这两类还具有许多共同的特点：仅美元、未对冲、垃圾债、中资美元债太多。

图4 华夏海外债券2019Q4持仓

之前我认识的一个基民说不是还有华夏海外债券、南方全球债券什么的吗？难道它们不是全球债券？我只能建议那位基民去翻翻它们的季报就知道国内的QDII债基根本没有纯欧美债的，就连富国全球债这只以美国债券为主的债基都会去配置中资美元债……

论证债券发行国、债券评级和汇率对债券投资收益的影响

上文的描述绝对不是我看不起中资美元债（事实上这是去年表现最好的高收益美元债），这里我续写上文中我的观点：如果你投资海外债券是为了平衡海外股票组合的风险，那么请用真正的海外债券来发挥这个作用。比如你持有大量标普500和日经255，那你最起码得用美国债券和日本债券，而且至少是投资级的债券来平衡啊。

接下来分别研究债券发行方所在国、债券评级和汇率对债券投资收益的影响。分别用摩根国际债券代表成熟市场债券，用摩根亚洲债券代表新兴市场高等级债券，用博时亚洲债券代表新兴市场垃圾债，其中摩根亚洲债券的人民币份额默认有货币对冲，除此之外，如无特别注明“对冲”，则表明起人民币份额没有货币对冲。

以下我们先对比成熟市场债券和新兴市场债券的不同，这里用同为高等级债券为主的摩根国际债券和摩根亚洲债券来对比。为了避免汇率的影响，以下所有对比都用美元份额进行。

图5 发达国家债市和新兴市场债市对比（均为高等级债券）

可以看到，以美欧日为代表的发达国家的高等级债市与以亚太为代表的新兴市场高等级债市的走势是有明显区别的！其实无需更多论述，以往各种“海外风险平价组合”使用以中资美元债为主的QDII债基来实现“风险平价”肯定是有问题的，因为它们之间的对冲效果没有那么强。用亚洲的美元债去对冲美股的风险，这是何等的骚操作。

既然话已至此，那再来讨论第二个问题，反正都是新兴市场债券了，那以政府债券为代表的高等级债券和以中资美元债为代表的垃圾债之间的走势有区别吗？

图6 （此图用于展示中资美元债与亚洲垃圾债的强相关性，可忽略）

图7 同为新兴市场，高等级债券与垃圾债对比

以摩根亚洲债券为代表高等级债券平均票息率虽然远低于以博时亚洲债券的垃圾债，但长期下来它们的收益率是差不多的，反而垃圾债的波动很大，不符合伍治坚先生认同的债券波动率越低越好的观点。也许有些基民无所谓波动率高，但如果你是一个长期投资者，那么投资于一个波动率高，但收益没有明显变高的垃圾债肯定不划算。

（解释一下为什么最终收益率差不多，因为垃圾债违约率很高，市场不会给这些债券100%的票面价格；再有就是2018年底很多可转债远低于100元，套到垃圾债身上是一个道理的，垃圾债虽为债，但其走势和股市有不小的关系，毕竟股价能反应一个公司的基本面。）

如果到这里读者还不觉得高等级债券和垃圾债券有很大区别的话，那我再把国内QDII债基的致命弱点拿出来——几乎没有货币对冲，暴露于汇率风险之中，对比汇率对债券收益率的影响：

图8 把图7的两只债基换为人民币份额，但只有摩根亚洲债券有货币对冲

看到了吗？汇率对QDII债基的影响远远大于债券本身。这里也最终证明了“本文的意义”一节中我说国内的QDII债基就是一个“垃圾债另类投资+做空人民币”的投资组合。

换成同一只基金的美元份额和其没有货币对冲的人民币份额可能更明显一点：

图9 同为博时亚洲债券，其人民币份额没有货币对冲

这样可能更清晰了，如果我不标明基金名称，你可能完全想不到这竟然是同一只基金，它们的区别仅仅是用不同的货币计价。

上文在讨论伍治坚先生的观点是说到货币对冲是有成本的，但主动管理型基金通常可以通过“主动管理能力”排除掉这种成本带来的影响：

图10 同为摩根亚洲债券，人民币份额是经过对冲的

似乎对冲成本没有那么大的影响，不过这是来源于管理人的精密管理，从3年来看人民币对冲份额甚至好于美元份额，但是对于被动投资的投资者来说，货币对冲的成本是很明显的，限于篇幅不再展开。

综上所述：第一，债券发行方所在国对债券走势有很大影响，切勿将中资美元债当美国国债来用；第二，高等级债券和垃圾债长期收益率接近，但波动率更大，不推荐长期持有；第三，汇率对债券的影响远大于债券收益本身。

用公募基金实现海外债券的投资

能坚持读到这里的读者想必是有配置海外债券的想法的，那既然上文已经说清楚了几大观点，这里就把根据上文的分类，结合国内可购买的公募基金的现状，作以下总结：

成熟市场债券（美欧日）

高等级有对冲：摩根国际债券人民币对冲（968050）

高等级无对冲：摩根国际债券人民币（968052）

新兴市场债券

亚洲-高等级有对冲：摩根亚洲总收益人民币（968000）

亚洲-垃圾级有对冲：施罗德亚洲高息股债（只有一半是债券，另一半是股票）

全新兴市场-垃圾级无对冲：嘉实新兴市场债券

亚洲-垃圾级无对冲：博时亚洲票息收益债券

亚洲为主-垃圾级无对冲：鹏华全球高收益债

这里再把摩根国际债券和摩根亚洲债券拿出来：

图11 摩根国际债券

摩根国际债券以发达国家债券为主，尤其是仍未正收益的美债和作为避险货币的日债，且持仓中以国债为主，也就是说有很多美国和日本的国债，占比约60%。注意点是这只基金平均久期较长（7年以上），到期收益率不高。

图12 摩根亚洲债券

因为大多数亚洲国家的主权评级就不高，所以他们发行的美元债评级也不高，不过摩根亚洲债券还是勉强把投资级债券维持在60%以上，这和国内QDII债基持仓的评级大多在BBB-以下形成了鲜明的对比。这只基金并没有以国债为主，而是有一半的仓位投资于公司债，同时久期不到5年，平均到期收益率较高。还有一点，它大概有10%的仓位是以新兴市场本币计价的债券，不完全是国内清一色的美元债。

以上六只基金已经足够实现普通基民的海外债券投资组合了，这些均为投资策略和地区较为透明，业绩同类最佳的几只。

其他注明海外或全球的QDII债券基金其实也是中资美元债为主，最多再买一点亚洲或是美国的债券，持仓不透明，标的不纯粹，投资思路也不透露，连久期调整的思路也不公布，个人极不推荐。

这里再推荐一只基金：易方达中短期美元债。它以1-3年的中资美元债为主，可以帮助降低整个投资组合久期。

如果要说如何配置的话，我的建议是如果你持有美欧股票或亚洲股票，那选择经过货币对冲的高等级债券基金作为底仓（摩根国际债券人民币对冲、摩根亚洲总收益人民币），对冲你买海外股票的风险，获得一个相对稳定的收益。至于我推荐的另外三只没有经过货币对冲的基金，我建议在人民币较为坚挺的时候买入，一方面作为“美元资产”缓解人民币贬值的风险，同时也作为垃圾债资产博取阶段性收益，对，垃圾债并不是不可以投资，这也是一类重要的另类投资，只是不建议买入后不管了，适当的加减仓是必要的，别忘了上文中提到的，垃圾债的走势和对应国家的股市走势相关性很强。再不济，可以等权重持有摩根国际债券人民币对冲、摩根亚洲总收益人民币、嘉实新兴市场债券和鹏华全球高收益债，这样一半高等级一半垃圾级，一半货币对冲一半没有，然后把国内债券和海外债券按八二分持有。

我的投资组合会在这一系列最后一篇文章时放出。

预告

这篇长文是我“普通基民投资全球的正确姿势”系列的第二一篇，接下来有若干篇有关海外另类资产的文章，最后还会另外撰文总结我的投资组合，欢迎关注！

作者：RTHR

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