（一）发展历程：北京龙头到国内驾培第一股，自建+收购拓展新业务

公司国内规模最大的驾驶员培训机构，拥有摩托车、客车、小汽车、货车等多种 训练车型和世界一流的训练场和配套设施，公司是全国第一个“残疾人驾驶汽车训 练示范基地”，拥有外籍学员培训资质，2016年于上交所上市，成为驾校第一股。 我们梳理了公司发展历程，可以简要分为以下几个阶段：

初创发展期（1995-2009年）：从无到有深耕北京本地市场。1995年，徐雄先生 设立东方时尚机动车驾驶学校，率先提出杜绝行业不正之风的5项承诺，旨在塑造标 准化驾考培训流程。2005年，东方时尚驾驶学校股份有限公司正式成立，初创期主 营业务为机动车驾驶培训。2007年，驾校搬入新校区，规模进一步扩大。

扩张发展期（2010-2018年）：“自建+并购”加速全国布局。自2010年设立全 资子公司北京百善东方时尚开始，公司以“自建+收购”的双重模式开启全国市场布 局，整合异地资源，先后在北京、石家庄、广东、深圳、苏州、山东、湖南、湖北、 重庆、云南、江西、荆州、内蒙古设立驾培中心。公司的战略目标是：在进一步提升 公司在北京市场占有率的基础上，通过向全国连锁扩张，将公司打造成具有全国影 响力的驾驶培训服务行业龙头企业。据招股说明书数据，2014年时公司在北京地区 市占率就已达25.54%。

新业务拓展期（2018-至今）：积极拓展新业务，培育新增长驱动点。2018年起 公司推进VR、AI等技术在驾培行业的应用，开展新能源智能训练车及全智能化驾驶 培训的研究和产业化探索，布局驾培大数据；2019年起正式进军通用航空领域，飞 行培训业务2021年已实现盈利；目前公司也通过不断创新服务模式向汽车消费综合 服务行业的其他子行业拓展业务，如整车销售、汽车租赁、定制保险、汽车维修、汽 车美容、汽车检测、汽车金融等，以扩张公司利润空间，分散行业经营风险，逐步实 现多元化协同发展。

（二）股权结构：利益绑定核心高管层，股权结构合理稳定

股权结构较集中，创始人拥有较大话语权。截至2022Q3，东方时尚投资有限公 司持股占比23.33%，为公司第一大股东，徐雄先生通过个人及东方时尚投资直接间 接共持有公司25.37%股份，为公司实控人，担任公司法人代表、董事长。公司前十 大股东持股占比共计59.87%，持股较集中。 公司实施管理层股票期权激励计划及员工持股计划。2021年9月14日，公司首 次向符合条件的16名及26名激励对象分别授予265万份、65万份股票期权。行权价 格为10.05元/份。公司业绩考核目标为：2021净利润不低于2.50亿元且扣非净利润 不低于2.10亿元；2022年净利润不低于3.00亿元且扣非净利润不低于2.50亿元。

董事会成员兼任高管，促使公司目标与股东利益保持一致。公司董事会及高 管团队拥有丰富的从业经验。其中董事闫文辉先生同时担任公司总经理、董事温 子健先生担任公司执行总经理，保障公司经营方向与股东利益相一致。

（三）财务概况：疫情好转拉动需求上升，营收利润有望实现拐点扭转

营收端：随着疫情负面冲击减弱，公司日常经营逐渐恢复。2021年在疫情影响 培训业务正常开展的基础上，公司收入恢复至近6年最高水平，实现营收11.99亿元 /YoY+41.32%；2022年因局部疫情多次反复造成出行限制时有收紧，公司经营承压 业绩出现下滑，2022Q1-3公司营业收入为8.28亿元/YoY-11.15%。

利润端：疫情前公司归母净利润基本稳定，疫情后业绩随疫情变化历经波折。 2016-2019年公司归母净利润基本保持稳定，2020年起受疫情冲击出现连年下滑， 2020年归母净利润为1.61亿元/YoY-34.02%，2021年归母净利润下滑至1.52亿元 /YoY-5.59%，到2022年前三季度归母净利润约为0.34亿元/YoY-79.82%。2022年业 绩下滑主要系上半年国内疫情反复导致公司北京、山东、河北等地驾培业务出现多 次阶段性停业，成本刚性收入下滑导致当期归母净利润表现不佳。此外，公司近两 年在武汉、重庆等全国不同地区扩张市场、快速新建产能，购置土地、车辆以及VR 设备等固定资产使得摊销折旧数额较大，但项目未能如期开业获得收入，对净利润 带来持续负面影响。

毛利率方面：2021年公司毛利率为51.28%，基本恢复到了疫情前2019年51.54% 的水平，2022Q1-3毛利率为43.83%，同比下滑9.35pct。 期间费用率方面：2022Q1-3公司管理费用率有所上升，主要系湖北子公司训练 场地2021年末已达可使用状态，年初时处于开业前期阶段，资产的折旧摊销等计入 管理费用核算；2022Q1-3公司财务费用率也有所上升，主要系许多生产设备设施陆 续达到使用年限，近期集中到期更新，购置资产使用的银行贷款增加，使得财务成 本增加；此外部分研发项目结项，公司研发费用率有所下滑；销售费用率基本保持 稳定。

飞行培训创收占比扩大，有望成为公司业绩新增长点。公司航空培训业务自 2019年起布局，2020年开始贡献营收，到2021年已实现1430.40万元净利润， 2022H1净利润已达到1783.52万元。飞机培训业务收入从2020年占比公司总营收的 1.75%跃升至2021年占比的6.50%，到2022H1占比已达12.37%，收入占比持续快速 提升，已发力成为公司业绩增长新的驱动力。

（一）行业概况：“大行业、小公司”，疫后集中度有望提升

1. 需求端：驾考刚需延迟释放，预计明后年出现反弹回升

根据公安部披露的统计数据，2020/2021/2022Q1-3全国机动车驾驶人数增速分 别为4.83%/5.48%/4.83%；汽车驾驶人数增速分别为5.29%/6.22%/5.01%。从新领 证增量寻因，2020年全国机动车新领证驾驶人（驾龄不满1年）数量为2231万人/YoY24.19%，2021年在疫情好转的情况下迅速恢复达2750万人/YoY+23.25%，已经超 越疫情前同期。现今机动车驾驶技能已经不仅是工作技能而是更趋向于一项生活技 能，刚需属性较以往明显提升。目前的驾考需求并非遇冷消失，而是受疫情压制待 到疫情平稳期后得到释放。公司22H1财报披露，2022上半年受全国各地疫情复发影 响新领证人数再次大幅减少至1103万人/YoY-20.65%，待到疫情缓和、出行限制有 所放宽后，预计2023-2024年行业需求有望出现显著回暖。

2. 供给端：中长尾供给出清，龙头市占率有望逆势增长

从行业规模来看：千亿市场规模庞大。随着我国经济社会不断发展、道路交通 运输系统不断完善，驾驶技能越来越成为我国居民的生活刚需之一。若排除疫情影 响，2010-2020年国内平均每年新增机动车驾驶员约2500万人，以平均4000元每人 的培训费用计算，驾培行业总体市场规模可达千亿元。 从行业周期来看：随着国内机动车保有量进入持续稳定增长期，驾培市场已迈 过高增长阶段，行业整体规模趋于稳定。经过2014-2018年汽车保有量高速增长阶段， 目前我国汽车保有量已基本进入稳定增长时期。根据公安部统计数据，截至2022年 前三季度，全国机动车保有量为4.12亿辆，其中汽车3.15亿辆。2022年前三季度新注册登记汽车1740万辆/YoY-36.8%。随着国内机动车保有量的增速趋缓，我国驾培 行业进入存量竞争时代。值得注意的是，尽管进入稳定期，但从长期市场容量来看， 我国驾驶员渗透率与发达国家相比仍存在较大差距，驾培行业未来成长空间依然广 阔。截至2022Q3我国总驾驶人数约4.81亿人，据国家统计局数据，2021年我国总人 口已达到14.13亿人，计算可得驾驶员占人口总数仅为34%左右，而美国、日本驾驶 员渗透率均超过60%，为我国驾驶员渗透率的近两倍左右。

从行业格局来看：机动车驾培行业市场格局分散，红海程度高，龙头市占率不 足1%。机动车驾培行业技术壁垒较低，进入门槛不高，且各个地区管理不统一、常 有“钻规则空子”的情况出现，使得行业供给端鱼龙混杂，驾培企业冗多，竞争激 烈，龙头企业市场份额低。东方时尚是目前全球最大的汽车驾驶人培训机构，以2014 年数据计算，当年公司培训总人数为23.69万人，而全国汽车驾驶员培训人次为2501 万人，可推测出公司市占率仍不足1%，行业红海程度高。 疫后现状：驾考培训行业受疫情冲击严重，中长尾供给持续出清。根据企查查 的统计数据，从2019年起驾校相关企业注册量就维持负增长率，且呈逐年减少趋势。 根据《中国道路运输发展报告》，驾考机构总培训人次也由疫情前较稳定的每年2700 万人左右下降至2020/2021年分别为2453万/2399万人。新冠疫情对于驾培服务业打 击沉重，驾培行业持续出清，由于开展驾培业务所需的场地、汽车等硬件设施投入 成本高，且土地相关资质审批手续较严格、周期较长，因此出清供给短时间内难以 恢复，此时行业龙头依靠自身资本优势和抗风险能力能够逆势扩张，加速占据复苏 的需求。

驾培行业供给不断整肃，有利于助推格局结构性优化，使得集中度稳步上升。 伴随疫情得控及防疫政策逐步放宽，驾培龙头有望享受供需关系双向改善红利，逆 势提升市占率，快速整合行业资源，抢占市场份额。

（二）公司优势：扎根行业多年、经验丰富口碑卓越，全国布局贡献增量

1. 全国连锁扩张布局，规模化、产能优势显著

全国布局扩张，教学资源储备充足。公司处于北京地区驾培服务行业绝对龙头 地位，同时通过新设、投资并购、参股、管理模式输出等多种方式加速外埠布局，快 速整合异地资源。目前共在石家庄、湖北、山东、云南、荆州、苏州等地设立分驾校 10家。随着各项目的先后投产，公司规模化效应得以进一步提升，并不断优化业务 模块，以期实现可持续发展。目前公司共有员工4000余人，北京总部占地3000多亩， 各种训练车辆共3000余量。员工人数、车辆数量均位于行业前列，是国内驾培机构 中当之无愧的“领头羊”。

子公司业绩分析： （1）拆分来看，母公司利润表现较为稳健，公司业绩主要受异地子公司拖累。 这主要是由于传统的异地扩张模式为重资产扩张，场地建设周期长、投资金额大， 且各地面临的规则约束不统一、价格战等因素导致异地子公司业绩表现欠优。 （2）武汉、重庆两地新项目受疫情影响尚未开始运营，但连续数年摊销折旧额 明显拖累净利润。2021年公司因筹建中的项目造成的折旧摊销就侵蚀净利润达 3656.03万元。目前武汉项目已具备开业条件，重庆项目主体建设部分已完工，正在 装修过程中。我们预计两地项目在疫情形势好转后能够开业运营，将为公司经营贡 献增量。 （3）2021年受疫情好转影响全国各地区经营业绩均有不同幅度的提升，山东、 荆州、云南、北京、石家庄地区营收同比增长分别为102.71%、101.20%、54.08%、 27.56%、11.54%，22年受疫情复发冲击又有所下滑。

报考价格差异化：在班型方面，公司提供多种不同班型供学员选择，包括假日 班、速成班、预约计时班、商务班、私人订制班、学生假期班、全真实战班、贵宾班、 外宾班和外籍换证班以及针对残疾人的专门班型及增驾大客、增驾中客和大型货车 班型，差异化服务满足学员多样需求；在准驾车型方面，公司全面涵盖 A1、A2、B1、 B2、C1、C2、C5、D、E九种准驾车型的培训。报名则价格根据班型、车型的不同 而有所差异，普通小汽车班型大致位于4000-7000元之间。

2. 深耕 27 年积累业界丰富资源，教学品质有口皆碑

政企合作参与行业标准制定，业界认可度较高。公司参与行业相关标准制定， 公司旗下的北京京安驾驶人安全与素养研究院成立于2016年5月，主要开展驾驶人 安全与素养专业研究、驾驶人安全与素养专业宣讲，以及研究成果的转化、应用和 推广、专业培训等业务，曾参与《机动车驾驶人安全文明操作规范》《机动车驾驶人 考试内容和方法》等两部行业标准的制定修订工作，也是业内唯一一家与公安部道 路交通安全研究中心战略合作的驾培机构，联合建立机动车驾驶人考试实验基地，双方将持续围绕“科技”和“教育”两个主题，面向交警实战及全社会交通安全文明 提升的现实需求，快速打通“产—学—研—用”全链条，助推驾驶人素质提升；此 外，京安研究院编写出版的《机动车驾驶教练员规范化教学教程》教材已成为业内 广泛使用的机动车教练车学习书目。

过往培训学员数量庞大，市场认知度高。公司深耕机动车驾培市场27年，据公 司官网介绍已累计培训驾驶员数量超230万人。长期以来公司始终把学员需求和体验 放在第一位，致力打造酒店式的优质全服务链条，受到学员广泛认可与好评。学员 中超40%来自口碑营销，如好友推荐、朋友圈宣传VR模拟舱慕名而来等，公司2021年/2022Q1-3销售费用率仅分别为4.90%/4.56%。

教学经验丰富+科技赋能，通过率远超同行。据公司2022半年报披露，公司引入 VR+AI的智能驾培体系后目前科目二考试通过率高于公司以往传统教学考试合格率， 并远高于全行业科目二考试通过率的平均水平。

3. 未来看点：武汉、重庆项目开业后市场空间几何？

口径1——渗透率： 湖北省、重庆市驾驶员渗透率仍存在较大提升空间。由于目前人口普查并无18- 70岁口径，因此我们选择15岁以上人口数量作为基数，据国家统计局数据，截至2021 年，北京市汽车驾驶员渗透率为58.14%，江苏省为36.86%，浙江省为38.94%；而 湖北省为35.87%，重庆则只有33.35%。纵观近五年来，湖北省、重庆市的汽车驾驶 员渗透率每年都以约1%-2%的速度增长。

假设武汉、重庆每年驾驶员渗透率以2%的增速提升，可预估得两市每年新增驾 驶员人数分别为21.44万/53.91万人。学费单价按5000元计算，若东方时尚在武汉市 占率为5%/10%/15%/20%，则其市场规模分别为0.54/1.07/1.61/2.14亿元；若东方时 尚在重庆市占率为5%/10%/15%/20%，则其市场规模分别为1.35亿元/2.70亿元/4.04 亿元/5.39亿元。

口径2——大学生市场： 在校大学生是驾考培训行业的重要消费者群体，国民“早早学车”的意愿浓厚， 机动车驾驶证已成为多数大学生毕业持有的“第三证”，Z世代消费者市场空间十分 广阔。据艾瑞咨询统计数据显示，2019年全国驾培学员中18-25岁的学员数量占比高 达30.1%。武汉、重庆大学生数量多，市场活力强潜力大。2022年武汉大学生人数 达到168.29万人，位列全国第一，而东方时尚在武汉市的选址就在江夏区，距离大 学城一带很近；重庆大学生人数为110.57万人，位列全国第五。

假设大学生群体中驾照渗透率为80%，在只考虑四年制本科学生的情况下，学 生每年周转率即为总在校人数的1/4。若东方时尚在武汉市占率为5%/10%/15%/20%、 则其贡献增量收入分别为0.84/1.68/2.52/3.37亿元；若东方时尚在重庆市占率为 5%/10%/15%/20%、则其贡献增量收入分别为0.55/1.11/1.66/2.21亿元。

（一）引领开创 VR+AI 智能培训体系，助力驾培行业高质量发展

近年来，公司积极推进VR、人工智能等技术在驾培行业的应用，开展全智能化 驾驶培训的产业化探索。2018年，东方时尚与其集团下属子公司北京千种幻影科技 有限公司合作推出VR驾驶模拟器，并开设国内首家VR法规教学。几年间，公司建立 和完善了“VR+AI+实际道路训练”三位一体的智慧驾驶培训模式，力求突破传统教 学的限制，做到学车全程智能化、场景化、标准化。VR模拟教学设备是虚拟现实技 术已落地的商业应用场景，学员可以直接使用VR虚拟设备完成车辆实操学习。AI人 工智能培训系统则是搭载了L2级自动驾驶技术的智能教练车，通过人机对话的方式 辅助指导学员下进行实车训练，安全可靠。智能培训体系可以实现对每位学员学习 效果的数据化分析和科学评估，实现标准化教学。 2018年至2022年上半年期间，公司智能驾培体系累计培训学员超过30万人。目 前公司在北京、云南昆明、河北石家庄、湖北荆州、山东淄博、内蒙古铺设了超1000 台VR模拟器和近1000台智能车，实现了公司所有经营区域智能驾培体系全覆盖。

公司也已全面开启新能源化转型，承担头部企业“节能减排”的社会责任。位 于东方时尚北京总部的新能源智慧驾培园区全面采用智慧、低碳发展模式，共安装 1049座新能源车辆充电桩、投入千余台新能源智能教练车，每年将减少1.1万余吨的 二氧化碳排放，为国家环保事业做出重大贡献。此外，新能源教练车、考试车的大规 模应用也更好地衔接适应了众多学员未来驾驶新能源车的需求。

（二）VR 赋能优势显著，实现传统模式新突破

VR+AI智能培训体系优势显著，效果明显。 对学员：VR培训效果更好相比传统教学模式更好。（1）教学水平有保证：根据公司2021年财报披露，截至2021年已有超过30万学员体验智能驾培体系培训并通过 考试。根据公司回复上交所问询函中披露的信息，经多次测试结果表明，学员完成 20个学时的VR模拟训练后在未进行真车练习的情况下参加科目二考试，合格率达 30%-50%，而全国驾培行业传统训练方式的平均考试合格率约61%，公司再辅以8- 12学时的AI智能培训用车的训练后科目二考试合格率均在80%以上。（2）提升效率： VR技术可以通过语音命令操作，避免传统训练模式中的绕场兜圈、排队等情况，大 大提高学员练习的效率；（3）增强安全意识：VR设备全程全场景贯穿了安全文明驾 驶意识的培训，通过常见事故、险情模拟等的学习大大提升学员安全意识，提高学 员驾驶素质；（4）便捷灵活：学员可以利用自己的碎片化时间，选择距离更近的店 面实现24小时全天候学习。 对公司：VR智能培训大幅削减人工成本，有望持续提升公司毛利。传统驾校培 训最大的经营成本来自于人工成本，传统的培训教练需求为“两车三人”，而智能驾 培体系中6台AI智能车或VR模拟器只需要配置1名教练，大幅降低人工成本和能源车 辆损耗成本。据公司财报，自17年起东方时尚员工数量就呈逐年递减趋势。2021年 公司驾驶培训收入增幅达33.53%，而对应营业成本仅增长17.17%。

商业模式革新：VR技术有望进一步打破公司异地扩张瓶颈，以轻资产模式对外 输出加速扩张。目前公司已经完成了对各异地子公司培训体系的智能化改造，同时 向全国各地驾校机构输出智能驾培体系，通过与其他驾培企业进行销售+管理+运营 的新型合作模式将“竞争对手”转变为“合作伙伴”，在为行业赋能的同时实现轻资 产新模式扩张。

（三）VR 自用成本测算&对外租赁市场规模测算

传统模式/VR模式单位成本测算：在传统模式下，按照国家规定，一辆教练车需 配备1.1名教练员，考虑车辆燃油费用以及折旧费用（假设每辆教练车成本为7万元，根据《机动车强制报废标准规定》第五条规定：小型教练载客汽车可使用10年）， 每小时每学员的成本加总约为54元；而在VR模式下，一名教练员可以同时管理6台 VR设备。此外据公司对上交所问询函回复公告披露，东方时尚购买一台VR设备自用 的成本为11万元（子公司千种幻影按18万元/台定价，其中7万元作为知识产权费归 上市公司所有），预估每年折旧费用为13062.5元，每年融资租赁资金成本为11000 元，则分摊到每小时每学员的成本加总约为16元。

传统模式/VR模式总成本测算：根据国家规定，学员学习驾驶普通小车的实际操 作学时（科目二+科目三）为40小时。目前VR模式下使用VR设备可以抵20小时，剩 余20学时仍需进行实车操作模拟。假设公司每年培训人数为20万人，则在传统模式 /VR模式下的每年总成本分别约为4.32亿/2.80亿元，比较节省1.52亿元。

VR设备对外租赁市场规模测算：假设每年全国总学员培训数为2500万人，东方 时尚对外输出的辐射率分别为5%、10%、15%，每台VR设备一年可以培训126名学 员，则驾培市场上对于VR设备的总需求量即为1万台/2万台/3万台；据公告，公司单 台VR虚拟设备在租赁模式下的营收约为63000元/年，营业利润约为4937.5元/年。

（一）行业概况：起步较晚发展滞后，疫情导致国内需求提升

1. 我国民航业起步晚、规模小，与美国相比市场潜力大

民航又包括公共运输航空和通用航空。我国现代民航业从建国后开始初步发展 至今约73年历史，高速发展是从加入WTO后开始不过20年时间，而美国民航业自 1903年莱特兄弟的成功完成飞行开始至今已历百年。目前中美两国民航业仍然存在 较大差距： 机场数量：据民航局数据统计，截至2021年底，我国在册通用机场数量370个， 境内运输机场248个；而美国各类机场则高达2万余座，是中国的50-60倍。美国3000 多个县几乎每个县都拥有自己的机场，同时也为其配备了比较完善的空管设施。 机队规模：据民航局数据统计，截至2021年底，我国民航行业飞机数量为4054 架，而美国在20年就已达到8715架，是我国的两倍。 驾驶员数量：根据《2021年民航行业发展统计公报》和美国联邦航空管理局的 数据，截至2021年底我国民航驾驶员有效执照总数为7.6万本，但美国在2018年底就 已达到63万本。

我国民航业仍存在较大发展空间，有望带动航空培训业务的快速发展。我国人 口约为美国的4倍左右，人口基数大，潜在市场广阔，且随着疫情形势逐渐好转，旅 游、物流、交通、出境等复苏加快，有望带动我国民航业的迅速恢复和发展。 政策利好带动民航领域快速发展，高增长态势短期不改。自2016年发布《国务院办公厅关于促进通用航空业发展的指导意见》等一系列政策以来，低空空域开放 力度加大，我国民用航空领域进入快速发展阶段。近年来，我国民航行业飞机数量 及相关企业数量均呈现高速增长态势。民航业借政策东风大力发展，预计持续高增 长态势在未来几年内不会改变，将带来对于航空飞行员需求的不断增长。

2. 疫后学员境外受训受阻，国内航空培训迎来发展新机遇

2004年中国民航局颁布了《民用航空器驾驶员学校合格审定规则》（即CCAR141部），目前我国民航领域飞行员培训最主要的来源是按照CCAR-141部规范运营 的飞行培训学校。疫情前国内飞行员培训一半以上在美国、加拿大、澳大利亚等国 完成。中美贸易争端以来，民航局对于飞行学员境外受训管控趋严，叠加疫情导致 出境受阻，国内航校享受需求回流红利。2020年以来境外飞行学校年度注册学生人 数大幅下降，2021年境外141部飞行学校年度注册飞行学员数仅为159人，而国内达 到4284人。 从飞行学校数量来看，根据《中国民航驾驶员发展年度报告（2021版）》中的 统计数据，截至2021年底，境内共有42所141部飞行学校，其中只有30所具有整体 课程培训资质，训练容量6829人，现有在训学生6656人。总体而言，航空培训行业 格局要优于机动车驾培行业格局。

（二）公司优势：多年培训经验赋能，空域资源充足设施完善

1. 入局虽晚但发展迅速，有望成为公司业绩新增长极

公司于2019年进军通用航空培训领域，2020年起飞行培训业务开始贡献营收， 2021年已实现1430.40万元的净利润。机动车驾驶培训收入占公司总营收比重呈逐 年下降趋势，2021年降为86.57%，2022H1继续下降至78.36%；与此同时，飞机培 训业务收入从2020年占比1.75%跃升至2021年占比6.50%，再到2022H1的12.37%， 营收占比逐渐扩大。 截至2022H1，公司已完成飞行2.5万小时/YoY+120.54%。2022H1航空培训板 块的营收8295.55万元/YoY+57.95%，净利润1783.52万元/YoY+179.32%，经营性 现金流YoY+108.51%。飞机培训业务逐渐成为公司创收重要部分。

2. 产能充足设施完善，打造优质飞行培训品牌

运行规模：公司旗下航校已通过CCAR-141部飞行培训资质审核，在河南周口、 山东德州、河南商丘(在建)、北京平谷运营四座通航机场，实现“三校四场”的运行规模。目前空域资源丰富，可飞行时间充裕，2021年底已可达11万小时/年。

产能情况：目前公司拥有50余架飞机，在职飞行教员约50人左右，通过外部人 才引进+自主培养不断充实队伍，教员均资历深厚，培训质量高。后续公司还将进一 步扩充产能。 在手订单：涉足飞行培训仅三年，公司的训练设施、教学水平、服务水平已得到 了民航局、航空公司的高度认可，目前获取航空公司培训订单能力稳定，南航厦航 订单越来越多，东航国航也已准备与公司合作。截至2022年6月，公司在手订单约 3.13亿，在手订单充裕。

（一）业务拆分及财务预测

1. 收入拆分及盈利能力预测

我国驾培行业市场规模庞大，但供给侧呈现散、乱、小的特点，疫情以来行业出 清加快，集中度有望上升；需求端来看，2021年受疫情好转需求复苏拉动，新增驾 驶员数量迅速恢复至2750万人，但2022H1又因各地疫情复发再次同比下降。随着1 1月11日最新疫情防控“二十条”出台，要求进一步优化防疫措施、减少对居民生产 生活的影响，我们预计明后年驾考刚需将迎来快速修复，行业龙头有望享受供需关 系双向改善红利，提高市占率。

公司深耕驾培行业27年，凭借领先的服务质量和积累的各界资源在行业内有口 皆碑。在机动车驾培业务上，近年来公司外埠扩张受到疫情冲击、价格战等因素影 响，多数子公司出现不同程度的利润拖累，但北京母公司业绩表现相对稳健，且预 计未来几年随全国疫情形势改善将逐步扭转。此外，公司新建武汉、重庆项目市场 潜力巨大，伴随未来投产运营将迅速贡献业绩，甚至有望复制北京营收能力，前景 看好；在飞行员驾培业务上，航空培训已蓄力成为公司新业绩增长点，公司将凭借 资深敦实的教学经验、丰富充裕的产能资源实现利润的持续增厚，打造新一代东方 时尚飞行培训。“VR+AI+实际道路训练”智能驾培是公司将科技赋能现代驾培行业 创举，目前公司在北京、昆明、石家庄、荆州、淄博、内蒙古铺设了超1000台VR模 拟器和近1000台智能车，实现了所有经营区域全覆盖。VR虚拟设备自用模式下，公 司可以大幅削减人工成本，有望持续提升毛利。此外，VR技术有望进一步打破公司 异地扩张瓶颈，通过与其他驾培企业进行销售+管理+运营的新型合作模式将竞争对 手转变为合作伙伴，在为行业赋能的同时实现轻资产新模式扩张。结合行业及公司 各业务板块情况，我们对公司未来业务发展作出假设：

（1）驾驶培训业务：公司驾培业务受疫情影响学员学习进度滞缓，未来疫情局 势稳定、出行限制放宽后预期将恢复有序推进，公司前期投资建设的武汉、重庆两 地驾校已完成主体建设，未来开业后将带来业绩增量。目前公司将自主研发的VR+AI 智能教学设备体系推广装备于自有驾校，实现降本增效。我们预计2022-2024年公司 驾培业务收入分别为7.26/8.45/10.11亿元。考虑到公司驾培业务成本刚性，盈利能 力受疫情反复影响较大，预计2022年毛利率仍将承压，2023年随着疫情局势趋于稳 定、收入端恢复盈利能力将有显著修复，此外智能驾培设备体系引入推广亦将实现 降本增效效果，预计2022-2024年驾培业务毛利率分别为42%/55%/60%。

（2）飞行培训业务：公司将积累的27年汽车驾驶员培训经验运用到飞行员培训 中，训练设施、教学水平、服务水平得到了民航局和航司的高度认可，已形成“三校 四场”运行规模，目前民航飞行员培训在手订单达3.13亿元。我们预计2022-2024年 公司飞行培训业务收入分别为1.52/2.58/3.87亿元。飞行驾培业务亦是重资产运营成 本具有刚性特征，盈利能力受疫情反复影响较大，预计2022年毛利率持续承压，2023 年后疫情趋稳出行限制放宽，飞行培训业务将稳定有序推进，叠加培训基地容量和 招生数量均有提升，形成规模效应后边际利润较高，预计2022-2024年飞行培训业务 毛利率分别为30%/48%/53%。

2. 期间费用拆分及预测

（1）销售费用：2022年由于国内疫情多次反复，公司驾培主业核心区域北 京、石家庄等地营销拓展活动受到负面冲击，宣传费用及销售佣金支出预计将有明 显下降，因而销售费用率同比下降；公司疫情前后销售费用中占比较大的房租、摊 销费用基本维持稳定，此外公司基于对未来业务发展的布局考量和上市公司的社会 责任感并未大规模减员销售团队，预计2023-2024年销售团队规模和相关费用将有增长，预计2023年销售费用率将同比增长，此外我们预计2024年公司推广新业 务，销售费用金额仍将持续提升，但考虑到疫后复苏及新业务收入贡献，销售费用 率维持稳定。预计2022-2024年销售费用率分别为4.65%/4.70%/4.70%。

（2）管理费用：同样受疫情影响，2022年管理费用中交通费、差旅招待费、 办公费等开支项目预计将有所降低，但由于疫情前后折旧摊销、场地维护等大额开 支项目维持稳定，收入端下降预计将导致管理费用率提高；同样由于折旧摊销、场 地维护等大额开支金额基本保持平稳增长，因此收入端显著回暖将使得管理费用率 将较2020-2022年有所下降，略高于疫情前水平。我们预计2022-2024年管理费用 分别为2.43/2.65/3.23亿元，同比变化-4.80%/+9.30%/+21.80%；管理费用率分别 为23.50%/21.00%/20.50%，同比变化+2.23pct/-2.50pct/-0.50pct。

（3）研发费用：公司研发费用以每个研发项目为单位进行核算计提，疫情前 上马了多个研发项目，因而2019年研发费用金额和研发费用率均有提升，2020年 疫情爆发后公司处于经营稳健的考虑暂时减少了部分需要长期投入的项目支出，研 发费用率同比下降，2021年在收入恢复良好的情况下为了配合智能驾培设备和新业 务再次启动数个新研发项目，研发费用及费用率均明显提升。2022年公司前期多个 研发项目已完成开发结项，预计未来前期研发项目亦将相继完成，因而研发费用逐 渐回落至正常水平，叠加收入提升影响研发费用率将逐渐降低。预计2022-2024年 研发费用率分别为1.80%/1.50%/1.20%。

综上，我们预计2022-2024年公司整体实现营业收入10.33/12.64/15.77亿元， 同比变化-13.81%/+22.33%/+24.76%；归母净利润分别为0.41/2.01/3.02亿元，同 比变化-72.81%/+386.25%/+50.15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）