山东上市公司2019财报解读 NO.3

新浪山东原创编辑/陈沆

 4月16日晚，山东三维石化工程股份有限公司（以下简称“三维工程”）发布重磅消息，称公司正筹划以发行股份、支付现金方式收购同位于淄博的淄博诺奥化工股份有限公司（下称“诺奥化工”）控股权，预计构成重大资产重组。公司股票自17日开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。

消息一出激起千层浪，当日公司股票就闻风涨停，这在三维工程近一年的股市行情中，实属少见，据统计截至目前为止三维工程年涨停次数只有5次。

一直以来，三维工程在网上都是一家众说纷纭的上市公司，外界对它的评价，高的捧上天，低得“嗤之以鼻”。三维工程真实面目究竟是什么样的?

 对外三维工程宣称自己是“工程服务商”，但在这层表象之下，环保概念股、稀土概念股、氢能源概念股……三维工程更多鲜为人知的N面逐渐浮出水面。

近日三维工程发布2019年年报，我们试图从这些文字和数据中抽丝剥茧，尽量还原一个真实的三维工程。

01“亮眼”数据背后的真相

 在4月10日发布的年报中，三维工程披露公司2019年度营业总收入6.31亿元，同比增长20.56%；实现营业利润8951.80万元，同比增长40.37%；实现利润总额9328.23万元，同比增长47.67%；实现归属上市公司净利润7736.4万，与2018年度相比增长了93.5%。从表面上看，三维工程去年的业绩堪称“华丽”。

但值得注意的是，此次年报数据如此“亮眼”，一个很重要的关键词，就是“非经常性损益”。“非经常性损益”常指公司发生的与经营业务无直接关系的收支，而三维工程的这部分收益对净利润影响则相对较大，2019年公司实现非经常性损益4137.6万，占净利润的52%。换句话说，三维工程去年的盈利能力实际上已经“大打折扣”。

据悉，此部分“意外收入”来源于三维工程2015年投资的威海普益船舶环保科技有限公司。当时的三维工程壮志酬筹，想借在船舶环保设备、船舶尾气脱硫领域具有技术和市场优势的普益环保为跳板，进军海洋石化工程，“将公司的工程转化能力从陆地拓展到海洋”。为此，不惜大手笔斥资5000万现金以股权受让+增资的方式对普益环保进行投资。

然而，蜜月期没过多久，普益环保便因种种原因未能依据协议约定按期向三维工程偿还借款本息。在经多次催要未果的情况下，三维工程于2018年7月18日向淄博市中级人民法院提起诉讼并申请财产保全，这段官司以2019年三维工程全额收回对普益环保财务资助的本金及利息而告终。

至此，三维工程成功解除了与普益环保的投资关系，并收到股权转让款及违约金，从而意外增加3045.39万元收益。

如果撇掉这部分“意外收入”，三维工程2019年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3598.8万，与2018年相比，增幅达46.84%，但如将之与2017年的这部分数据相比，则明显出现了负增长，跌幅达到32.7%，3年间净利润波动幅度如此之大，三维工程目前是否具备持续稳定盈利的能力，需要打个问号。

与此同时，报告期内三维工程的毛利率也出现了下滑，销售毛利率由2018年的31.92%下降至25.91%，下降6个百分点，而毛利率下降的原因在于2019年公司的营业成本达到4.7亿，同比增长31.2%，高于营业收入20.6%的增速。但参考2017—2018年三维工程销售毛利率与行业均值的对比情况，目前来看，三维工程在同行业内仍保有领先地位，尤其在强化硫磺回收等优势项目上，三维工程稳坐国内硫磺回收龙头企业宝座。

此外，由于报告期内客户票据结算额增加和本期回款金额减少，导致三维工程的经营性现金流大幅下降78.75%至1561万，无形中也增加了企业未来的资金面风险。

 02 底色：化工工程服务商

 成立于1969年的三维工程，总部位于山东省淄博市，2004年由齐鲁石化胜利炼油设计院改制为山东三维石化工程有限公司，2010年在深圳证券交易所中小企业板成功上市。

作为一家由央企改制的民营工程公司，三维工程身上始终脱离不掉“官”字色彩，这不仅表现在中央汇金资产管理有限责任公司、中国证券金融股份有限公司等国有投资公司是其主要的大股东，屡获中石油、中石化等国企客户大订单也间接佐证了这一点。

一方面，年报中显示，仅中国石油天然气股份有限公司独山子石化分公司、中国石油化工股份有限公司齐鲁分公司等公司前五大客户销售额就占到三维工程年度销售总额的61.04%，客户资源过于集中，这在业内人士看来，企业未来成长性能否保持尚存在不确定性。

另一方面，三维工程目前主要收入来源为工程总承包，这部分收入达到3.9亿，占年度营业总收入的61.4%；而其总包项目金额、规模巨大的业务特点，也决定了三维工程的业绩很大程度上是由中石油、中石化的当年投资规模所决定的，企业的自主性某种程度上来说并不大。

简言之，三维工程的主营业务受国家宏观经济政策影响较大，与国家固定资产投资状况关联度较高，而当下国内化工、石化行业运行情况和投资状况受疫情波及普遍受到影响，这让三维工程今年的营收前景充满了极大程度上的不确定性。

正因如此，投资者普遍担心三维工程今年的经营业绩是否会出现下滑，也有投资者关注三维工程目前在手的12.18亿元“齐鲁化学工业园高分子材料产业基地基础设施一期建设项目”能否顺利施工。对此，三维工程表示，“该项目至今处于停顿状态，存在因政策变动导致的取消风险。”

面对可能出现的类似风险，三维工程在年报中也提到，将围绕公司主业，借助资本平台，以节能环保、清洁能源、新材料为切入点，通过产业链的纵横延伸，分散化解风险。

事实上，这对现金充裕、账上不差钱的三维工程而言并非难题。2019年年报显示，三维工程货币资金7.94亿元，占总资产比例为47.99%，资产负债率为19.08%，低于行业中值，通俗地讲，即相比同行业公司，三维工程负债更少，偿债能力较强。

由此来看，收购集化工、精细化工、机械维修为一体的大型联合企业——诺奥化工，正是不差钱的三维工程延伸产业链条、分散风险的重要布局。16日的公告进一步显示，三维工程已与诺奥化工的部分股东及主要管理层人员签署了《股份收购意向协议》，此番收购能否达到三维工程预期目的及效果，是否会留有隐患，我们只能等待时间的考验。

但值得一提的是，三维工程的投资、收购行动并非一帆风顺，除此前的普益环保的官司外，2019年6月，三维工程再次陷入公司高管内幕交易的风波。在收购同属于齐鲁石化的改制企业——齐鲁工程的过程中，包括齐鲁工程高管在内的4名涉案人员因与三维工程董事长曲思秋或董秘高勇关系密切，而被山东证监局执行行政处罚，收购一事自然也不了了之。

03 风口上的概念股新星？

 如果要用一句话来概括三维工程近几年的投资发展轨迹，这句“不想当垃圾分类龙头企业的工程服务商，不是好的上市公司”再恰当不过。

从年报上看，三维工程近几年的投资意向，都在围绕能源行业做文章。尤其是2017年公司以自有资金出资4000万元（持股40%）与北京锦龙恒业水务科技有限公司共同出资设立三维环境，成为城市垃圾分类概念股又一新星。而此前由于十部门联合发文加强医疗机构废弃物综合治理，引发环保板块异动，当时也带动了三维工程股价出现一波利好行情。

与此同时，三维工程还利用自身石化领域上游客户资源优势，进军电子商务领域；引进国外先进的稀土橡胶技术，大力延伸稀土产业链条。目前采用该技术由其控股子公司青岛维实总承包的四川石化钕系稀土顺丁橡胶技术改造项目装置投入运营后，未来将改变中国不能自主生产稀土橡胶的局面。

无论是投资收购普益环保、诺奥化工，还是参股水污染治理公司三维环境，三维工程的事业版图一直定点在环保行业，以新兴环保产业为方向或切入点，打造生态圈+拉长产业链。目前为止，三维工程的业务版图已经逐步拓展到新材料、石化产品电商平台、成品油贸易、环保项目投资运营、船舶废气治理、太阳能光热发电等新兴领域。

因此，有分析人士认为，集稀土产业链、城市垃圾分类和氢能源三大目前市场最热门题材于一身的三维工程股价还有进一步的上涨空间。

但在部分投资者看来，三维工程却是“股价一地鸡毛，现金流一年不如一年”，兼之此前多次被市场质疑炒作过度，股价又常年不见起色，更是打击了不少股民的投资信心。

除此之外，三维工程的投资战略一直以来也饱受市场质疑。过度执行稳健的“支点策略”（刺猬法则），将多达四个亿的货币资金存银行购买理财产品的“稳”投资理财行为，也让不少人质疑上市公司醉心于“理财”，影响实体业务稳健经营，而三维工程宁愿将闲置资金用于购买理财产品，也不回购公司股票的“无心之举”，在损害投资者切身利益之余，也在无形中降低了公司股票的吸引力。

另外，从投资的角度来说，三维工程近些年斥巨资兼并或持股的公司，不少都被网友戏称为“没有核心竞争能力的水货公司”；反观“收购大王”李嘉诚采取的却是通过与行业的龙头企业成立合资公司的方式，直接进入该行业合资经营以获取利益。

两相对比，高下立判。而由于前面提到的三维工程“国企改制”的原因，可以说三维工程目前无论是管理层，还是股东都缺乏强烈的动机、欲望、能力，能以经营一家上市公司的角度来运营公司，那么当石油化工行业行业上升周期过去之后，失去“大家长”荫泽的三维工程如何闯荡“江湖”？

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