1.1 公司背景：背靠大型央企的高端商业物管龙头

华润万象生活是世界 500 强央企华润集团旗下华润臵地的子公司，是国 内领先的物业管理及商业运营服务商。

华润集团前身是于 1938 年在香港成立的“联和行”，1948 年联和进出 口公司改组更名为华润公司。1952 年隶属关系由中共中央办公厅转为中 央贸易部（现为商务部）。1983 年改组成立华润（集团）有限公司。1999 年 12 月，与外经贸部脱钩，列为中央管理。2003 年归属国务院国资委 直接监管，被列为国有重点骨干企业。

华润臵地于 1994 年改组成立，华润臵地于 1996 年在香港联交所上市， 2010 年被纳入香港恒生指数成份股。2020 年，华润臵地分拆商业运营 与物业管理业务，成立华润万象生活有限公司（公司简称：万象生活， 股票代码：HK1209）并于香港联合交易所主板成功上市，被纳入香港 恒生综合指数成份股。

1.2 股权结构：央企大股东控股，知名机构做基石投资者

股权结构稳定，央企保持绝对控制。华润集团持有华润臵地 59.55%的 股份，持有公司 1.43%的股份，华润臵地持有公司 72.29%的股份。央 企华润集团保持对公司的绝对控制权。

获资本市场高度认可，国际知名投资机构做基石投资者。公司于 2020 年底 IPO 时，引入 7 位国际知名机构投资者，GIC、高瓴、平安、润辉、 Matthews、国调与 GLP。

1.3 董事及管理层：均来自华润系，时间长且稳定

公司董事及高管均出身华润背景。董事及高管团队任职时间较长，且多 有较深的集团各职能部门经验。

1.4 经营概述：收入业绩高增、利润率改善、账面资金充足

收入稳定增长。华润万象生活 2018-2021 年营业收入保持了较为稳定的 增长，从 2018 年的 44 亿增至 2021 年的 89 亿，公司在管物业面积的 增加，接受商业运营项目数量的增多及业务线条的拓宽，带来收入的增 长。

业绩大幅提升。公司归母净利润由 2018 年的 4.23 亿降至 2019年的3.65 亿，主要受公司持有深圳布吉万象汇分租权于 2018 年开业确认的投资 物业公允价值变动带来的收益影响所致；2020 年归母净利润大幅提升至 8.18 亿，主要因华润臵地将商业运营服务商业化，公司新增商业运营业 务收入，该业务利润率较高，拉高整体业绩；2021 年公司净利润实现 111%的增长，至 17.25 亿，主要因各项业务规模的快速扩张，及相应板 块毛利率的持续提升。

毛利率持续改善。公司毛利率自 2017 年以来保持提升的态势，由 2017 年的 13%升至 2021 年的 31%。其中，2017-2019 年毛利率的提升主要 来自成本端的管控，因此较为缓慢；2019-2020 年间毛利率由 16%跃升 至 27%主要因商业运营业务的植入，该业务板块毛利率相对较高，快速 拉升公司整体毛利率水平。 2020 年-2021 年间的毛利率提升主要因公 司各个业务线条的毛利率提升。

住宅物业管理服务为基石，商业运营物业管理服务逐渐成为利润核心。 公司业务主要可归纳为住宅物业管理服务和商业运营物业管理服务两大 板块，在两大板块中，还有若干细分子版块，我们在后续部分中会详细 展开。这两大板块中，住宅物业管理服务收入占比一直过半，而商业运 营物业管理服务自 2018 年期，毛利贡献高于住宅物业管理服务。

商业板块与住宅板块毛利率差逐渐走阔。造成公司商业运营管理服务是 利润核心的原因，主要因该板块毛利率大幅高于住宅板块。尤其自 2020 年 1 月，华润臵地将内部部门商业运营服务业务拆分出来，作为公司独 立分部开始确认收入后，该部分的高利润率进一步拉高了商业运营板块 的毛利率水平；同时，自 2020 年下半年，公司将购物中心的物业管理 费的收入模式从包干制转为酬金制，原先包干制公司提供相应服务并产 生对应成本，换成酬金制后成本由业主承担，因此该收入模式的转换会 让购物中心物业管理费的收入减少的同时利润率大幅提升，不影响总体 利润表现。

账面资金充裕，收并购留足空间。统计发现 A 股、H 股上市的物业公司 中，公司截至 2021 年末的账面货币资金位列大型物业公司中首位。从 招股书可知，融资大部分资金用于收并购扩大管理规模及产业链相关业 务的延展，充足的资金为公司未来扩大版图提供坚实的基础。

负债率低，现金流强劲。上市后，公司资产负债率快速降低，从 2019 年的 85%降至 2020 年的 35%，2021 年也维持在 36%左右的水平，且 从负债结构看，主要为无息的经营性负债（应付款等），安全性进一步提 升。

同时，公司现金流较为健康，2019-2021 年经营性现金流净额/净利润的 值分别为 1.25\1.35\1.33，可见公司在利润保持高速增长的同时，没有 产生大量的应收款，赚取的利润是有现金流的利润。

公司是行业头部的物业公司和最优秀的商业管理公司。公司荣获业内多 项荣誉，我们仅以 2021 年获得的荣誉看，公司在万商俱乐部、观点指 数研究院的评选中均获商业地产领域百强企业排名的第一，在多个第三 方评选机构测评的物业服务行业综合业态的排名中也位列前十。

2.1 商业运营管理是高门槛、高附加值的物业服务业态

对于华润万象生活这家公司来说，它的稀缺性及价值很大一部分来自于 商管业态的布局，因此这部分我们围绕商管业态的商业模式进行梳理， 分析它独有的商业模式。

公司商业运营业务主要可分为开业前管理服务和运营管理服务两大类：

开业前运营管理服务，主要为购物中心的项目规划设计、客户需求为主 的定位及设计服务，和租户招揽为主的招商及管理服务两部分业务组成，从业务内容可以发现，该业务实质上是从最初就在对商业项目开发和运 营流程进行介入，有较高的专业门槛：利润良好的动线设计能提升客户 的购物体验、提高经营效率，强大的招商能力为业主带来更高的租金回 报等。

运营管理服务，主要包含开业筹备服务、租户指导服务、消费者管理服 务、市场推广及宣传服务。具体从内容方面看，主要是围绕租户进行专 业性的服务，帮助租户提升销售额，让业主通过零售额的提升获得更高 的租金收入，也让自己分得更多的商业管理运营收入。考虑到当前购物 中心的供给并不少，好的商业运营管理反而是稀缺的，而连同品牌和管 理服务在内带来的购物中心销售额的持续提升，是商业管理这个轻资产 商业模式的核心所在。

从公司的商业运营服务具体收费标准上，也可以看出这一特点：商业运 营服务的两大业务板块开业前管理服务和运营管理服务中，开业前管理 服务主要收固定费用，如定额的定位及设计费，不超过三个月的招商及 管理服务，收取的是一次性费用；而运营管理服务分为两部分，有固定 部分如管理外包费和品牌授权费，核心在浮动部分—佣金制服务费，这 部分费用主要按租金收入、营业收入和营业利润的特定百分比提取，如 收入的 5%或利润 10%等，创造更多的营业额，对于租户来说是提升销 售额增加收入，对业主来说能从租户获得更高的租金收入，对商管公司 来说能按比例提的更高的佣金。

在供给增多需求稳定背景下，优质商管稀缺性凸显。2017 至 2020 年，中国购物中心数量由 5300 家增长至 6900 千家，预计 2021 年将达 7500 千家。

购物中心数量的快速增加超过了人口的增长和城镇化的发展速度，国内 城镇化率由 2017 年 60.24%提升至 2021 年的 64.72%，总人口由 2017 年的 14 亿小幅升至 2021 年的 14.13 亿。可以预见的是近年来购物中心 的密度快速提升，竞争愈加激烈，因此，一个优秀的商管团队带来的品 牌、项目设计、招商运营及后续的商业运营推广等等的价值，也变得越 来越重要。

2.2 国内顶尖商管品牌，引领中国商业蓬勃发展

华润万象生活有杰出的口碑和强大的市场竞争力，2019 年以收入计算，全国前五大购物中心服务商市占率 23.4%， 公司以 4.3%的市占率排第二位。

公司是国内排名第一的高端商业管理公司。从经营质量及产品力角度看， 以中国主要购物中心参与者排名，2019 年公司在管购物中心的加权平均 月租金达到 291 元/平/月位列第一，领先第二位近 100 元，这得益于公 司定位中高端商业运营服务商，2019 年公司在管重奢购物中心有 7 个， 同样位居全国第一。

公司的购物中心主要定位高端及中高端，以“万象”系列为名，目前主 营系列主要为“万象城”、“万象汇”、“万象天地”。

万象城是华润品牌旗下的高端商业运营品牌，目标客户为中高端客户。 一般位于一线及二线城市的市中心或核心区域。万象城内有多家旗舰商 店，提供覆盖餐饮、服装及其他类别的优质服务及品牌(包括国际重奢品 牌)，满足了消费者的生活品味追求。每个万象城购物中心均会定位成相 关地区的地标购物中心。

第一座万象城购物中心诞生于 2004 年的深圳，坐落于罗湖 CBD 核心位 臵，是华润臵地首个都市商业综合体项目，也是中国购物中心的早期的 典范之一。

万象汇品牌于2013年推出，定位为优质生活方式提供服务的商业中心， 面向年轻人和家庭。万象汇大多位于一二线城市区域中心或三线城市的 核心地段，提供购物、餐饮、娱乐活动服务，为消费者提供活力生动的 购物及社交胜地。

万象天地于 2017 年首次推出，聚焦一线及二线核心城市，面向城市年 轻及潮流人群。以“街区+MALL”的商业空间，尝试城市开放街区与商 业的融合，与更多城市要素形成互动。

2.3 收入利润增长强劲、商业运营能力卓越

收入业绩保持快速增长。公司 2021 年商业运营及物业管理板块的收入 和毛利分别较 2017 年增长了 2.5 倍和 11.9 倍。我们认为主要是管理项 目数量的提升，单项目坪效的提高及板块吸收更多的业务所致。

毛利率持续上升。商业运营板块毛利率改善，主要因管控水平提升带来 的成本端下降，以及已开发项目进入成熟期后毛利率稳定上升所致， 2020 年毛利率大幅提升至 42%，主要因吸纳的商业运营业务拥有较高 的毛利率水平，同时，2020 年下半年，购物中心的物业管理服务收费模 式由包干制转为酬金制进一步拉升板块的毛利率水平。

商业管理项目保持有质有量的增长，行业高端购物中心地位毫不动摇。 2021 年公司在管购物中心增至 71 个，在管购物中心面积由 2020 年的 640 万方提升至 2021 年的 760 万方；在规模提升的同时，依旧保持领 先的行业地位，截至 2021 年末，公司在手 8 个重奢购物中心，数量位 列全国第一，公司在管项目所在的城市销售额排名，有 27 个位列当地 第一，54 个位列当地前三，所管项目保持当地前三的占比高达 76%。

公司商业管理项目运营能力卓越。2021 年公司在管购物中心零售额突破 千亿，来到 1189 亿，同比+43.8%（剔除疫情影响可比口径 39.5%）， 租金收入提升 35.4%（可比口径 29.5%）至 152 亿元，同时经营利润率 同比提升 9.9 个百分点至 60.9%。

持续经营能力强劲，高端奢侈品牌汇集。2021 年，公司积极应对疫情快 速调整，整体出租率提升至 96.90%，同时合作品牌数量进一步增加至 5400 个。

公司保持和国际 100+奢侈品牌的合作关系，合作国际奢侈品牌店铺数量 超过 400 家。考虑到奢侈品牌通常集体行动，且对商业中心的要求较高， 公司作为境内管理重奢购物中心最多的公司，拥有长期合作经验，加上 公司定位高端，因此也经常是奢侈品牌新进入城市的首选目标。2021 年，公司新开业 13 个项目，首进品牌数量占比就达到 26%。

会员体系羽翼丰满，价值贡献及忠诚度呈上升趋势。公司自建的会员平 台截至 2021 年末，会员人数超 2400 万，会员消费贡献超过 50%，人 均消费金额与客单价均实现可观的增长。

2.4 第三方外拓卓见成效，远期规划开业数量翻倍

公司市场化拓展首年便取得良好成效。2021 年公司首次开展商业管理轻 资产输出管理业务，取得了优良成果：全年取得 12 个项目，单项目平 均面积约为 10 万方，且 75%位于一二线城市。公司成功开辟臵地之外 的购物中心运营的增长点，随着轻资产项目的持续获取，未来公司商业 运营在管规模有望在原先计划的基础上，进一步得到提升。

未来 5 年在管购物中心数量有望翻倍。截至 2021 年末，公司在管项目 72 个，其中来自臵地的 54 个，第三方 18 个，未来根据开业规划，每 年会有若干项目新项目接管，预计至 2026 年，来自臵地的商业运营项 目将达到 114 个，第三方项目 34 个，总在管项目为 148 个。

2.5 商写业务定位高端，蓬勃发展

商写板块管理数量提升，项目品质高。公司商业运营服务旗下的写字楼 管理业务在 2021年实现了管理数量和管理面积的增长。值得注意的是， 公司目前在管写字楼项目 100%位于一二线城市，租金排名第一的城市 有 4 个，服务超过 1200 家企业，其中全球 500 强企业超过 110 家。

运营质量提高。公司 2021 年写字楼板块整体经营水平进一步提升，客 户满意度由 98.9%提升至 99.3%，出租率由 71.3%提升至 82.7%。

3.1 收入利润增长稳健、盈利能力持续改善

公司住宅物业管理服务业务收入利润持续增长。2017-2021 年，公司住 宅物业板块的收入和毛利润分别从 21 亿、2.6 亿增长至 53.1 亿、10.3 亿。收入上的增长主要来自在管面积的增加，毛利润的增长一部分得益 于收入体量的扩大，另一部分源自毛利率的提升。

2021 年，公司在管面积和合约面积继续保持增长，总在管面积由 2020 年的 1.1 亿增至 1.6 亿；合约面积由 2020 年的 1.5 亿增至 1.96 亿。

毛利率进入上升通道。公司住宅物业管理服务毛利率自 2018 年低谷期 11.45%后，逐年提升，2021 年末达到 19.31%。2017-2019 年整体毛利 率较低主要因承接一些国企改革项目，前期投入设施改造，收缴率有爬 坡阶段，不少项目盈利质量较弱，随着项目进入成熟运营期，毛利呈现 改善态势，同时，公司致力于降本增效，争取在存量项目上提升现有利 润率水平；最后，高毛利率业务—社区增值服务收入占比的提升，也一 定程度上拉高了整体板块的毛利率水平。

随着国企老旧小区项目的继续改善经营，社区增值服务占比的提升及华 润臵地交付新盘的增加，我们预计住宅物业毛利率整体至少会稳在当前 的区间。

3.2 品牌外拓及收并购增强多元化扩规模的渠道

母公司外拓展规模扩张的渠道：1）品牌外拓发力迅猛；2）收并购大单 快速落地。

华润万象生活背靠华润集团及华润臵地，以往主要承接来自华润臵地的 项目进行物业管理，2021 年公司开启市场化拓展模式，全年外拓面积由 2020 年的 850 万方，快速提升至 3590 万方。

从公司目前在管结构看，城市公共空间在管面积提升速度最快，非住板 块的快速发展为公司的业务均衡及毛利率的韧性提供了坚实基础。

得益于外拓规模的增加，公司来自华润臵地的在管面积由2020年的76.3% 降至 2021 年末的 65.2%，市场化属性得到彰显。

据公司 2022 年 1 月 5 日与 20 日公告，拟收购禹洲地产及中南建设下属 物业公司股权。公司作为国企，在收并购上雷厉风行，成为国资背景并 购大型物业的首例。

收并购带来了规模的快速扩张，若收并购完成，公司的在管面积将增值 2.3 亿平，合约面积达到 3.2 亿平，规模与收入有望再上一个台阶。

3.3 基础物业管理业务实现名利双收

物业行业的一大特点是向业主提供质价相符的服务，当然也存在出力不 讨好的例子。公司 2019-2021 年这三年间，客户满意度维持在 86-88% 的区间内，续约率同样维持在 98.5%以上的高位，收缴率逐年增长，2021 年增至 94.4%。

得益于收缴率的提升，以及数字化覆盖率提升下的成本管控，公司基础 物业服务毛利率从 2019 年 8.2%提升至 2021 年 15%。公司在客户满意 度稳中有升的背景下，实现了基础物业服务毛利率的提升，实属难得。

3.4 业主增值服务收入占比提升

2021 年，公司业主增值服务占物业板块的收入从 2020 年的 10%提升至 13.6%。近年来，业主增值服务成为物业公司的发力点，行业内部分上 市公司的业主增值服务占总收入比重可达到 20-25%，公司业主增值服 务收入占比依旧有上升空间。

2021 年，公司业主增值服务如管家服务、润商汇、装修服务、租售服务 等多个业务的收入同比增长超过 100%，主要因公司面向物业住户提供 的社区服务全面铺开，同时资产运营及投资服务增加。这部分业务的增 量通常与公司在管项目的增速挂钩，考虑到公司物业管理业务正处快速 扩张期，外加收并购进一步提升在管规模，我们预计这部分业务未来随 着公司在管规模的快速增加，及现有项目的渗透率进一步提升而快速增 长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）