（一）万豪发展路径回顾

回顾餐饮旅游行业在海外的发展历程，能成长出大市值公司的细分行业有三个：在线旅行社OTA（Booking，超过1000亿美元市值）、酒店集团（万豪，近500亿美元市值）、餐饮（麦当劳，超过1200亿美元市值）。以酒店中最大市值个股万豪为例，酒店有着非常清晰的成长路径：从自营到加盟，从内生品牌到外延并购，从单一档次到多品牌并生，从单一住宿服务到全方面会员系统。

1、万豪概况

万豪国际集团于1927年成立于美国，目前已经成长为全球规模最大的酒店管理集团。旗下拥有30个中高端酒店品牌，包括丽思卡尔顿酒店、瑞吉酒店、JW 万豪酒店等，足迹遍布北美洲、欧洲、亚洲、中东、非洲、加勒比地区与拉丁美洲。

2017年，万豪国际集团实现营业收入228.94亿美元，实现归母净利润13.72亿美元。酒店加盟和管理业务的费用收入33.27亿美元，其中基于被管理酒店营收的基本管理费11.02亿美元，基于被管理酒店利润的激励管理费6.07亿美元，加盟费16.18亿美元。以2018年6月18日收盘价138.67美元/股计，其市值达到490亿美元，不折不扣的航母酒店集团。

全球各大酒店集团规模对比

资料来源：各酒店集团2017年报，立鼎产业研究中心

2、并购及多品牌发展历程

餐饮起家后聚焦酒店业务。从1927年成立之时起到1989年，万豪主要发展餐饮业务，同时经营酒店。1989年，万豪宣布进行业务重组，将出售公司餐饮业务，聚焦于酒店业务。1993年，万豪正式将业务拆分为两家独立的上市公司——Host集团与万豪国际集团，其中酒店业务全部划入万豪国际集团。

万豪酒店业务板块并购历史梳理

资料来源：立鼎产业研究中心整理

万豪的并购历程分为三个阶段：

（1）2011年之前，深耕美国本土市场。主要通过培育自主高端酒店品牌来巩固品牌线。1995年，出于巩固高端品牌线的考虑，万豪并购丽思卡尔顿酒店。丽思卡尔顿被誉为奢华酒店的鼻祖，其第一家酒店于1927年在波士顿开业，由于每间客房都配有独立浴室、引入名厨烹饪并提供个性化的服务而声名鹊起。

（2）2011-2016年，加快国际化步伐。主要通过并购当地成熟酒店品牌来补位海外市场。2011年收购西班牙AC酒店进军西班牙市场；2012年收购美国Gaylord酒店进一步巩固高端品牌线；2015年收购加拿大Delta酒店增加加拿大运营的酒店与客房数；2014年收购南非Protea酒店进军南非市场；2016年与喜达屋 (Starwood) 合并，获得瑞吉、W、威斯汀、喜来登等品牌和喜达屋引以为傲的SPG会员系统，正式成为全球最大酒店集团。

（3）2016年收购喜达屋成为全球规模最大酒店集团。万豪以股份加现金的形式收购喜达屋100%股权，交易总价值116.98亿美元，其中净支付现金24.12亿美元。收购完成后：①万豪成为全球最大的酒店集团，在全球拥有超过6000家酒店与110万间客房。②国际布局变化，其中亚洲客房数增长2.9倍，中东与非洲的客房数增长2.2倍。③品牌布局更高端。在收购喜达屋之前，万豪旗下拥有19个涵盖中端到高端的品牌，但中端的占比较高端更大。而喜达屋是专注于高端市场的酒店集团，收购喜达屋使得万豪在高端酒店市场占比上升。

收购喜达屋前后万豪国际布局变化（房间数口径）

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

收购喜达屋前后万豪高端占比提高（房间数口径）

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

自创与收购结合实现多品牌战略。自1997 年以来，万豪不断通过自创和并购实现其多品牌战略，且并购品牌数高于自创，新增高端品牌数高于精选品牌数。1997 年以来共新增品牌22 个，其中自创7 个，收购15 个。新增豪华及高端品牌15 个，定位较低的精选品牌7 个。万豪现有豪华品牌7 个，高端品牌12 个，精选品牌11 个。

万豪旗下品牌数量及发展历程

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

1997 年以来万豪收购的酒店品牌和高端品牌高于自创和精选品牌

品牌创立方式及定位

数量

名称

自创豪华及高端品牌

5

JW Marriott、Bulgari、Autograph Collection、EDITION、Delta

自创精选品牌

2

SpringHill Suites、Moxy Hotels

收购豪华及高端品牌

10

Renaissance、Marriott Hotels、Protea、Four Aprtments、Gaylord、Luxury Collection、St.Regis、W Hotel、Sheraton、Westin、Le Meridien、Tribute Portfolio

收购精选品牌

5

AC Points、Aloft、Element

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

3、从自有到管理/加盟

成功的酒店集团经历了自有向管理、向加盟发展的过程，实现轻资产运营。万豪旗下业务包括公司运营业务、加盟授权业务以及联营和公寓等其他业务。公司运营业务又分为自有和租用的酒店以及公司管理的酒店。自有和租用的酒店房间数占除其他业务外的总房间数比重常年保持低位并持续下滑，2006 年以来占比从2%下降到1.5%。公司管理的酒店房间数由于加盟授权酒店的快速增加，导致占比有所下滑，从2006 年的50%下降到2017 年的43%。而加盟和授权房间数占比有显著提升，从47%提升至55%。

万豪按具体运营模式分酒店房间数占比

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

酒店集团采取加盟的形式从收入和支出端提升业绩。收入端收割品牌价值，达到快速扩张、抢占市场的目的。支出端产生规模效应，分摊集中预定系统等固定开支，轻资产的运营模式也大幅降低了资产减值等风险。值得注意的是公司运营的酒店单体房间数明显高于加盟酒店，豪华和高端酒店单体房间数高于精选酒店。这也是酒店集团出于自营和高端门店运营效率的考虑，较高的单体酒店规模有助于分摊人工、租金等固定支出。

万豪2017 年按具体运营模式分酒店房间数占比

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

万豪分类型平均每家酒店房间数

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

4、从单一住宿服务到全方位会员体系

忠诚计划的推广是成功酒店集团从单一住宿服务向全方位会员服务转型的表现。万豪的忠诚计划“万豪礼赏”成立于1983 年，经过14 年的发展后，1997 年该项目成为首个可以跨品牌在集团体系内兑换会员积分的酒店忠诚计划。这项创新举措受到了市场的积极反应，会员通过跨品牌积分能够去到更多的地方度假、享受以前支付不起的酒店服务，极大地提高了体系内会员忠诚度。2009 年万豪还取消了会员积分的时间限制，进一步增加了该项目的吸引力。2015年万豪会员数达到5400万，是1999年的4.5倍，参与的集团内品牌与合作的航空公司都有显著的提高。2004年万豪超过40%的间夜数销售来自忠诚计划会员，2017年这一数字超过了50%。

喜达屋会员计划价值高于同类项目。喜达屋SPG忠诚计划的积分在美国信用卡积分、航空里程积分以及酒店会员积分领域有着极高的赞誉及价值。主要因为：①SPG积分永不过期，且价值高于其他酒店和航空里程计划；②和其他忠诚计划相比，SPG免费间夜兑换点低；③享受与航空公司里程项目的折扣兑换等。

会员体系整合充分保障SPG会员利益。万豪通过合并之初独立运营两个项目，并提供较为优惠的兑换比例，让SPG 会员的利益得到了保障，打消了市场疑虑。两个项目有望在2019 年实现整合，成为世界上最大的酒店会员体系。合并后双方会员可享受100 多个国家，5500 多个酒店的积分和会员服务。并且另有10 家航企将成为合作伙伴，公司的信用卡业务也将通过摩根大通和美国运通实现更广泛的覆盖。两大会员体系合并后，万豪将通过更低成本获客，并为客户提供更多优惠来实现会员体系的规模效应。

（二）万豪盈利模式

万豪的公司运营业务和加盟授权业务使营收结构差异化。公司运营业务包括公司管理的酒店、租用的酒店和自有物业，该类酒店业务由万豪直接管理，并向业主收取基础管理费、激励管理费、以及运营费用返还等。加盟授权业务主要向加盟商及分时度假公司收取申请费、品牌授权费等费用，万豪不直接参与酒店管理。其他业务包括联营物业和住宅业务。

万豪截止2017 年底盈利模式

盈利模式

营收类型

具体收入简介

公司运营酒店（包括公司管理的酒店、自有和租用酒店、公寓管理）

基础管理费；激励管理费；费用返还；自有租用和其他收入

基于酒店收入百分比的基础管理费；基于酒店利润百分比的激励管理费；万豪提供人员招募、培训监督、采购、集中预定系统、营销、会计、数据处理等服务，业主需返还费用

加盟酒店

加盟费；费用返还

初次申请费、客房收入4%至6%的特许权使用费；部分全服务酒店2%至3%的餐饮酒水收入；广告营销和集中预定系统使用费

授权酒店

加盟费；费用返还

MVW和ILG分时度假公司支付的品牌特许使用费，分为基于通胀调整的固定部分和基于销售额的浮动部分

联营酒店

投资收益；费用返还

按所持股份计入利润表的投资收益；广告营销和集中预定系统使用费

住宅业务

加盟费

收取品牌商标许可费

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

从营收结构来看，历年来占总营收80%左右的收入为费用返还收入。费用返还收入为公司运营的酒店和加盟酒店的直接报销收入。其中大部分为酒店业主支付的员工工资报销，酒店员工与万豪存在雇佣关系。其他费用返还收入包括会员系统、预定系统广告营销等费用。费用返还收入不影响营业利润或净利润。自有、租用业务的直接支出类似于费用返还，均为酒店运营的直接开销，只不过酒店所有者不同。自有、租用业务收入占总营收比例从6%增长到8%，主要由于2016 年喜达屋并表影响，而喜达屋自营和租用酒店占比较高。

万豪分类型营收 (百万美元)

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

加盟模式与公司管理模式为万豪毛利润主要来源，分别占到45%左右。总收入除去费用返还收入和（立鼎产业研究网,www.leadingir.com）自有、租用业务的直接支出后为万豪的净收入，也就是毛利润。2015 至2017 年占毛利润比例最高的为加盟费，但占比由于其他项目增速较快而有所下滑，从46.3%下降到43.7%。公司管理业务中，基础管理费和激励管理费合计占比在46%左右，且近两年由于被管理酒店业绩提升，激励管理费占比提高了1.4%。由于喜达屋的并表，自有、租用酒店占毛利润比例提升明显，从5.7%提升至10.1%。

万豪分类型净收入（毛利润）占比

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心

（三）并购喜达屋成为行业龙头

16 年9 月万豪收购喜达屋后，市场对收入和费用协同预期同时提高。收入协同包括逐步合并会员体系、定价管理系统、品牌认知度的提升等。费用协同包括减少一般行政费用、销售市场费用、OTA 费用、集中采购和人工费用等。费用协同具体体现为毛利率和营业利润率的提升。

万豪各业务毛利率和营业利润率在收购后有所提升。自有、租用的毛利率从2015 年的14.3%提升至2017 年的20.8%，公司管理的酒店业务毛利率从17.3%升至18%，加盟业务毛利率从12.7%升至14%。公司整体毛利率也从2015年的14.7%提高到16.2%。各业务毛利率的提升体现了并购的协同效应。2016年由于并购费用，营业利润率有所下滑，扣除并购费用影响之后可以看到，随着整合的深入，万豪营业利润率持续提升。

并购产生协同效应

资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心