本文就从境外绿色债券定义、标准、发展历史、现状、未来的发展趋势、政策和认定机构、方法等方面对全球绿色债券市场进行详细介绍。展望未来，我们认为未来将会有更多的国家发行绿色债券，发行人也将更加多元化，债券期限以及所投项目也将会随着市场的变化而不断拓宽和升级。

引言

国际绿色债券市场发展已经有二十余年的时间，标准和政策等已经趋于规范、市场也不断创新呈现出新的发展特征。中国作为后来者，在碳达峰和碳中和的大背景下，国内绿色债券市场也进入了快速发展阶段。所以对海外市场的研究对境内绿色债券市场发展也有着重要且积极的作用。本文就从境外绿色债券定义、标准、发展历史、现状、未来的发展趋势、政策和认定机构、方法等方面对全球绿色债券市场进行详细介绍。

发展历史长、认定统一规范

绿色债券（Green Bond）的概念由世界银行在 2007 年首次提出。世界银行将绿色债券定义为专门为支持气候相关或环境项目而发行的债务工具。绿色债券的目的在于为具有积极的环境效益或气候变化效益的项目提供资金，与普通债券的区别在于，发行绿色债券所筹集的资金专门用于气候或环境项目。对于投资者来说，除评估标准的期限、息票率、价格、信用质量等标准财务特征外，还需要评估绿色债券拟支持项目的环境目标。标准方面，在全球范围内，最广为接受的标准是《绿色债券原则》和《气候债券标准》，前者是由主要市场参与者在国际资本市场协会(ICMA)协调下制定的一套自愿指南，后者还包括气候债券组织(CBI)专家制定的特定行业标准。另外在国家区域层面，欧盟也曾发布相关绿色债券标准。绿色债券原则和气候债券标准均为自愿性准则，是由市场主体自发形成的指导方针，投资者的责任投资意识是国际标准推行的重要力量。但气候债券标准又有所不同，具体体现在：气候债券标准包含了绿色债券原则，但更具可操性。认证方面也更灵活，行业标准CBS也更详细。

发展现状和趋势

海外绿色债券分类明确主要分为绿色用途债券、绿色收益债券、绿色项目债券以及绿色证券化债券四类。美国、欧洲和中国为主要发行国家。根据CBI统计，截至2020年底，全球已累计发行绿色债券共10248亿美元。分区域来看，欧洲地区绿色债券发行历史发行规模最高达4688亿美元，其次为北美和亚太地区。募集资金多用于清洁能源和绿色建筑，此外还有运输、水务、废物处理、土地使用、通讯技术和工业行业。企业、政府及其相关机构为主要发行人。

发展趋势呈现以下几个特征：1）、规模增长明显、种类多元化。到2020年，全球绿色债券发行量达到2901亿美元，较2019年同比增长12%。同时随着绿色债券的爆发式增长，绿色债券的种类也逐渐多元化，资产证券化形式的绿色债券出现在公众眼球，且形式不断创新。2）、发行主体、机构类型和发行国家不断扩容。目前发行了主权绿色债券的国家总数达到16家。企业和政府及其相关机构逐渐成为主要发行人。3）、资金用途和范围也更加广泛。长期以来，节能和清洁能源开发一直是绿色债券的主要资金用途，占比过半。2016年以来，这一惯例被打破。用于水资源节约、基础设施建设和交通运输的资金占比均出现提升。

哪些政策促进了市场发展？

在境外绿色债券发展起步阶段，政策工具对启动绿色债券市场形成有效的支持。建立了对绿色项目和绿色债券市场的监管，鼓励市场投资者更多参与绿色债券市场，并且市场也随着政策制度的完善而逐步走向成熟。（一）市场基础设施建设方面，首先、绿色债券的定义在实践中逐步清晰化，形成了公认的自愿准则，推动了绿色债券市场的标准化和透明化；其次、绿色债券的认证、评估和评级日趋完善；最后、在绿色债券市场十余年发展历程中，证券交易所发挥着重要主体功能。证券交易所积极开发的绿色债券指数和相关ETF产品，也起到丰富了全球绿色资产的投资工具的作用，提升了绿色债券市场的流动性。绿色债券数据库与资源共享中心模式也得到快速发展。（二）需求方面，海外绿色债券投资机构众多，投资氛围浓厚。联合国等国际组织对绿色投资和绿色债券市场也进行了大力推动。相关的推动投资机构也逐步完善绿色评估框架。同时，多国设立绿色投资基金，绿色金融工具日趋丰富。在优惠政策方面，部分国家曾对绿色债券利息收入及绿色债券基金提供免税或者优惠政策。（三）供给方面，政府通过贷款贴息、担保、价格补贴和政府采购等对绿色项目进行扶持，提升债券吸引力。同时也鼓励全球绿色债券工具创新。

境外绿色债券认证/评级介绍

（一）绿色债券共识性标准认证。1、绿色债券原则（GBP）。GBP为自愿性的流程指引，其框架主要由募集资金用途、项目评估与遴选流程、募集资金管理、信息披露组成，给出了债券具备绿色属性并确保真实性所应满足的基本要求。GBP强调，发行人在筹备绿色债券发行流程时可借鉴多种渠道的外部意见，既可以评估绿色债券框架的个别方面，也可就其与GBP四大核心要素的符合情况进行全面评估，但没有做出强制要求。GBP主要提出了4种评估认证方式：验证、第二方意见咨询评估、第三方认证和绿色债券评分／评级。2、气候债券标准（CBS）。CBS对发行人任命第三方审核机构有强制性的要求。符合气候债券标准并通过气候债券标准委员会认证的债券可以成为认证的绿色债券。

（二）CBI认可的认证评估机构介绍。在评估认证的准入方面，CBI建立了合格认证机构机制。截至目前，CBI注册认可的评估认证机构共有51家，可分为四类：1、专业的绿色项目认证机构：比如DNV-GL、Sustainalytic、Atelier Ten、商道融绿、CQC、绿融等。2、学术机构：比如Vigeo Eiris、挪威奥斯陆国际气候和环境研究中心（CICERO）、NSF Sustainability等。3、绿色鉴证审计机构：比如安永、普华永道、德勤、毕马威提供鉴证服务。4、绿色评级：比如Oekom  Research AG、东方金诚等。正文部分分别选取了穆迪、毕马威和CICERO 三家机构，对其方式方法进行了简单介绍。

正文

发展历史长、认定统一规范

国际定义和标准是什么？

定义：绿色债券（Green Bond）的概念由世界银行在 2007 年首次提出。世界银行将绿色债券定义为专门为支持气候相关或环境项目而发行的债务工具。绿色债券的目的在于为具有积极的环境效益或气候变化效益的项目提供资金，与普通债券的区别在于，发行绿色债券所筹集的资金专门用于气候或环境项目。对于投资者来说，除评估标准的期限、息票率、价格、信用质量等标准财务特征外，还需要评估绿色债券拟支持项目的环境目标。目前较为权威的定义有两种：

► 《绿色债券原则》定义：绿色债券是指将所得资金专门用于气候变化缓释、气候变化适应、自然资源保护、生物多样性保护、污染防治等几大关键领域的项目、或为这些项目进行再融资的债券工具。最新版气候债券标准（CBS）关于绿色债券的要求为绿色债券募集资金用于合格绿色项目或资产，合格的项目和资产包括发展低碳行业、减少温室气体排放、避免危险的气候变化及提升对气候变化的适应。

► 《G20绿色金融综合报告》（2016年9月）定义：绿色债券的定义有狭义和广义之分。狭义绿色债券指“贴标”的绿色债券，包括自我贴标和经独立机构贴标的绿色债券。广义绿色债券还包括“纯绿色”企业（如一些新能源企业、污水处理企业）发行的未贴标债券。以上关于绿色债券的定义均强调募集资金用于绿色项目，但不同机构对于绿色项目的界定有所不同。

标准：在全球范围内，最广为接受的标准是《绿色债券原则》和《气候债券标准》，前者是由主要市场参与者在国际资本市场协会(ICMA)协调下制定的一套自愿指南，后者还包括气候债券组织(CBI)专家制定的特定行业标准。

► 绿色债券原则（GBP）：由绿色债券发行人、投资机构和承销商组成的绿色债券原则执行委员会与国际资本市场协会（ICMA）合作推出的。ICMA成立于1969年，总部设在苏黎世，ICMA成员包括全球投资银行、商业和地区银行、经纪商、私人银行、机构资产管理公司、养老基金、中央银行、主权财富基金等，ICMA现有机构会员 470 多家，分布于全球 56 个国家。绿色债券原则的目的是通过明确绿色债券的发行方式，增强绿色债券信息披露透明度，促进绿色债券市场健康发展。GBP主要从募集资金用途、项目评估和筛选流程、募集资金管理、信息披露四个方面为发行人提供指引。根据GBP标准，绿色债券募集资金投向绿色项目的比例不得低于95%。

► 气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative, CBI）：成立于2009年，是世界上唯一致力于调动100万亿美元债券市场以应对气候变化的、聚焦于投资者的国际非营利机构。CBI努力推动在低碳和气候适应型经济快速转型的过程中所需要的项目和资产的投资，其战略是开发一个规模大、流动性强的绿色和气候相关债券市场，降低在发达国家和新兴市场的气候项目融资成本。

国家和地区层面-欧盟：2019年欧盟委员会技术专家组相继发布《可持续金融分类方案》、《绿色债券标准使用性指南》以及《自愿性低碳基准》三份报告，成为欧盟可持续金融领域监管框架的基础。其中，分类方案以气候环境政策和六大环境目标为指导原则，明确了为实现可持续发展目标，欧洲地区经济活动必须符合的标准。六大环境目标包括:气候变化减缓、气候变化适应、海洋与水资源可持续利用和保护、循环经济、废弃物防治和回收、污染防控、保护健康的生态系统。美国暂无联邦层面的专门的绿色债券标准。

GBP和CBS有何不同？

绿色债券原则和气候债券标准均为自愿性准则，是由市场主体自发形成的指导方针，投资者的责任投资意识是国际标准推行的重要力量。但气候债券标准又有所不同，具体体现在：

► 气候债券标准包含了绿色债券原则，但更具可操性。在GBP的基础上，气候债券组织开发了气候债券标准3.0（CBS），气候债券标准是一个能让投资者更容易评估债券绿色性质的工具，重点在于提供了具体的可实施的指导方针和具体的认证监督程序。该标准与GBP的不同之处在于，CBS围绕募集资金用途、收益管理、信息披露等为发行人提供了更详细的标准和要求，而GBP仅提供指导方案和建议，而非强制要求。

► CBS绿色认证方面更灵活。与GBP原则不同，气候债券倡议组织开发的CBS并未区分绿色等级，而仅针对是否“绿色”进行认证，鼓励发行人在发行债券的前后对债券做出认证，规定了第三方认证的流程。

► 行业标准方面，CBS更详细。CBS相比于GBP开发了更详细的行业标准，明确了哪些是有助于实现绿色经济转型的绿色资产和项目，并提供了特定行业的绿色标准，而GBP仅提供了绿色债券项目的广泛类别。

GBP：明确绿色债券募集资金的用途包括但不限于以下十个领域：开发可再生能源；提高能源利用效率；污染防治；生物资源和土地资源的环境可持续管理；陆地与水域生态多样性保护；清洁交通；可持续水资源与废水管理；气候变化适应；生态效益性和循环经济产品、生产技术及流程；绿色建筑。

CBS：主要包括能源、建筑、工业、废物和污染控制、交通、信息技术、农林和气候适应八大类绿色项目，每一类绿色项目又进一步细分为若干项目类型。目前，气候债券组织针对部分项目已经制定了相应的评估认证标准，其中包括太阳能、风能、地热能、低碳建筑、海洋可再生能源等 11 个子项；部分项目认证标准已在开发过程中，其中包括水力发电、航运、农业、电网等6个子项。

发展时间较长，经历多次改革和扩容

绿色债券市场的发展于2007年，初始几年以国际开发银行为主导。2007年，欧洲投资银行（EIB）面向欧盟27个成员国投资者发行6亿欧元的5年期“气候意识债券”（Climate Awareness Bond，CAB），成为世界首单绿色债券，主要用于可再生能源和能效项目。该债券不附息，到期票息与FTSE4Good指数（良好环保领袖欧洲40指数）挂钩，保底收益率为5%，通过创新型付息机制提升全球投资者对于气候投资理念的重视。世界银行于2009年发行了第一支标准化绿色债券的债券，由瑞典北欧斯安银行独立承销，发行规模23.25亿瑞典克朗，票面利率3.15%，债券期限6年期。从2007年至2012年，绿色债券市场主要由欧洲投资银行、国际金融公司和世界银行等开发银行所主导。

第一支企业绿色债券发行后，市场规模和品种出现快速扩充。

► 2013年首单企业绿色债券发行之后，市场规模开始快速增长。 2013年11月，瑞典房地产公司Vasakronan发行了第一只企业绿色债券，此后全球绿色债券发行量出现爆炸式增长。根据CBI的数据统计，2019年全球发行规模合计2910亿美元，较2012年30亿美元的发行规模增长了96倍。

► 2014年开始品种也不断创新丰富。2014年，丰田公司以汽车租赁的现金流为抵押，发行了第一款资产证券化形式的绿色债券，规模为17.5亿美元。2014年11月，美国夏威夷州商业、经济开发与旅游局（DBEDT）发行了规模达1.5亿美元的AAA级市政债券，以绿色基础设施费（当地居民电力附加费）为抵押进行融资，债券发行收入将用于支持绿色能源市场证券化项目，后者面向消费者提供安装太阳能设施的资金。

► 2016年，全球绿色债券产品创新进一步推进。荷兰专门提供按揭贷款的金融机构Obvion发行了全球首只以居民住房抵押贷款支持的绿色资产支持证券。德国恩德能源公司（Nordex）发行了全球首只绿色借款凭证。随着绿色债券的评级日益差异化，信用增信进一步增强，具有双重追索权结构特征的绿色资产担保债券面世。2016年，德国BerlinHyp银行率先发行全球首只绿色资产担保债券（Green Covered Bond）。绿色资产担保债券是指银行等储贷机构以其资产负债表上的某些绿色资产作为担保对外发行债券，并将募集资金转贷给某些绿色产业，尤其是住房和公共基础设施。对于此类债券，债券持有人具有双重优先追索权，即债券发行人承担还本付息的第一责任，当发行人破产无力清偿时，债券持有人拥有担保资产的优先处置权。不同于普通无担保的绿色债券，绿色资产担保债券的信用评级更高，因而借款成本更低。

市场扩大推动标准制度完善。绿色债券的创新实践推动了国际绿色债券标准的制定和实施。国际资本市场协会和CBI分别发布并不断修订绿色债券行业标准，GBP和CBS逐渐成为国际市场认可度高、被市场主体广泛采用的国际绿色标准。除这两大组织之外，2019年6月，欧盟委员会技术专家组发布相关标准。

► 气候债券倡议组织（CBI）于2011年末发布了气候债券标准（Climate Bonds Standard, CBS），并且分别于2015年、2017年、2019年对CBS进行了修订。目前使用版本为CBS3.0。3.0版本在发行指引、持续报告、信息披露、认证以及募集资金使用五方面进行了修订。

► 2015年，国际资本市场协会（ICMA）联合世界银行、汇丰银行、摩根斯坦利等130多家金融机构共同制定推出绿色债券原则（Green Bond Principle，GBP），GBP第一版发布后连续每年更新直至2018年。在绿色债券标准的基础上，国际市场对于债券支持可持续发展的应用领域不断延伸。2017年6月，国际资本市场协会发布首版《社会债券原则》和《可持续发展债券指引》，成为全球首个社会债券和可持续发展债券标准。

图表1：国际绿色债券市场发展历史

资料来源：世界银行，GBP，GBS，中金公司研究部

发展现状和趋势

分类明确

根绝绿色债券原则2018年版（以下简称《原则》），国际绿色债券主要分为绿色用途债券、绿色收益债券、绿色项目债券以及绿色证券化债券四类。

► 标准绿色债券（Standard Green Use of Proceeds Bond）：符合《原则》要求，对发行人有追索权的债务工具。

► 绿色收益债券（Green Revenue Bond）：符合《原则》要求，对发行人无追索权的债务工具。债券的信用风险敞口涉及收入、收费、税收等质押现金流，债券募集资金用于与现金流来源相关或不相关的绿色项目。

► 绿色项目债券（Green Project Bond）：符合《原则》要求，涵盖一个或多个绿色项目的债务工具。投资者直接承担项目风险敞口，可能对发行人具有追索权。

► 绿色资产支持证券（Green Securitised Bond）：符合《原则》要求，由某一个或多个具体绿色项目作为抵押的债务工具，包括但不限于资产担保债券、资产支持证券、住宅抵押贷款支持证券或其他结构。偿债资金的首要来源一般是资产的现金流。

欧美、清洁能源和建筑行业、企业发行人为主

美国、欧洲和中国为主要发行国家。根据CBI统计[1]，截至2020年底，全球已累计发行绿色债券共10248亿美元。分区域来看，欧洲地区绿色债券发行历史发行规模最高达4688亿美元，其次为北美和亚太地区。2020年来看，前三大绿债发行国家分别为美国、德国和法国，发行量分别为521亿美元、418亿美元和370亿美元。从发行人数量来看，目前亚太地区发行人数量最多，达475家，其次为欧洲和北美地区。

图表2：截至2020年末绿色债券市场、发行人、历史发行量分布

资料来源：CBI，中金公司研究部；数据截止2020年12月31日

募集资金多用于清洁能源和绿色建筑。从历史债券募集资金的用途来看，超过半数的资金用于清洁能源和建筑行业，此外还有运输、水务、废物处理、土地使用、通讯技术和工业行业。2020年来看，用于新能源、绿色建筑和清洁交通的占比分别为36%、27%和23%。

图表3：2014年以来发行的绿色债券用途分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2020年12月31日

企业、政府及其相关机构为主要发行人。从发行人分类来看，通过统计2014年以来绿色债券发行人的分类，企业类主体（包括金融企业和非金融企业）占比最高，合计占比40%，其次为开发性银行，占比15%，政府支持机构和地方政府占比合计也有21%，ABS占比12%，主权国家占比8%，贷款占比3%。从2020年发行人结构来看，政府支持实体和非金融企业发行规模占比最高，分别为22%和22%。

图表4：2014年以来绿色债券发行主体结构（左）；2020年全球绿色债券发行主体结构（右）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2020年12月31日

发展趋势有哪些？

1）、规模增长明显、种类多元化

绿色债券在经历初期的平稳发展后，全球绿色债券市场自2013年开始升温，2014年全球绿色债券总额368亿美元，是2013年总数的3倍，此后绿色债券市场繁荣发展，到2020年，全球绿色债券发行量达到2901亿美元，较2019年同比增长12%。

图表5：2007年以来全球绿色债券发行数量

资料来源：CBI，中金公司研究部；数据截止2020年12月31日

随着绿色债券的爆发式增长，绿色债券的种类也逐渐多元化，资产证券化形式的绿色债券出现在公众眼球，且形式不断创新。如前文所述，2014年，丰田公司发行第一单汽车租赁资产证券化产品。随后出现抵押绿色债券。2016年出现以居民住房抵押贷款支持的绿色资产支持证券和绿色借款凭证。之后更是有具有双重追索权结构特征的绿色资产担保债券面世。

图表6：2014年以来全球绿色债券分品种发行数量

资料来源：CBI，中金公司研究部；数据截止2020年12月31日

2）、发行主体、机构类型和发行国家不断扩容

近年来发行绿色债券的国家和发行人数量不断进行扩容，埃及、德国、匈牙利和瑞典首次发行了主权绿色债券，使此类发行人的总数达到16家。2020年，全球范围内新发行的绿色债券总量相比2019年仍在增加，其中欧洲国家绿色债券发行相比2019年增加345亿美元，贡献了最大的增量，北美国家仅小幅增长14亿美元，亚太地区发行有所下降。

图表7：2020年全球绿色债券分国家发行人数量和累计发行人数量

资料来源：CBI，中金公司研究部

企业和政府及其相关机构逐渐成为主要发行人。目前从发行人类型来看，绿色债券发行主体主要包括主权国家、非金融企业、地方政府、贷款、政府支持机构、金融机构、开发银行和ABS几大类。开发性金融机构为最早参与到绿色债券发行中的，近年来金融企业、非金融企业和政府及相关机构发行规模逐渐占据领先地位。

► 在绿色债券十几年的发展历程中，开发性金融机构功不可没，长期以来都是绿色债券的主要发行人，不过随着近年来其他发行主体的崛起，开发性金融机构每年的发行占比呈现下滑趋势。例如，2016年以来，商业银行和非金融企业展现出强大的发行潜力，现已超越开发性银行，成为最主要的绿色债券发行机构。2019年，非金融企业发行量实现翻倍，为发行量增幅最大的群体，金融机构（大部分为商业银行）发行占比仅次于非金融企业，占比22%。

► 政府及相关机构在绿色债券发行中也扮演着越来越重要的作用。越来越多的城市和地方政府通过发行绿色市政债券和地方政府债券来支持城市公共事业和基础设施建设，全球绿色地方政府债券的发行规模也快速扩容。

► 除了地方政府以外，中央政府也开始步入绿色债券发行队列。2016年11月，波兰发行全球首只绿色主权债券，发行规模为7.5亿欧元。随后，2017年1月，法国接力，发行70亿欧元规模的绿色主权债券。2020年，中央政府、地方政府以及政府相关部门发行的绿色政府债券规模合计827亿美元，占新发行绿色债券总额的28%，其中绿色主权债券占各类绿色债券发行总额的12%。

图表8：2014年以来绿色债券发行主体分布情况

资料来源：CBI，中金公司研究部

图表9：2014年以来绿色债券发行地区分布情况

资料来源：CBI，中金公司研究部

3）、资金用途和范围也更加广泛

长期以来，节能和清洁能源开发一直是绿色债券的主要资金用途，占比过半。2016年以来，这一惯例被打破。2016年，新发行绿色债券所募集的资金用于节能和清洁能源开发的比例由2015年的52%大幅下降至38%。与此同时，用于水资源节约的资金占比由2015年的9%提高至2016年的14%。此外，用于基础设施建设和交通运输的资金占比均提高了2个百分点。

图表10：2014年以来绿色债券融资用途分布

资料来源：CBI，中金公司研究部

哪些政策促进了市场发展？

在境外绿色债券发展起步阶段，政策工具对启动绿色债券市场形成有效的支持。建立了对绿色项目和绿色债券市场的监管，鼓励市场投资者更多参与绿色债券市场，并且市场也随着政策制度的完善而逐步走向成熟。所以研究境外的相关政策对境内绿色市场发展也有着重要借鉴意义。

市场基础设施建设

► 绿色债券的定义在实践中逐步清晰化，形成了公认的自愿准则，推动了绿色债券市场的标准化和透明化。为了统一绿色债券认定标准，2014年2月，在国际资本市场协会主持下，近百家机构联合发布了绿色债券原则，规范了绿色债券认定、信息披露、管理和报告流程，这一活动有助于确定绿色债券的统一标准，增进信息透明度，为发行者提供指导原则。

► 绿色债券的认证、评估和评级日趋完善。专业的环境评估和第三方认证机构在判断项目是否符合“绿色”标准，评估项目带来的环境效益等方面发挥重要作用，代表性的包括CICERO（国际气候与环境研究中心）、Vigeo评级、DNV GL集团、CBI（气候债券行动组织）等。在发行绿色债券之前，这些机构提供绿色债券认证，出具“第二意见”，详细说明绿色债券募集资金的投向，增强绿色债券信息披露的透明性；典型的如CBI（气候债券行动组织）制定的绿色债券标准，对绿色项目涉及的众多领域，提供第三方认证。在绿标债券发行后，中介和组织还进一步提供对资金用途和节能减排效益的监督报告和评估，有助于市场评价发行主体和债券所投资项目的环境表现。此外，境外评级机构也建立了专业的债券绿色评级体系。我们将在下一章重点介绍认证评估公司的情况。

► 在绿色债券市场十余年发展历程中，证券交易所发挥着重要主体功能。证券交易所通过标准化的绿色债券发行和交易规则、专业化的绿色债券市场板块以及广泛化的投资者群体等突出优势提高市场运行的质量，促进绿色债券市场的长远规范发展。相较于场外市场，一是制定了标准化的绿色债券发行和交易规则，促进市场规范发展，二是设立专门的绿色债券板块，使绿色债券获得更高的市场关注，三是提供更为广泛的投资者群体，从而提高二级市场的流动性。

► 证券交易所积极开发的绿色债券指数和相关ETF产品，也起到丰富了全球绿色资产的投资工具的作用，提升了绿色债券市场的流动性。自2014年德国Solactive指数编制公司发布全球首只绿色指数——Solactive绿色债券指数以来，各地证券交易所与国际知名金融机构陆续发布了一系列绿色债券指数。目前，全球市场比较知名的绿色债券指数包括：Solactive绿色债券指数系列、标普道琼斯绿色债券指数、巴克莱明晟绿色债券指数、美银美林绿色债券指数等。在绿色债券指数的基础上，证券交易所还上市了相关ETF，拓宽了绿色债券市场交易的广度。

► 绿色债券数据库与资源共享中心模式快速发展。瑞士北欧斯安银行（SEB）建立了绿色债券数据库（GreenLibrary），包含共计130个发行人的绿色债券相关文件，数据库中债券均为具有第三方评估意见的贴标绿色债券。潜在绿色债券发行人可以查找相似资金用途的已发绿色债券，并在制定绿色债券框架和寻求评估认证方面获得启发。绿色债券原则（GBP）正式启动资源中心，旨在帮助投资者更方便地找到绿色债券发行标准化信息，并提供了标准化披露模板供发行人和其他市场参与方查看。启动资源中心以及提供披露模板可以帮助绿色债券市场信息披露标准化，并帮助外部机构结合绿色债券原则阐述相关意见。

投资端

► 海外绿色债券投资机构众多，投资氛围浓厚。根据Environmental Finance 2020年的调查，目前全球有32只专门投资于绿色债券的主动管理型基金，管理资产规模超过82亿美元[2]，Environmental Finance 的调查信息显示，第一支主动管理型绿色债券基金ODDO BHF Green Bond CR EUR成立于1984年，截至目前管理资产规模1.25亿欧元，全球主动管理型绿色债券基金主要为欧元和美元基金，也有少数瑞典克朗、澳元和加大拿元基金。2019年9月，国际清算银行（BIS）牵头主导了一只美元绿色债券基金，在2021年1月25日，BIS公告成立了新的欧元绿色债券基金，目前这两只基金均由BIS资产管理公司管理，投资于高等级（评级不低于A-）的绿色债券，已经管理合计20亿美元的资金。

图表11：目前境外主要绿色债券ETF及跟踪指数一览

资料来源：彭博，中金公司研究部

► 联合国等国际组织对绿色投资和绿色债券市场也进行了大力推动。联合国发起负责任投资原则计划（United Nations’Principles for Responsible Investment，PRI），联合世界主要的机构投资者，强调投资者需要在投资过程中考虑环境（environmental）、社会（social）以及公司治理（corporate governance）等因素。通过联合国的号召力与影响力，以及其强大的技术支持网络，有效地推进了绿色投资者网络的建设步伐。

► 推动投资机构完善绿色评估框架。2016年，Global Real Estate Sustainability Benchmark（GRESB）作为机构投资者的代表，对其绿色债券投资指引进行了修订。此次修订主要将“健康与福利”的指标纳入对债券资金用途的考量，与绿色债券原则（GBP）在资金用途里加入“生态效益产品和生产技术及流程”的做法相一致；GRESB指引还鼓励绿色债券发行人在年报里披露资产对环境的影响水平。2016年，英国绿色投资银行（Green Investment Bank）根据绿色投资手册明确绿色影响评估方法，进一步量化基础设施资产或投资组合的环境效益，使得对绿色资产的投资更加明确。

► 多国设立绿色投资基金，绿色金融工具日趋丰富。欧洲投资银行（EIB）和卢森堡政府共同合作创立气候融资平台，该平台作为欧洲投资银行环保基金公共投资的一部分，为气候相关项目吸引更多私人投资，旨在帮助传统上难以进入资本领域的区域和技术获取融资。

► 各国对绿色债券利息收入及绿色债券基金提供免税或者优惠政策。美国的绿色市政债券可以免除投资者的利息税，提高了绿色债券对投资者的吸引力，2013年6月美国马萨诸塞州发行的免税一般责任绿色债券获得投资者较高倍数的认购。除了对绿色债券直接的免税政策，各国对绿色债券基金税收方面的优惠也有效促进了需求端，例如荷兰政府推进的绿色基金计划，对绿色基金投资者仅征收1.2%的资本收益税和1.3%的所得税；韩国政府对投资绿色产业超过60%的产业投资基金给予分红收入免税等优惠政策。

发行端

► 《巴黎协定》生效之后，国际合作聚焦绿色金融，倡导绿色债券发行。2016年，全球气候协议《巴黎协定》正式生效，为全球合作应对气候变化明确目标。根据协定要求，各国实行“国家自主贡献”（Nationally Determined Contributions，NDCs），即自主提出2020年后应对气候变化设定的减排目标和行动计划，定期报告各国排放和履行协定义务的情况，以期实现将全球气温控制在比工业革命前高2摄氏度以内的目标。2016年11月7日在摩洛哥马拉喀什举办的第22届联合国气候变化大会（COP22）是《巴黎协定》生效后的首次缔约方会议。马拉喀什会议进一步讨论和强调了《巴黎协定》落实情况，并倡导将绿色债券作为推动低碳经济转型的重要金融工具。

► 政府通过贷款贴息、担保、价格补贴和政府采购等对绿色项目进行扶持，提升债券吸引力。这类政策能够降低绿色项目的成本，提高绿色项目的收益，从而提升发行和投资绿色债券的吸引力。具体政策包括：绿色贷款贴息和担保、价格补贴、政府采购等方式。目前，多个国家政府通过价格补贴给清洁能源企业、团体或个人投资者一个长期保证购买其产出的固定回购价格，普遍应用于对可再生能源发电如太阳能项目产生的新能源电价提供10-25年的固定价格回购；欧盟明确倡导绿色政府公共采购，鼓励成员国政府签订绿色合同，相应的企业现金流得到保障，提高了债券吸引力。

► 鼓励全球绿色债券工具创新。如前文所述，绿色债券品种不断创新扩充也得益于相关政策的鼓励，绿色金融工具此后不断创新，使得各种各样的发行主体进入绿色债券市场。

对于国内市场发展，我们认为未来仍可以从以下几个方面借鉴：

► 首先、债券品种可以进一步拓展至更为广义的GSS债券，实际上交易商协会在今年4月28日已经推出了可持续发展挂钩债券（sustainability-linked Bond），这也是与国际接轨的一项重要创新，未来我们认为在其他债券品种仍有可以创新和发展的空间。

► 其次、在绿色债券的标准认定方面继续向国际市场靠拢，尤其是信息披露和外部第三方认证规范方面。一个更加规范和透明化的市场也有助于其吸引更多的投资者进入市场。同时加强信息披露和引入国际认可的第三方认证机构也有利于吸引境外资金。

► 最后、在投资者培育方面应加大力度，出台相关鼓励政策。虽然目前境外投资者对于绿色和可持续发展的理念比国内关注度更高，但是在市场的早期也是出台了一定的优惠政策吸引投资，之后随着时间的推进，这种理念也是逐步建立起来，相应的投资资金也逐步增加，反过来使得市场需求持续增长。所以市场发展初期对于投资者的培育和政策的优惠也是必不可少的。

境外绿色债券认证/评级介绍

绿色债券共识性标准认证

1、绿色债券原则（GBP）

GBP为自愿性的流程指引。绿色债券原则由国际资本市场协会（ICMA）和由绿色债券发行人、投资机构和承销商组成的绿色债券原则执行委员会合作发布，是一套关于绿色债券发行的自愿性流程指引，其框架主要由募集资金用途、项目评估与遴选流程、募集资金管理、信息披露组成，给出了债券具备绿色属性并确保真实性所应满足的基本要求。目的在于为市场提供信息，促进资本流向有益于环境保护的项目。2018年6月ICMA官网披露了更新的绿色债券发行自愿性流程指引（《指引》）。《指引》强调指出，只有严格遵循GBP的四大核心要素（募集资金用途、项目评估与遴选流程、募集资金管理、报告）的债券属于绿色债券。

GBP强调，发行人在筹备绿色债券发行流程时可借鉴多种渠道的外部意见，既可以评估绿色债券框架的个别方面，也可就其与GBP四大核心要素的符合情况进行全面评估，但没有做出强制要求。GBP主要提出了4种评估认证方式：

► 验证：发行人可根据一套特定标准进行独立验证，这些标准通常与业务流程及／或环境／社会／可持续性标准有关，验证内容可侧重于内部或外部标准或发行人相关声明的一致性。发行人也可以可参考外部标准，对基础资产的环境或社会可持续性进行验证；

► 第二方意见咨询评估：第二方具有独立性，由独立于发行人，并拥有环境／社会／可持续性领域专业知识的机构提供，可涵盖对发行人在环境可持续性及／或社会可持续性的整体目标、策略、政策及／或程序评估，并对募集资金拟投放的项目类别的环境及／或社会特征进行评估；

► 第三方认证：发行人可聘请第三方机构对绿债符合外部评价标准的情况进行审核认证；

► 绿色债券评分／评级：发行人可聘请具备相应资质的第三方（例如专业研究机构或评级机构），根据既定的评分／评级方法对其绿色债券、社会责任债券和可持续发展债券，相关绿色债券、社会责任债券和可持续发展债券框架或募集资金用途等主要特性进行评估或评级。

2、气候债券标准（CBS）

CBS对发行人任命第三方审核机构有强制性的要求。符合气候债券标准并通过气候债券标准委员会认证的债券可以成为认证的绿色债券。相对于GBP来说，CBS对第三方认证要求相对严格，体现为发行人为获得‘气候债券认证’审批盖章，必须任命一个第三方审核者，让审核者就债券是否满足气候债券标准的环境和财务要求提供一份保证报告，气候债券标准委员会将为气候债券认证做最后的确认。气候债券标准允许债券在发行前取得认证，使发行人在债券营销和投资者宣传中使用气候债券认证标志。在债券发行以及债券募集资金开始分配后，发行人必须继续任命第三方审核者，获取保证报告并上交给气候债券标准委员会，以保证债券仍然符合认证标准。

在选择认证机构方面，发行人会根据区域和认证项目的不同，选择在某个领域或者区域有较为专业的认证机构，或者基于已有的商业合作来进行选择。在投资人方面，除了CBS认可的认证机构以外，不少大型的买方机构也建立了内部的认证标准来对绿色债券进行认定。

图表12：CBS认证机制下债券认证的步骤

资料来源：CBI，中金公司研究部

图表13：国际绿色债券标准对比

资料来源：GBP，CBS,中金公司研究部

CBI认可的认证评估机构介绍

在评估认证的准入方面，CBI建立了合格认证机构机制。截至目前，CBI注册认可的评估认证机构共有51家，其中包括Bureau Veritas、DNV-GL、EthiFinance、EY、KPMG、Trucost、Sustainalytics、北京中财绿融、联合赤道、商道融绿等。目前已有超过1700亿美元债券获得CBI贴标认证。各认证机构的认证体系可能有所不同，只要包含气候债券标准（CBS）的信息和要素即可。具体来看，CBI合格认证机构可以分为以下四类：

1、专业的绿色项目认证机构：DNV-GL、Sustainalytic、Atelier Ten、商道融绿、CQC、绿融等。各机构的工作制度有所差异，例如低碳亚洲有限公司以专业社企模式运作，定位介于非政府组识与纯商业化顾问之间，绿融利用大数据、人工智能等金融科技手段支持金融机构和企业开展绿色金融业务，其开发的人工智能引擎EnRobot和环境信用大数据系统GRS广泛的获得客户认可。

2、学术机构：Vigeo Eiris、挪威奥斯陆国际气候和环境研究中心（CICERO）、NSF Sustainability等。例如NSF Sustainability是一家位于美国的非营利机构，以其科学专业知识著称，NSF Sustainability在全球多个国家设有办公室，提供产品和管理系统认证和气候服务，是由美国国家标准协会授权的温室气体核证和核查的专业学术机构。

3、绿色鉴证审计机构：由第三方国际专业审计团队，如安永、普华永道、德勤、毕马威提供鉴证服务。

4、绿色评级，由专业评级机构，如Oekom Research AG、东方金诚等，对绿色项目进行绿色程度评估。根据CBI官网介绍，Oekom Research AG是世界领先的评级机构之一，作为机构投资者和金融服务机构的合作伙伴，Oekom Research AG结合可持续性和高收益，开发了创新的投资战略。

图表14：部分CBI认证评估机构介绍

资料来源：ClimateBondsInitiative，中金公司研究部

图表15：CBI认证机构区域分布

资料来源：Climate Bonds Initiative，中金公司研究部，截至2020年末

认证/评估/评级方法介绍

1、评级公司：以穆迪为例

境外绿色债券的评级机构包括国际评级机构如穆迪、标普和惠誉等。穆迪于2016年3月发布了评级机构评估绿色债券的首个公开方法，穆迪绿色债券评估方法（GBA）采用GB1（优）到GB5（差）的5分制来表示。根据5大因素及其子因素对绿色债券进行评估，分配相应权重以反映其相对重要性，并由此得出综合等级。五大因素及被赋予的权重分别是：组织（15%）、募集资金用途（40%）、募集资金使用披露（10%）、募集资金管理（15%）和持续报告与披露（20%）。

5大因素分别按1-5分给予评分。因素1、3、4、5的评分以满足标准的子因素数量为基准。若某一因素的所有5个子因素都满足相关标准，则该因素达到1分；若某一因素的5个子因素中有4个满足相关标准，则该因素可得2分。而因素2的评分取决于打分卡中的定性与定量分级。每个因素最后的得分乘以该因素的权重得出一个综合加权系数分，综合加权系数分对应相应评级符号。

图表16：穆迪的符号意义和评分区间

资料来源：穆迪，中金公司研究部

图表17：穆迪的评级体系

资料来源：穆迪，中金公司研究部

2、会计事务所：以毕马威为例

会计事务所也可以从事绿色债券评估鉴证工作，目前安永、毕马威、普华永道和德勤均开展境外绿色债券评估鉴证工作。毕马威在绿色债券鉴证过程中建议发行人在可用的指引和准则中选择最严格和透明的绿色债券标准加以遵从。对于没有技术准则的项目，毕马威建议发行人采用现有的行业准则或框架，并在鉴证过程中参考现有制度框架，例如Stockland发行了为绿色建筑募集资金的绿色债券，该债券符合澳大利亚绿色建筑委员会制定的可持续房地产发展公司绿星评级制度的要求。毕马威要求绿色债券发行人预先设计监控和评估程序，实施关键绩效指标和数据收集系统以监控项目的环境效益。发行人可使用新兴的量化方法(如毕马威真实价值 (KPMG True Value))，以财务术语量化债券所创造的环境和社会效益。

毕马威的咨询和评估服务贯彻了整个绿色债券周期，包括前期审核评估融资目标和方案、就选择承销商提供建议、指定绿色债券标准和项目筛选流程、进行绿色债券框架基准评比等，中期包括就债券标准、流程和控制措施提供鉴证、就进行债券信用评级、向投资者陈述情况、关键商业条款、完成财务安排等提供建议，后期包括监控和报告、就筛选项目、管理募集资金的流程和控制措施以及进展报告提供第三方独立鉴证服务、持续提供财务建议等。

图表18：毕马威作为第三方独立鉴证机构的服务流程

资料来源：毕马威官网，中金公司研究部

3、学术机构：CICERO

境外绿色债券的学术评估机构包括Vigeo Eiris、CICERO、NSF Sustainability等。CICERO绿色等级评级的第二观点建立在CICERO国际气候研究中心著名的气候研究基础上，对绿色债券框架和发行人的相关内部治理程序进行独立的环境评估。CICERO将绿色债券等级分为浅绿、中绿和深绿三个等级。具体来看：

► 浅绿：浅绿被分配给气候友好的项目和解决方案，但它们本身并不能代表或有助于长期愿景。这些代表了必要的和潜在的短期GHG排放的大量减少，但是必须加以管理以避免延长可能会锁定化石燃料元素的设备使用寿命。如果没有适当的策略来保护项目，则项目可能会面临自然和过渡性气候风险。例如，在没有清洁替代品的情况下，对航运技术进行效率投资。

► 中绿：中绿被分配给代表有长期目标但尚未完全实现的项目和解决方案。锁定长期排放的化石燃料技术不具备融资资格。物理和过渡气候风险可以考虑，例如插电式混合动力公交车。

► 深绿：深绿被分配给与低碳和气候适应性未来的长期愿景相对应的项目和解决方案。锁定长期排放的化石燃料技术不具备融资资格。例如，风能项目具有强大的治理结构，整合了环境问题。

CICERO在评估绿色项目过程中会考虑环境方面的稳健性，包括项目具有减少排放的潜力，以及帮助社会适应气候变化的具体努力，治理和透明度方面的考虑因素也被考虑在内，因为它们表明了发行人实施投资框架的气候和环境雄心的能力。此外，CICERO给出的第二意见还会根据发行人提供的文档以及会议、电话会议和与发行人的电子邮件通信过程中收集的信息进行案头审查。

图表19：CICERO进行绿色等级评定过程[3]

资料来源：https://cicero.green/our-approach，中金公司研究部

目前CBI认证的绿色债券评级/认定机构大多数是对债项进行认定，主要还是看债券募集资金投向以及后续管理、信息披露等，与ESG评级以主体为主的方式仍有一定差异，而且ESG评级目前仍是重权益，主要是对上市公司进行相关评价，债券发行人相对较少。在国内，我们认为无论是绿债认定还是对公司ESG评级未来都会有广阔的发展空间，后者主要针对权益市场的评级局面可能也会有所改变，目前中债已经建立了专门针对债券发行人的ESG评级体系，并对5000多家发行人进行了评级。未来将会有更多市场化机构加入这一领域，共同促进国内绿色债券市场和ESG评级的发展和进步。

展望未来，我们认为未来将会有更多的国家发行绿色债券，发行人也将更加多元化，债券期限以及所投项目也将会随着市场的变化而不断拓宽和升级。除了绿色债券以外，国际上最近几年也逐步形成了更为广泛的GSS（Green、Social、Sustainability）主题债券，除了绿色债券、社会和可持续发展债券也会是未来重要的发展方向。其中社会债券的募集资金投向/项目主要是与新冠疫情、居住、性别、女性、健康和教育等相关，而可持续发展则更为广泛，包含了绿色和社会项目和活动。

[1]CBI与彭博统计口径略有差异，可能系CBI对绿色债券特征不满足其规定的债券进行剔除。

[2]https://insights.nordea.com/en/sustainability/green-bond-funds/

[3]https://cicero.green/our-approach

文章来源

本文摘自：2020年6月9日已经发布的《绿色债券的国际实践和经验借鉴》

陈健恒 SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

王海波 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref：BNF512

于  杰 SAC 执业证书编号：S0080119100011

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