本文发表于《金融服务法评论》2010年第1期（第一卷）。点击此处下载文章PDF版本。

　　摘要：专业投资者制度通过实施与投资者自我保护能力相应的分类监管，减轻金融中介的不必要负担，达到协调保护投资者和提高市场效率关系的目标。香港采用定量、定性检测相结合的方法，由金融中介负责实施，建立了专业投资者的界定、评估和分类监管制度，提高了证券市场效率。但在2009年的雷曼迷你债券和累计股票期权案件中，这一制度被指责不能有效甄别投资者的“自我保护能力”并给予必要保护，专业投资者的界定标准和评估机制有失合理性。立法者为此启动了制度评估并酝酿改革。大陆地区构建类似的证券市场合格投资者制度，可以从香港的专业投资者制度实践中获得有益借鉴和警示。

　　中文关键词：香港；雷曼迷你债券；专业投资者；适合性；合格投资者

　　引言

　　在证券业,专业投资者(Professional Investor)通常指具有专业知识、技能和投资经验或者拥有高额财富,具备自我保护能力而无须证券法专门保护的投资者。2009年以来，香港的专业投资者制度因下列事件的演化成为公众焦点:一是7月22日，16家销售雷曼迷你债券的银行与香港金融管理局、证券及期货事务监察委员会(以下简称证监会)达成和解后公布债券回购协议,明确排除向专业投资者的回购，遭到富有的受损投资者的强烈抨击；{2}二是7月以来，因投资累计股票期权合约(Knock Out Discount Accumulator){3}遭受上亿损失的投资者，抗议香港金融中介{4}有意将不符合条件的他们划为专业投资者，并推销只能卖给专业投资者的高风险产品，请求香港监管当局处理金融中介的误导和欺诈行为。这两起事件的受损者，因不能享受相关保护而质疑其“专业投资者”身份，进而抨击专业投资者制度的合理性。

　　从对投资者采取一体性法律保护，到区分投资者个体差异实施分类保护(监管)，代表着成本节约和法律进步。专业投资者身份直接关系证券法提供的保护水平，影响投资者各方面的权益，其制度关键是合理界定专业投资者的范围，建立有效的身份评估机制和分类保护(监管)规则。借由上述事件考察香港专业投资者制度处理这些问题的得失，可以为我国大陆构建类似的证券市场合格投资者制度，{5}提供有益的借鉴和警示。

　　一、制度沿革与调整规范

　　汲取1997年亚洲金融危机的教训，香港加快了建立一个统一、高效的证券市场和监管制度的进程，其中包括建立专业投资者保护制度。2000年7月26日，证监会在《有关为专业或经验丰富的投资者提供服务的受监管人的操守准则咨询文件》中首次提出“专业投资者”的概念，就其对象范围和规则向公众咨询意见。新《操守准则》{6}于2001年4月1日生效，有关专业投资者条款同时被纳入《证券及期货条例》(以下简称《条例》)草案。2002年2月1日，证监会公布《证券及期货(专业投资者)规则》(同年11月23日生效)草拟本咨询文件，扩大专业投资者范围至“高资产净值”(high net worth)投资者并调低了资产净值数额。2002年3月13日获得通过的《条例》统合上述各类规范，最终在证券基本法层面确立了香港的专业投资者制度，从2003年4月1日起统一适用于各类证券活动。

　　目前，香港专业投资者制度的规范来源主要包括：

　　1.《条例》的“附表1释义及一般条文”界定了专业投资者的范围，包括(a)至(i)9类固定的专业投资者和(j)项下的授权条款；

　　2.《证券及期货条例(专业投资者)规则》第3条明确了(j)项的内容，把4类投资者订明为专业投资者；

　　3.《操守准则》规定了金融中介评估订明的专业投资者时应考虑的因素和程序，及其为专业投资者提供产品或服务时可以宽免的《操守准则》内容；

　　4.《条例》、《公司条例》和《基金经理操守准则》等证券市场立法，以专业投资者的划分为基础，规定了向这类投资者提供服务或产品时可以宽免的监管要求。

　　二、专业投资者制度的主要内容

　　(一)投资者分类与专业投资者的界定

　　分类监管建立在投资者分类基础上，香港立法将投资者分为公众投资者和专业投资者，前者全面适用证券法保护公众投资者的规定，后者基于其自我保护能力，放宽或豁免遵守部分规定，保护水平相对较低。专业投资者进一步区分为固定的专业投资者和订明的专业投资者，前者根据法律的列举直接确定；后者必须经过金融中介的评估，履行一定程序后才能确定。

　　根据《条例》的释义，以下9类主体可以直接认定为专业投资者：

　　1.获认可的交易所、结算所、控制人或投资者赔偿公司，或提供自动化交易服务的人；

　　2.中介人，或经营提供投资服务的业务并受香港以外地方的法律规管的其他人；

　　3.认可财务机构，或并非认可财务机构但受香港以外地方的法律规管的银行；

　　4.获授权的保险人，或经营保险业务并受香港以外地方的法律规管的其他人；

　　5.获认可的集体投资计划；或以相似的方式根据香港以外地方的法律成立，并根据该地方的法律获准许营办，或营办任何该等计划的人；

　　6.《强制性公积金计划条例》界定的注册计划；或该等计划的成分基金；或该等计划核准受托人或服务提供者或属该等计划或基金的投资经理的人；

　　7.《职业退休计划条例》界定的注册计划；或离岸计划，并根据该地方的法律获准许营办；或该等计划界定的管理人的人；

　　8.任何政府(市政府当局除外)、执行中央银行职能的任何机构，或任何多边机构；

　　9.(1)属第2或3项主体的全资附属公司；(2)属持有第2或3项主体所有已发行股本的控股公司；(3）属第2项的控股公司的任何其他全资附属公司。

　　固定的专业投资者主要是提供金融服务/产品或者从事投资活动的市场专业机构，法律对他们采用了资格/身份的分类标准。这些机构在市场准入时已被施加资本和经营能力要求，加上从事金融业务，法律因此推定他们能够便利地获取市场信息，充分评估市场风险作出决策并具备良好的风险(损失)承受能力，无须再进行自我保护能力评估。

　　根据《条例》的授权，证监会在《证券及期货条例(专业投资者)规则》第3条将下列主体订明为专业投资者：

　　1.获受托管理不少于4000万港元或等值外币的资产的信托法团；

　　2.拥有投资组合总值不少于800万港元或等值外币的个人；

　　3.拥有不少于800万港元或等值外币的投资组合或拥有不少于4000万港元或等值外币的资产的法团或合伙；

　　4.唯一业务是持有投资及由个人专业投资者全资拥有的法团。

　　上述专业投资者通常是高资产净值投资者，立法对他们采用了投资组合/资产总值的客观评判标准。但高额财富不代表投资者对证券市场及其风险具有良好的认知，或者掌握投资技能并偏好高风险投资；而且，财富数额往往变动不居，一旦发生重大缩水，可能严重影响其损失承受能力。因此，不宜将富有的投资者当然地归为专业投资者，而应评估其具备自我保护能力之后再予确认。

　　(二)专业投资者的评估机制

　　作为服务方的金融中介有着了解客户的便利，香港赋予其评估投资者是否具备自我保护能力的任务，《操守准则》第15章统一规定了要求和程序。

　　投资者的自我保护能力评估采用综合法：一是定量检测——客观的资产标准，投资者应拥有不少于上述数额的财富。高额的资产表明投资者具有比一般公众更好的风险承受力，发生损失时不至于陷入绝境；即使本身不具备专业知识和技能，他们也更愿意和更有能力支付投资咨询费用。二是定性检测——主观的评判标准，由金融中介评估并合理信赖投资者对有关产品与市场具有丰富的认识和足够的专业知识。非固定的专业投资者人士，只有通过金融中介的定量和定性检测，才能被订明为专业投资者。

　　为统一标准，避免随意评估，金融中介应综合考虑如下因素评估客户的投资经验:(1)客户以往曾买卖的投资产品种类；(2)其交易的频密程度及所涉金额(客户每年应进行不少于40宗交易)；(3)客户的交易经验(客户应在相关市场上活跃地进行交易达最少2年)；(4)客户对在相关市场上进行交易所涉及的风险的认知。

　　当投资者通过评估后，金融中介须履行如下程序，保障投资者对被视为专业投资者享有充分的知情权、选择权(含撤回权)，才能最终确认其身份：

　　1.金融中介在将客户视为专业投资者之前应向其提供一份书面说明，述明被视为专业投资者的风险及后果，尤其指明今后将不会再提供哪些资料。书面说明应同时告知客户享有撤回被视为(不论就所有或部分产品或市场而言)专业投资者的权利。

　　2.如客户选择被视为专业投资者，金融中介应取得客户提供并签署的声明书，在声明书中应述明已向客户解释同意被视为专业投资者一事的后果，并且客户享有撤回被视为专业投资者的权利，以及客户表示希望被视为专业投资者。

　　因客户的资产数额处于变动之中，而专业知识和投资经验一旦拥有并不减损，《操作准则》要求金融中介应建立相应的程序，每年对选择被视为专业投资者的客户进行一次确认，以确保其符合专业投资者最低资产总值的规定。

　　(三)针对专业投资者的监管宽免

　　证券法保护公众投资者的若干措施，对具有自我保护能力的专业投资者可能并非必要，有时反而限制了投资机会；而要求金融中介一概执行，将增加经营成本并影响市场效率。为此，香港立法宽免了为专业投资者服务的市场主体须遵守的部分监管要求，主要有：

　　1.根据《公司条例》第38D条，任何向公众发出股份或债券证(含结构性票据)要约的，应遵守注册等招股章程规定，但如对象是专业投资者，则豁免适用；根据《条例》第103条，任何人发出邀请香港公众投资证券、受规管投资协议或集体投资计划的广告、邀请和文件，都应事先取得证监会的认可，{7}否则构成犯罪。但如向专业投资者发出，则豁免认可。

　　2.《条例》第174条禁止任何金融中介进行未获邀约的造访(unsolicited call){8}并借以订立与投资有关的协议。但如造访对象是专业投资者，则不认为是未获邀约。

　　3.《条例》第175条概括地禁止金融中介在没有连同附载相关资料的情况下提出证券要约。但如向专业投资者提出要约，则可以豁免。

　　4.《操守准则》规定的金融中介向专业投资者提供服务时可以放宽的事项：

　　(1)客户资料方面：放宽金融中介需采取一切合理步骤，确认客户财政状况、投资经验和投资目标的要求。在企业融资业务中，金融中介不管投资者的性质如何都应履行尽职查证义务，因此这类业务不放宽该要求。放宽金融中介在察觉客户的资料后，确保向客户作出的建议和招揽行为在所有情况下都是合理的，即适合性(Suitability)要求。{9}

　　(2)客户协议书方面：放宽金融中介与客户订立协议书并提供相关的风险披露声明的要求。

　　(3)委托账户方面：放宽金融中介进行未经客户特定同意的交易之前，必须取得该客户书面授权的要求；放宽金融中介必须解释上述授权及该项授权必须每年确认一次的要求。

　　(4)为客户提供资料方面：放宽金融中介向客户提供其本身、雇员身份及受雇状况资料的要求；放宽金融中介在为客户进行交易之后，须尽快向客户确认该宗交易的重点的要求；等等。

　　这些宽免规定主要为了减轻金融中介不必要的负担，但专业投资者并非因此不受任何保护，金融中介仍应遵循立法未予宽免的保护投资者规定。例如，金融中介根据《操守准则》在提供服务时应避免利益冲突，并顾及客户的最佳利益行事，这些业务操守不因投资者的身份而不同。同时，部分宽免规定主要是免除金融中介主动承担义务而非消灭义务，一旦投资者有需求，例如投资者主动请求金融中介提供业务的财务资料，金融中介仍应履行。注意到对专业投资者的法律保护水平较低，投资者如需要更多的法律保护但上述途径无法提供时，可以行使被视为专业投资者的撤回权，重新被作为公众投资者对待，而不管其实际上符合专业投资者的要求，当然这要以投资者丧失作为专业投资者享有的投资机会为代价。

　　三、专业投资者与适合性规则的适用

　　香港证券投资产品监管构架建立于信息披露和适合性两大支柱之上：前者由证监会负责，执行注册程序确保发行人在产品文件上充分披露信息，使投资者可以做出有根据的决定；后者由金融中介负责，在彻底了解投资者的背景和投资需求之后，确保投资产品适合该投资者。适合性的机理在于投资者是证券市场上处于信息不对称和弱势的一方，只能信赖以专家身份挂牌开业的金融中介，为保护其信赖利益，金融中介应勤勉尽责，查证客户资料并向客户推荐适合其需求的投资产品。{10}

　　为执行适合性规定，证监会在2007年5月8日以《常见问题》的形式发布了指引。当金融中介为客户提供合理适当建议时，应履行下列责任：

　　1.认识他们的客户。金融中介有责任向客户取得资料去厘定其财政状况、投资经验及投资目标。如因客户资料提供不全影响评估，应向客户解释投资意见因此存在的固有缺陷。此外，应向客户解释就其提供的投资意见所作出的假设。

　　2.了解向客户建议的投资产品(产品尽职审查)，禁止推介不了解的产品。产品尽职审查应详尽全面，包括产品结构、运作方式、费用及各种可能影响产品风险回报和投资增长前景的因素等。金融中介不宜限于产品章程、推广文件等公开资料，而应向发行人查询，获取对产品固有风险的详尽解释。此外，应每隔一段合理时间进行持续的产品尽职审查。

　　3.将每名客户的个人情况和向其推介的每项投资产品的风险回报状况进行配对，以提供合理适当的建议。金融中介应运用专业判断能力，勤勉尽责并审慎地评估推荐的每款产品的特点和涉及的风险是否确实适合客户需求，保证推荐或建议是经过透彻分析和考虑其他可行途径才作出的，符合客户的最佳利益。

　　4.向客户提供所有重要的相关资料并协助其作出有根据的投资决定。金融中介不能仅向投资者送达相关文件或向其宣读文件了事，而应发挥专业能力，就推介的产品为何适合客户，产品的性质和风险程度如何向客户作出适当的解释，以帮助其作出有根据的投资决定。解释应采用浅显而易为客户明白的语言，包括产品的益处和缺点及可能下跌的风险的内容，不失客观且无误导成分。之后，应给予客户充分的时间考虑并提供答疑解惑，任何情况下不得采用高压或不公平的手段威逼或诱使客户作出仓促的投资决定。

　　5.聘用胜任的职员及提供适当的培训。金融中介应确保聘用的人员为适当人选(具备执业资格等)，具备足够的知识和技能为客户提供合理适当的建议。职员应得到定期及适当的培训，以跟上业界的发展。

　　6.以文件载明并保留向每名客户推介每项产品的依据。为符合监管规定并避免纠纷，金融中介应以文件形式记录并保留产品推荐依据(含客户的重要疑问及答复)，并将副本交给客户。

　　根据《操守准则》，适合性是指导金融中介推介和销售投资产品的首要原则，统一适用于所有投资者。比较适合性规则与专业投资者规则，前者从产品的推销出发，重在约束金融中介的业务行为，保护弱势投资者的信赖利益；后者从是否需要保护的身份区分入手，重在减少金融中介的负担，提高市场效率。基于专业投资者的自我保护能力，适合性假设的投资者弱势可能不存在，要求金融中介对专业投资者执行这一规则，可能重复了认定专业投资者的内容(认识你的客户)，也可能提供了专业投资者不需要的服务(如解释产品收益与风险、推荐合理适当建议)，徒增金融中介负担，而且降低了市场效率。

　　因此，《操守准则》放宽了金融中介对专业投资者推销一般投资产品时适用适合性规则的要求。但《常见问题》指出，金融中介在向长者、或对投资产品缺乏认识的客户，或未能就复杂的投资产品作出独立投资决策并需要依靠金融中介之意见的人士提供意见时，必须格外审慎。实践中，专业投资者对一些新兴、复杂的投资产品，例如雷曼迷你债券、打折股票等，未必具有专业知识和投资经验，其表现更像需要保护的公众投资者，尽管理论上他们存在着以财富换取投资经验或投资建议的可能。为此，金融中介就衍生产品(包括期货合约或期权)或杠杆式交易向客户提供服务时，应适用适合性规则，即应确保客户已明白该产品的性质和风险，并有足够的净资产来承担因买卖该产品可能招致的风险和损失。

　　四、专业投资者制度评价和启示

　　(一)制度机理与有益借鉴

　　专业投资者制度通过实施与投资者自我保护能力相应的分类保护(监管)，减轻金融中介的不必要负担，达到协调保护投资者和提高市场效率关系的目标。这一制度顾及投资者的个体差别，体现了从投资者一体保护的“监管本位”立法，向投资者分类保护的“人文本位”立法的变迁与进步，是适应更为复杂多层的证券市场和多元化投资需求的必然结果。

　　香港顺应投资者保护趋势设立专业投资者制度，与其作为自由、开放的国际金融市场的地位密切相关。通过实施这一制度，不但专业投资者可以发挥自我保护能力，避免不必要的信息干扰，获得进入更多高端投资领域的机会；而且，金融中介因减少(主动)向这类投资者履行某些义务，节约了大量经营成本，还借助监管宽免简化投资产品审批和推介手续，丰富了产品类型并提高了市场效率。

　　当然，专业投资者制度并非拒绝公众投资者的市场准入或专业投资者的必要保护，而是建立在所有投资者都需要法律保护假设上的一种监管规则调整，其调整阀门即是投资者的自我保护能力。一旦投资者不具备或者丧失这种自我保护能力，市场效率的目标追求转而让位给投资者保护目标；反之，则在减低投资者保护水平的基础上，强调市场效率。

　　基于与投资者的自我保护能力成反比的分类保护(监管)理念，专业投资者制度的核心是专业投资者的界定标准、评估机制和监管宽免规则。对于目前正在探索建立证券市场合格投资者制度的中国内地而言，香港的专业投资者制度在处理如上问题方面，有着许多合理和可资借鉴之处：

　　首先，在证券基本法中界定专业投资者标准，并通过证监会规则扩大弹性范围，以该分类为基础，在各项业务或产品监管规则中放宽金融中介应遵循的义务。虽无一部统一的专业投资者立法，却使市场受益于统一的专业投资者界定，再根据业务性质灵活地调整不同类别投资者的保护水平，体现了形散神聚、灵活高效的立法技巧。

　　其次，顾及证券市场复杂性和投资者个体差异，以具备自我保护能力作为判别专业投资者的标准。对市场专业机构和政府机构基于其资格/身份，直接规定为专业投资者，避免不必要的评估；对可能被视为专业投资者的其他客户，兼顾其财富能力和行为能力，采用定量、定性测试进行综合评估，只有二者兼备才能被订明为专业投资者，并要求金融中介定期跟踪确认。这类投资者同时享有撤回被视为专业人士的权利，以使法律保护水平始终契合投资者的自我保护能力，提高市场效率的同时又维护投资者的权益。

　　再次，遵循“小政府，大市场”的监管理念，赋予身居业务第一线的金融中介评估专业投资者的重任，建立法律规定的实施机制。这种将市场中介发展成为监管帮手的做法，是晚近以来金融监管放权，充分发挥市场力量监管辅助作用的体现，不仅能调动金融中介的积极性，节约监管资源，还能增强金融中介的责任感，有利于形成良好的市场自我运作秩序。

　　最后，专业投资者身份不等于零水平的法律保护。针对这类投资者的监管宽免，首先是基于专业投资者不需要某些保护的假设，而非提高市场效率这一目的。宽免的类别、范围和程度，应结合不同产品/业务下投资者是否具备自我保护能力有选择地进行。金融中介基于职业道德和执业操守应遵循的，或作为证券市场运作基础的准则，例如避免利益冲突、为客户最佳利益行事，不因投资者身份有所区别，应不予宽免。

　　(二)制度非议与改革动向——雷曼迷你债券等案的挑战

　　2008年爆发持续至今的雷曼迷你债券和打折股票案，对香港的专业投资者制度提出了挑战，当事者的声讨主要集中在以下三方面：一是个人专业投资者不少于800万港元的资产标准过低，加上金融中介侧重从资产数额方面评估专业投资者身份，富有而“无知”的客户不宜被界定为专业投资者；二是投资者并不熟知衍生产品，在金融中介诱骗下签署了被视为专业投资者的声明书，不能因此丧失应有的法律保护；三是金融中介为推销高风险产品有意将“无知”的富有者归为专业投资者，应制裁他们的滥用评估权行为。这些声讨实质上反映了实践对香港专业投资者制度的质疑，下面逐一进行分析：

　　1.个人专业投资者界定的资产标准问题

　　专业投资者应是富有人士，以表明其具有风险承受能力，不至于发生损失时陷入绝境，危害市场和社会稳定，这是共识，但资产数额多少合宜却存在争议。香港最初的草案提议个人应至少拥有500万美元(后降至1600万港元)，经公众征求意见并借鉴海外经验，最终采用了与海外市场对应制度{11}一致的标准——800万港元，这种意见采纳反映了香港与其他国际金融市场的接轨。

　　作为证明专业投资者具有自我保护能力的资产数量，只要足以表明投资者在损失发生时具有承受能力即可，{12}采用是某一类人资产数量的最低标准，而非发生损失时负担的最高标准。过高的资产标准在定性上并非必要，还会排斥许多富有者参与投资而限制市场发展，反而背离了制度目的。打折股票的投资者以上亿元的损失反向推导专业投资者应拥有的资产数额，并质疑现有标准过低，并非合理。

　　考察经济发展水平，800万港元的数额已远非一般公众投资者所能拥有，以此界分足以保护大部分投资者不受损害，在标准上并无不妥。从海外市场的情况来看，尽管有报告称“通货膨胀，伴随着财富和20世纪90年代收入的稳定增长，使得大量的投资者跨越获许投资者的标准”{13}，但美国、英国、欧盟和新加坡等海外市场近年来并未调整投资者的资产标准。维持与海外市场大体一致的标准，避免因此造成市场准入障碍、投资机会不均等和保护失衡，对维持香港的国际金融市场地位是适宜的也是必要的。

　　2.专业投资者评估定量检测与定性检测孰轻孰重问题

　　高资产净值人士具有承担风险能力，但未必拥有专业知识、技能和经验，足以分析金融产品的风险和收益并做出有根据的决策。这类投资者虽可能以财富换取知识和经验，获取高质量的投资咨询意见，但实践中更常见的是：富有者中不乏有钱的孤儿寡母，经验表明，财富不意味着他们已经成熟到能够去获取投资所需的重要信息或评估拟投资产品的风险与收益，许多人甚至意识不到要去寻求咨询建议。{14}他们的自我保护能力，有时比不上未必拥有财富，却富有知识和经验的老练投资者(Sophisticated Investor)。法律立足于专业投资者的自我保护能力而酌减保护水平，因此在强调投资者资产能力必要性之时，其实更应该强调的是他们进行投资分析和决策的能力。

　　雷曼迷你债券和打折股票案的受损投资者并非达不到资产标准，而是欠缺对投资的衍生产品的了解和专业技能(很难说谁对这类新兴而复杂的衍生产品有投资经验，因此不宜强求)，从而未能在金融中介向其推销过程中(可能未尽责执行适合性规则)及时发现风险和提出疑问，以寻求相应的保护或退出投资。从这个意义上，他们不宜被视为专业投资者。

　　因此，尽管资产数量的定性检测简明易见，容易操作，有关专业知识、技能和投资经验的定性检测主观易变，难以举一反三，但在判断投资者是否具备自我保护能力上却不能偏废，并且后者更具有决定性。香港的专业投资者制度看似二者兼顾无分轻重，但定量检测规定于基本法，定性检测规定于无法律效力的《操守准则》，似乎偏重资产标准；实践中经金融中介执行演化成定量测试的刚性约束和定性测试的柔性制约，变成以资产数量取代知识和经验，祸害富有而“无知”的投资者。这正是香港专业投资者界定标准与实施方式需要调整的地方。

　　3.金融中介的专业投资者评估权与责任约束问题

　　金融中介被《操守准则》赋予全权负责专业投资者的评估，除了法定的资产标准应严格执行外，投资者的专业知识和投资经验评估主要取决于其主观评判，现有立法未要求记录并保存定性评估过程，因此具有很大的自由度。上述两案的受损者投诉金融中介只传真给其英文文本(但客户根本不懂英文)，或只传真其文件签名页，或未作任何解说就诱使其签字，反映了部分金融中介滥用评估权的严重性。这种定性评估过程无人监督，受损者事后也难以举证，还可能因已签署声明书而丧失对抗权利。

　　从对金融中介评估权的责任约束看，违反不具有法律约束力的《操守准则》，其结果最多是证监会将考虑违反者能否作为发给牌照的适当人选，此外无其他制裁措施。通常，金融中介只要有向投资者提供一份书面说明并取得投资者同意被视为专业投资者的声明书，就相当于取得其在执行评估上无过错的证明，不必担心受到处分。即使其行为有所缺失，也要经过证监会考虑才可能被处分，存在不确定性。事实上，取消资格或吊销执照作为程度最重的处罚，往往只在金融中介严重违法时使用，平常更多发挥的是威慑作用，并不用于惩处金融中介日常的偶然过失或频繁使用。因此，以事后可能的严厉制裁约束金融中介的评估行为，效果不佳。

　　真正的责任约束可能来自适合性规则。如果金融中介不适当销售，证监会可以其存在欺诈或罔顾实情的失实陈述、披露虚假的或具误导性的产品资料而采取行政制裁或追究刑事责任。但正如上述，适合性规则不适用于针对专业投资者的一般证券产品销售；即使在适用的衍生产品销售上，这种事后的制裁仍无法完全遏制金融中介推销时的主观妄为。更何况，适合性规则往往是在投资者已被界定为专业投资者之后才适用，其责任约束并非针对专业投资者设计，还是鞭长莫及。

　　总之，专业投资者评估实践中出现的金融中介评估权滥用、评估过程无人监督，违规责任约束薄弱的种种缺陷，其核心问题在于授权之后，谁为监管执法者负责。对市场中介的行政再监管应是必由之路。

　　香港的专业投资者制度自建立以来未经历过什么挑战，2008年全球金融危机下爆发的雷曼迷你债券和打折股票案反映出来的问题，是挑战，也是制度反思和改革的良机。事实上，证监会结合两案的调查，已提出了部分制度修改建议，{15}其中包括就专业投资者资产标准是否过低、澄清并收紧《操守准则》下的评估准则咨询公众意见，要求金融中介用文件记载对客户的定性检测并夹附客户提供的证明资料，等等。我们将拭目以待制度的改革进程。

　　与香港地区相比，中国内地在证券市场基础制度、开放程度、市场自律监管及经济发展水平上有着较大差距，无法全盘移植专业投资者制度。两地的发展程度虽然不同，但在专业投资者制度设计机理和问题上都会面临性质一样的挑战，上述香港立法与实践的借鉴和警示意义即在于此，这构成了本文的旨意。

　　注释：

　　{1}洪艳蓉，法学博士，北京大学法学院讲师。

　　{2}债券是由雷曼兄弟公司及其附属机构发行或与其关联的一类信贷挂钩金融衍生产品，具有较高的投资风险。2008年9月雷曼在美国申请破产保护导致其不能履行债券下的义务，香港的债券购买者(许多为富有的退休老人)因此可能遭受重大损失。同年10月，香港立法会专门设立小组委员会，处理投资者的投诉并寻求解决之道。参见立法会雷曼事件专栏，载http://sc.legco.gov.hk/sc/www.legco.gov.hk/chinese/index.htm，2009年7月25日访问。

　　{3}俗称“打折股票”，是一款与股票挂钩，结构复杂且高风险的金融衍生产品。投资者在一定条件下可以低折扣买入挂钩股票，但受制于自动解约而收益有限；当条件相反时须按高于市场价买入定量股票直至合约到期，损失上不封顶。2008年的全球金融危机导致股价暴跌，启动合约的高价购买股票条款，许多投资者为此蚀尽本钱，还因银行透支欠款亏损上亿元。详情参见受损投资者组成的维权联盟及其建立的“打折股票网”，载http://www.dzgp.net。

　　{4}香港实行混业经营并执行金融牌照制度，获准从事证券及期货业务的银行或认可财务机构称为“注册人”，证券公司等金融机构称为“持牌人”，为便于表述，文中统称为“金融中介”。

　　{5}证监会主席尚福林在2009年全国证券期货监管年会上，提出将建立合格投资者制度作为当年和今后一段时期证券监管工作的重点之一。现行的《证券公司债券管理暂行办法》第9条、《信托公司集合资金信托计划管理办法》第6条等已有零星的合格投资者规定，目前在创业板、证券私募、融资融券和金融期货等领域正在进行制度探索。

　　{6}最早制定于1994年，历经多次修改，目前适用的是2006年的修订版，它是指导金融中介业务经营的主要规范，不具有法律效力。

　　{7}受历史因素影响，股份和债权证产品文件需根据《公司条例》获得批准，其他产品文件需根据《条例》获得认可。

　　{8}香港法下，“未获邀约的造访”指并非应被造访的人的明示邀请而作出的造访，任何人不得仅因提供其联络办法资料，包括地址、电话号码、传真号码或电子邮件地址，而属明示邀请对他作出造访。

　　{9}这一要求有例外，参见下文第三部分的分析。

　　{10} Cheryl Goss Weiss,“A Review of the Historic Foundations of Broker Dealer Liability for Breach of Fiduciary Duty”,23 Iowa J. Corp. L.,1997, p.97.

　　{11}例如，美国证券法下D条例的个人获许投资者(Accredited Investor)的资产标准是：(1)个人或与配偶共同的净资产超过100万美元；或(2)最近2年的每一年中，个人收入超过20万美元，或与配偶收入合计超过30万美元，且本年合理预期达到同等收入。

　　{12}也因此资产计算的主要是有良好流动性的现金、存款和证券投资组合，不包括投资者的自住物业。

　　{13} SEC,“Implications of the Growth of Hedge Funds, Staff Report to the United States Securities and Exchange Commission”, See http://www.sec.gov/news/studies/hedgefunds0903.pdf，last visited June 20,2009.

　　{14} Manning Gilbert Warren III,“A Review of Regulation D: the Present Exemption Regimen for Limited Offerings under the Securities Act of 1933”,33 Am. U.L. Rev.,1984, p.383.

　　{15}证监会：“雷曼迷你债务危机引起的事项向财政司司长呈交的报告”，2008年12月。