投资要点

　　三一重能深耕风电行业十余年，传承三一制造基因。2008年公司前身三一电气有限成立，2017年成立三一新能源公司，向产业链两端延伸，涉足新能源开发业务。2020年以来，公司凭借成本和制造能力优势，加速市场拓展，根据CWEA统计，2023年三一重能风机吊装量为7.41GW，在国内陆风市场市占率约10%，排名上升至第四位。公司基于双馈技术路线持续推进大型化，陆上风机已布局15MW机型，海上风电形成8.5-16MW系列产品。

　　国内风电复苏，海外需求高增有望加速出海。陆风方面，预期未来陆风装机基本盘在80GW附近，以大换小+风电下乡有望合计贡献30GW/年增量，行业价格战伴随快速大型化进程持续至今，但今年年初以来的公开报价已呈现企稳态势，行业竞争格局及盈利预期迎来改善，后续可关注风机制造业务盈利修复进程。海风方面，“十四五”海风规划容量近60GW，24-25年海风装机需达到30GW，24年预计将进入新一轮的抢装期，同时深远海规划也将在十四五期间落地，海风板块有望启动新一轮成长周期。出口方面，2023年国内风电出口3.7GW，同比+60.2%，海外已成为国内主机厂商重点布局市场，出海逐步进入新阶段，中国技术、中国标准逐步落地海外。

　　数智化赋能打造成本领先优势，持续布局“双海”。公司通过核心零部件自产+箱变上置技术+风机大型化+数智化持续赋能“成本领先战略”，有望在激烈竞争中脱颖而出，目前国内风机份额超过9%（陆风约10%），排名前五，且盈利能力优势明显。海风风机领域，公司推进整机和核心零部件协同设计，已布局山东东营基地，且首批机组已成功下线，未来有望进军海风市场。2023年，公司海外新突破，实现对中亚、南亚地区风电设备出海，海外订单毛利率更优，同时将带来明显的订单增量。

　　盈利预测与评级

　　我们预测公司2024-2026年营业收入分别为223.0/257.2/286.5亿元，归母净利润分别为23.2/27.2/30.9亿元，PE 倍数分别为12.7、10.8、9.5倍，首次覆盖给予“增持”评级。

　　一

　　风机后起之秀，业绩稳健

　　1.1 深耕风电领域，持续布局大功率机组

　　三一重能深耕风电行业十余年，传承三一制造基因。2008年公司前身三一电气有限成立；2017年成立三一新能源公司，向产业链两端延伸，涉足新能源开发业务；2022年科创板上市；目前公司陆上风机布局15MW，海上风电形成8.5-16MW系列产品。

　　股权结构稳定：公司控股股东、实际控制人为梁稳根，截止2024Q1，梁稳根直接持股46.5%，前10大股东中，唐修国、向文波、毛中吾、袁金华、周福贵、易小刚为一致行动人。

　　持续且广覆盖的员工持股计划，助力公司长期发展：公司2022-2024年分别激励中层管理人员、关键岗位人员、公司核心业务（技术）人员517、622、770人。

　　1.2 业绩稳健，盈利能力有所回升

　　历史业绩稳健。2017-2023年公司营收CAGR为45.7%，归母净利润由-2.5亿增至20.1亿。2024Q1公司营收和归母净利润分别为17.3、2.7亿，同比分别+10.5%、-44.9%，其中营收增长主要系风机交付速度加快，归母净利润下降主要系行业竞争加剧，风机产品毛利率下降。

　　盈利能力有所回升。2024Q1公司毛利率和净利率分别为19.7%和15.4%，同比分别-9.3、-15.5pcts，环比分别+5.3、+2.3pcts。根据2024年5月6日公司公开的调研纪要，2023年受交付当年部分新中标较低价格订单的影响，风机毛利率从2023Q2开始逐步下降。

　　主业由风机制造向电站产品销售延伸。2017-2023年风机制造业务营收占比经历2个峰谷，其中2020年占比最高为93.7%，主要系风电抢装，随着2021-22年陆、海风相继平价，竞争逐步加剧，导致同期毛利率的下降；发电业务主要自持电站的规模和风能条件有关，总体稳定，其中也会出售部分电站，总体“滚动开发”；EPC项目营收提升，但竞争激烈，毛利率较低。2023年开始，公司电站产品销售业务单独列示，是风机制造业务的延伸。

　　资产负债率稳步下降。截至2024Q1，公司资产负债率为62.6%，剔除预收账款/合同负债后的资产负债率为58.1%，整体财务风险处于合理水平。2024Q1，公司经营活动现金净流量为-14.6亿，去年同期为-3.8亿，主要系本期应付票据兑付的影响。

　　公司持续进行研发投入，以研发驱动创新。公司重视研发，2020-2024Q1年研发费用占营收比例稳中上升，2021-2023年研发人员数量占员工比例稳定，均超14%。2024Q1，公司研发投入为1.9亿，研发投入占营收比为10.8%，持续的研发投入和稳定的研发团队有助于公司保持核心技术优势。

　　二

　　国内风电复苏，海外需求高增有望加速出海

　　2.1 陆风：装机需求复苏，风机价格短期触底

　　2024年1-5月，国内新增风电装机19.8GW（+21%)，装机保持增长。风电装机受项目并网节奏影响较大，5月单月新增2.9GW（+35%），预期6月或将迎来上半年并网高点。陆风方面，过往几年招标都在百GW，预期24年装机提升至80GW，同时随着风电下乡以大换小的进一步开展，将带来需求增量；海风方面，6-7月存量项目将陆续进入集中开工期，同时新项目也将启动招标工作，24年乐观预期开工将到20GW，并网规模也有望在8~10GW。

　　风机大型化加速，带动装机经济性持续提升。经历22-23年连续两年的风机价格竞争后，风机价格在24年有触底企稳迹象。进入4-5月，陆续有集采订单公布中标结果，行业价格内卷得到显著缓解，陆上机组（含塔筒，4-5MW）重回2000元/kw价格水平。

　　2.2 海风：各省持续推动海风建设，24年建设有望加速

　　“十四五”海风规划容量近60GW，24-25年海风装机需达到30GW。根据沿海各省发布“十四五”可再生能源发展规划及相关政策，各省“十四五”海风新增装机规划合计在58GW。截止2024年3月底，国内海风累计装机38GW，至2020年底累计约9GW，对应则24-25年装机需达到30GW才能完成规划目标。

　　随着深远海风的逐步推进，有望打开海风增长空间。国家能源局相关领导曾表示将出台《深远海海上风电管理办法》，正式启动海上风电在国管海域的开发，同时国家能源局也委托水电总院牵头开展全国深远海海上风电规划，共布局41个海上风电集群，预计总容量290GW。

　　2.3 海外：装机需求持续高增，国内产业链有望加速出海

　　2023年新增装机116.6GW，同比增长50%。根据全球风能理事会（GWEC）发布的《Global Wind Report 2024》，2023年全球新增风电装机116.6GW，同比增长50%，其中陆风新增装机105.8GW，同比增长54%，海风新增装机10.8GW，同比增长23%，主要增量由中国市场贡献，美国、欧洲装机略有回落。未来五年，海风仍然是增速最高的细分方向，CAGR达到28%，26年装机有望达到约30GW，陆风未来几年CAGR在7%。

　　陆风装机：中国仍为全球第一大陆风装机国家，23年新增装机占全球的比重为66%，排名第二的为美国，占比在6%，但新增装机规模同比下滑约26%，第三位的是巴西，占比5%，23年增速为18%，排名4、5位的分别为德国、印度，同比增速均在50%左右。

　　海风装机：目前全球海风装机集中在中国与欧洲，23年中国占比在58%，荷兰由于有项目并网，装机规模同比增长423%至1.9GW，英国以0.8GW装机量排名第三，但同比下滑29%，丹麦、德国23年并网海风规模相对较少。

　　风机整机出货量高增。根据CWEA统计数据，2023年国内风机出口3.7GW，同比+60.2%。从区域分布来看，亚洲仍为第一大出口洲，其中对乌兹别克斯坦出口916MW，是出口端增长的重要来源，此外，非洲市场也有较好表现，出口规模从22年的50MW提升至938MW，主要需求国为埃及、南非，中国主机出海逐步进入新层次，中国技术、中国标准逐步落地海外。

　　三

　　数智化赋能打造成本领先优势，“双海”机遇拓展空间

　　3.1 成本领先优势突出，市场份额逐步提升

　　根据CWEA统计数据，公司2023年新增吊装容量为7.41GW，同比增长64%，在国内市场的占有率为9.3%，同比提升0.2pct，已进入主要知名国央企、地方能源企业的供应商目录。2023年新增订单为14.1GW，对外销售容量为7.24GW，截止2023年底，在手订单15.89GW。同时公司风机制造业务毛利率领先行业，充分体现公司成本领先优势。

　　根据CWEA统计数据，2021-2023年公司在中国市场新增吊装容量由3.21GW提升至7.41GW，市场份额由5.7%提升至9.3%，3年时间份额提升3.6pcts，公司排名由2021年第7提升至2023年第五，其中在陆上风电排名第四，实现份额的进一步提升。

　　部分核心零部件自产，助力成本下降。叶片和电动机在风机原材料占比分别为17%和6%（第一和第三），其中叶片制造由公司位于张家口、韶山、通榆、巴彦淖尔等叶片制造基地负责，发电机制造由三一智能电机负责。以叶片为例，三一重能和电气风电叶片在风机原材料中占比分别为17%和24%，有效降低了成本。

　　箱变上置技术全周期优势显著，公司是国内首家获得“箱变上置”大兆瓦风电机组国际认证的整机厂商。以一台4.5MW机型为例，发电机690V输出，箱变35kV输出，塔筒95m，箱变上置方案的优势有（1）减少铠装多芯电缆，约385m/台，节省成本超20万元/台；（2）较少占地20m2/台，节省2.5万元/台；（3）线损最大减少约79kW/台；（4）施工建设更为便捷。预计总计降本22.61万元/台，约50.24元/kW。

　　公司持续布局大功率风机。公司在2022年初开始10MW平台立项研发，2023年2月，公司10MW样机正式下线，当年7月，样机正式吊装测试并正式通过240验收，当年8-11月，陆续取得型式认证、高低穿及电能质量认证等。2023年11月，三一重能成功中标黑龙江华电宁安风水山风电项目，采用10MW风电机组，是全国首个批量使用单机容量10MW机组的陆上风电项目，创下全国陆上最大商业化风机新纪录。目前公司在陆风方面布局15MW机组。

　　智能制造持续赋能。在主机制造方面，实施智能制造，拥有行业内首创的柔性生产单元、脉动式装配产线和一体化仓储物流；在电机智能制造方面，采取“3212”布局，打造电机世界级灯塔工厂（3条自动化生产线，2个柔性作业区，1个智能立体仓库，2个核心作业中心）；在智能化算法方面，以机理+AI构建核心竞争力，通过监控平台出更精准的预警，保证风机安全稳定运行，目前公司已实现智能预警覆盖风场220+、机组5000+、智能诊断算例90+、准确率85%+、故障率综合降低50%+、故障处理效率综合提升15%+。

　　3.2 积极布局海风+海外，打造新成长点

　　2023年3月31号，三一重能首套9MW海风机组在东营基地下线，正式进军海风领域。对于海风整机领域，公司持续对新材料、吊装平台、电气系统、发电机和叶片等关键技术和零部件进行研发，未来有望实现海风订单落地。

　　海外实现新突破，成功出海中亚、南亚地区。海外订单陆续突破。2023年，公司海外新突破，实现对中亚、南亚地区风电设备出海，海外销售毛利率22.07%，高于国内5.25pcts。订单方面，2022年，公司中标哈萨克斯坦98MW项目，成功实现订单获取。2023年第三届“一带一路”国际合作高峰论坛召开期间，三一重能签署了哈萨克斯坦1GW风电+储能项目三方合作协议。出货方面，2023年，公司发货发货哈萨克斯坦Dostyk 50MW和阿尔卡雷克48MW风机项目，分别发货8台和10台，单机容量分别为6.25MW和4.8MW。

　　四

　　盈利预测及投资评级

　　风电机组制造业务：公司作为国内风电整机新秀，近几年以来风电装机市占率逐年提升。公司凭借成本领先优势，同时海上风电布局加速，有望实现风机市占率持续提升，叠加出海，公司盈利能力有望企稳回升，我们假设2024-2026年公司风机销售实现营收分别147.3、168.0、187.5亿元，毛利率分别为15.7%、17.0%、18.0%。

　　风电建设服务业务：公司EPC项目有望维持稳步增长。我们假设2024-2026年公司风电建设服务业务实现营收分别18.8、21.6、24.9亿元，毛利率分别为7%、8%、8%。

　　电站产品销售：公司执行“滚动开发”战略，部分风电场在商业条件合理、转让收益客观的情况下进行对外转让，且转让主要以对外销售模式进行，我们假设2024-2026年公司电站产品销售实现营收分别50.0、60.0、66.0亿元，毛利率分别为40%、40%、40%。

　　风力发电业务：发电业务总体稳定，我们预计风电运营业务会稳步推进。我们假设2024-2026年公司风力发电业务实现营收分别5.7、6.3、6.9亿元，毛利率分别为70%、70%、70%。

　　我们预测公司2024-2026年营业收入分别为223.0/257.2/286.5亿元，归母净利润分别为23.2/27.2/30.9亿元，PE 倍数分别为12.7、10.8、9.5倍，我们选择金风科技、运达股份、明阳智能作为参考，参考可比公司，公司成本控制能力领先，同时具备“海上+海外”业务的弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示

　　1、风电装机不及预期，若未来国家各类扶持政策继续退出以及存在无法预期的限制性风险，那么风电整机行业景气度也将下滑，可能进一步影响风电装机需求，进而影响公司产品出货量，影响公司业绩发展；

　　2、市场竞争加剧的风险，风电主机环节竞争较为激烈，若竞争进一步加剧，风机价格或将继续下探，可能导致公司盈利水平下滑，进而对公司业绩造成不利影响；

　　3、海风+海外市场拓展不及预期，由于国内陆风市场弹性有限，公司未来最大看点在于海风+海外市场的增量，而此类市场进入壁垒高于国内陆风，若市场拓展不及预期，将影响公司业务扩张；

　　4、产品质量风险，风电平价上网以来，风机加速大型化及降本进程，考虑到风机工作环境相对较为恶劣，工作负载较高，若因质量缺陷出现批量产品问题，可能出现履行质保业务、损失质保金、赔偿客户发电损失、客户诉讼等风险。