来源：雪球App，作者： 浩然斯坦，（https://xueqiu.com/7368170779/279329017）

投资者在企业分析过程时，应该将股权结构纳入考量。那么如何评价企业的股权结构？什么是优秀的股权结构？

这是个宏大且复杂的问题，不过从投资的角度出发，我们或许可以将这个问题简化。

芒格曾言，“凡事反过来想”。我们可以首选辨析一下啊，投资者投资一家企业时，劣质的股权结构有何特征？

1、股权结构中缺乏控股股东并非一个良好的股权结构。

因为政策的要求，我国的金融等领域很多企业是无实控人的企业，剔除金融行业，A股中大约有200家左右上市公司不存在控股大股东。

在缺乏实控股东的情况下，一家名义上属于全体股东的上市公司，可能会缺少一个股东利益的守护者，管理层可能会因为缺乏制约，而“为所欲为”，导致管理层侵害股东利益，或者引发内斗，甚至导致上市公司利益流失。

也就是说，虽然大股东持股比例较低意味着中小股东的投票权分量增加了，但因为没有股东利益的“守护者”，会造成管理层等内部人员与外部股东的利益冲突，导致上市公司利益的流失，进而造成全体股东利益受损。

举例来说。

2012年，南大光电在创业板上市，其最大股东同华创业持股不足20%，南京大学资产经营公司和两位个人股东持股比例在10%左右，导致公司陷入无实际控制人的状况。由于主要股东持股比例较低，南大光电便出现了严重的代理问题，主要股东们长时间内争夺上市公司资源，甚至试图将各自的投资项目卖给上市公司，导致管理层频繁更迭的局面，影响了企业发展。

上市公司迅游科技于2015年在创业板上市，这家公司最初是由三个好朋友袁旭、章建伟及陈俊，因为相同的理念和热爱而创立的，至2015年上市时，三个合伙人合计持有公司36.58%的股份，其余股份被各大基金和散户持有，极度分散。

三个合伙人曾经并肩走过创业最艰难的时期，但在上市之后，为了争夺企业控制权和争取更大的利益，三个人互相盘算着如何扳倒对方，闹到了公开撕逼的地步。因为没有人有绝对话语权，三人常因意见不合而不欢而散。到了2019年8月，由于袁旭逾期未还欠款，章建伟向法院申请查封并冻结袁旭名下房屋、存款等财产合计约5113万元，这也导致矛盾彻底激化。一个月之后，袁旭联合陈俊，以「章建伟缺乏对公司所处行业、发展战略、主营业务的理解，长期缺席公司战略制定、经营管理」为由，提议免除章建伟的董事长职位，推举袁旭为董事长候选人。内部纷争失控，企业严重内耗，导致错失发展良机，连年巨亏。

格力电器不存在实际控股股东，形成了无实际控制人的股权结构，已经没有任何一方能够单独决定格力电器的重大决策。这种股权结构下，董明珠作为管理层具有非常大的自主性。格力电器董事长董明珠曾以个人名义累计对银隆（现在改名为“格力钛”）投资了23.4亿元。然而，在她投资之后，银隆的经营一直在下滑。截至2023年6月末，银隆的资产总额为243.11亿元，负债总额为242.45亿元，净资产仅为0.66亿元，说是垃圾资产也不过分。这之后，董明珠绕过股东大会，直接用格力电器“拯救”银隆，尽管表面上是为了格力电器寻找新的利润增长点，但被很多观察者视为利益输送，因为一旦银隆最终破产，她这辈子就算白奋斗了。

当然，无控股股东的股权结构也有很多好公司，但对管理层的要求很高，需要投资者有一定的识人能力。

正是因为无控股股东在经济实际中各种各样的问题，在IPO的时候，若实际控制人持股比例低于30%，证监会可能因控制架构稳定性不足提出反馈意见，引导企业的实际控制人与其他董事或管理层形成一致行动关系来加强对企业的控制力。

总结来说，对于控股股东或一致行动人股权占比低于30%的公司，建议投资者慎重持有。

2、存心不良的大股东一家独大，不是好的股权结构。

无控股股东不是好结构，那么大股东一家独大，大股东利益看似与上市公司高度一致，是好的股权结构吗？

难说，要看是什么样的大股东，如巴菲特这类的大猩猩股东，是优秀的大股东；那么存心不良的大股东，要远离。

早期的A股市场，大部分有上市要求的企业往往是从事多元化经营的企业集团，他们会拿出整个集团中业务较好、概念较好、较容易在资本市场融资的一部分业务去上市，于是集团其他板块业务的生存与发展就要依靠上市公司了。

这就是A股中一个比较典型的乱象，心术不正的大股东一家独大，大股东不断占用上市公司资源为其集团内的其他业务输血，或者用上市公司进行违规担保，进而掏空上市公司。

这种情况就像《欢乐颂》中让人心酸的是樊胜美：上市后必须对家里父母兄弟姐妹多做回报，如果这个金凤凰被家长实际控制着，那更是要听家长的话。

大股东持股比例较高的公司有个明显“优势”，一般来说，大股东持股比例越大，公司的分红比率也就越高。如煤炭行业巨头中国神华，在2022年实现了约700亿元的归母净利润，当年共分红约500亿元；在2018-2022年度，公司的分红比率分别为73%、100%和92%。中国神华之所以有如此强烈的分红意愿之一，是因为国家能源投资集团持有其约70%的股份。

神华和国家能源是非常规矩的央企，但A股中仗着绝对的股权优势乱搞的大股东并不少。

一家独大的大股东如果不顾中小股东利益，不顾企业长期发展过度分红，可能会给上市公司的正常发展造成严重损害。

大股东可能需要钱，但是因为各种原因没法借钱，于是就向上市公司借钱，上市公司通过分红的方式把钱发给股东。因为大股东占比大，所以可以分到很多红，相当于把上市公司作为工具，变相吸上市公司的血。

比如说，2019年3月12日，华宝股份公布了2018年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发40元（含税）现金股利，共计派送现金约24.64亿元。这意味着什么？这个公司2018年净利润其实不到12亿元，分红率达到200%以上。而且半年以前，也就是2018年6月的时候，华宝股份还募资6.5亿元，补充流动资金。

那华宝股份为什么要在没有业绩支撑的情况下进行大手笔分红呢？公告中当然会有各种理由，我们不细说。但是有一个实际情况是，华宝股份的控股股东持有华宝股份大约5亿（4.995亿）股，约占公司总股本的81%。换言之，公司此次派送的24.64亿元现金，有20亿元都将分派给控股股东，而其他股东和散户仅能分得4.6亿元。

为什么控股股东要进行这样的分红呢？根据上市规则，控股股东和实际控制人从公司上市之日起三年内，不得转让股份，也就是不能套现。可上市规则没有明确说不能分红，于是这样大手笔的分红，实际上帮助控股股东套现近20亿元。

很多人常常用分红率评价上市公司优劣，但公司分不分红有很多原因，有的原因可能很复杂，高负债+大股东一家独大，这种股权结构下的高分红很危险。

以中国恒大为例，公司采用了极高的财务杠杆，表内负债就接近2万亿元，但其归属于上市公司股东的权益才1469亿元。许家印控制了76.8%的股份，公司股权极为集中。在债务极大的情况下，公司却选择大额分红，掏空了上市公司，削弱恒大的偿债能力，损害了中小股东和债权人的利益。2021年7月，恒大在已深陷债务危机的情况下，董事会还在商讨派发特别分红，只是在被监管部门质询“掏空上市公司”后，才取消了特别分红方案。

企业是掌握在控股大股东手上的，只要他想，可以轻松利用优势地位狠狠地坑了其他小股东。所以在分析投资企业时，当这家企业大股东股权占比超过50%，甚至70%时，投资者尤其要观察大股东“品行”，如果发现他心术不正，最好远离。个人投资者最大的优势，就是你有选择投与不投的自由，没人硬逼着你买某家公司的股票。

3、结论

结论部分我直接引用陈欣老师的总结，非常到位：

“如果大股东持股比例过低，容易导致内部人控制，引发管理层侵吞外部股东利益的动机，不利于管理团队和生产经营的稳定。

如果大股东持股比例较高，大小股东利益更为一致，但要小心心术不正的个人大股东利益输送的行为，尤其小心高杠杆企业里大股东利用绝对控制权掏空上市公司的行为。

一般情况下，在A股市场较为理想的股权结构是：上市公司拥有多个大股东（非一致行动人），其持股比例之和应大于50%；其中，控股股东持股比例应大于30%，非控股大股东来自不同股权性质背景。

对于国有控股上市公司，民营背景的非控股大股东有助于监督并激励管理层，提升公司的风险偏好；而对于民营控股上市公司，国有背景的非控股大股东有助于监督控股大股东，并提供产业和金融资源。”

最后再表达下我对股权结构的观点。

我认为在投资上，不能过于迷恋股权结构或体制优势，尤其在白酒等消费品领域，股权结构或体制不是关键问题所在，强大的品牌号召力、卓越的产品品质、优秀的产品结构和销售体系才是，股权结构所谓的优势或劣势，只是排除项而已。

本文参考：上海交大上海高级金融学院陈欣教授的文章：权衡大股东持股的利弊（首发于《证券市场周刊》）