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　　当季报不再公布的时候 | 开源策略

　　来源：一凌策略研究

　　【报告导读】证监会将不再要求强制披露季报，而交易所制度尚未改变，如果未来这一要求放松，季报披露带来的平抑股价波动与校准盈利预期效应会使得投资者更偏向于自愿披露的公司，市场中将由于公司信批质量的不同而出现一种关注度和流动性的分化。

　　摘要

　　1 证监会在最新《信披方法》中不再强制披露季报，而交易所制度尚未改变

　　在最新修订后的《上市公司信息披露管理办法》中，明确了定期报告的范围，仅包括年度报告和中期报告。换言之，证监会将在未来不再要求一季报与三季报的强制披露，然而上市公司是否可以就此无须再公布季报还要等待上交所与深交所的具体业务规则后续是否会跟进修改。

　　2 港股经验：自愿披露率偏低，投资者偏好积极披露季报的公司

　　整体而言，港股市场上自愿披露季报的公司占比仅为两成左右。分行业看，以信息技术、医疗保健为代表的高新技术板块平均季报披露率相对高于以地产、金融与能源为代表的传统板块。背后隐含的原因是高新技术行业需要给予投资者更多的企业经营信息来作为业绩增长的验证，使投资者对其的成长性定价得以维持。然而随着信息技术与医疗保健行业近些年来大幅扩容，使得行业的季报披露率持续下降；而与此相反，金融，工业的行业企业扩容增速平稳，而披露家数增速波动较大，披露率经历了从下降到重回上升的过程。值得一提的是，我们剔除基本面、市值和个股流动性因素后构建了自愿披露季报指数与不披露季报指数，从历史回测结果来看：自愿披露季报指数长期跑赢不披露季报指数，在2005年以来的十五年中，仅有两个时间段略微跑输。我们的结论是：投资者似乎更愿意对信息披露更充分的公司给予溢价。

　　3 自愿披露的两个效应：平抑股价波动、校准盈利预期

　　部分投资者可能会认为自愿披露季报的公司因市场存在对其业绩的博弈心理而在业绩披露前后的股价波动率会显著放大。然而我们计算了自愿披露季报指数与不披露季报指数自2005年以来在三季报披露前后的股价波动率，发现自愿披露季报指数的波动率较为平缓，且普遍显著低于不披露季报指数的波动。我们认为背后的原因可能是由于自愿披露季报指数的成分股相对充分的信息披露，使得投资者往往对其业绩存在预期的锚，因此在业绩披露期前后，估值波动会向业绩预期收敛。与此同时，我们同样计算了业绩预告披露前后分析师的盈利预测变化，发现业绩预告中所含的季度业绩信息的对提高分析师的盈利预测精度有重大帮助，以此可以推测，当三季报不再强制披露之时，积极披露季报的公司因增量的公共信息使得投资者对其的盈利预测精度提升，而有望被更充分地定价。

　　4 未来，信披质量在定价中更重要

　　当下交易所披露制度尚未变更，上市公司仍被全部要求进行季报披露。如果未来这一要求放松，那未来上文中研究的季报披露效应会使得投资者更偏向于自愿披露的公司，市场中将由于公司信批质量的不同而出现一种关注度和流动性的分化。如果我们以交易所公布的上市公司信息披露考评结果为依据，外推未来季报自愿披露情况，则非银金融、银行、交通运输与家电将因过往信披质量优秀公司占比较高而值得投资者关注。

　　风险提示：测算误差；代表性误差

　　报告正文

　　1． 最新《信披方法》中不再对季报披露做强制要求

　　2021年3月18日，证监会发布了最新修订后的《上市公司信息披露管理办法》，并于5月1日起正式实行。相较于2007年1月的第一版，本次修改主要解决三个问题：一是落实新《证券法》要求；二是着重解决信息披露监管中面临的突出问题，如个别上市公司滥用自愿披露“蹭热点”、董监高在定期报告披露时集体发表异议声明等；三是将近年来中国证监会信息披露监管中的成熟制度、经验上升到规章层面，如在《信披办法》中进一步补充重大事件的类型，夯实信息披露监管的制度基础。

　　值得注意的是，在本次修订中，根据2020年3月发布的新《证券法》要求，明确了定期报告的范围，仅包括年度报告和中期报告，不在《信披办法》中规定季度报告内容，季度报告的披露要求将由交易所在其业务规则中明确，换言之，证监会将在未来不再要求一季报与三季报的强制披露，然而上市公司是否可以就此无须再公布季报还取决于上交所与深交所的具体业务规则后续是否会跟进修改。

　　2． 港股经验：季报自愿披露率整体偏低

　　不再对季报做强制披露的要求在港股市场上早已实行多年，而美国证监会则对非美国公司的季报披露不做要求，对美国公司要求则相对更为严格。考虑到在美国证监会注册的非美公司来自世界各地，且存在大量多地上市的公司，同时受多地监管，因此很难分辨一家公司披露季报究竟是自愿性质，或是异地监管要求，因此我们选择将分析目光重点落在港股市场。

　　整体而言，在不做季度报告强制披露要求的背景下，港股市场上自愿披露季报的公司占比相对较少，仅为两成左右。我们统计了自2005年以来港股市场一季度与三季度的业绩公布情况，剔除A股与港股两地上市的公司后，自愿披露一季报与三季报的公司个数占比维持在[16%，22%]之间，呈现出一个“U”型变化，在金融危机后，季报披露率逐步下降，直至2016年才缓慢回升，整体均值为18.35%。

　　从各个行业2005年以来平均季报披露率的角度来看，以信息技术、医疗保健、电信服务为代表的高新技术板块平均季报披露率相对高于以地产、金融与能源为代表的传统板块。这也符合我们的认知：高新技术行业需要给予投资者更多的企业经营信息作为业绩验证，使投资者对其的成长性定价得以维持。与此相反，地产金融等传统行业被普遍认为业绩缺乏想象空间，投资者对其业绩的关注度相对较低，从而使得公司也相对缺乏主动披露季报的意愿。然而值得注意的是，信息技术与医疗保健行业近些年来大幅扩容，公司家数存量同比增速高于披露季报的公司家数同比增速，使得行业的季报披露率持续下降；而与此相反，金融，工业的行业企业扩容增速平稳，而披露家数增速波动较大，整体上使得行业季报披露率逐步抬升。

　　3． 投资者更偏好信息披露更充分的公司

　　在面对两家基本面、估值与流动性基本一致的公司选择上，投资者似乎更愿意对信息披露更充分的公司给予溢价。接下来我们尝试在港股中通过设立自愿披露季报的股票组合与不披露季报的股票组合，按流通市值等权构建自愿披露季报指数与不愿披露季报指数，调仓日为每年的4月30日与10月31日。通过比较两者历史走势发现，自愿披露季报指数自2005年以来，仅在2014年至2015年，2016年中至2017年中表现劣于不愿披露季报指数，从这个角度来看，在其他条件相同时，投资者往往更加偏好披露季报的公司。

　　4． 季报披露带来的增量信息

　　4.1 自愿披露季报的公司在业绩披露期前后波动率较低

　　考虑到一季报披露期与年报重合，为剔除年报披露带来的扰动。在分析季报披露期内对两类指数股价波动的影响之时，我们仅考虑自2005年以来的所有三季报披露期前后（9月15日至11月15日）的自愿披露季报指数与不披露季报指数的股价波动率。我们发现，自愿披露季报指数在三季报披露前后的波动率较为平缓，且普遍显著低于不披露季报指数的波动。我们认为背后的原因可能是由于自愿披露季报指数的成分股相对充分的信息披露，使得投资者往往对其业绩存在预期的锚，因此在业绩披露期前后，估值波动会向业绩预期收敛，即博弈的心理相对减退，股价往符合投资者一致预期的业绩增速方向匹配。而投资者在三季报披露期间对不披露季报指数成分股进行定价之时，参考的是同行业中的披露三季报的公司经营信息，因此一致预期的合力相对较弱，股价波动也相对较大。

　　4.2 季报中的信息往往会提高盈利预测的精度

　　卖方分析师一致预期往往分为公共信息与私人信息两部分，而公共信息的一大来源便是各时期的定期报告，分析师往往会依据定期报告中相关基本面数据的公布来更新相关模型中盈利预测结果。理论上，在不考虑私人信息的条件下，自愿披露季报的公司提供了更充足的公共信息，因此分析师对其盈利预期相对于不披露季报的公司更加准确。由于港股分析师盈利预测数据较难获得，我们采用对A股市场上的相关公司季报业绩预告披露前后分析师盈利预测的精度变化来替代港股季报披露前后的分析师盈利预测精度的变化。考虑到一季报业绩预告披露前后会受到年报披露的干扰，因此仅考虑三季报业绩预告披露前后的分析师盈利预测精度变化。

　　整体而言，季度业绩信息的披露对提高分析师的盈利预测精度有重大帮助。我们统计了自2010年以来每一期个股中报披露后至三季报业绩预告披露前的分析师对当期每股收益一致预期与业绩预告披露后至未来7天的分析师每股收益的一致预期数据，并与当期实际的每股收益偏离程度进行对比。可以发现，在业绩预告披露后，分析师对其每股收益的预测进行调整之后，往往与实际值的偏差会缩小，即盈利预测精度得到一定程度提高，平均提升34.87%。

　　5． 未来，信披质量在定价中更加重要

　　尽管由于当前交易所的规定尚未修改，上市公司依然被强制性要求披露季报。然而相比于关注政策何时调整，我们更加建议投资者关注政策调整后将会带来的潜在变化，并为此做好准备。

　　在上述分析中，我们已经知道在政策非强制性背景下，依然自愿公开自身季度经营业绩的公司历史表现往往优于不愿披露的同类公司，更加受投资者的偏好。我们认为这背后的原因是投资者对其信息披露透明度与质量的额外定价；与此同时，其业绩披露的相对高频使得投资者对其盈利预测精度相对更高，更容易把握。

　　因此，如果未来季报披露不再强制，自愿披露意识强、积极与市场沟通、信批质量高的个股与行业会更加吸引投资者的关注，也将成为流动性汇聚的地方。换句话说，在未来政策如果发生改变的环境里，该部分行业与个股有望因其优异的信披记录而享受更高的关注度甚至溢价，投资者应当对季报取消造成的这种结构性分化给予重视。

　　基于此，我们筛选了深交所与上交所公布的上市公司信息披露考评结果中，近三年获评均为A（信息披露质量最高）的个股，这些个股的平均市值为988.59亿元，且主要分布于医药生物、交通运输、机械、化工等行业，而银行、交通运输、非银金融与家用电器等行业的高信披质量公司占比更高。

　　最后，我们同样依据深交所每年公布的信息披露考评结果（上交所自2016年才开始公布考评结果，因公布时间较短而暂不做考虑），筛选出上市五年以上且每年评级均为A或共有10年以上评级为A的个股展示如下。

　　5．风险提示 测算误差；代表性误差

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责任编辑：张书瑗