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一、三年行动磨砺扎实“内功”，央企投资机遇已至

1.1、央企引领经济高质量发展，政策地位举足轻重

回顾国企改革历史，从混改试点到《方案》落地，央企已由“苦练内功”走上估值重塑之路。在混改试点阶段（2014-2019年）和国企改革三年行动阶段（2020-2022年）间，央企通过发展混合所有制经济，致力于“做强做优做大”。

国企混改试点阶段（2014-2019），央企“打头阵”，率先推动混改试点并成为“主力军”。2014年9月，党中央印发《党的十八届三中全会重要改革举措实施规划（2014-2020 年）》，开启全面深化改革的新阶段。2016年7月，第一批混改试点国企名单出炉，涉及六大央企集团旗下的8家子企业与1家浙江省国资企业。第二批混改试点名单中10家企业全是央企子企业，第三批试点名单中则包含10家央企子企业和21家地方国企。随着2018年“双百行动”的展开，第四批试点名单落地，试点企业共160家，其中央企子企业107家，地方国企53家。国企混改试点范围逐步扩展，但央企始终发挥主要作用。

国企三年改革行动（2020-2022），持续助力央企“修炼内功”。2020年6月30日，习近平总书记主持召开中央全面深化改革委员会第十四次会议，会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》，要求国有企业成为有核心竞争力的市场主体。截至2022年，央企已经取得了一系列重要阶段性成果。

进入2023年，随着国资委加速下发文件、提高央企在高质量发展中的政策地位，未来央企将继续发挥在质量和标准化工作中的示范带头作用。3月27日，国资委召开会议强调，“坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业”、“加快打造一批能与发达国家大型跨国公司同台竞技的世界一流企业”；3月28日，国资委和市场监管总局发布《关于进一步加强中央企业质量和标准化工作的指导意见》，要求中央企业提高质量技术创新能力。

1.2、经历三年改革行动，央企经营指标已有明显改善

国企改革三年行动以来，央企整体经营情况明显改善，核心竞争力提升。我们结合国资委“一利五率”的指标体系和“一增一稳四提升”的要求，梳理过去央企经营效益的变化与现状。业绩增速方面，央国企的净利润增速中位数之差逐步收敛，成为宏观经济的压舱石；净资产收益率方面，央国企ROE(TTM)中位数长期低于全A，但22年开始反超，23年一季度央企ROE(TTM)中位数相对全A整体的优势进一步扩大；杠杆率方面，央国企资产负债率中位数得到合理控制，逐步合理控制杠杆；现金流方面，央国企营业现金比率(TTM)中位数持续改善，央国企创现能力不断增强；研发方面，央国企的研发投入强度中位数一季度虽有季节性回落，但不改向上大趋势，后续有望带来业绩和现金流的改善。综合来看，国企三年改革卓有成效，未来在《方案》指引下，央企各项指标将持续改善，其估值水平也应该对应有所提升。

1.3、央企估值逐步修复，但仍具有较大重塑空间

当前央企的估值水平仍有进一步重塑空间。自2022年11月证监会主席易会满首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”以来，市场对央企的关注度明显提升，央企估值也得到明显修复。从估值水平来看，截至2023年5月8日，中证央企指数的PE估值已逐渐从低位向均值回归，其最新市盈率为11.05倍，但与全部A股的18.54倍还有一定差距。此外，当前中证央企估值水平处于2010年以来53.90%分位，央企估值仍具备进一步重塑空间。风险溢价方面看，中证央企指数股权风险溢价为5.84%，处于2010年以来的46%分位，指向当前央企配置性价比凸显。

二、红利策略高度适配央企投资

2.1、分红回购的意义

分红回购额度在一定程度上可以作为企业经营的晴雨表。分红与回购是上市公司回馈股东的两种方式，是企业将其经营利润以现金的形式分配给股东的两种途径。分红回购总额能够反映企业的经营状况：首先，企业分红需要有经营利润打底，高分红、高回购的企业背后普遍有着良好的业绩支撑；其次，分红回购高的企业往往现金流较为充裕，有足够的现金流在不影响经营的情况下支付股息，因此这类上市公司往往流动性风险相对偏低；最后，企业实行高分红、高回购策略也是对自身未来盈利、现金流等充满信心的体现，这也意味着该类公司往往经营稳定。

2.2、央企高分红特点顺应红利策略

整体来看，央企分红水平普遍高于非央企。由于2022年分红尚未完全实施，我们分别统计了2016年到2021年央企和全部A股的现金分红总额以及年末总市值，并在此基础上计算整体股息率。结果表明，央企的股息率在过去6年内均高于全部A股，现金分红具有稳定性和持续性。从数据上看，经历国企改革后，央企分红水平有所提升，2021年股息率为2.32%，相比2016年的1.83%提升了0.49个百分点。政策层面，2022年《方案》中特别提到，在支持央企控股上市公司在考虑多种因素的基础上，“制定合理持续的利润分配政策，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报”。综合来看，央企在经过多年国企改革之后，在当前已经具有更高的分红水平，而未来在政策的鼓励下，央国企分红水平有望进一步提升。

2.3、红利策略抗风险能力强，适配当前市场

当前市场红利策略投资价值凸显。对比过去5年中证红利指数和主要宽基指数的走势可以发现，当市场波动较为剧烈时，中证红利指数，相较于其他宽基指数而言，回撤幅度更小。从数据上看， 以市场波动较大的2022年为例，中证红利指数最大回撤仅为16.26%，低于其他宽基指数，体现了红利策略抗风险能力强的特点。结合当前市场环境来看，市场对未来国内经济复苏的强度仍存分歧，二季度复苏斜率或有放缓；海外方面，国际市场对于银行金融风险的担忧愈演愈烈，且激进加息后欧美衰退风险持续升温。由于国内外不确定性因素仍存，相关扰动发酵或引发市场阶段性波动加剧。在这样的环境下，抗风险能力相对更强的红利策略投资价值凸显。

央企具备高分红的特性，未来也将在政策指引下持续提升自身基本面和分红水平。由此可见，红利策略高度适配央企投资，且在市场仍具不确定性的当下，高分红央企具备短期和中长期配置价值，“进可攻、退可守”。

三、汇添富央企股东回报ETF投资价值分析

3.1、产品介绍

汇添富中证国新央企股东回报ETF（基金代码：560070.OF）即将发行，主要投资于中证国新央企股东回报指数成份股，为投资者提供了跟踪配置高分红央企的投资利器。

3.2、指数介绍

3.2.1、指数基本信息

中证国新央企股东回报指数旨在反映注重股东回报的央企的整体表现，重点关注于高分红特征。中证国新央企股东回报指数重点关注沪深市场中有现金分红或回购行为的央企群体，选取现金分红或回购金额占总市值比率高、具有一定规模及流动性的50只央企上市公司证券作为指数样本，反映具有高分红特征央企的整体表现。有资格纳入中证国新央企股东回报指数的证券包括：1）属于国资委央企名录，以及实际控制权或第一大股东归属于国务院国资委的上市公司证券；2）现金分红和回购总额占总市值比率大于0.5%；3）过去一年日均总市值排名在中证全指指数样本空间前90%；4）过去一年日均成交金额排名在中证全指指数样本空间前90%；5）过去三年现金分红和回购占净利润比率均值大于0且小于1。

中证国新央企股东回报指数定位央企，聚焦高分红股票。在如今国企改革深化以及中国特色估值体系逐渐完善的背景下，央企的投资价值凸显。中证国新央企股东回报指数定位央企，只纳入于国资委央企名录，以及实际控制权或第一大股东归属于国务院国资委的上市公司证券。另一方面，中证国新央企股东回报指数聚焦高分红股票，对样本空间内证券按照过去三年平均现金分红和回购总额占总市值比率由高到低排名，选取排名前 50 的证券作为指数样本。从股息率的角度来看，中证国新央企股东回报指数的股息率常年高于主要的宽基指数，分红稳定、可持续。

中证国新央企股东回报指数主要成分股分红回购力度较大。截至2023年5月8日，近三年中证国新央企股东回报指数成分股的分红总额约为 7631.61 亿元，回购总额约为 778.20 亿元。其中，自由流通市值最大的十只成分股近三年分红回购总额占净利润总额的比例较大，全部都在20%以上。

中证国新央企股东回报指数市值分布均衡。从成分股市值角度来看，中证国新央企股东回报指数的50只成分股中，市值超过1000亿元的有15家，500-1000亿元的有7家。从权重角度看，中证国新央企股东回报指数中市值超过1000亿元以上的权重合计为33.16%，权重占比最高。

3.2.2、指数表现

中证国新央企股东回报指数表现优于市场及其他同类指数。由于中证国新央企股东回报指数聚焦于高分红的上市公司，因此在对比收益率时应采用考虑股利再投资的指数收益率才能反映最真实的情况。截至2023年5月8日，中证国新央企股东回报全收益指数自基日以来已取得10.22%的年化收益率，高于沪深300指数以及其他同类指数。从不同时间维度来看，中证国新央企股东回报指数的收益率在大多数区间内高于其他同类指数同期，体现其价值属性。而从波动性来看，中证国新央企股东回报全收益指数年化波动率与沪深300全收益指数、国新央企综合全收益指数、央企现代能源全收益指数相差不大，优于央企科技引领全收益指数。夏普比率方面，中证国新央企股东回报全收益指数近三年夏普比率略低于央企现代能源全收益指数，近五年的夏普比率位列第一，总体投资性价比较高。

历史数据显示中证国新央企股东回报指数相较其他同类指数有相对超额收益。从数据看，央企股东回报全收益指数长期累计收益率相较于以中证A股全收益指数为代表的宽基指数以及其他同类指数而言，能够取得超额收益，体现其价值属性；市场震荡波动时，央企股东回报指数波动率较低，体现其防御属性。综合来看，中证国新央企股东回报指数历史表现优于大盘以及其他同类指数。

3.2.3、指数成分行业分布

指数行业分布均衡，覆盖16个申万一级行业。从具体的权重占比来看，中证国新央企股东回报指数覆盖的行业中，建筑装饰占比最高，达15.23%，合计数量为8只；钢铁权重达14.22%，合计数量为6只；公用事业权重占比达11.27%，合计数量为7只；其余行业权重59.28%，合计数量为29只。指数前十大权重股覆盖能源和基建等关系国计民生行业的大市值龙头国企，占比达33.16%。前三大权重股是中国石化、中国神华和宝钢股份，权重分别为5.44%、4.20%和3.69%。

3.3、产品管理人

汇添富基金投资业绩稳健，资产管理规模位居前列。汇添富基金管理股份有限公司成立于2005年2月，是中国一流的综合性资产管理公司之一。汇添富基金自成立以来，形成了独树一帜的品牌优势，被誉为“选股专家”，并以优秀的长期投资业绩和一流的客户服务，赢得了广大基金持有人和海内外机构的认可和信赖。截至2022年12月31日，汇添富公募基金规模达8484.21亿元，管理公募基金共547只，产品涵盖股票型、混合型、债券型、货币型、指数型、QDII型、FOF型等。汇添富基金已发展成为产品种类丰富、业务领域全面、经营业绩优秀、资产管理规模位居前列的基金管理公司之一。

3.4、基金经理

基金经理晏阳，哥伦比亚大学统计学硕士，7年指数投资研究经验。曾就职于中证指数有限公司，现任汇添富基金管理股份有限公司指数与量化投资部基金经理。2016年9月加入中证指数有限公司。2022年7月起任汇添富中证上海环交所碳中和交易型开放式指数证券投资基金基金经理。晏阳先生现任汇添富中证上海环交所碳中和交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金、汇添富中证细分有色金属产业主题交易型开放式指数证券投资基金等多个产品的基金经理，目前管理基金5只，在管基金总规模为21.95亿元。

基金经理乐无穹，复旦大学经济学硕士，9年基金从业经验。2014年7月加入汇添富基金管理股份有限公司，历任金融工程助理分析师、指数与量化投资部分析师。2019年4月起担任中证银行交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。乐无穹女士现任汇添富MSCI中国A50互联互通ETF、汇添富中证800ETF、汇添富MSCI中国A50联接A等多个产品的基金经理，目前管理基金16只，在管基金总规模为142.32亿元。

宏观及中观数据超预期波动，通过历史数据进行的预测存在偏差。

证券研究报告：《乘央企改革之东风，享价值重塑之红利——汇添富央企股东回报ETF投资价值分析》

对外发布时间：2023年5月10日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

程鲁尧  SAC执业证书编号：S0190521120004

研究助理 ：

  陈东元