电商起家建立全国化认知，坚果为核成就休闲食品龙头。三只松鼠成立于 2012 年，总部位于安徽芜湖，2019 年在创业板上市。三只松鼠起源于电商，通过线 上互联网销售模式创新实现规模快速扩张，并建立了全国化品牌认知。公司产 品包括坚果、果干、烘焙、肉食等产品，为消费者提供丰富的全品类休闲食品， 其中坚果为核心品类，每日坚果、夏威夷果、碧根果、松子、开心果、坚果礼 包等产品稳居天猫品类榜单 TOP1。

1.1 发展历程回顾

我们把三只松鼠的发展历程分为三个阶段：

快速发展阶段（2012-2019）：把握电商行业增长机遇，快速实现全国化扩张。 2012 年公司成立，此时洽洽等品牌在线下渠道占据优势地位，公司将产品销售 重心聚焦于线上销售。考虑到线上消费者以年轻人为主，公司注重品牌包装、 提升消费体验，并推出更易受年轻人喜爱的卡通形象迎合市场需求。成立第一 年公司成为“双十一”食品电商销售第一名，此后连续多年位列国内主流电商 渠道零食类目销量第一，“双十一”销售额多年保持零食类第一。

调整承压阶段（2020-2022）：传统电商流量下滑及疫情影响致业绩承压，不断 改革调整。线上端，公司以传统电商平台（天猫、京东等）营收为主要收入来 源，而随着短视频、图文信息平台的发展，电商流量去中心化现象增强，抖音、 快手电商快速发展，传统电商平台流量下滑，拖累公司营业收入。线下端， 2019 年起加大对联盟小店和投食店的布局，但效果不佳，2022 年起逐步优化线 下门店，投食店（自营店）从 140 家减少至 23 家，联盟小店（加盟店）由 925 家减少至 538 家，线下和线上营收双双出现下滑。

战略转型阶段（2022 年至今）：全面战略转型，全力降本增效。2022 年 4 月， 公司发布《关于全面推进战略转型升级、迈向高质量发展的重要公告》，标志公 司结束以电商为核心的创业时代，开启以坚果供应链为核心和全渠道、多品牌 布局的壮年时代。公司明确“高端性价比”战略，线上方面贯彻“品销合一” 电商新战略，分销方面推进“终端性价比”战略布局，提升终端精细化管理水 平，线下门店方面升级打造自有品牌零食专业店。

1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富

实控人长期担任董事长，保障公司经营稳定。章燎源合计持有 42.23%股份，为 实际控制人，且长期担任公司董事长，对公司控制能力强，有助于保障公司经 营稳定。安徽松果投资管理中心和 2021 年事业合伙人持股计划为员工持股平台， 共计持有 2.21%股份，充分激励有助于提升员工积极性。

管理层经验丰富且稳定，有助于公司行稳致远。管理层团队均自公司成立起一 直在公司任职，熟悉公司情况，有利于战略的执行落地，同时管理层也都具备 较为丰富的行业经验，稳定且经验丰富的管理团队有助于公司行稳致远。

1.3 财务分析：短期业绩承压，战略调整后积极信号显现

传统电商平台流量下滑，业绩短期承压。受益于天猫、京东等电商平台的快速 崛起，公司线上业务快速增长，总营收从 2014 年的 9.24 亿元增长至 2019 年的 101.73 亿元，CGAR 为 61.55%，归母净利润从 2015 年的 897.4 万增长至 2019 年 的 2.39 亿元，CAGR 为 127.11%。2020 年以来抖音、快手等新型内容电商平台崛 起，天猫、京东等传统电商平台流量出现下滑，公司营收也从 2019 年的 101.7 亿元下降至 2022 年的 72.93 亿元，归母净利从 2019 年的 2.39 亿元下降至 2022 年的 1.29 亿元。2023H1 营收同比下降 29.67%至 28.93 亿元，归母净利同比增长 87.03%至 1.54 亿元，其中 6 月营收同比增长 16.46%至 4.01 亿元，整体经营状 况呈现逐月向好趋势，“高端性价比”战略取得一定成效。

渠道结构更加均衡，线上营收以天猫、京东平台为主。公司从线上渠道起家， 2016 年线上营收占比为 96.86%，2018 年为 89.32%，近年来随着电商平台的增速 放缓，公司加大了对投食店、联盟小店和分销业务等线下渠道的投入，2022 年 线上渠道营收占比下降至 65.65%，渠道结构更加均衡。线上营收以 B2C 为主， 天猫和京东平台营收占比较大。线上营收是公司营业总收入的主要来源，其中 天猫和京东为营收占比大于 10%的平台，其他平台包括拼多多、抖音、唯品会等 零售平台和零售通、1688、新通路等分销、批发平台。

坚果业务贡献主要营收，多品类综合发展。公司产品包括坚果、烘焙、综合、 肉类、果干等多个品类，其中坚果产品为主力营收来源，2019-2022 年基本均在 50%以上，2020 年以来坚果品类营收占比不断上升，表明其作为核心品类具有较 强的韧性。除坚果外其他品类保持稳健发展，2019-2022 年，烘焙产品营收占比 在 16%左右波动，综合业务营收占比从 9.12%上升至 11.97%，肉类产品从 12.11% 下降至 9.55%，果干产品从 8.30%下降至 4.64%。

毛利率在 25%上下波动，高端性价比战略下略有下降。主要产品如坚果、烘焙、 肉制品和果干毛利率变化趋势相似，且毛利率水平较为接近，在 25%左右波动， 综合产品和其他产品毛利率水平较高，综合产品的毛利率近年来均维持在 30%以 上，其他产品毛利率从 2018 年的 41.27%上升至 51.40%。整体毛利率 2020 年下 滑较大，主要系会计准则调整运输成本从销售费用转移至营业成本导致，2021 年通过全渠道成本管控和供应链效率提升带动毛利率增加至29.38%,2022年下降 至 26.74%，主要系线上毛利率下降较多。

销售费用率和管理费用率快速上升，系收入减少背景下加大费用投入。销售费 用率从 2018 年的 11.58%快速上涨至 2022 年的 21.02%，管理费用率从 1.62%上 升至 3.89%，研发费用率和财务费用率保持稳定，期间费用率从 2018 年的 13.56% 上升至 2022 年 25.54%，接近翻倍，主要系公司在收入下滑的情况下逆势提升销 售费用和管理费用投入，但对收入的提升效果有限，2022 年公司控制了费用投 入，期间费用率上升的势头有所减缓。

多重因素影响，净利率水平波动较大。2019 年净利率下降至 2.35%主要系销售 费用率上涨所致，2020-2021 年公司在加大费用投入的同时提高了毛利率水平， 净利率水平不断回升，2022年净利率下降至1.77%主要系毛利率水平下降叠加管 理费用率上行。2023H1 公司实行了较好的控费举措，净利率提升至 5.31%。

2.1 坚果消费潜力巨大，大赛道有望孕育大公司

2.1.1 健康意识提升促进坚果消费习惯形成，坚果市场持续增长

高营养价值契合消费者健康营养消费诉求，坚果消费有望不断提升。根据中国 营养学会，坚果在心血管健康、高血压、体重控制、认知障碍等多方面都具有 健康益处。以夏威夷果为例，其脂肪含量高达 70-83%（80%以上脂肪为单一不饱 和脂肪酸，不含胆固醇），蛋白质和碳水化合物各约 9%，蛋白质中含有 17 中氨 基酸，其中 10 种是人体不能合成的氨基酸，并且含有相当丰富的钙、磷、铁和 维生素 B1、B2 等，长期食用有助于降低总胆固醇，防止动脉硬化、降低血小板 的黏度，减少心血管疾病的发生。随着我国国民消费水平的提高以及消费者健 康意识的增强，未来坚果类产品的渗透率将不断提升。

坚果炒货的消费群体最广，并且坚果消费日常化趋势凸显。艾媒咨询数据显示， 在2023年中国休闲食品消费者购买品类分析中，54.9%消费者会选择购买种子及 坚果炒货类休闲食品，占比最高，表明坚果炒货的消费群体较为广泛。根据前 瞻产业研究院，消费者食用频次达到 1 天 1 次及以上和 2-3 天一次的占大多数， 补充日常营养及微量元素成为消费者消费坚果的最主要原因。

农村居民人均可支配收入快速提升，坚果消费加快向下沉市场拓展。2013-2022 年我国居民人均可支配收入从 1.83 万元增长至 3.69 万元，CAGR 为 8.09%，城镇 居民人均可支配收入从 2.70 万元增长至 4.93 万元，CAGR 为 6.93%，农村居民人 均可支配收入从 0.94 万元增长至 2.01 万元，CAGR 为 8.79%，快于城镇居民收入 增速。随着农村居民收入水平的快速提升，其对坚果等产品的需求也在迅速增 加。

我国人均坚果消费量在逐年上升，但仍具有提升空间。我国居民人均坚果消费 量从 2013 年的 3kg 提升至 2021 年的 4.1kg，CAGR 为 3.98%，其中城镇居民人均 消费量从 3.41kg 上升至 4.4kg，CAGR 为 3.23%，农村人均坚果消费量从 2.46kg 上升至 3.80kg，CAGR 为 5.57%。人均坚果消费量复合增速低于可支配收入复合 增速，表明坚果消费仍有较大渗透空间。根据中国居民平衡膳食宝塔（2022）， 每人大豆及坚果类日均建议摄入量 25-35g，而 2021 年中国人均日坚果消费量仅 为 11.23 克（城镇和农村分别为 12.05 克和 10.41 克），仍有较大的提升空间。

收入提升叠加消费习惯日常化，坚果炒货市场规模持续增长。在多重利好因素 的叠加下，我国坚果炒货市场规模将保持稳健增长，根据 Frost&Sullivan，我 国坚果炒货市场规模 2021 年为 1512 亿元，预计 2026 年将达到 2220 亿元，21- 26 年 CAGR 约为 8%。

2.1.2 坚果大赛道有望成就大市值公司，行业集中度有望提升

坚果炒货为大赛道，有望孕育大市值公司。休闲食品行业总体规模高达万亿， 但品类较为分散，许多小品类的细分赛道体量都在100亿元以下，天花板较低， 难以成长出大市值公司。坚果炒货为千亿市场，其中树坚果市场规模从 2005 年 的 99.9 亿元增长至 2022 年的 450 亿元，以夏威夷果、碧根果等为代表的单品坚 果市场规模在 300-400 亿元左右，成长空间广阔，有望孕育大市值公司。

行业集中度有望持续提升，三只松鼠处于领先地位。2021 年我国树坚果行业 CR5 仅为 15.75%，低于巧克力（72.60%）、冰淇淋（43.30%）、糖果（41.70%）、 甜饼干、小吃棒和水果小吃（25.30%）、调味面制品（19.30%）。未来随着坚果 消费习惯的不断培养和生产端的不断规范，行业整体的集中度有望进一步提升。 公司连续三年市占率领先，2022年受线上收入下滑影响市占率下降至4.68%。公 司作为行业龙头已经享有较好的品牌知名度和声誉，未来随着品牌效应的不断 累计，有望保持领先地位。

2.2 渠道快速变革：内容电商和零食量贩引领休闲消费新趋势

2.2.1 内容电商平台兴起，去中心化特征和“爆款”逻辑凸显

传统电商平台增长放缓，内容电商迅速发展。近两年来，天猫等传统平台的电 商业务增长遇到了瓶颈，除了在节日和大促销期间外，淘宝和天猫平台的月销 售额同比增速均为负增长。今年的618购物节中，淘宝天猫和京东的表现都不尽 如人意，其中 6 月份的销售额分别同比下降了 4.2%和 4.0%。与此相对应，抖音 平台在直播电商和内容电商的推动下实现了快速发展。从 2021 年 10 月的 817 亿 元增长至 2023 年 6 月的 1753 亿元，抖音的月度销售额实现了翻倍增长。与淘宝 天猫采用的竞价排名机制相比，抖音根据算法推荐进行内容分发，具备去中心 化的特征，这为非头部品牌提供了生存空间。

达人带货兴起，爆款特性凸显。抖音等平台的带货包括达人带货和商家自播等 形式，目前仍以达人带货为主，因为其基于内容创作或名气等原因具有较高的 曝光量。对于达人而言，其带货产品更多为某一品牌的代表性产品，致力于打 造爆品，便于传播。我们认为，零食品类较为成熟，很难做出较大的创新，因 此爆款产品的打造关键在于产品的极致性价比。

2.2.2 零食量贩渠道快速崛起，性价比消费契合消费者需求

零食量贩业态快速发展，积极抢占商超等渠道流量。近年来零食量贩店快速扩 张，各个区域都出现了本地龙头企业，如长沙的零食很忙（3000+门店）、江西 的赵一鸣（2000+门店）、成都的零食有鸣（2000+门店）、福建的糖巢（1400+门 店）等。零食量贩店主要布局在三四线城市的社区，价格比商超等更加便宜， 吸引了大量消费者，对商超、夫妻店以及其他品牌零食店造成较大冲击。

我们认为零食专营渠道能够快速发展，从需求端来看：1）实现一站式购物体验。 零食专营店 SKU 众多，满足了年轻消费者的“一站式购物”多元化需求；2）高 性价比突出。由于疫情的影响使得整体消费力偏弱，目前大众消费向高性价比 迁移，而零食专营渠道主打定制产品或委托生产的“白牌”产品，整体产品价 格更加便宜；3）方便快捷。零食专营品牌主打社区店，覆盖密度较商超更高， 满足休闲食品冲动型消费的属性。 从供给端来看：1）拓展下沉市场。零食专营品牌主攻三四线市场，覆盖到了更 多企业传统渠道以前无法覆盖的市场，越来越多零食生产商选择主动开展合作； 2）渠道变革下，零食专营具有相对优势。当前商超渠道流量下滑较为明显，相 较于传统商超，零食专营渠道没有条码费、进场费等一系列繁杂的费用成本， 考虑到零食专营品牌的规模优势，零食生产商能够接受以相对较低的供货价建 立合作关系。

我们认为，无论是抖音电商的爆款逻辑还是量贩零食的低价，其本质均为极致 性价比。在疫情影响下，居民收入预期下滑，消费更加理性，在性价比方面做 到极致的产品将是未来一段时间内的主流消费趋势。

3.1 品牌端：线上起家建立全国化品牌认知，与坚果深度绑定

线上起家，快速建立全国化品牌认知。公司起源于电商平台，通过线上购物的 广泛触达性快速建立全国化认知，规模快速增长。三只松鼠累计服务超1.7亿消 费者，淘系店铺粉丝数超 4500 万，京东系店铺粉丝数超 7400 万，粉丝数量位列 零食类目第一。连续多年全网坚果类零食销量第一，艾媒网评选的 2023 年中国 最受欢迎新春坚果礼盒品牌 10 强榜单中位列第一，是互联网坚果零售领域的代 表性品牌之一，实现品牌与“坚果”的强绑定，在消费者群体中享有较高的声 誉。 IP 打造深度绑定坚果，主人文化丰富品牌价值。公司在品牌 IP 的打造与主人文 化的建设上为消费者留下深刻印象。①品牌 IP 上，公司以动漫化的“三只松鼠” “小鹿蓝蓝”等作为品牌形象，在外观设计方面具有很高的品牌辨识度，其中 “松鼠”在人们印象中与“坚果”关联性很强，潜移默化地让消费者想到“坚果”时联想到“三只松鼠”。公司通过多元化渠道不断丰富品牌内涵，并通过社 交媒体宣传、产品包装、线上线下结合等方式与消费者进行高频次的互动，使 得消费者建立起对三只松鼠品牌的立体印象。2018-2023 年，百度指数显示， “三只松鼠”的搜索指数在同业竞争者中最高，表明消费者对公司关注程度及 持续程度远超同行。②主人文化上，公司推行以客户为“主人”、以为“主人” 提供最优质的服务为宗旨的企业文化，注重服务细节与消费体验，用情感品牌、 情感产品和情感服务来打动消费者，提高客户满意度和忠诚度。

发力宝宝零食，小鹿蓝蓝全网销量第一。小鹿蓝蓝为公司旗下婴童食品品牌， 提供一站式零辅食产品组合，连续两年保持中国宝宝零食销量领先。小鹿蓝蓝 为不同年龄的宝宝（6 月+、12 月+和 3 岁+）生产了更加适合的产品组合，目前 已经打造了山楂棒、香香米饼、鳕鱼肠等超 10 款年销千万元的宝宝零食大单品， 今年 3 月以来上线超 20 款新品，其中鳕鱼肠、功能软糖、果泥、山楂棒等爆款 新品位列抖音对应品类TOP1。小鹿蓝蓝的营收从2020年的0.55亿元增长至2022 年的 4.91 亿元。中国婴幼儿辅食行业市场潜力大，根据艾瑞咨询数据，2022 年 中国婴幼儿辅食市场规模为 527 亿元，2027 年预计达到 791 亿元，2022 年渗透 率为 35.1%，而美国在 2020 年渗透率已达 75.5%，随着行业进一步发展成熟，未 来“小鹿蓝蓝”品牌将实现更快增长。

3.2 产品端：坚果为核，打造自主供应链

坚果为核，全品类综合发展。公司 SKU 维持在 400-500 个，覆盖坚果、烘焙、果 干、肉制品等种类的休闲食品，品类相对齐全。其中坚果为核心品类，线上市 场份额稳居第一，2023 年年货节期间“坚果礼”线上市场份额超 30%，每日坚 果、坚果礼包、夏威夷果等超 10 款产品稳居天猫品类榜单 TOP1。其他品类方 面，公司结合自身供应链优势与市场洞察能力进行选品与设计，降低消费者决 策成本，为消费者甄选优品，构建“丰富、新鲜、优质、低价”的产品矩阵。 今年 3 月以来累计上线 100 款 SPU，其中榴莲腰果、肉松饼、沙琪玛、芒果奶糕 等多项新品位列天猫对应品类 TOP1。

采购、制造、交付全链条发力，打造“一品一链”。采购端，国际上与全球知名 企业或农场进行合作，如全球第一大蔓越莓农场 Ocean Spray、全球第一大开心果农场 Wonderful、全球第一大碧根果农场 Easterlin、全球知名夏威夷果农场 Golden 等。国内与部分产区基地进行直采，如云南、广西澳洲坚果基地、东北 松子基地等。制造端，自建坚果品类示范工厂，生产每日坚果、夏威夷果等， 与世界五百强翱兰国际合资投产腰果。零食品类通过优选伙伴、原材料规模集 采、产线技术改进提升效率。交付端，全面升级物流交付模式，在自有仓储业 务基础上，积极探索产地仓和云仓模式，联合上游供应商推动工厂直发。

核心品类供应链趋于自主化，降本增效显著。公司采用“自有示范工厂+优质供 应商”模式，自主建设了每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果 品类示范工厂，目前夏威夷果与每日坚果产线已正式投产，投产后每日坚果单 盒降本约 8%，夏威夷果成品良率显著改善。每日坚果示范工厂采用 30 万级洁净 车间，配有 6 条产线 36 套全自动化生产线设备，日均峰值产能近 4.5 万箱，工 厂直发模式将生产到发货的时间压缩至了7天以内。全线自动化生产线还具备质 量标准、生产标准、GMP 硬件标准的三标合一质量体系。夏威夷果产线则采用行 业领先的生产设备，具备从筛选、杀青、入味到分装的全链路深加工能力。 加码数字化，打通全产业链。公司作为一家渠道型企业，一方面通过电商平台 和线下门店直接面对消费者，一方面通过自建工厂触及上游原料及制造端。与 其他制造型企业和零售型企业相比，公司通过数字化打通生产、运输、销售、 售后等全流程，形成完整闭环，利用数字化提高管理效率，如销售数据可及时 反馈给工厂端，实现精细化生产，反向定制打造更适合用户场景和需求的产品。

我们认为，此轮渠道变革的驱动力在于供应链效率的提升，需求端，消费者对 于高性价比产品的需求驱使供应链效率提高，减少不必要的环节以降低成本； 供给端，互联网等数字化技术的不断成熟为供应链效率提升提供了机遇，以零 食很忙为例，其效率的提升不是简单的厂家供货及通过规模效应来压价，更关 键的是通过数字化整合上游供应商、线下门店管理和销售端数据反馈，类似的 还有零售企业名创优品。三只松鼠以数字化为抓手深度整合上游供应链，同时 拓展全渠道，看好其未来发展。

3.3 渠道端：全渠道布局，提升触达率

全渠道布局，打造新的业绩增长点。公司经历十余年发展，从“线上单一渠道” 正逐步发展成为“线上渠道各平台平衡发展、线上线下全渠道均衡发展”的整 体格局，将在线上和线下打造新的业绩增长点。

3.3.1 传统电商企稳回升，新兴电商快速起量

传统电商业务结束下跌，逆势增长。2019 年以来天猫和京东平台收入持续下滑， 天猫系收入从 2019 年的 39.34 亿元下降至 2022 年 19.80 亿元，京东平台从 2021 年的 24.08 亿元下降至 2022 年的 17.23 亿元。2022 年公司调整线上运营策略， 逐步取消“满 300-200”等满减促销活动，致力于为消费者提供更加高质价优的 硬折扣商品，2023 年以来实行高端性价比战略，在传统电商平台整体下滑的背 景下实现逆势增长，2023 年以来京东零食大盘仍处于持续下滑中，淘系零食大 盘未看到明显恢复态势，而公司传统电商平台全渠道跌幅逐月收窄并于6月恢复 增长，其中天猫旗舰店 7 月实现双位数增长，表明转型取得积极成效。

积极布局新兴电商平台，抖音平台快速增长。为适应市场变化，公司积极布局 社交电商和直播电商等新兴渠道，重视线上新渠道的开拓。截至 2023 年 9 月 15 日，公司抖音账号粉丝为588.2万，在行业中处于领先地位，快手粉丝也达到了 125.5 万，除良品铺子外其他零食品牌粉丝数都不足 10 万。23H1 以抖音、拼多多为代表的新兴电商平台迅速增长，其中抖音平台实现营收 4.36 亿元，同比增 长 28.61%，其中 6 月营收同比增长超 300%。

3.3.2 重构线下门店体系，打造自有品牌社区零食店

淘汰低效低质门店，重构线下门店体系。从渠道结构来看，线下为休闲零食主 要购买场景，为了补全渠道短板，公司近年来加大了线下门店布局。总门店数 量从 2018 年的 60 家上升至 2021 年的 1065 家，其中联盟小店从 10 家上升至 925 家，投食店从 50 家上升至 140 家。受前期粗放扩张及疫情影响，门店效益出现 下滑，2022 年起公司逐步优化低效低质门店，联盟小店从 21 年的 925 家下降至 23H1 的 316 家，投食店从 21 年的 140 家下降至 23H1 的 1 家。与此同时在消费 者越来越理性消费的背景下，公司以“高端性价比”为导向，向社区零食店持 续转型。

品质型社区零食店开始内测，模型不断优化。社区零食店在 2023 年 6 月份进行 内测，内测的首个星期，每日销售额能达到2.3万元以上。后续社区零食店将以 加盟模式为主，使公司轻负荷运营。23H1 已在安徽、江苏区域开出近 25 家门店， 公司将在品类拓展、优化数字系统、创新加盟机制等方面不断努力，未来有望 加速扩张。

去包装强调性价比，购物者消费体验良好。以安徽芜湖首店为例，门店面积约 200 平方米，店内 SKU 数量在 600 以上，产品包括坚果果干、面包烘焙、肉食卤 味、短保产品、小鹿蓝蓝专区、冷柜专区等，除少部分饮料喝冰品外，均为三 只松鼠自有品牌。产品价格方面，散装产品会被去掉包装袋、脱氧剂、酒精片、 内托等重量，更加强调性价比。消费体验方面，无需办理会员、充值或提供个 人信息即可享受店内最低价。

随着消费者更加理性消费，量贩零食店快速发展，良品铺子、三只松鼠、来伊 份等品牌的线下门店遭受到一定冲击，如何看待公司自有品牌社区零食店未来 发展空间？ 我们认为，公司的社区零食店通过提供高端性价比的品牌背书与零食很忙等量 贩零食品品牌形成错位竞争，满足不同群体消费需求。零食很忙等品牌通过低 价水饮引流、优化供应链等方式在消费者心中建立“低价”心智，主要为消费 者提供“省”的价值，其相当一部分产品为白牌产品，类似于拼多多，但较低 的试错成本能够满足消费者尝鲜等需求。公司社区零食店大多数产品均为自有 品牌三只松鼠，与白牌相比知名度更高，能够提供更加强大的品质背书，满足 部分对食品安全较为敏感消费者的购买需求。即量贩零食品牌通过低价建立品 牌认知，不同品牌之间同质化较为严重，而公司社区零食店将通过整合供应链 及让利赋予品牌“高端性价比”内涵，能够提供差异化品牌价值。

3.3.3 精耕渠道，分销业务快速增长

发力线下分销，中度分销体系稳步建立。早期公司通过阿里零售通、京东新通 路等 B2B 平台以及 KA、CVS 等终端渠道开启轻度分销。公司于 2020 年提出新分 销概念，推出多项政策措施，积极推进从轻度分销体系向中度分销体系升级。 2021 年 10 月公司正式宣布新分销战略，全力进军线下主流渠道，年内定向开发 33 款分销专供产品，与近 300 家经销商伙伴建立合作关系，入驻永辉、沃尔玛、 大润发等中国百强连锁商超，累计覆盖全国近300个地级市，中度分销体系稳步 建立。2022 年与超 1000 家优质经销商建立合作，入驻永辉、沃尔玛、大润发等 中国百强连锁商超，实现一级城市覆盖率 100%。

经销商数量快速增长，区域分销营收增长迅速。2021 年 10 月公司在秋糖会发布 新分销战略并启动招商，进军线下主流渠道，至当年年底共招募292家经销商， 2022 年经销商数量拓展至 1167 家，2023 上半年区域经销业务从年节销售转向日 销，注重与优质经销商合作，经销商数量优化至 863 家。2022 年区域分销收入 同比增长 88.04%至 8.21 亿元。

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