三花智控是一家全球领先的制冷控制元器件和零部件厂商，经过三十多年的深耕细作， 公司已在行业中确立了领先地位，电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、 Omega 泵等产品市场占有率位居全球第一，截止阀、车用热力膨胀阀、储液器市场份额 居全球前列。公司先后布局家用冰箱、空调、传统汽车、新能源汽车等零部件，并逐步 外延至储能热管理、人形机器人零部件等新业务领域，规模稳步扩张。

（一）公司介绍：部件龙头优势稳固，高速成长

以制冷控件为核心，延展三维成长业务布局。三花集团前身新昌制冷配件厂最早于1984 年成立， 2005 年三花智控在深交所挂牌上市。经过 30 多年的发展，公司不断拓展业务 范围，分别在 2004 年、2011 年注入汽车零部件、洗碗机配件业务，并于近年再度拓展 储能热管理、机器人机电执行器等项目，凭借在制冷零部件领域的优势地位充分发挥协 同效应。当前公司已是全球最大的制冷控制元器件制造商，其第二成长曲线新能源汽车 热管理部件也已成长至全球领先地位，第三成长曲线如储能热管理、机器人机电执行器 等业务也正加速布局，未来可期。

零部件龙头优势稳固，收入利润高速成长。近年来在新能源汽零高景气拉动下，公司规 模实现高速增长。2022 年公司实现收入为 213.5 亿元，同比+33.3%；归母净利润为 25.7 亿元，同比+52.8%。23 年前三个季度，公司收入、利润分别为 189.8 亿、21.6 亿，同比 分别+21.7%、+32.7%，稳健增长趋势不改。分业务来看：

制冷零部件业务，是公司现金牛业务。包含空调、冰箱控制阀、控制器、微通道换 热器等零部件的生产与销售，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流等领域，属于公司 传统主业，当前仍是公司的主要收入来源。2023H1 制冷零部件实现收入 77.1 亿元， 同比增长 10.7%，占营业收入比重为 61.5%；

汽车零部件业务，定位公司高增长业务。主要包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀 阀、电子水泵等零部件的生产与销售，应用在传统燃油车、新能源汽车的热管理领 域。公司汽零业务发展迅速，占比逐年提升。2023H1 汽零实现收入 48.2 亿元，同 比增长 50.8%，占营业收入比重为 38.5%。

机器人、储能新业务拓展，是公司远期大空间业务。2022 年公司成立三花新能源 热管理科技（杭州）有限公司，标志着对储能温控市场的开拓，截至 2022 年末， 公司已就储能热管理系统解决方案与行业标杆企业达成合作。此外，2022年公司也 开始着力布局机器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，未来人形机器人 产业星辰大海，公司第三成长曲线有望随之确立。

至此，公司现金牛+高增长+大空间的复合型稳健业务架构已日渐成型，支撑起三 花兼顾确定与成长的优异产业布局。

盈利能力优秀，整体保持稳健水平。盈利能力方面，近年来公司整体保持稳健。 2022 年公司销售毛利率、净利率分别为 26.1%、12.2%，分别同比增长 0.4pct、 1.6pct。拆分业务类型来看，2022年制冷毛利率为26.2%，同比-0.3pct，未来下游空 调变频化、节能化升级，制冷零部件受益于产品结构优化，毛利率有望提升。汽零 毛利率 2022 年为 25.9%，同比提升 2.1pct，其中集成组件规模效应逐渐显现叠加高 毛利部件占比提升，毛利率同比改善明显。

股权结构相对集中，张氏家族掌控公司实际控制权。三花智控股权结构相对较为集中， 以张氏父子为核心的家族体系掌握公司的控股权和经营权。其中张道才先生为公司的创 始人，现任三花控股集团董事局主席；公司实际控制人、董事长张亚波系张道才长子， 公司董事张少波系张道才次子，三人拥有三花控股集团、三花绿能实业集团的实际控制 权，通过直接、间接持股共同持有上市公司的控股权。

（二）战略布局清晰，坚守专注领先

产品多元背后战略布局清晰，坚守“专注领先”的专业化经营道路。公司的产品种类丰 富，阀类、控件类等元器件 SKU 多达几十种，且涉及领域多元。其业务繁杂，背后的 核心主线非常明晰：即坚守“专注领先”的专业化经营道路，我们将“专注”理解为专 攻零部件主业，而将“领先”理解为市场地位领先、产品品质领先、全球布局领先。

专注主业经营：外延业务紧紧围绕主业零部件展开，充分发挥协同效应优势。公 司自成立以来始终专注深耕热管理控件，下游应用领域虽然不断扩张，但在多元化 的过程中，依然是围绕热管理零部件主业展开，注重各业务板块之间的协同效应。 例如公司依靠在家用空调电子膨胀阀领域的技术积累，成功研发出了针对新能源汽 车热管理系统的车用电子膨胀阀等产品，新产品的研发及生产成本占据优势，同时 还能够加速打开新领域的市场知名度。

核心产品市场地位持续领先。公司的主导产品如截止阀、电子膨胀阀、电磁阀、微 通道换热器等家用制冷部件的市场领先地位稳固。公司公告披露，根据灼识咨询， 制冷方面，2022 年公司在全球电子膨胀阀、四通换向阀和截止阀市场均排名第一， 份额分别为 55.16%、52.91%、32.10%。汽车方面，2022 年，按销量计算，公司是 全球汽车电子膨胀阀市场中的最大供应商，市场份额为 52.32%；同时也是全球汽 车集成组件市场中的最大供应商，市场份额为 59.73%。

产品品质领先：充分重视研发投入，优质产品强化核心竞争力。公司秉持重视创新 理念，从“成本领先”向“技术领先”的转变。基于技术领先战略，近年来公司研 发投入持续攀升，2022 年研发费用为 9.9 亿元，投入金额数倍于可比公司；研发费 用率为 4.6%，近年来稳中有升且同样保持相对领先。此外，三花控股集团下设 “三花中央研究院”等世界行业内一流的研发中心，在美国休斯顿、底特律，硅谷 和德国等地设有海外技术中心，汇聚全球研发领军专家。截至 2023H1 公司已获国 内外专利授权 3622 项，其中发明专利授权项 1779 项，高研发投入为公司产品与技 术的持续领先提供保障。

全球布局领先：海外市场的开拓服务于全球客户。自上世纪九十年代起，公司着重 开拓国际市场，目前已在日本、韩国、新加坡、美国、墨西哥、德国等地建立了海 外子公司，以此搭建全球营销网络，同时还在美国、波兰、墨西哥、越南等地建立 海外生产基地，公司已具备全球化的生产应对能力。2022 年公司国外销售收入为 99.3 亿元，同比增长 25.6%，占整体营收比重为 46.5%。盈利能力方面，外销业务 毛利率略高于内销业务（2022 年外销毛利率为 28.4%，内销为 24.1%，略高 4.3pct）。

三花作为基业长青的上游龙头，数次业务延展下能力圈持续外拓，成为当下优异的产业 布局。但贯穿其数次业务成功拓张的底层能力，是超越多元化本身的内核，其优异 B 端 能力及产业壁垒，是我们看好其长期发展的信心所在。

从阀到系统解决方案，阀类部件构筑了三花早期积累并至今壁垒强化拓展。而分析家电 产业链我们发现，以美的格力为代表的头部品牌厂商基本已完成上游产业链一体化布局， 形成了对空调大部分核心零部件的自产能力，但其中仅阀仍主要依靠外采。格局上，阀 件行业的品牌集中度非常高且格局稳固，CR3 份额约 90%，三花作为龙头企业能占据大 部分份额。由此，我们从阀的制造壁垒入手，探究三花的领先原因。

什么是阀？阀门部件作为流体运输系统中的控制部件，具有截止、调节、倒流、防止逆 流、稳压、分流或溢流泄压等功能，其性能优劣会影响整个制冷系统的能耗及安全性。 在空调制冷循环的过程中涉及多个数量、种类不同的阀，其设计工艺、材 料结构各不相同，生产涉及的领域是机械、电气、流体控制、制冷及自动控制等技术的综合集成，准入门槛高且强调规模效应。阀这一产品看似体量虽小，实则举足轻重，三 花正是以阀件为基础掌握了温控系统的底层能力。

简约而不简单——阀是制冷循环中的刚需控制器件。以家用空调系统中的阀为例，对四 通阀、截止阀、电子膨胀阀的功能和结构进行简要总结，不同类型的阀承担的作用各不 相同，通常一台空调系统中包含多种阀。

阀件存在较高进入壁垒，三花的优势体现在技术生产、规模效应以及全球布局。制冷用 阀门部件的性能优劣会影响整个制冷系统的能耗及安全性，其设计生产所涉及的技术领域广泛，存在一定的壁垒，我们对其简要总结。 

技术壁垒：在阀的生产环节，除机械加工设备可以购得现成或定制设备外，其他如 焊接、装配、检测设备等都要根据产品自身的特点自行设计开发，存在一定的难度。 以电子膨胀阀为例，内部结构繁琐复杂，节流针直径最小仅 4.00mm 并要在该直径 内实现多达 200-500 档的流量控制，因此必须对电机和转子有极高精度控制。据三 花公告可见，在工艺流程上，空调用电子膨胀阀需要经过清洗、焊接、测试等三十 余道流程。

生产壁垒：三花智控制造水平高，良率领先行业。PPM 表示为不合格品率，1 个 PPM 等于一百万分之一的不合格率，通常行业对供应商的要求为不大于 200PPM 或 400PPM，而根据公司官网，三花的 PPM 远低于标准指标，在 2011 年时就仅有 46 PPM，体现出超高的制造生产水平。

规模经营与产品系列化壁垒：制冷零部件品种繁多，每一种产品根据规格大小、适 用介质、使用条件不同形成相应的产品系列，客户通常集中采购以节约成本。因此 只有实现规模经营、品类齐全，才能具备成本竞争优势。此外，空调整机厂的价格 战也加剧了零部件企业之间的竞争，随着行业主导企业的价格战市场策略以及利润 率的趋薄，阀件行业的集中度提高是大势所趋，缺乏规模支撑的企业将面临更大的 竞争压力。因此，三花凭借全球领先的份额具备更强的规模壁垒。

客户视角看，阀件单件价值小、整机里又要使用多种类阀、而且工艺并不简单、性 能品质优劣对整个系统影响很明显。因此作为客户如果想整合阀件供应链，要对众 多阀组件工艺开发，但收拢的价值有限且安全风险高，相较制冷整机是增益不大但 又不可或缺的存在。而这时候三花作为龙头，提供了完整丰富的产品系列、远高于 安全要求的工艺水准，并具备强大规模化成本优势及全球生产的安全交付能力，以 及隐性的强响应强交付带来的长期用户信赖（下文展开），这正是阀类至今品牌商 仍依靠外采的原因。 三花的竞争优势也体现在报表结果中，公司制冷配件收入规模在十年间优势强化，且盈 利能力显著领先。与竞争对手对比来看，2010 年前后二者制冷配件收入规模相差不大， 但在 2013 年前后开始拉开差距，三花的冷配收入增速大多数年份领先盾安，最终于 2022 年三花制冷配件收入达 138 亿，盾安为 77 亿元，已有近翻倍的优势。从盈利能力 来看，三花制冷配件毛利率基本保持在 25%-30%区间，盾安为 20%左右，且近年来由于 产品和客户结构的影响略有下滑。

我们对其领先原因进行分析，公司依托前瞻性的经营思路和强大的研发优势，主动谋求 业务结构优化，对高毛利、高技术难度的业务侧重性更强，从而不断加深护城河。 从销量看，近年来公司的电子膨胀阀销量逐年提升，2022 年销售 5197 万套，相比 2018 年的 3421 万套保持复合增速 11%。与之对应的，四通阀销量近年保持稳定， 而截止阀销量在 2020-2021 年间有显著下降，体现公司的战略重视倾向。这一结构 改变也与空调行业变频标准强化、电子膨胀阀需求占比增强密切相关。其中 2022 年销量提升主要因格力入主盾安，导致部分下游空调厂商从盾安转单，该影响预计 在 2023 年已基本平滑。 从单价看，根据公司公告披露，2020 年截止阀、四通阀、电子膨胀阀的平均销售 单价分别为 7.9、30.9、34.9元，电子膨胀阀单价最高，对应盈利空间或相对最大。

从营收贡献看，高盈利的电子膨胀阀占比持续提升，业务结构优化。我们以 2020 年的三种主要阀件均价假设为过去五年的平均价格，根据销量可测算到每个品类的 大致营收规模。过去五年三花制冷业务中的主要阀件营收占比呈现单向变化，向高 盈利的电子膨胀阀持续转移，未来我们预计其占比会继续提升。

从份额看，三花在电子膨胀阀领域的领先优势最大。根据产业在线，空调阀件的行 业品牌集中度非常高且格局稳固，截止阀、四通阀、电子膨胀阀的CR3分别为83%、 98%以及 96%。其中，三花在电子膨胀阀领域的领先优势最大，份额超过半数，而 在截止阀行业中份额仅占 3 成。与之对应的，盾安在年报中披露其截止阀市场占有 率全球第一，四通阀位列全球第二，电子膨胀阀位列全球第三。

从未来布局看，公司深化高端发展，继续优化结构。2021 年公司发行 30 亿元可转 债，将募集资金用于“年产 6500 万套商用制冷空调零部件建设”、“年产 5050 万套 高效节能制冷空调零部件改造”项目，产能达产后预计分别实现销售收入 36.3亿、 19.8 亿元。商用冷配和高效节能冷配的价值量和盈利性高于普通家用产品，而且技 术难度也更高，预计产能释放后提升公司盈利能力的同时，也进一步加深公司在制 冷零部件领域的护城河。

综上所述，阀作为制冷循环中的刚需部件，虽然看似只是简单的结构件，但其内部结构 精密、生产存在诸多 Know-How 环节，电子膨胀阀、商用制冷阀等存在更高的技术难度， 而定制化要求、产品系列繁杂也决定了形成规模优势极为重要。因此，行业集中度高、 格局稳定是必然趋势。从数据来看，三花已是全球最大的制冷阀件生产商，公司在阀领 域的寡头垄断、高盈利地位，形成了中前期底层积累，促使其在上下游、结构件的整合 具备了话语权，技术壁垒与成本优势被不断夯实，这是公司战略思路清晰和经营实力卓 越的体现。

进一步地，我们对公司核心壁垒的探讨并不局限于阀，从阀到系统解决方案的实现，更 体现了三花 to B 能力的综合体现——定制化响应能力、订单高效输出能力、高用户粘 性。这也是跨越细分产品、乃至逐步跨越下游业务领域的底层能力。

研发维度，对客户差异需求的迅速响应。正如公司总结自身的“三花作风”—— “迅速反应，立即行动”。在新能源汽车、人形机器人等近几年发生剧烈变化的产 业中，超前敏感嗅觉、差异化需求满足能力、研发响应能力极为关键。以特斯拉的 客户关系为例，在热管理技术层面，特斯拉在 Model S/X/3/Y 四款车型中先后迭代 出了 3 个版本的技术，目的在于集成化降低成本、节能化提高续航。其中热泵空调 的增加、六通阀/八通阀模块的升级以及集成式管理模块的升级离不开三花在关键性零件的研发与响应（如 2017年三花汽零获美国 PACE大奖同年北美技术中心即开 业进阶深耕当地需求）。三花也正是由此绑定客户关系，并在热管理领域掌握全球 前瞻的先进技术，这使用户信赖保持高位。三花数次成功展业均与下游行业变化密 切相关，其嗅觉背后的强执行力是基础保障。我们将在下文中再度展开详细讨论。

营运维度，全球生产基地保障订单的安全高效输出。三花在美国、波兰、墨西哥、 越南、印度、泰国等地建有海外生产基地，在全球宏观波动及贸易政策风险下，这 种全球稳定输出能力，为尤其是美资客户提供了相比竞争对手更安全的订单保障， 这在大客户供应链评估中成为重要加分。同时公司众多工厂也享受到明显成本优势。

客户维度，toB 用户粘性高且不受限于份额壁垒，龙头格局稳定甚至份额有望继续 提升。toB 业务往往存在较长的验证周期且订单生命周期长，稳定良好的交付积累 形成了更高的用户粘性，形成类似于 toC 的品牌力，但同时单一企业又不受限于toC 品牌的份额壁垒，一共占据 5 成甚至更高的市占率是常态。三花庞大的大客户 成功案例明确了其在产业细分环节中的明星效应，根据三花公告，2023年三花控股 集团荣获多项品牌大奖，位列 2023 中国机械 500 强第 22，“世界一流”机械 500 强 第 252。这是三花从 2007 年首次评奖来，连续 16 年入选榜单。

由此看三花 toB 的底层内核，其由刚需的阀类代表细分部件出发，以完整产品系列、极 高工艺品质优势为基础，紧跟产业变化优化业务结构（电子膨胀阀等），在细分行业特 殊性下形成寡头垄断、高盈利地位，这一过程中形成了更底层的强响应、强交付、高粘 性 toB 能力，为其产品跨越、产业领域跨越提供强大支撑。

由阀出发，公司在空调系统积累的产研销经验扩散至整个热管理领域，下游应用延伸至 汽车热管理、储能热管理等；产品方面，除阀以外，延伸至微通道换热器、电机、泵、 集成组件等核心零部件，并进一步向机器人机电执行器拓张。公司正在由早期“机械部 品”企业走向客户的“系统技术解决方案”提供者。

（一）汽车零部件：热管理的做大做强

由空调拓展至汽车热管理，三花当前已成为全球主要的汽零供应商。三花汽零最早成立 于 2004 年 10 月，产品包括膨胀阀、贮液器、调温阀、电子膨胀阀、控制器等等。2017 年，上市公司非公开发行 2.3 亿股完成了对三花绿能旗下三花汽零 100%股权的收购，汽 零正式注入上市公司体内。汽零延续了三花主体的研发优势，并与公司原有业务形成协 同效应，三花当前已成为汽车空调和热管理系统控制部件领域全球的主要供应商。

汽零业务充分借助主业的协同效应迅速突破。举例来看，公司凭借着在传统空调电子膨 胀阀积累的技术，开创了电子膨胀阀在汽车热管理系统中的应用，可以对新能源汽车的 电池热管理进行精确高效的控制。拆分结构，车用电子膨胀阀虽然外观和细节与空调用 阀有较大差别，但内部结构和原理类似，也是由控制器、线圈、阀针构成主要结构。三 花凭借车用电子膨胀阀产品获得 2017 年《汽车新闻》PACE AWARD 创新大奖，这是国 内企业首次获得该项荣誉，代表顶尖汽车零部件供应商对业界做出的卓越贡献。

公司能够顺利切入汽车零部件行业并迅速占据全球领先，我们认为一方面恰逢汽车行业 变革拐点，新能源汽车热管理系统与传统燃油车原理及技术均有区别，为新进入者创造 机会；另一方面更是受益于公司前瞻战略视野和核心领域的强壁垒，即依托阀为导入产 品，创新研发出车用电子膨胀阀，并以此为支点延展至热管理集成方案，使得公司把握 新能源汽车风口。

1）行业层面，新能源车热管理技术要求更高，涉及到的零部件更为复杂，打破传统燃 油车供应体系。在传统汽车中，汽车空调系统和动力、传动热管理系统两个部分相对独 立；而对于新能源汽车而言，空调、电池、电控及电机模块都需要热管理，新增电池、 电机及电子部件等冷却需求使得热管理系统更复杂，对部件需求也有所增加。

燃油车热管理系统包括驾驶舱空调系统的热管理和发动机等其他发热设备的冷却。 传统燃油车空调系统主要依靠发动机带动空调压缩机制冷，依靠发动机余热制热；发动机冷却系统主要是将受热零件吸收的部分热量及时散发出去，保证发动机在最 适宜的温度状态下工作，主要有风冷和水冷两种形式。

新能源汽车热管理包括空调系统、电池、电机电控和其他电子设备的热管理，插 电式混合动力汽车热管理还包括发动机、变速箱的冷却。主要包含三部分：1）空 调系统热管理：对于驾驶舱空调系统，新能源车与传统车原理相近，但传统车主要 依靠发动机驱动制冷及制热，而新能源车由于动力源变为电池，需要使用电动压缩 机驱动。2）电池热管理：电池的温度是影响新能源汽车安全及性能的关键因素， 不仅要防止电池过热，还要在电池过冷时进行保温。此部分为新能源车热管理系统 的完全新增部分，需要新增电池冷却器等元件。3）电机及电子部件热管理：由于 新能源车长期处于高电压电流运作环境，电机电控及电子功率件等耐受温度低的部 件对散热要求高，部件过热会降低工作效率，且有安全隐患，需额外添设冷却装置。

具体案例来看，特斯拉热管理技术的升级围绕着集成度提高、节能+智能化热管理 展开，离不开三花关键性零件的配合。特斯拉的热管理系统先后迭代了 3 个版本， 目的在于集成化降低成本、节能化提高续航。1）热管理 1.0：应用在 Model S 和 Model X 上，共有三个回路：空调、电池、电机回路，通过一个四通阀将电机热管 理回路与电池热管理回路串联，实现电机余热回收。2）热管理 2.0：应用在 Model 3 车型上，相比第一代系统升级了 Supper bottle 集成阀体，实现热管理回路中阀、 泵、交换器的初步集成，极大地节省不必要的阀体和泵体数量以降低成本，简化管 路结构以降低整车质量。3）热管理 3.0：应用在 Model Y 上，亮点为八通阀集成、 热泵技术、智能热管理算法，能够智能调节各个热管理零部件工作效率，以实现最 佳的整车热体验和更长的续航里程。

三花供应的产品不断增加，价值量从几百增至数千元。在特斯拉热管理技术迭代过 程中，多通阀、智能热管理算法等涉及到的阀件产品大多是创新设计的，三花伴随 客户需求响应研发、共同成长，并且从电磁阀、电子水泵等均价几百元的简单结构 件扩展至更高价值量的集成组件，可覆盖的单车价值量增至数千元。三花也正是由 此绑定龙头客户关系，并在新能源汽车热管理领域掌握全球前瞻的先进技术，反哺 斩获更多车企客户订单。

2）公司层面，以电子膨胀阀为绝对优势，延展出集成组件供应能力，带动份额和价值 量的共同提升。横纵向对比看，三花在新能源汽车热管理领域的品类布局全面，且凭借 车用电子膨胀阀为支点，逐步整合出组件制造能力，提升单车价值量。

车用电子膨胀阀量产能力稀缺，三花份额全球第一。根据佐思汽研统计，2021 年 在新能源汽车热管理的主要供应商中，三花在电子膨胀阀领域占据绝对优势，公司 率先实现量产。根据第三方机构 QY Research 数据，2020 年全球新能源汽车用电子 膨胀阀销量份额三花占据 64.36%，排名全球第一。虽然近几年竞争对手盾安、拓 普也逐步量产，但客户认证、出货规模均处于起步阶段，仍和公司存在较大差距。

多品类和集成组件供应能力兼具，满足客户采购需求。除电子膨胀阀外，三花是少 数可以同时供应电子水泵、电池冷却器等零部件、热泵系统集成组件的供应商，实 现“人无我有，人有我优”。由于不同厂商、不同车型的热管理系统和零部件产品 大多为定制化需求，因此产品布局全面的制造商在与汽车主机厂合作时拥有竞争优 势，可同时满足集成系统和独立零部件的采购需求。

三花汽零可供应的产品不断增加，价值量从几百增至数千元。伴随着热管理技术迭 代，三花由单一的电磁阀、电子膨胀阀扩展至电池冷却器、热泵系统等集成组件， 单车价值量从电磁阀、电子水泵等均价几百元的简单结构件提升至数千元。

竞争层面而言，三花在细分领域占据稀缺性和强壁垒，为其向系统解决方案商发 展提供了支点，延展出完整的 toB 制造能力。电子膨胀阀具备强壁垒，甚至竞争对 手都需要向其采购（如法雷奥、马勒即是客户亦是对手），而相应的其他零件并没 有电子膨胀阀级别的高度垄断和技术认同。因此三花可以凭自身支点，顺利延展进 入集成系统，且与竞争对手差异并不明显，这是公司的底层优势，也是市场大多忽 略的一环。 深耕细作渐获成效，公司汽零客户资源壁垒深厚。从早期研发阶段到批量生产，公司与 客户紧密联系、合作研发，当前已经与多家全球知名配套集成商以及全球知名汽车生产 商成为战略合作伙伴。公司汽零业务客户包括知名整车厂商以及法雷奥、戴姆勒等全球 知名汽车组件供应商；此外，公司新能源汽车热管理产品陆续获取来自大众、奔驰、宝 马、沃尔沃、丰田、通用、比亚迪、上汽、蔚来等全球知名车企订单。由于车企对零部 件供应商认证往往需要经过较长周期以及较高成本，新车型的零部件供应商配套开发好 之后更换供应商的可能性很低，车企与零部件供应商客户黏性强，因此公司当前优质且 丰富的客户资源已形成深厚壁垒，行业优势地位难以被打破。

（二）储能热管理：同源技术的进一步拓展

储能热管理与汽车热管理技术同源，优势迁移打开成长天花板。2022 年 3 月，公司成立 三花新能源热管理科技（杭州）有限公司，标志着公司正式迈入储能热管理领域。子公 司定位是面向全球开展储能热管理相关的业务，致力提供储能液冷热管理解决方案和零 部件。液冷热管理的核心是热泵相关技术，公司在家电和新能源车产品中具有热泵技术 的长期积累，同时热管理零部件产品底层原理相通，预计将能够迅速完成技术切入。 当前三花拥有储能液冷热管理的大部分核心部件技术，与行业标杆企业合作陆续落地。

在储能零部件方面，微通道换热器是公司储能热管理解决方案的核心零部件，同时 公司还拥有变频控制器、电子膨胀阀、板换、水冷板和水泵等核心零件储备。储能 热管理与新能源汽车热管理技术同源，公司在产品端已经做好了充分的布局的能力。

在储能温控解决方案上，三花拥有在液冷、直冷系统上的供应经验和优势，根据公 告披露，公司已完成储能液冷机组开发项目，产品满足国内外的产品技术标准，项 目陆续落地。

在对接客户方面，至 2022 年底公司已就储能热管理系统解决方案与行业标杆企业 顺利达成合作。储能作为全球重要发展方向，当前很大需求来自海外客户，三花的 海外工厂本身也能够提供稳定订单输出基础，进一步强化客户青睐。

（三）机器人机电执行器：星辰大海

探索仿生机器人机电执行器业务，积极迎接“机器代人”时代到来。据公司公告，2022 年起三花已积极布局机器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，机电执行器是 仿生机器人的核心部件，主要由伺服电机、减速机构和编码器组成。公司通过持续投入 和联合研发，已与多个客户建立合作，具备先发优势，全方面配合客户产品研发、试制、 调整并最终量产落地。

人形机器人由来已久，特斯拉的推动关键在于降本+商业化。人形机器人探索历史已久， 但因技术不成熟、成本过高和应用场景有限等约束至今仍未大规模商业化应用，特斯拉 将其进程推动加速，有望凭借低成本优势成为首款规模化应用的人形机器人。2021 年 AI Day，马斯克首次公布人形机器人的研发计划；2022 年 AI Day，特斯拉正式展出 Optimus 样机，展示了其直立行走、搬运、洒水等基本的行为能力，根据马斯克公开表 示，预计到 2025-2027 年 Optimus 售价将控制在 2 万美元以内，成本大幅下降。机器人 成本下降是被大规模商业化应用的重要前提，未来市场空间远期或超汽车业务。

在政策、资本以及技术多方面因素的加持下，机器人厂商的潜力正加速释放。目前不同 背景的玩家正加速涌入市场，海外除了特斯拉以外，主要以日本本田、美国波士顿动力、 英国 Engineered Arts 等老牌机器人公司为主，国内新势力厂商也纷纷加入，并涌现了优 必选、小米、傅利叶、达闼、智元等一批人形机器人主机厂，国内产品在智能化、运动 控制等产品属性上展现出不错的竞争力。

特斯拉人形机器人可以复用电动汽车技术与产业链，加速商业化落地。Optimus 采用汽 车同款 FSD 芯片及算法，使用 Dojo 超级计算机进行训练，在热管理系统、传感器、电 池系统等诸多方面与汽车产品有共同之处，产业链更易实现规模化效益。诚然，人形机 器人与外界有更多交互，比汽车自动驾驶技术更为复杂，特斯拉可在车端 AI 技术的基 础上进一步深化升级。

三花作为特斯拉汽车热管理供应商，合作关系稳定且具备集成化供货能力。我们从以下 几个角度思考，认为公司有望延续合作，并有望成为特斯拉人形机器人关节驱动系统的 供应商。

从特斯拉的企业文化入手，马斯克推崇“第一性原理”，即不依赖常规经验，而是 从物理学的本质去思考和解决问题，追求彻底的创新。因此，在人形机器人的研 发设计上大概率也将“不拘一格降人才”，不囿于选择传统海外供应商，而是培养 自己的供应链。

举例而言，在特斯拉研制电车期间，储能电池的市场价格高昂且短期内难以下降。 马斯克从最本质出发，研究电池都是由什么材料组成，再推算这些原材料加在一起 的价格，从而得到电池的最低价格，仅为当时市价的约 15%。通过这样的思维方式， 特斯拉的三电系统“从 0 出发”设计，让电动车的商业化成为可能。因此在全新的 人形机器人商业化落地进程中，或许也不囿于选择传统海外供应商，而更多倾向于 培养自己的供应链去实现降本。

基于“第一性原理”，特斯拉对于供应商的筛选，强调高度配合意愿、共同研发、 高效响应速度。根据特斯拉的供应商手册提到，公司供应商责任包含：“供应商应 按时、按规定数量提供 100%的合格产品，并提供所有必要的支持数据”；“供应商 应立即公开与特斯拉沟通任何与质量或交付有关的问题，并应立即对问题作出回 应”；“强烈鼓励供应商应用影响质量、服务和成本的持续改进技术”。

结合前文分析，三花具备以下优势：1）长期合作的供应链信赖；2）高效能的产研 能力和完整的产品矩阵；3）综合低成本及规模化生产的能力；4）全球供应能力， 保障订单稳定性。我们认为公司有望与特斯拉延续合作，并成为其人形机器人关节 驱动系统的供应商。 三花已开始布局研发机电执行器，构成人形机器人的“关节和肌肉”。Tesla Bot 的主体 在硬件上可分为大脑和躯干执行两大部分，除了复用汽车 FSD 芯片和算法的大脑外，其 躯干执行部分主要是由电池包系统、28 个机电执行器组成主要关节、以及灵巧手组成。 其中机电执行器是三花主要攻克的方向，正处于研发、调试阶段。机电执行器分为旋转 和线性两大类，作用相当于人体的肌肉、关节，旋转执行器主要分布于肩部、腰部、髋 部及小臂，线性执行器分布于腕部、肘部、大腿、踝部。

三花与绿的谐波合资设企，有望加速实现谐波减速器国产替代。2023 年 4 月 15 日，公 司发布与绿的谐波签署战略合作框架协议公告，在三花墨西哥工业园成立谐波减速器合 资公司，充分发挥客户资源、渠道资源优势及绿的谐波减速器相关产品优势，拓展全球 市场，有助于公司进入人形机器人产业链。 此外，公司拟投资建设机器人机电执行器生产基地，彰显坚定布局信心。2024 年 1 月 4 日，公司公告称三花智控、以及控股子公司先途电子与杭州钱塘新区管理委员会签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，计划总投资不低于 50 亿元，其中拟投资不 低于 38 亿元用于建设机器人机电执行器和域控制器研发及生产基地项目。机器人伺服 机电执行器集成项目的开展有利于公司提高产业创新能力和核心竞争力，也彰显了公司 对于机器人产业坚定的布局决心。 对比三花在空调制冷的阀件细分龙头，到汽零的热管理/系统解决方案龙头，再展望机 器人、储能等更宽领域的方案布局者，公司在越新领域所具备的覆盖能力、产业定位越 强。这一方面与行业间变量有关，空调行业稳定、产业链格局集中，三花早期积累下更 多作为产业环节核心参与者；而汽车在近十年来新能源变革下出现大机会且品牌辈出， 三花得以前瞻布局下施展更大拳脚；再到近年机器人等新兴大变量，三花的 B 端能力使 其站在更高视角引领革新。另一方面也直观体现了公司自身经年的能力成长，在 toB 客 户的信赖基础上，公司从未拘泥于已有业务架构，其“专注领先，创新超越”贯穿四十 年，使其由细分环节走向系统方案，由产业链参与者走向变革主导者之一。对其星辰大 海的未来展望我们热切期待。

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