摘要

随着经济全球化的趋势愈演愈烈，许多公司开始选择通过跨国并购的方式以实现提高企业核心竞争力的目标。随着中国的国际地位不断提高，我国企业也开始寻求境外的发展机会。但是跨国并购横跨不同的疆域，宏观环境存在巨大差异，这使得跨国并购的参与者面临着复杂的风险因素。其中财务风险是核心风险，贯穿于并购始终，同时由于中国企业跨国并购起步较晚，经验不足，且缺乏相关理论支持，因此很多跨国并购都以失败告终。因此，本文的研究意义是在我国相关理论体系还尚未完备的情况下，对我国企业跨国并购可能面临的财务风险进行分析，为我国企业未来通过跨国并购实现全球化经营提供借鉴意义。

在整理了国内外有关跨国并购财务风险的研究理论后，本文将结合我国的具体情况，选取万达电影并购传奇影业这一典型案例，对我国企业跨国并购过程中所面临的财务风险进行了深入研究。首先，本文对万达电影并购传奇影业这一案例进行了具体介绍，然后概述了企业跨国并购可能面临的的财务风险的定义与类型，并结合案例进行分析，得出结论。根据本文的研究，本文将跨国并购的财务风险分为四类：价值评估风险、融资风险、支付风险和财务整合风险进行相关分析。企业在跨国并购中需通过减少信息不对称、选择适当的融资及支付方式等手段来预防这些可能存在的风险。

　　关键词：跨国并购；财务风险；财务风险分析

　一、绪论

       （一）研究背景及意义

1研究背景

受全球第五次并购浪潮和我国“走出去”战略的影响，以及 “一带一路”的建设，我国越来越多的企业开始寻求跨国并购，以实现对自身的资产进行重组、获得更加先进丰富的技术资源，扩大消费者市场，提高企业核心竞争力。在2016年，中国进行了大量的非金融类直接投资，辐射地区包括全球164个国家和地区的7961家境外企业并且累计实现投资折合1701.1亿美元，同比增长44.1%。尽管我国企业掀起了跨国并购的热潮，但是由于我国企业跨国开始较晚，因此实践经验较为短缺，也没有建立起系统的跨国并购理论，因此我国过半数企业跨国并购都以失败告终。根据国资委研究中心、商务部研究院联合发布的2016年的《中国企业海外可持续发展报告》显示，我国企业在跨国并购完成后，只有近 13%收益较好，近半数的企业在完成跨国并购活动后盈利能力较差，处于持平状态或者亏损中。因此如何规避跨国并购中可能面临的风险，促进我国跨国并购的成功成为当前急需解决的问题。

究其原因，跨国并购双方地域特点不同、国家政策不同，因此政治与法律上可能存在诸多冲突；同时，两国市场经济环境的不同，有可能使得企业面临着经济风险；即使并购顺利进行且完成，但之后企业的经营仍然面临理念、文化不同的挑战。跨国并购过程繁复，受较多不确定因素的影响，风险相伴而生，并且所有的风险都最终将在财务上有所体现，也就是所谓的财务风险。企业在跨国并购中的过程中可能会遭遇各种各样的风险，他们最终都将在财务上得到体现，因此财务风险存在于跨国并购的每一个环节之中。一旦发生财务风险将直接导致并购的失败，并使企业陷入严重的财务危机，甚至产生由并购风险导致的企业破产。因此，在跨国并购中有效的规避、减少、控制财务风险，成为各企业若想成功实现跨国并购必须解决的关键问题。

2研究意义

（1）理论意义

对于西方国家而言，并购历史由来已久，因此西方国家拥有丰富的跨国并购的实践经验，并且形成了系统且全面的相关理论。然而我国直到 20 世纪末才出现了第一次跨国并购，且直到近年来我国经济发展迅速并与世界各国联系加强后，我国企业才出现了跨国并购的浪潮，因此我国对于跨国并购的各种研究都尚处于探索阶段。

同时，各个国家的宏观环境如政策、经济环境等都存在很大差异，西方跨国并购的相关理论并不能完全适用于我国企业，因此我国需要在借鉴西方先进理论的基础上，结合我国企业跨国并购的真实案例，形成符合我国企业跨国并购特点的跨国并购理论。由于所有风险最终都将在财务上有所体现，因此有关财务风险的理论研究是跨国并购风险理论中最重要的一部分，但目前我国针对跨国并购的财务风险理论研究较为缺乏。因此，本文通过对万达电影并购传奇影业案案例的研究，能够对我国企业跨国并购中财务风险理论研究做出补充。

（2）现实意义

企业能否对跨国并购的财务风险进行有效的预防，决定着企业的跨国并购能否获得成功。然而由于我国企业缺乏相关跨国并购的经验和理论支撑，更是对跨国并购中的财务风险缺乏认知，无法在跨国并购中采取有效的风险预防措施，导致并购大量失败。因此本文对于跨国并购中财务风险的研究能够更好的帮助企业认识财务风险并采取相关措施进行防范，具有很强的现实意义。

本论文针对万达电影并购传奇影业的跨国并购案例，对其存在的财务风险进行研究，能为我国的其他企业提供借鉴意义，帮助我国企业更好对跨国并购过程中的财务风险进行有效的识别和预估，从而提高对财务风险的预防能力，保障企业的并购行为的成功进行。

3文献综述

（1）国外文献综述

西方发达国家自19 世纪下半叶就开始了对跨国并购的研究，并先后经历了六次跨国并购浪潮，因此在丰富的实践中得到了较为系统丰富的理论。但在跨国并购中仍然存在一定失败的情况，针对跨国并购失败的原因，相关领域学者进行了一系列的研究：

美国学者 Philip H.Mirvis（1992)认为并购失败的原因可以归纳为两点：一是并购方存在一定的决策问题，使得并购方与被并购方在业务上不相匹配，存在一定的差距；二是并购方忽视了财务风险的影响，具体来讲就是并购方在前期准备阶段没有能够对目标企业进行有效的调查，导致决策失误；其次，企业并购后的整合存在问题[1]。Steven Harry 和Charles van Marrew（2007）同样认为并购失败是由于两个企业间信息不对称造成的，同时并购方在并购中资金配置不合理也是其中一个原因[2]。

而Tomas Mantecon （2009）则认为跨国并购会削弱并购方企业的偿债能力以及融资能力，导致并购方在并购完成后会出现偿债难等一系列问题，引发财务风险，而且被并购企业之前的财务状况与经营状况也会影响到并购方的财务风险[3]。Sarkar（2010）则认为在跨国并购中，并购方对支付方式的选择可能影响并购过程的财务风险，他认为现金支付是风险最大的支付方式，企业应避免现金支付，尽量选择多种方式混合进行支付，以达到风险分散的目的[4]。

Borghese（2015）则主要分析了跨国并购财务风险中的并购整合风险，它是指由于并购双方在会计政策、管理机制、财务组织机制等多方面的差异而导致在并购后期发生财务不相融合的风险[5]。

Aditi Bagehi（2011）的观点综合体现了几位学者的观点，他提出跨国并购的财务风险是多种多样的，其中包括目标企业价值评估风险、 融资风险、支付风险以及后期整合风险[6]。

国外的跨国并购理论已经趋于成熟，虽然某些理论在新的时代背景下可能存在一些不足，但已经能够为大部分的跨国并购提供指导，促进跨国并购的成功。

（2）国内文献综述

与国外丰富系统的跨国并购理论相比，我国由于跨国并购起步较晚，因此相关研究短缺。但是随着我国经济的高速发展，我国企业跨国并购的数量大量增加，这也使我国学者加快了相关理论研究的步伐，但很多研究仍是建立在国外研究的基础上。

任淮秀（2004）认为跨国并购失败的主要原因是并购双方在宏观环境如政治、法律、文化、等方面存在巨大差异，并购方在并购过程中未能充分了解目标企业所在国家的宏观环境，缺乏深入调查研究。其次，她还提到并购风险可能还源于并购方对目标企业的选择存在偏差，管理层做出并购决定的动机存在问题[7]。唐丽君（2008）也认为信息不对称造成的企业对未来并购收益预期过高是产生风险的原因，这种情况不仅会增加并购方成本，同时会导致企业决策失误，影响并购结果[8]。邓锡阳（2015）则更加具体的提出：当企业对目标企业的价值评估偏高时，会造成并购成本增加，收益不足以弥补其成本的情况；当价值评估偏低时则可能直接导致并购失败[9]。

李东红(2007)从四个角度对财务风险进行了分析，他认为原因如下：第一，跨国并购通常涉及的金额较大；第二，并购方对目标企业的债务问题不够重视；第三，并购方忽视并购过程中金额小但总数的费用；第四，并购方对整合阶段可能造成的成本增加不够了解[10]。

文明（2008）将跨国并购的风险分为直接风险和间接风险，前者包括评估风险、融资风险、支付风险、利率风险、汇率风险；后者包括文化风险、政治风险和经济风险[11]。蒋志鹏(2012)则将跨国并购风险分为目标企业估值、支付方式选择、融资方式选择带来的财务风险三类[12]。陈传兴（2014）将跨国并购企业的财务风险概括为四类，包括目标企业的定价风险、融资风险、支付风险、杠杆收购的偿债风险[13]。

李哲（2016）将中国企业的跨国并购风险更加具体的分为政治风险、法律风险、市场制度风险、财务风险、目标选择风险、劳资风险、整合风险七大风险，其中财务风险又包括融资风险、杠杆收购风险、经营流动性风险[14]。吴昕明（2018）提出企业并购的财务风险是指并购后企业财务状况的不确定性，通常是由于企业并购时定价、融资和支付方式不恰当引起的。同时，并购过程中的其他风险如政治、法律、文化等风险其他可能的风险[15]。

从国内对于跨国并购的研究现状来看，目前关于于跨国并购的理论研究较少，很多研究都是简单的对国外理论的归纳，符合我国跨国并购特征的理论研究较少。

根据对国内外文献的研究与梳理，本文将跨国并购的财务风险分为四大类，包括并购准备阶段的价值评估风险、并购实施阶段的融资风险与支付风险、并购后期的财务整合风险，本文也将根据这四个风险对万达电影并购传奇影业的财务风险进行分析。

（二）论文结构

　　图1-1 论文结构图

　　（三）研究方法

本文主要采用三种方法对万达电影并购传奇影业的财务风险进行研究，包括：

文献研究法，即在大量阅读企业跨国并购风险相关的文献资料后，对跨国并购财务风险的相关理论进行整理与归纳，找到本文研究的切入点。

案例分析法，即对万达电影并购传奇影业的动机、过程以及结果进行研究，具体分析其并购过程中存在的财务风险。

财务指标分析法，即查阅万达电影并购传奇影业前后两个企业的财务指标，将其进行对比分析，对并购中存在的风险进行研究。

二、万达电影并购传奇影业的案例概述

（一） 并购双方介绍

万达电影介绍万达集团创建于1988年，并在发展中逐步形成了四大产业集团，包括商业、文化、网络与金融。在2017年，万达集团的企业资产已达到7000亿元，年收入也达到 2273亿元，在《财富》杂志世界企业500强中排名380名。

2012 年，将其文化资源重新整合完成后，万达集团在北京成立了四大产业集团中的一个产业集团——万达文化产业集团，而万达影视传媒有限公司（本文中简称“万达电影”）就是其旗下的二级子公司。如今，万达电影已成为中国最大的文化企业和全球最大电影院线运营商，在世界范围内有超过1300座影城，旨在提供多种多样、多位一体的影视化服务，如电影的开发、投资、制作、宣传、营销、发行等，并努力拓展国外影视业务。

传奇影业介绍传奇影业由托马斯·图尔于2004年在美国创建，是传奇娱乐的一家子公司。传奇影业的主要业务为电影的投资、制作与发行，是一家知名综合性影视制作公司，其旗下产业主要包括电影、电视制作、游戏制作、数字媒体等。

从2005年开始，华纳兄弟公司就与传奇影业签订了一项协议，协议内容主要为共同投资、制作40部影视作品。软银在2014年也与传奇影业展开合作，以2.5亿美元收购部分股权，双方还共同出资创立合资公司，加强全球化经营，并着重拓宽中国与印度市场。截至到目前为止，传奇影业已发行了众多知名的电影，如《盗梦空间》、《蝙蝠侠》、《长城》、《金刚：骷髅岛》等，全球票房累计超过 130 亿美元，

（二）并购情况概述

并购背景首先，万达在做出并购传奇影业的决策前就已经拥有了中国最大的万达院线。同时，为了进一步扩张自己的电影产业，万达曾先后并购了北美最大院线AMC和澳洲第二大连锁院线Hoyts，因此，万达也拥有丰富的跨国院线并购经验，并且因此取得了良好的效果。2015年，在世界范围内出现经济不景气的情况下，万达却在文化产业取得了良好的业绩。

据2016年万达集团董事长王健林在万达年会的工作报告中的数据显示，2015 年万达文化集团年收入512.8 亿元，完成年计划的114%，同比增长45.7%。其中，万达院线共收入 80 亿元，完成年计划的 120.4%，同比增长 49.9%。万达制作发行的电影总票房达到63 亿元，同比增长 49.6%[16]。这种种实绩均得益于万达定位准确的战略转型，大量进行文化产业跨国并购，迅速抢占行业制高点。

工作报告中同时指出万达将在新的一年继续着力发展文化产业，并预计在2016年进行3起与文化相关跨国并购事件，全力加快文化产业发展，帮助企业完成根本转型。

并购动因分析

（1）获得IP知识产权，实现经营协同效应

美国传奇影业创造了众多知名的电影作品，如《盗梦空间》、《侏罗纪世界》、《蝙蝠侠》、《环太平洋》和《超人》等，拥有大量 IP 知识产权，并已经与世界各国的知名影视机构签订了电影版权合作协议。万达电影并购传奇影业的主要目的就是为了获得传奇影业所拥有的大量 IP 知识产权。并购后这些知识产权能够为万达电影所用，万达在对这些资源进行进一步的开发后，能够帮助其进一步发展自己的电影产业，提高万达在中国文化行业中的地位。同时这些知识产权也可以用于除电影外的其他领域，如开发众多的衍生产品，构成相关旅游业发展、儿童娱乐等其他产业发展的基础，实现经营协同效应。

（2）获得电影制作经验，促进国内电影产业成熟

自从万达集团开创文化产业以来，万达就十分看重电影产业在其文化产业发展中的作用。虽然中国电影市场近年来蓬勃发展，但与国外相比，在电影制作和发行上仍存在很多的局限。万达电影在并购传奇影业后，可以获得传奇影业内部的诸多专业人员，从而能够在电影制作和发行手段方面获得大量的管理经验和先进技术。这不仅能够帮助万达电影跨越文化壁垒，加强与国外的电影交流；还能够帮助其更高质量的进行电影的制作与发行，加速万达电影产业的成熟，，提高万达电影的知名度和国际影响力。

（3）获得进入美国市场的途径

2015 年北美电影市场状态达到历史巅峰状态，共发行影片164部且年度总票房超过110 亿美元。在这种情况下，如何快速进入美国市场并占据一席之地成为各电影制作发行公司急需解决的一个问题。万达电影此时做出并购传奇影业的决策无疑是正在努力寻求解决方案。虽然传奇影业在北美电影市场所占份额较低，但其曾经参与制作、发行了众多在北美市场获得广泛欢迎的电影，如《蝙蝠侠》和《环太平洋》等。因此，收购传奇影业能够帮助万达获得高速有效进入北美电影市场的途径，从而帮助提升万达电影的全球竞争力。

并购历程回顾在经历了两年多的谈判后，万达集团于2016年1月12日宣布以不超过 35 亿美元（约折合人民币 230 亿元）收购美国传奇影业公司100%股权。在经过一段时间的协商与交易后，于2016年3月最终完成收购，获得传奇影业全部股份。传奇影业董事会xxx兼 CEO 托马斯·图尔将留任，继续负责传奇影业的经营活动。

本次并购过程中，在高额的交易费用的支付方式的选择上，万达选择以全部现金支付35亿美元，显然这是一笔万达无法以自身现金流覆盖的费用，因此万达需要进行融资以获取足额的资金完成并购。在融资方式的选择上，万达主要采用了“内保外贷”的方式，即境内银行为其在境外注册的附属企业或参股投资企业提供担保，由境外银行或其他金融机构给在境外投资的企业发放相应贷款。

为了实现对传奇影业的并购，2015年11月，万达集团设立了青岛影投公司；而青岛影投公司又在美国创建了其全资子公司WAE，WAE在2016年3月完成对传奇影业全部股份的收购。最终，青岛影投与万达旗下的其他子公司经过合并形成万达电影。传奇影业也因此成为了万达电影的全资子公司[17]。

4. 并购后续事件

2016年7月4日，万达院线宣布开始停牌进行重大资产重组，其中就包括以372亿元收购万达电影包括传奇影业，交易金额巨大。深交所对其发出问询函，其中就包括要求万达院线对其旗下的传奇影业的经营状况以及自身的业绩承诺等问题做出解释说明。

表2-1 整合前后万达电影的相关财务指标

根据表2-1数据所示，整合前万达电影在2014以及2015年均显示出较强的盈利能力，而根据重组预案，整合后的万达电影则出现连续亏损。对于连续亏损，万达院线回复称，亏损主要是因为并购了青岛影投（100%持股传奇影业）。而青岛影投本身并无实际的经营业务，只是一家用来并购传奇影业而成立空壳公司，因此，万达电影整合后出现的大幅亏损是被传奇影业所拖累。最终该重组方案被终止。

2018年6月25日，万达院线在停牌近一年后重新公布了其资产重组预案，拟以支付现金及发行股份的方式以116.19亿元购买万达电影96.82%股权。需要注意得是，本次重组方案将传奇影业的资产排除在外，这意味着万达院线经过考量后，最终决定放弃传奇影业。同时，在新的重组预案中，万达电影的估值也大幅降低，从原来的375亿元减少到120亿元。

三、万达电影并购传奇影业的财务风险分析

       （一） 跨国并购财务风险概述

跨国并购财务风险的界定迄今为止，学术界对财务风险的定义还未达成一致。狭义上，财务风险仅指企业由于不恰当的融资方式中而导致的风险；广义上，财务风险一般指企业在经营过程中，由于种种因素的不确定性，导致财务状况存在不确定性，从而使得企业蒙受损失的可能性。然而，在对跨国并购财务风险进行分析时，通常不仅只涉及到企业并购后的偿债风险，还包括并购前、中、后期种种损失的不确定性，因此本文对企业跨国并购中财务风险的定义是基于其广义的含义。

本文在查阅了大量国内外文献的基础上，将跨国并购过程中的财务风险分为四大类，如图3-1所示，并将其结合案列进行分析。

　　图3-1 跨国并购各阶段的财务风险

　　2跨国并购财务风险的特征

跨国并购通常涉及不同的国家，因此影响合并结果的因素除了影响普通并购的因素，还会受到两个国家之间法律、文化、市场环境等方面巨大差异的影响，因此与普通并购相比，跨国并购可能面临更严重的财务风险。跨国并购的独特的特征也决定了其面临的财务风险具有以下特征：（1）风险的更加不确定性。跨国并购分为准备阶段、执行阶段和整合阶段三个阶段，在整个并购过程中可能都蕴含着财务风险，每个阶段都会因为其面对的两个不同的宏观环境而产生极大的不确定性，从而导致了风险不确定性的更加不可控。（2）风险具有可调和性。跨国并购的财务风险虽然具有客观存在性，但是在整个并购过程中，企业可以通过科学的方法对跨国并购各个阶段可能面临的风险进行分析与预测，进而可以采取有效的风险防范措施，对风险进行调和，降低并购过程中的财务风险。

（二）财务风险分析

价值评估风险目标企业价值评估的风险是跨国并购准备阶段的主要财务风险，它是指在并购活动中由于对利润预测的误差、评估信息的不对称以及谈判地位处于弱势等而导致对被并购方企业价值评估不正确而产生的风险[18]。当出现价值评估过高的情况时，就会使得并购成本大额增加，可能会影响到企业的资金链，影响企业的经营运转，导致企业的盈利能力也将减低，财务风险大大提高。当对目标企业的价值评估过低时，可能会降低被并购方的满意度，从而导致并购的失败，影响企业战略的实现，增加财务风险。

首先，万达电影与传奇影业隶属于不同的国家，经济政策、法律环境等都存在差异，所使用的财务制度和财务准则体系也存在不同，传奇影业使用的是美国的会计制度，在无形资产、商誉等的界定及资产减值准备等方面都和万达电影所使用的我国准则不同，因此双方会存在财务信息不对称的情况。同时，并购方在获取目标企业相关信息时，也会存在一定阻碍，而万达电影获取传奇影业信息的主要来源是财务报表，因此，所获取信息的真实准确性无法可靠保障，这种对信息掌握的不确定将会影响对企业真实价值的判断，从而造成一定的财务损失。

其次，受美国电影市场中其他好莱坞制片公司的制约，再加上企业自身经营管理的原因，传奇影业在并购前两年的经营状况一直不容乐观。据表3-1资产负债表主要数据所示，2014年和2015年传奇影业的股东权益总计均为负数，这证明传奇影业在并购时已经资不抵债，净资产状况不容乐观，投资人对公司投资的资金和资产已经进入亏损状态，企业出现重大经营问题。

表3-1 2014-2015年传奇影业资产负债表主要数据

据表3-2数据所示，2014和2015年传奇影业的利润总额与净利润都为负数，企业经营出现亏损，这也进一步证实了传奇影业在经营方面出现了重大问题，盈利能力堪忧。虽然万达院线在回复深交所问询中强调，传奇影业 2014 及 2015 年度出现亏损的主要原因是因为股权激励费用、广告宣发成本及资产减值损失的增加，但是根据利润亏损的明细数据，资产减值损失已经成为传奇影业出现亏损的主要原因。在 2014 年，传奇影业的资产减值损失为7.88 亿元，到 2015 年这一项迅速扩大至 19.9 亿元，分别占当年净利润损失的 35.1%和 54.8%。而产生资产减值损失的原因主要是传奇影业对影片《骇客交锋》《幽灵》等2016、2017发行的影片进行计提损失所致。这些影片耗资巨大，却收益甚小，因此，传奇影业后续制作、发行的影片能否赢得市场，获得盈利也是万达电影需要考虑的问题。

表3-2 2014-2015年传奇影业利润表主要数据

据表3-3数据所示，传奇影业在2014及2015年在经营活动以及投资活动方面，其现金流量均为负数，因此可以看出传奇影业的经营活动和投资活动都存在严重问题，企业也正面临着现金流短缺问题，可能无法维持公司正常运作。

表3-3 2014-2015年传奇影业现金流量表主要数据

由上述分析可以看出传奇影业正面临着严重的经营危机，在连续亏损的同时拥有高额的负债，其所制作、发行的影片的市场也并不景气。因此，万达电影完成并购后将承受巨大的并购资金压力以及后续经营盈利的压力。同时还要考虑到，即使并购成功后传奇影业能够获得资金来缓解其负债率，但短时间内也难以清偿高额的债务。

在并购动因的分析中，我们可以获悉即使在传奇影院当前状况不容乐观的情况下，万达仍旧选择并购传奇影业的主要动机，主要是为了获得知识产权、开拓海外市场以实现自己的产业转型。因此，万达对于此次并购的定价不仅仅是基于传奇影业的股价，更多的还要考虑到并购后所获得的IP知识产权的价值及其产生的经营协同效应所能创造的价值，以及在并购完成后，万达电影旗下的电影能够在国外市场完成发行所能获得的收益。

因此，此次定价的基础是建立在对未来收益能否覆盖传奇影业的负债的估计之下，这种估计虽然可能建立在一定的科学依据上，但是市场环境瞬息万变，大IP能否被万达成功整合且发挥协同效应创造价值、能够创造多大价值是未知的；同时电影行业发展迅速以及一部电影能否得到各国观众的青睐，获得高收益都具有极大的不确定性。从《魔兽》的票房表现就可以看出，虽然在中国很受欢迎，但在北美市场却票房惨淡，最终形成亏损；同时，传奇影业在并购后连续发行的几部影片，如《长城》、《环太平洋2》《摩天营救》等，虽然众星云集，但票房仍然中规中矩，无法实现其预期。因而万达电影在对目标企业的价值评估过程中，对传奇影业未来所能创造的价值出现了盲目乐观的情况，导致并购定价过高，出现价值评估风险。

融资风险融资风险是指，由于主并方融资结构不合理、融资成本高、融资渠道窄等问题而产生的财务风险[19]。企业通常可以采用内部融资、债务融资、股权融资等方式进行融资，如发行债券、发行股票、向银行或其他金融机构借款等。内部融资实质上就是使用企业本身具有的资金，这能使企业快速实现较低成本的融资，但是它会占用企业大量的现金流量，降低企业的现金流动性，最终可能影响到企业在经营运转中处理突发情况的能力。债务融资会使企业背负大量的外债，它不仅限制资金的使用范围，还会影响企业的资产结构，削弱企业的偿债能力；股权融资是指由通过发行股票的方式筹集资金，但这种方式不仅会导致企业股权的稀释，还会由于股利分配不能在税前扣除，而在一定程度上增加企业的融资成本。

万达在进行海外并购融资时，采用的主要是“内保外贷”方式，即万达电影对传奇影业的收购资金主要是通过外部债务融资的形式，由银行以及其他金融机构提供。这种方式为万达提供了足够的资金，解决了并购资金不足的问题，使万达电影顺利的将传奇影业完全收购，但是同时也带来了一系列风险：

一是贷款偿付风险。为了完成并购，万达电影承受了大量的债务，据表3-4所示，根据万达影业整合美国传奇影业前后两年的负债指标，我们可以看出万达影业在并购后负债大规模增加，当然其中一部分是由于传奇影业本身具有高额的债务，但是去除传奇影业本身的高额债务后，万达为并购传奇影业进行的大规模的融资仍然增加了万达电影的巨额债务。因此，万达电影为完成并购而承担的巨额的贷款以及后续的利息增加了万达电影的成本支出以及企业的偿债压力，在未来可能会进一步影响企业未来的现金流量，从而削弱企业在日常经营中的应变能力。

表3-4 2015年与2016年万达电影主要财务指标

二是融资结构风险。从表3-5中可以看出万达电影在完成并购后企业的速动比率与流动比率均呈增长趋势，因此万达电影的短期偿债能力并未受到此次并购大量借款的影响，甚至短期偿债能力有所增加。但与此同时，万达电影的资产负债率较高，维持在高水平，所以万达的长期偿债能力存在一定的问题。从表中也可以看出，万达电影的产权比率上升也异常明显，可见此次融资对万达电影的资本结构影响巨大，给万达电影带来巨额的债务，更是加重了万达电影偿付债务的压力，使万达电影的长期偿债能力受到影响。

表3-5 2015年与2016年万达电影主要财务指标

三是汇率变动风险。自特朗普上台后，近年来他开始采取较为激进的经济政策，如采用加息手段刺激美国通胀率上升、美元汇率提高以及美元升值。此外，他还主张对中国的进口商品征收惩罚性关税，因此中美双方的贸易战也正在如火如荼的进行。这种情况也造成了人民币贬值，中国资本外流，国际金融市场不稳定的情况。万达电影进行海外并购融资时采取“内保外贷”政策，即主要负有外债，当面临人民币贬值时，就无形中增加了万达负担的债务，不不利于万达偿清美国债务，加剧外债风险。

支付风险支付风险是指因并购企业采用不恰当的支付形式而产生的一系列不确定性。支付风险与融资风险、偿债风险等并购过程中的财务风险均有着紧密的联系。跨国并购可以采用股票、债券以及现金等方式进行支付，或者以混合支付的方式，这几种形式各有利弊。股票和债券的支付方式尽管能够不对企业的现金流产生压力，但会引起股权稀释和高额利息；现金支付尽管不会给股权结构带来影响，但是会增加企业现金流的负担。

在此次并购中万达电影采用了全部现金支付的方式，向美国传奇影业公司支付约 35 亿美元（约合 230 亿人民币），尽管万达自身资本充足且盈利状况良好，信用等级较高，较易获得银行及其他金融机构的贷款，但如此大额的现金支出势必会加重万达的财务负担。再加上万达近些年频繁进行跨国并购，仅在2016年就完成了对十几家公司的并购。例如，传奇影业之后，万达又陆续并购了欧洲最大院线Odeon & UCI 院线、美国DCP集团100%股权。在这种情况下，万达由于需支付大额对价及承担被并购方的债务，使得其财务负担进一步加剧。如表3-5所示，万达电影的资产负债率较高，达到70%以上，这说明企业的经营主要是利用企业外部资金，使用企业自有资金的比例较小。所以，万达需要面对外部资金来源的贷款融资的还本付息的压力，这会造成大量现金的流出，增加万达电影的流动性风险。

同时，传奇影业未来现金流的不确定性也会增加万达集团的支付风险。电影制作、发行产业的行业特点之一就是资本回收周期和财务计算周期相对较长，即公司在当期虽然发生大额的财务支出却不能在当期获得项目收入。这种情况不仅会影响企业的资产利用率，也会降低企业的现金周转速度，而传奇影业作为一个电影制作发行公司，无疑也面临着这一问题。所以，万达在后续经营中不仅要负担还本付息的压力，还必须处理好电影制作周期内资金流的问题，以防止资金链断裂导致电影制作发行受阻和后续经营问题。

最后，采用现金支付方式，将导致传奇影业原有股东在并购交易结束后无法获得万达集团的股东权益，即无论以后万达集团的盈利如何，传奇影业都将无法获得相关的利益，同时还剥夺了传奇影业股东原来所持有的股权。这会在一定程度上引起传奇影业公司管理层的不满，影响他们对公司经营管理的热情。如传奇影业董事会xxx兼CEO 托马斯·图尔的留任，传奇影业的其他一些管理层也将继续出任相应岗位，这种支付方式就可能进一步影响管理层对传奇影业的后续经营的情况。

财务整合风险财务整合风险是指并购双方由于会计准则、财务制度和财务目标的不一致而导致财务整合不当，使企业产生损失的可能性[20]。尽管并购交易完成，但并购行为并没有结束，也不意味着并购已经成功。在跨国并购中有一个“七七定律”，指的是在跨国并购中，有接近70%的并购活动最终的并购效果都与企业的并购预期存在偏差，而在这些与预期存在偏差的并购活动中，有70%是由于并购后期整合工作存在问题导致了并购活动的失败，因此合并后的整合关乎到整个并购的成败。整合阶段的财务风险主要体现在两个方面：一是企业并购后可能面临财务结构风险。并购双方由于所处国度不同，因此在会计核算制度、会计准则等方面都存在一定的不同，这会导致并购后的财务整合面临信息无法完全匹配的困难。二是并购前目标企业存在的遗留问题可能造成财务风险。在并购准备阶段，如果不能准确预估目标企业的负债与未来的预期收益，可能会导致企业定价过高，导致债务无法清偿，并购后会进一步影响企业的财务结构，甚至会造成企业股价降低。另外，在跨国并购过程中企业采取的不恰当的融资方式和支付方式，都会影响到并购后期财务整合的工作。

就万达电影并购传奇影业来讲，万达电影是中国的企业，而传奇影业属于美国，因此并购双方在经济、法律、政策方面都存在明显差异，两个企业之间的经营战略、管理方式、财务政策等均面临整合问题，本文主要集中于分析万达在整合阶段所面临的财务风险。

首先，会计核算体系不同会带来的一定的财务整合风险。万达电影与传奇影业所在的两个国家遵循不同的财务准则，虽然在经济全球化的今天，中国的企业会计准则正在向国际会计准则趋近，但在部分科目设置和报表编制等会计核算方面仍然存在一定的差异，这些因素都会影响两个公司的财务整合。因此，万达电影对会计核算制度进行整合的关键在于对有差异的项目进行调整入账，对双方科目设置之间的不同进行识别归纳并，否则会使万达电影难以正确掌握传奇影业的财务信息，从而导致合并企业对财务工作的管理存在阻碍。由于财务工作贯穿于企业各项重要的工作环节且企业的财务状况与经营战略的制定相关，因此，这也会影响到企业的整体发展战略。

第二是并购后期现金流转能力较差引起财务风险。现金流在企业的经营运转中起着十分重要的作用，现金流转的数量以及质量是关乎到企业对紧急情况做出反应的能力的关键，因此并购后期现金流的整合也十分重要。在本案例中，万达电影在并购中使用的资金主要来自于外部的贷款，较少使用企业的自有资金，大额的贷款以及利息加重了万达现金流的压力。而万达电影并购传奇影业的主要目的是获取传奇影业的IP资源以谋取盈利，如果并购后期对并购双方的资产尤其是相关的IP、技术、债务、经营模式、管理制度、财务制度等无法进行有效整合，会使万达电影的日常经营以及盈利能力受到严重影响，从而影响万达电影的现金流转。在此次后期整合中，万达在IP 资源整合中也发现了一定的问题。在万达进行并购前的对美国传奇影业的调查中，万达发现传奇影业《蝙蝠侠》、《盗梦空间》、《超人》等大量优质IP 知识产权，整合后可以为万达带来经营系统效应，创造盈利。但是在并购后万达电影发现，传奇影业的部分知名大 IP 的开发权并不仅归属于传奇影业，而是归属于与传奇影业建立长期合作关系的华纳兄弟、环球等大电影公司，万达电影即使并购了传奇影业也并没有资格继续开发这些 IP 资源。这样看来万达电影并购传奇影业的最初利用良好的IP 资源的目的似乎无法很好的实现。这种情况使得并购后万达电影的盈利并没有达到预期的效果，盈利不足，偿还贷款本金利息的压力更大，给企业带来严重的风险。

另外，并购前传奇影业的经营状况不佳，这会增加合并后万达的注入资金成本。如表3-1所示，传奇影业在2015年负债总额高达 93.5 亿元人民币，因此在并购完成后，在传奇影业财务状况不佳的情况下，万达电影需要面临资产整合的压力，需要为传奇影业注入大量改制及偿债资金。根据万达电影整合美国传奇影业前后的负债指标（表3-4），我们可以看出万达影业在并购后负债大规模增加，一方面的确是因为万达为并购传奇影业进行了大规模的融资负担了一定的债务，另一方面也是因为美国传奇影业本身负债过高，造成整合后造成万达影业并购后的负债规模大幅度增加，还债压力增大，资金流动性不足。如果并购后传奇影业无法提高其业绩，那么整合成本的加入将进一步增加万达整合风险的成本，万达院线最终选择抛弃传奇影业或许正是因为其盈利不足而负债过多。

　　四、万达电影并购传奇影业的启示

万达电影在并购传奇影业的过程暴露出了企业在跨国并购中可能面临的多种财务风险，这为我国其他企业进行跨国并购提供了重要的启示。企业应当结合自身情况，在跨国并购的各个阶段采取切实有效的风险预防措施以降低风险，促进跨国并购的成功。

（一）并购准备阶段

1.慎重选择跨国并购战略

首先，跨国并购与普通并购相比风险较高，因此企业在决定经行跨国前要充分了解企业自身的经营情况与发展定位，慎重选择是否要进行跨国并购。即使确定要进行跨国并购，也要根据自身的未来发展战略选择正确的跨国并购目标企业。万达电影选择传奇影业作为其目标企业，与其想要在文化产业的扩大发展战略相一致。

2.减少对目标企业的信息不对称

此外，并购方要对并购目标企业做好全面准确的调查。国际环境千变万化，只有积极了解并购方所在国家的相关政治政策与经济环境，才能在其他国家政策或市场环境发生变化时及时作出正确的选择。在调查过程中，并购方除了自己进行全力的调查外，还可以借助相关专业的中介机构，如会计师事务所，资产评估事务所等，以实现对目标企业进行全面调查，减少并购中的信息不对称，降低并购风险。此次万达电影并购传奇影业的过程中，对信息的掌握就存在一定的问题，万达进行并购的主要目的之一就是为了获取传奇影业的IP知识产权，但是万达电影却没有准确的了解到这些IP资源的归属问题，导致并购后一定程度上限制了其盈利能力与产业转型的目标。

3.选择科学适当的价值评估方式

此外，在获取了目标企业较为完善的资料后，还要选择科学适当的方法对目标企业的相关数据及资料进行分析，从而提高对目标企业估值的可靠性和真实性。并购方需结合自身情况与目标企业的情况，理性评估跨国并购带来收益与并购的成本。同时，市场环境瞬息万变，企业不可对未来抱有过于美好的预期从而盲目提高并购价格，降低高溢价带来的风险。万达在此次并购中，万达就因对并购后未来的盈利抱有过于美好的预期，而忽略了传奇影业糟糕的经营情况，最终定价偏高，带来了一系列的财务风险。

　　（二）并购执行阶段

1.选择适当的融资方式

企业在并购执行阶段需要根据自身情况选择恰当的融资方式。跨国并购一般都涉及相当高的交易金额，因此企业自身的资金一般不足以覆盖完成并购所需的资金，一般需要通过融资来获取所需资金。并购方仍然可以借助相关的中介机构，充分利用资本市场或相关资本融资平台，拓宽自己的融资渠道。在进行融资方式的选择中，企业需慎重考虑融资后企业资本结构的变化，以免影响企业的股权结构、偿债能力与后续经营能力等。在充分考虑融资所需成本、融资后企业的资本结构变化以及并购的资金需求量的情况下，与企业自身情况相结合，选择最优的融资方式。同时企业在进行国外债务融资时，还要充分考虑汇率变动带来风险的可能性，避免因汇率变化引起成本的上升。此时，可以通过购买衍生金融产品进行套期保值和购买与汇率相关的保险来降低汇率变动引发的财务凤险。万达电影在并购传奇影业的过程中，因其主要选择了债务融资的方式且金额巨大，在一定程度上影响了万达电影的资本结构，使得万达电影长期偿债能力和现金流量受到影响。同时，因其债务主要来自国外，且恰逢人民币发生贬值，因此无形中加大了万达电影的并购成本，其他企业应引以为戒。

2.选择适当的支付手段

最后，企业还要选择合适的支付手段。并购方应在企业自身资金情况的基础上，结合目标企业的财务状况及并购所需资金量，综合考虑不同的支付方式对合并后企业现金流或股权结构的影响，挑选出符合企业自身情况的支付方式。并且企业最好不要将自身局限于一种支付方式上，可以采取多种方式混合的支付手段，以达到分散风险的目的。万达电影在案例中选择全部以现金支付如此高额的对价，又因电影行业的资金周转的特殊性，使得其企业内部现金流受到影响，从而影响了企业的经营活动。

　（三）并购整合阶段

1.重视财务体系的整合

在并购执行阶段完成后，后期的整合阶段尤为重要，这决定着企业的跨国并购能够取得良好的成效。其中，在并购整合阶段最重要的就是财务体系的整合。在进行全面的财务体系整合时，企业需要根据两个企业的情况，确定统一的财务目标、财务管理制度以及会计核算制度，将两个企业的不同科目进行恰当折算入账，方便企业了解并购后的财务状况与经营情况，有利于企业后续发展战略的制定。

2.重视相关技术资源的整合

同时，企业还要重视相关资产、技术、资源的整合，如整合人力资源、企业文化与目标企业的优势技术、资源等。在合并的过程中剔除影响企业发展的因素，充分利用企业的优势资源实现并购协同效应，提高合并后企业的竞争力，增强企业盈利能力，并以此控制财务整合风险。

　　结论

随着经济全球化进程的加快，众多企业都在试图通过跨国并购的方式来实现其发展战略，提高企业的国际影响力。我国的企业也同样如此，因此我国的跨国并购案例在不断增多。但是由于我国较为缺乏跨国并购的相关理论和实践经验，因此我国企业跨国并购的成功率令人堪忧。因此跨国并购具有两面性，既给我国企业提供了良好的发展机会，帮助企业拓展国际市场，提高企业的国际影响力，又给我国企业带来了失败的危机。本文在如何识别跨国并购的财务风险并采取相应风险防范措施方面具有一定的意义。

本文选取了我国跨国并购案例中规模较大的万达电影并购传奇影业的例子，从财务风险的角度对该并购案进行分析，首先介绍了双方企业的基本情况，随后概述并购案发生的背景及原因，最后介绍了整个并购过程以及后续的危机事件。结合整个并购过程，进一步对并购准备阶段的价值评估风险、实施阶段的融资和支付风险以及整合阶段的财务整合风险进行细致的分析，最终根据万达电影并购传奇影业过程中的出现的财务风险，得到一系列相关风险防范的启示，如在跨国并购准备阶段需对目标企业进行详细的调查研究，减少信息不对称，并采用合理的定价方式等；在跨国并购执行阶段，并购方应结合企业自身情况，选择恰当的融资方式与支付方式；在跨国并购后期整合阶段，企业需注意财务和资源等的整合等。

当然，本文的研究仍旧具有一定的不足。企业跨国并购是一项复杂的活动，面临着多种多样的风险，但是本文仅从财务角度对相关风险进行了分析，并没有将所有非财务因素可能对财务风险的影响考虑在内。此外，本文由于自身掌握的技术有限，仅从定性的角度对财务风险进行了分析，而没有构建相关定量分析模型，缺少准确的数据支持相关风险的评价，这都有待于进一步的研究和思考。同时，本文仅分析了万达电影并购传奇影业这一个案例，因此因为各企业的情况不同，可能存在一定特殊性。如果有机会，在未来的研究中可以将不同的案例进行对比，再进行大样本的回归分析，使得研究结论更加准确，风险控制措施更普遍。

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